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15 Pages·2003·0.13 MB·Portuguese

POLÍTICA DE DIVIDENDOS, NA PRÁTICA, É IMPORTANTE? 39
POLÍTICA DE DIVIDENDOS, NA PRÁTICA, É IMPORTANTE?
Lenita Loss
Mestranda em Contabilidade na FUCAPE – ES
E-mail: [email protected]
Alfredo Sarlo Neto
Mestrando em Contabilidade na FUCAPE – ES
E-mail: [email protected]
RESUMO ABSTRACT
Efetuou-se uma verificação dos resultados empíricos This article treats the empiric results about the
que tratam a relevância da política de financiamento, importance of financing policies, especially
em especial, a política de dividendos. Três enfoques dividend policies. Three focuses were discussed:
foram tratados: a Hipótese da Sinalização, a Hipótese the Signalling Hypothesis, the Agency Hypothesis
do Agenciamento e a Hipótese da Preferência Tributá- and the Dividend Clientele Hypothesis.
ria e o Efeito Clientela. Nas duas primeiras abordagens Some tendency can be observed in the first
pode-se traçar alguma tendência. Os administradores two approaches. Administrators believe that
acreditam que os dividendos carregam sinais sobre o dividends contain signs of organizational future
futuro da organização e os dividendos tendem a ser and that dividends tend to be used as reducers
utilizados como redutores de problemas relacionados a of agency conflict problems. However, in the
conflitos de agência. No entanto, nas três abordagens, three approaches, there still does not exist
ainda não há evidências empíricas conclusivas, espe- conclusive empiric evidence, especially because
cialmente porque características próprias dos diferen- the specific characteristics of different markets
tes mercados podem conduzir a administração a esta- may lead management to establish differentiated
belecer políticas diferenciadas. policies.
Palavras-chave: Política de dividendos, Sinaliza- Keywords: Dividend policy, Signalling Hypothesis,
ção, Agenciamento, Efeito Clientela Agency Hypothesis, Dividend Clientele Hypothesis
Recebido em 08.10.02 • Aceito em 02.06.03 (cid:127) 2ª Versão em 22.06.03 (cid:127) 3ª Versão 17.07.03
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40 Revista Contabilidade & Finanças - USP Lenita Loss (cid:127) Alfredo Sarlo Neto
INTRODUÇÃO possui de capital excede o que é necessário para fi-
nanciar o seu crescimento.
As decisões estratégicas das companhias, em boa Essas decisões sobre crescimento e financia-
parte das ocasiões, têm como foco o crescimento da mento partem da administração das companhias
entidade, podendo referir-se à entrada em novos ne- e são normalmente conhecidas como políticas de
gócios, expansão da capacidade produtiva, redução investimento e de financiamento. São também
de custos e outras mais. permeadas por considerações acerca do funcio-
O processo de escolha do melhor projeto para a namento de mercado, em termos de ambiente
companhia e os objetivos da administração, presu- regulatório e informações disponíveis aos investi-
me-se, estão centrados na maximização do retorno1. dores, o que torna mais complexa a tarefa da ad-
Para o mercado, é importante que haja uma leitura ministração, evidenciando a relevância do assun-
correta2 de tais expectativas, haja vista que o valor to em questão.
de uma companhia é determinado não pelo que ela
pode auferir em fluxos de caixa no momento atual, O PROBLEMA E O OBJETIVO DO
mas sim no futuro DAMODARAN (1999, p. 151). ESTUDO
No entanto, várias restrições podem influenciar no
crescimento de uma companhia. Por exemplo, a ado- Proposições têm sido pronunciadas por teóricos
ção de uma estratégia de crescimento em vendas tratando de políticas de financiamento, em particular
pode estar negativamente relacionada a fatores inter- a política de dividendos. A política de dividendos não
nos à entidade, como o recurso humano operacional é apenas uma decisão sobre o quanto pagar ao acio-
empregado e o empenho dos seus gerentes. Uma das nista. Ela é também uma decisão sobre o quanto fi-
fortes limitações poderá ser a política de financia- cará retido na entidade, bem como dos motivos que
mento da companhia. Para MERIKAS; BRUTON; levaram a esta retenção.
