Underpricing oder Fair Value: Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen

458 Pages·1990·12.236 MB·German

by  Andreas Döhrmann (auth.)

Andreas Dohrmann
Underpricing oder Fair Value
Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen
SChr ittenreihe des
Instituts fOr Geld- und Kapitalverkehr
der Universitat Hamburg
Herausgegeben von Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Band 4
Andreas DOhnnann
Underpricing
oder Fair Value
Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen
f[)fl1:\r7 DeutscherUniversitiits Verlag
~
GABLER ·VIEWEG ·WESTDEUTSCHER VERLAG
CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek
Döhrmann, Andreas:
Underpricing oder fair value : das Kursverhalten
deutscher Erstemissionen / Andreas Döhrmann. - Wiesbaden:
Dt. Univ.-Verl., 1990
(Schriftenreihe des Instituts für Geld-und Kapitalverkehr
der Universität Hamburg ; Bd. 4)
(DUV : Wirtschaftswissenschaft)
Zug!.: Hamburg, Univ., Diss., 1989
ISBN 978-3-8244-0050-8 ISBN 978-3-322-86363-8 (eBook)
001 10.1007/978-3-322-86363-8
NE: Institut für Geld- und Kapitalverkehr
<Hamburg> : Schriftenreihe des Instituts ...
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GEL E I TWO R T
Der Emissionskurs bei Aktienerstemissionen liegt im Durch
schnitt deutlich unter dem Borsenkurs. Viele Menschen ziehen
daraus den Schlu~, beim Gang an die Borse wurden die Aktien
unter Wert ans Publikum abgegeben und sprechen deshalb von
Underpricing. Das wird dann den emissionsbegleitenden Banken
angelastet, und ganz konsequent sieht man das, was die Emit
tenten hatten mehr erlosen konnen, als einen Teil der Emis
sionskosten an. Aus dem Underpricing wird damit flugs ein
Emissionshemmnis, eine gewichtige Determinante der "Eigen
kapitallucke" und der relativ geringen Zahl borsennotierter
deutscher Aktiengesellschaften, kurz ein kapitalmarktpoli
tisches Argernis, das durch gezielte Ma~nahmen beseitigt
werden sollte.
Nicht so Dohrmann. Er will zunachst einmal prufen, ob in der
Bundesrepublik uberhaupt Underpricing vorliegt. D5hrmanns
Vorgehen ist in dreifacher Hinsicht bemerkenswert. Erstens
geht er, im Gegensatz zu vielen anderen Untersuchungen nicht
davon aus, die Kurse einer Erstemission an der Borse den
da~
Wert der emittierten Aktien zutreffend widerspiegeln. Hohe
Zeichnungsrenditen sind deshalb noch kein sicheres Indiz
dafur, da~ der Emissionskurs unter dem Wert der Aktie festge
setzt wurde. Zweitens bereinigt er die Erstemissionsrenditen
nicht nur um die Marktentwicklung, sondern auch um den Ein
flu~ des Risikos der Aktie, was in der deutschen Literatur
bisher einmalig ist. Drittens untersucht Dohrmann die Erst
emissionsrenditen fur einen Zeitraum von zwei Jahren, wahrend
bisherige Untersuchungen fur die Bundesrepublik Emissionsren
diten fur Zeitraume von hochstens 17 Monaten nach der Emis
sion berechnen.
VI
Die theoretisch und methodisch sorgfaltige Arbeit kommt zu
dem Ergebnis, da~ deutsche Erstemissionen positive Zeich
nungsuberrenditen aufweisen, fur die Zeitraume nach der
ersten Borsennotiz jedoch negative Oberrenditen. Der theore
tischen Interpretation dieses Ergebnisses ist der Schlu~teil
der Arbeit gewidmet, denn kapitalmarktpolitische Ma~nahmen,
die das Emissionsverfahren verbessern und damit das Under
pricing verringern sollen, konnen sich als kontraproduktiv
erweisen, wenn sie auf Vorstellungen beruhen, die im Wider
spruch zum empirischen Befund stehen. Da die bisher bekannten
Erklarungsansatze fur das Underpricing mit dem Befund nicht
konsistent sind, verzichtet Dohrmann darauf, Handlungsem
pfehlungen zu geben. Er weist vielmehr dar auf hin, da~ man
entscheidende Thesen zu den Erklarungsansatzen erst in Zu
kunft uberprufen kann, da fur deutsche Erstemissionen erst
dann Kursreihen in hinreichender Zahl und Lange vorliegen
werden.
Hartmut Schmidt
v 0 R W 0 R T
Die Zahl der Erstemissionen ist gering. Dafur macht man auch
Underpricing verantwortlich. Wegen der hohen Renditen, die
vom Emissionstag bis zum ersten Handelstag auftreten, konsta
tieren viele Underpricing bei deutschen Erstemissionen. Da~
dieses Urteil dem empirischen Befund nur teilweise gerecht