VOZIKIS (1993, p. 2), o crescimento determina o que Dentre as teorias desenvolvidas, encontra-se as
a política financeira da empresa pode ser e, por seu de DURAND (1959, p. 653), de LINTNER (1962, p.
turno, a política financeira determina o quão rápido a 267-268) e de GORDON (1963, p. 272) onde, num
empresa pode crescer. mundo de incertezas, os investidores preferirão rece-
Sendo assim, a determinação do valor da empre- ber dividendos o quanto antes.
sa é influenciada não só pela sua expectativa de cres- Contrariamente a estes autores, a teoria de
cimento mas também pelos riscos envolvidos em seu MODIGLIANI & MILLER (1961, p. 411-433) consi-
financiamento. Crescimento e risco são, portanto, as dera ser irrelevante, sob certas circunstâncias, a
bases fundamentais utilizadas por analistas na deter- estrutura financeira que a entidade venha a utilizar
minação do valor da empresa. para financiar os seus investimentos. Assim, o va-
A escolha do projeto passa pela determinação de lor da empresa não pode ser alterado por meio de
seu valor presente líquido, e as fontes de financia- uma simples reorganização estrutural do financia-
mento das entidades podem ser os próprios recursos mento, como por exemplo, alterando a política de
por elas gerados e retidos, nova entrada de capital retenção de lucros. Mais recentemente, porém, al-
próprio ou uso de dívida. Neste contexto, três situa- guns pesquisadores apóiam-se na teoria de
ções distintas poderão ocorrer: ou a entidade não pos- CORNELL E SHAPIRO, de 19873, como um link para
sui capital para sustentar tal crescimento, ou o pos- investigar as possíveis inter-relações entre deci-
sui de forma suficiente ou ainda, o que a entidade sões de investimento e de financiamento.
1 Refere-se às entidades que possuem fins lucrativos.
2 A forma como o mercado funciona, no aspecto informacional, é fator preponderante nesta questão.
3 Esta corrente se apóia na Teoria dos Stakeholders. Stakeholders são os indivíduos ou grupos de indivíduos que necessitam da entidade para realizar suas metas pessoais
e a entidade, por sua vez, também é dependente deles na condução do negócio. São os clientes, fornecedores, empregados, governos, investidores etc. A crença é que
alterações na habilidade da firma em cumprir reivindicações dos stakeholders interfere nas decisões de investimento e financiamento e no valor da empresa. (HOLDER,
LANGREHR & HEXTER, 1998: 1-3).
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Já foram empreendidas muitas pesquisas tratan- uma série de exames empíricos que auxiliaram no
do do tema em questão, particularmente a partir da desenvolvimento das pesquisas em finanças.
década de 60, quando MODIGLIANI & MILLER apre- O argumento de MODIGLIANI & MILLER (1961,
sentaram suas proposições. Com base neste p. 411-433) é o de que inexiste uma estrutura finan-
referencial, faz-se o seguinte questionamento: Tendo ceira ótima entre capital próprio e de terceiros que
em vista os argumentos teóricos e os estudos vá impactar positivamente o valor das ações. Os
empíricos desenvolvidos até então, que importân- autores apoiaram sua teoria na hipótese de merca-
cia pode-se atribuir à estrutura financeira das do perfeito4, na racionalidade dos agentes do mer-
corporações, em especial, à política de dividen- cado e na inexistência de custos de transação. A
dos? De certa forma, é uma maneira de saber se as crença é a de que nenhum investidor terá poder de
proposições de MODIGLIANI & MILLER estão sendo influenciar o mercado comprando e vendendo ações,
confirmadas empiricamente. que os impostos e corretagens são inexistentes, e
O objetivo deste trabalho, portanto, centra-se em que as reações dos agentes de mercado são iguais
identificar, por meio de revisão bibliográfica, que evi- diante dos fatos.
dências têm sido encontradas sobre o tema. Serão Partindo destas premissas, suponha que um in-
apresentados os argumentos teóricos e enfatizada a vestidor esteja diante de duas companhias com o
política de dividendos sob três enfoques encontrados mesmo nível de investimento mas com estrutura fi-
com freqüência na literatura: dividendos como sinali- nanceira diferenciada, uma com e a outra sem dívida.
zação, problemas de agenciamento e o efeito cliente- Aquela que possui somente capital próprio terá um
la. Adicionalmente, será discutida também a possí- valor mais alto por ação, dada a total participação
vel influência de algumas características presentes dos sócios nos investimentos da empresa. Adicio-
nos mercados na política de dividendos. Por fim, se- nalmente, a necessidade de um maior desembolso
rão apresentadas as conclusões acerca do estudo. de capital na compra desta ação poderá torná-la me-
nos procurada, desvalorizando-a.
ASPECTOS TEÓRICOS DA POLÍTICA Por seu turno, a companhia com participação
DE DIVIDENDOS de capital de terceiros poderá estar com seu valor
superestimado, tendo em vista os menores desem-
Até o início dos anos 60, era muito popular a idéia bolsos necessários para adquirir sua ação, afinal
de que a política financeira relativa à distribuição de há capital de terceiros auxiliando no financiamento
dividendos influenciava o valor das ações. O argu- dos investimentos.
mento baseava-se na teoria do “pássaro na mão” de No entanto, para MODIGLIANI & MILLER os in-
GORDON e LINTNER (GITMAN, 2001, p. 412) e vestidores são racionais e perceberão este fato. Eles
focava a crença de que mais vale um dividendo na mesmos tomarão5 empréstimos para comprar as ações
mão do que um ganho de capital incerto e, portanto, da companhia sem dívida. Admitindo um mesmo ní-
sob esta ótica, os investidores tendem a valorizar mais vel de produção, venda e lucratividade nas duas com-
as ações das entidades que distribuem seus resulta- panhias, o retorno, em termos de lucro, da companhia
dos. Como o preço das ações no mercado oscilam, sem dívida será maior, pois ela não possui capital de
haveria sempre a incerteza quanto ao valor atribuído terceiros e, portanto, não incorre em despesas finan-
a uma determinada ação cujos dividendos não foram ceiras. Mas, como o investidor tomou empréstimos,
distribuídos, isto é, estaria o valor dos dividendos não terá de pagar os juros, o que neutraliza a vantagem
pagos contemplados no preço de mercado da ação? comparativamente aos retornos da empresa endivida-
O trabalho de MODIGLIANI & MILLER de 1961 da. Nesta última, o retorno dos acionistas é menor,
contradisse o pensamento vigente e desencadeou porque já está líquido de despesas de juros.
4 Condições para um mercado perfeito (ROSS, 1995: 62):
a. As transações são feitas a custo zero. Há livre acesso aos mercados financeiros.
b. Há informação disponível sobre oportunidades de tomada e concessão de empréstimos.
c. Há muitos participantes, e, nenhum deles é capaz de exercer uma influência significativa sobre os preços de mercado.
5 O argumento é válido se os indivíduos puderem obter empréstimo às mesmas taxas que as empresas.
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O ponto central nesta questão é que os investido- pela administração, o mercado a percebe como uma
res perceberão os preços superestimados das ações forma de transmitir sinais sobre o desempenho futuro
da companhia com dívidas e tomarão empréstimos da empresa. Sendo assim, num mundo real, segundo
para comprar ações da companhia sem dívida, resta- a hipótese da sinalização, alterações em políticas de
belecendo o equilíbrio nos preços das ações das duas dividendo tendem a influenciar no valor das ações.
empresas. Com base neste argumento, MODIGLIANI Mais especificamente, quando a distribuição de divi-
& MILLER afirmam ser irrelevante a natureza do fi- dendos aumenta, o mercado tende a reagir positiva-
nanciamento para o valor da empresa, estando inclu- mente, pois a confiança no futuro da entidade cami-
sa, neste contexto, a política de dividendos adotada. nha na mesma direção. Por outro lado, um corte é
Adicionalmente, a teoria de MODIGLIANI & recebido como uma má notícia acerca das expectati-
MILLER sugere que o custo de capital da empresa vas futuras. Segundo a teoria de MODIGLIANI &
seria sempre constante, não importando que tipo de MILLER, a eventual reação do mercado não deve ser
financiamento é utilizado. Mesmo que o capital de atribuída aos dividendos, mas ao conteúdo
terceiros seja de menor custo, quanto maior o informacional neles contido (GITMAN, 2001, p. 411).