wird, legt diese Arbeit offen. Sie zeigt auch, da~ sich die
testbaren Implikationen jener Ansatze, von denen man meint,
sie konnten das Underpricing von Erstemissionen erklaren,
kaum unterscheiden. Schon deshalb ist es problematisch, einen
einzelnen Ansatz zu praferieren. Vor allem aber erklart
keiner von ihnen die Renditeanomalie deutscher Erstemis
sionen.
Viele haben mich unterstutzt und mir geholfen, diese Arbeit
fertigzustellen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktor
vater, Herrn Prof. Dr. Hartmut Schmidt. Er motivierte mich
zum wissenschaftlichen Arbeiten und half an entscheidenden
Stellen. Ihm verdanke ich auch, da~ die Arbeit in der
Schriftenreihe des Instituts fur Geld- und Kapitalverkehr
erscheint und vom Verein der Mitglieder der Wertpapierborse
in Hamburg finanziell unterstutzt wurde.
Danken mochte ich au~erdem meinen Freunden Dipl.-Kfm.
Dr. Ludwig Jurgeit, dessen Erfahrung mich vor vielen Fehlern
bewahrte, und Dipl.-Kfm. Heinrich Brakmann, dessen Diskus
sionsbereitschaft vieles erleichterte. Gewichtigen Anteil
haben auch Brigitte und Alexander, ohne deren Geduld und
Zuspruch es fur mich schwerer gewesen ware, diese Arbeit ab
zuschlie~en.
Andreas Dohrmann
I N HAL T S V E R Z E I C H N I S
Tabellenverzeichnis XIV
Abbildungsverzeichnis XVIII
Abkurzungsverzeichnis XXI
Symbolverzeichnis XXIII
Einleitung
A. Aktienerstemissionen am deutschen Kapitalmarkt 1
B. Problemstellung... 20
C. Gang der Untersuchung 23
Teil I
Die Theorie effizienter Markte und ihre Operationalisierung in Unter-
suchungen fur bereits umlaufende Aktien .••••••.•• • 25
A. Die Theorie effizienter Markte 26
I. Grundlagen.... 26
II. Martingale und Submartingale als notwendige Bedingung der
Theorie effizienter Markte • . • . • • • • • • • •• 29
1. Der Erwartungswert der Rendite im Martingale-Modell 29
2. Der Erwartungswert der Rendite im Submartingale-
Modell . • . . . • . • . • • 31
B. Operationalisierung der Theorie effizienter Markte in empi
rischen Untersuchungen zum Kursverhalten bereits umlaufender
Aktien • • • • • • • • • • • • . • • . • 34
I. Das Modell der im Zeitablauf konstanten Renditen 34
II. Das Marktmodell 37
III. Das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) 42
IV. Zusammenfassung 56
x
Teil II
Operationalisierung der Theorie effizienter Mirkte fur Erst
emissionen: Modell, Testaufbau, Testergebnisse • 58
A. Tests auf Basis marktadjustierter Oberrenditen 59
I. Das zugrundeliegende Gleichgewichtsmodell 59
II. Aufbau und Ergebnisse bisheriger Untersuchungen fur den
amerikanischen Kapitalmarkt ••• 64
1. Die Untersuchung von Reilly und Hatfield (1969)
und Reilly (1973). ••••• 65
2. Die Untersuchung von Stoll und Curley (1970) 80
3. Die Untersuchung von Reilly (1977) ••• 86
4. Die Untersuchung von McDonald und Fisher (1972) 97
5. Die Untersuchung von Wolfe (1984) • • 105
6. Die Untersuchung von Ibbotson und Jaffe (1975) 119
7. Ergebnisse weiterer Untersuchungen 131
III. Aufbau und Ergebnisse der Untersuchungen fur den
deutschen Kapitalmarkt •••• 148
1. Die Untersuchung von Mella (1986 und 1988) 149
2. Die Untersuchung von R.H. Schmidt, Dietz, Fellermann,
Hellmann, Schommer, Tyrell und Wilwerding (1987) 154
3. Die Untersuchung von Uhlir (1989) • • • •• 161
B. Tests auf Basis markt- und risikoadjustierter Oberrenditen 177
I. Das zugrundeliegende Gleichgewichtsmodell 177
II. Die Untersuchung von Logue (1971) 179
III. Die Untersuchung von Ibbotson (1975) 196
C. Zusammenfassung • • • 207
XI
Teil III
Empirische Untersuchung zum Kursverhalten deutscher Erstemissionen
A. Fragestellung.... 214
B. Methodisches Vorgehen 216
I. Das unterstellte stochastische Modell 216
II. Zur Ermittlung der Oberrenditen 219
1. Die OLS-Regression zur Bestimmung markt- und
risikoadjustierter Oberrenditen • •• •• 219
2. Die Ermittlung der marktadjustierten Oberrenditen 227
III. Zusammenfassung 228
c. Datenbasis 229
I. Die Erstemissionen der Stichprobe 229
1. Zeitliche Abgrenzung 229
2. Sachliche Abgrenzung 231
II. Das Referenzportefeuille • 240
III. Der Zins auf risikolose Anlagen 247
IV. Der Untersuchungszeitraum 249
V. Die Ermittlung und Bereinigung der Rendite 253
VI. Datenquellen • • • 261