endividamento, maior o risco para os acionistas e, Se a sinalização dada não for sustentável, o merca-
portanto, maior o retorno exigido. Assim, um eventual do perceberá este fato e os preços se reverterão.
ganho obtido com aumento de dívida é compensado A possibilidade de a administração utilizar a políti-
pelo aumento do custo do capital próprio. ca de dividendos como instrumento de transferir in-
Para MODIGLIANI & MILLER, o que deve impor- formações sugere algumas questões de estudo, como
tar aos investidores, em termos de valorização das por exemplo:
ações, é o aproveitamento dos projetos de valor pre- (cid:127) Empiricamente, o preço das ações reage de
sente líquido positivo, ou seja, a política de investi- forma positiva (negativa) frente a aumentos (di-
mentos das entidades. Se uma entidade paga baixos minuições) na distribuição de dividendos? Neste
dividendos hoje, pode financiar seus projetos com as caso, o teste é relacionado ao poder de influ-
retenções – neste caso, os acionistas atuais financi- ência de alterações em políticas de dividen-
am - e pagar dividendos maiores em data posterior. dos na decisão dos investidores.
Por outro lado, se a entidade paga mais dividendos (cid:127) Que comportamento futuro para os resultados
hoje, poderá financiar seus projetos por meio da en- (lucro ou prejuízo) tem sido verificado após uma
trada de novos investidores e pagar menos dividen- mudança na política de dividendos? Na verda-
dos aos atuais investidores em data posterior. Cada de, é uma forma de verificar se a administração
unidade monetária paga a menos na forma de divi- usa ou não usa a política de dividendos como
dendos representa uma unidade monetária a mais em transmissora de sinais ao mercado e se tais si-
ganho de capital, e vice-versa. O valor presente dos nais, no futuro, tomam parte de uma realidade.
dividendos para os investidores atuais não muda em (cid:127) O mercado reage de forma diferente quanto
ambos os casos; o que muda é o momento do recebi- às mudanças de dividendos efetuadas por
mento e a oportunidade de se estar investindo em grandes e pequenas corporações? Em outras
um novo projeto. Por fim, caso a entidade possua pro- palavras, dado que as pequenas corporações
jetos com valor presente líquido positivo, MODIGLIANI possuem menos informações públicas a seu
& MILLER recomendam que a distribuição de divi- respeito, o que se questiona é que poderá
dendos deveria ser apenas no valor que excede ao haver uma reação diferenciada do mercado
montante necessário para financiar tais projetos (Te- de acordo com o tamanho da organização,
oria Residual). diante de mudanças em dividendos. Teorica-
mente, política de dividendos carregariam
A HIPÓTESE DA SINALIZAÇÃO uma carga de informações (sinais) maior em
empresas de menor monta. Estas organiza-
Como a decisão sobre distribuição de dividendos ções também possuem acesso restrito a mer-
é uma decisão de política de financiamento tomada cados de capitais, o que pode desencadear
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uma necessidade maior de retenção nos lu- dividendos porque os lucros se tornam menos pre-
cros para cobrir as necessidades financeiras. visíveis. A leitura do mercado sobre o futuro da
Resta saber se a assimetria informacional6 é entidade não é, portanto, favorável, sendo consis-
reduzida pela política de dividendos. tente com a hipótese de sinalização.
No campo empírico, AHARONY & SWARY (1980) BROOK et al. (1998) pesquisaram se as empre-
estudaram o uso de dividendos como instrumentos a sas fazem uso de dividendos para sinalizar futuro in-
serem usados pela gerência para transmitir informa- cremento em fluxos de caixa. Os autores constata-
ções prospectivas ao mercado. As evidências encon- ram que as empresas incrementam seus dividendos
tradas sugerem apoio à teoria da sinalização. antes dos aumentos em fluxos de caixa, tratando-se,
BAKER, FARRELLY & EDELMAN (1985) portanto de um sinal, o que fornece apoio à hipótese
pesquisaram 318 gerentes financeiros com o objetivo da sinalização.
de capturar qual era a percepção destes gerentes BRADLEY et al. (1998) estudaram o papel da
quanto à política de dividendos. Como resultado, cons- volatilidade dos fluxos de caixa esperados como
tatou-se que os respondentes tinham convicção de determinantes da política de dividendos. Tal
que a política de dividendos interfere no valor de mer- volatilidade poderia implicar maiores proporções de
cado da empresa. Adicionalmente, constatou-se que distribuição de dividendos, sendo uma forma da ad-
os gerentes de empresas mais regulamentadas, como ministração reduzir incertezas. O resultado suge-
no setor de utilidades7, não possuem as mesmas re, porém, que lucros mais voláteis implicam em
opiniões das demais empresas. promessa de mais baixos dividendos, fornecendo
ABRUTYN & TURNER (1990) pesquisaram os prin- apoio à teoria da sinalização.
cipais executivos americanos, tentando identificar que BAKER & POWELL (1999), numa atualização e
teoria (sinalização, custos de agenciamento, efeito extensão da pesquisa prévia efetuada por BAKER,
clientela) tinha mais efeito sobre as decisões de divi- FARRELLY & EDELMAN em 1985, investigaram como
dendos frente aos problemas dos impostos. Como os gerentes de 198 empresas vêem a política de divi-
resultado, os autores concluíram que nenhuma teoria dendos. Constatou-se que os gerentes acreditam que
explica o comportamento de todas as empresas. o valor da empresa é afetado pelos dividendos; tal
MANUEL; BROOKS; SHADLER (1993) estudaram crença está mais fortemente relacionada ao efeito
a reação do mercado a emissões de novas ações, sinalização, os gerentes se preocupam com a conti-
precedendo de perto informações sobre dividendos e nuidade dos dividendos e, por último e contrariamen-
lucros. O mercado reage de forma negativa a este te à referida pesquisa prévia, houve pouca diferença
tipo de atitude, pois entende que é um sinal de que os estatisticamente significativa entre as respostas ob-
dividendos e, conseqüentemente, o desempenho da tidas dos vários setores pesquisados, sendo eles do
empresa declinarão no futuro. setor de utilidades ou não.
CHRISTIE (1994) estudou o relacionamento entre ZENG (2001) investigou uma amostra contem-
mudanças inesperadas em dividendos e o valor do plando o período de 1984 a 1988 para averiguar
patrimônio líquido no mercado. Não foram encontra- quais fatores eram determinantes para a política
das fortes reações do mercado nos casos em que de dividendos. Foi encontrado forte apoio à hipóte-
houve reduções no pagamento de dividendos. se da sinalização.
SANT & COWN (1994) encontraram reações ne- Outros trabalhos também foram citados na litera-
gativas no preço das ações no mercado relaciona- tura consultada8, por vezes apoiando - ASQUITH &
das a anúncios de omissão de dividendos. As evi- MULLINS (1983) – por vezes não apoiando a teoria
dências encontradas também são consistentes da sinalização - DeANGELO; DeANGELO; SKINNER
com a hipótese de que os gerentes omitem os (1996), BENARTZI; MIEHAELY; THALER (1997).
6 Existe assimetria informacional quando nem todos os investidores estão perfeitamente informados sobre as ações negociadas no mercado. Informação assimétrica possui
implicações diretas para o funcionamento eficiente do mercado (VARIAN, 1994: 647).
7 Normalmente empresas dos setores elétrico, saneamento, comunicações e gás.
8 La Porta et al. (2000: 2).
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A seguir quadro resumo com as informações sintetizadas:
Aceita (A) ou
Título do Artigo / Autor(es) Data de Rejeita (R) a
Publicação Hipótese da
Sinalização
Quarterly dividend and earnings announcements and stockholders’
returns: an empirical analysis (Aharony & Swary) 1980 (A)
The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth (Asquith & Mullins) 1983 (A)
A survey of management views on dividend policy (Baker, Farrelly & Edelman) 1985 (A)
Taxes and firms’ dividend policies: survey results (Abrutyn & Turner) 1990 (R)
Common stock price effects of security issues conditioned by current
earnings and dividend announcements (Manuel, Brooks & Shadler) 1993 (A)
Are dividend omissions truly the cruelest cut of all? (Christie) 1994 (R)
Do dividends signal earnings? The case of omitted dividends (Sant & Cown) 1994 (A)
Reversal of fortune: dividend policy and the disappearance of sustained earnings
growth (DeAngelo; DeAngelo; Skinner) 1996 (R)
Do changes in dividends signal the future or the past? (Benartzi; Miehaely; Thaler) 1997 (R)
Do firms use dividends to signal large future cash flow increases (Brook et al.) 1998 (A)
Dividend policy and cash-flow uncertainty (Bradley et al.) 1998 (A)
How corporate managers view dividend policy (Baker & Powell) 1999 (A)
The determinants of dividend policy: Canadian evidence (Zeng T.) 2001 (A)
Em âmbito nacional, BRITO E RIETTI (apud associação clara entre retornos de dividendos e re-
SPERANZINI, 1994, p. 73) realizaram em 1981 um torno de ações, inexistindo, também, evidências de
estudo com 60 empresas que negociavam na bol- que ações com altos retornos em dividendos pos-
sa do Rio de Janeiro. Não foi identificada evidência suem maiores ou menores taxas de retorno do que
significante da existência de conteúdo informacional as demais ações (de baixo ou zero dividend yeld).
nos dividendos. Mais adiante, SPERANZINI (1994, Não foram encontradas, portanto, evidências de que
p. 128) estudou uma amostra proveniente da car- os analistas fundamentalistas podem utilizar-se do
teira teórica do índice BOVESPA no período de ja- dividend yeld como um dos instrumentos para iden-
neiro de 1980 a dezembro de 1989 e também não tificar boas oportunidades no mercado. Além disso,
encontrou indícios de haver conteúdo informacional a pesquisa de Bueno permite inferir que o preços
nos dividendos. das ações das empresas que tomam parte do
BUENO (2000) estudou uma amostra das ações IBOVESPA não é associado (ao menos com clare-
que compõem a carteira teórica do IBOVESPA no za) aos dividendos.
período compreendido entre 1993 e 1999. Como uma
das ferramentas utilizadas por analistas de merca- A HIPÓTESE DO AGENCIAMENTO
do é a análise fundamentalista, o autor contrapôs a
taxa de retorno dos dividendos (dividend yeld) com JENSEN & MECKING (apud PROCIANOY, 1994,
o retorno das ações para averiguar se o uso do p. 12) desenvolveram o modelo da teoria da agên-
dividend yeld, no caso brasileiro, tem justificativa cia, partindo dos estudos iniciais de COASE. Para
histórica como instrumento para “bater” o mercado. estes autores, a essência da firma é definida pelas
Foram construídas 3 carteiras diversificadas, relações contratuais que possui. Neste conjunto de
selecionadas de acordo com o retorno do dividen- relações, a relação de agência é o contrato em que
dos (baixo, alto e zero). Bueno não encontrou uma os que delegam autoridade são denominados de
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“principais” e os que são contratados para desem- VOGT (1994) estudou o uso do fluxo de caixa em
penhar um objetivo específico são os denomina- investimentos improdutivos ao invés de sua distribui-
dos “agentes”. ção aos acionistas. O autor encontrou que o fluxo de
Nas corporações, essas funções são desempe- caixa financiando o crescimento de grandes empre-
nhadas, respectivamente, pelos proprietários e ad- sas, que possuem capital pulverizado e que pagam
ministradores. Dada a natureza da relação baixo payout, tende a ser improdutivo. Ao contrário,
estabelecida, é normal que seja permeada por con- no caso das empresas menores há uma criação de
flitos de interesse. valor. Assim sendo, gerentes de grandes entidades
Um dos itens conflitantes deste relacionamento podem aumentar a eficiência de seus gastos de capi-
entre administradores e acionistas é a política de tal pagando altos dividendos, o que sinaliza aos acio-
dividendos. Como a política de dividendos é nistas que um monitoramento adicional sobre gastos
estabelecida pela administração das entidades e, de capital é desnecessário. A pesquisa de VOGT
por seu turno, os lucros retidos estão sob o seu mostra que a estrutura do capital da empresa e o seu
controle, os acionistas cercam-se de incertezas tamanho são fatores que interferem na forma como a
acerca dos motivos que levam os administradores administração estabelece sua política de dividendos,
a restringirem os pagamentos de dividendos. Os estando presente aqui questões relativas ao
acionistas querem a maximização da sua riqueza, agenciamento.
a valorização de suas ações e os gerentes nem CHRISTIE (1994), já comentado anteriormente,
sempre poderão estar alinhados com estes anseios. estudou o relacionamento entre mudanças inespera-
O problema pode tomar proporções maiores para das em dividendos e o valor do patrimônio líquido no
acionistas minoritários, pois, se os dividendos não mercado, sob a luz da hipótese da sinalização e a
lhes forem pagos, os controladores e gerentes po- teoria da agência. Não foram encontradas fortes rea-
dem usar os valores retidos para uso pessoal ou ções do mercado frente às reduções no pagamento
comprometê-los com projetos improdutivos (LA de dividendos.
PORTA et al., 2000, p. 2). LONG, MALITZ & SEFCIK (1994) examinaram a
Neste sentido, a teoria da agência não fornece hipótese do uso de dividendos para transferir recur-
apoio à teoria de MODIGLIANI & MILLER, pois, se sos dos emprestadores aos acionistas. Os autores
a administração usa a política de dividendos como não encontraram evidências neste sentido e concluí-
forma de redução de conflitos com acionistas, a ram que, neste caso, as empresas acreditam ser mais
política de dividendos torna-se fator relevante na relevante a sua reputação.
determinação de quais financiamentos serão usa- DEWENTER & WARTHER (1998) compararam a
dos para os investimentos a serem efetuados pela relutância em se alterar as políticas de dividendos
entidade, não havendo, portanto, liberdade de es- nas empresas americanas e japonesas. O resultado
colha ou, ainda, independência entre decisões de demonstrou que as empresas japonesas enfrentam
políticas de investimento e de financiamentos. A menos assimetria informacional e, portanto, menos
teoria da agência também tem sido objeto de tes- conflitos de agência. Como conseqüência, as em-
tes empíricos. Se for apurado como resultado que presas japonesas são menos relutantes em alterar
os conflitos de agenciamento importam para as en- a política de dividendos, sendo que esta acompa-
tidades, a política de dividendos também importa- nha mais as variações nos lucros. As empresas ame-
rá, não havendo, portanto, apoio à proposição de ricanas são mais pulverizadas, ficando mais uma
MODIGLIANI & MILLER. vez evidenciado que a estrutura e o tamanho das
LLOYD; JAHERA; PAGE (1985) pesquisaram o empresas influenciam no tratamento que a adminis-
custo de agência como um fator explicativo da rela- tração dá aos acionistas, inclusive no que tange à
ção de payout e os resultados demonstraram que tanto distribuição de dividendos.
custos de agência quanto o tamanho da empresa in- HOLDER; LANGREHR; HEXTER (1998) estuda-
fluenciam no payout de dividendos, sendo, portanto, ram as relações entre decisões de investimentos e
relevantes. políticas de dividendos, utilizando as idéias sobre a
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teoria de stakeholder contidas em CORNELL & LA PORTA et al. (2000) estudaram amostras de
SHAPIRO (1987). A variável dependente no estudo grandes empresas pertencentes a 33 países,
foi a política de dividendos, a independente foi uma focando problemas de agenciamento e política de
proxy9 para o resultado líquido da influência dos dividendos. Os autores encontraram que a quali-
stakeholders na entidade (Net Organizational Capital dade da proteção legal recebida pelos acionistas e
– NOC) e as variáveis de controle dos custos de agên- a abordagem do agenciamento são relevantes para
cia foram o fluxo de caixa livre10, o nível de concen- a compreensão das políticas de dividendos nos pa-
tração de posse do patrimônio líquido e o nível de íses pesquisados. Empresas que operam em paí-
participação dos controladores no patrimônio líquido. ses com maior proteção a acionistas minoritários,
Foi encontrado que empresas com capital próprio mais pagam mais dividendos e, quando em crescimen-
pulverizado possuem maior custo de agenciamento e to, diminuem os dividendos, pois tais acionistas,
conseqüentemente maiores payouts de dividendos. legalmente protegidos, estão dispostos a esperar
Como as empresas com mais oportunidades de in- o retorno das oportunidades de investimento. Por
vestimento possuem menor fluxo de caixa livre, foi outro lado, acionistas que não possuem proteção
encontrado que este último relaciona-se positivamente legal preferem receber dividendos, mesmo na pre-
com os payouts de dividendos, significando que em- sença de projetos com perspectivas positivas.
presas com maior fluxo de caixa livre possuem maior ZENG (2001), a exemplo da hipótese da sinali-
custo de agência e maiores distribuições de dividen- zação (já citado), também investigou a questão
dos. Por fim, empresas mais concentradas nas mãos do agenciamento, encontrando apoio a esta hipó-
de controladores possuem mais baixo custo de tese.
agenciamento e menor payout. Dividendos, portanto, A seguir quadro resumo com as informações sin-
são influenciados pelos custos de agenciamento. tetizadas:
Aceita (A) ou
Título do Artigo / Autor(es) Data de Rejeita (R) a
Publicação Hipótese do
Agenciamento
Agency and dividend payout ratios (Lloyd, Jahera & Page) 1989 (A)
The cash flow / investment relationship: evidence from
U.S. manufacturing firms (Vogt) 1994 (A)
Are dividend omissions truly the cruelest cut of all? (Christie) 1994 (R)
An empirical examination of dividend policy following debt issues
(Long; Malitz; Sefcik) 1994 (R)
Dividends, asymmetric information, and agency conflicts:
evidence from a comparison of the dividend policies of japonese and
U.S. firms (Dewenter & Warther) 1998 (A)
Dividend policy determinants: An investigation of the influences of
stakeholder theory (Holder; Langrehr; Hexter (1998) 1998 (A)
Agency problems and dividend policies around the world (La Porta et al.) 2000 (A)
The determinants of dividend policy: Canadian evidence (Zeng T.) 2001 (A)
9 Por dificuldades operacionais, a variável proxy é uma variável que substitui a variável real, de natureza qualitativa – neste caso, o NOC.
10 Fluxo restante após considerarem-se os fluxos necessários para financiar projetos de valor presente líquido positivo.
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POLÍTICA DE DIVIDENDOS, NA PRÁTICA, É IMPORTANTE? 47
No Brasil, CUNHA (apud SPERANZINI, 1994, p. relação ao pagamento e à estabilidade dos dividen-
78-79) analisou o mercado brasileiro em relação aos dos correspondem ao padrão de pagamento e a esta-
problemas de agenciamento e concluiu que os inves- bilidade da empresa em si” (GITMAN, 2001, p. 411).
tidores “desconhecem o papel dos dividendos ou não Significa dizer que no mercado há investidores que,
os considera eficazes para tal”. PROCIANOY (1994, independentemente de efeitos tributários, necessitam
p. 65) estudou, no período compreendido entre 1987 receber dividendos e outros não. Assim, de acordo
e 1989, o efeito da modificação tributária sobre divi- com a política de dividendos adotada cada entidade
dendos. Como os dividendos, diferentemente dos gan- atrairá os investidores que dela se agradarem. Se os
hos de capital, passaram a não ser mais tributados, investidores encontram ações que correspondem às
esperava-se maior distribuição de resultados. O autor suas preferências, o equilíbrio é atingido e o valor
concluiu que os controladores possuem forte tendên- das ações não é afetado pela política de dividendos.
cia a reter a maior parcela possível de ganhos, crian- A hipótese de clientela de dividendos, assim como
do assim um conflito de agência. as teorias do agenciamento e da sinalização, tam-
bém tem sido testada empiricamente.
A HIPÓTESE DA PREFERÊNCIA LEASE et al. (1978) realizaram um estudo para
TRIBUTÁRIA E O EFEITO CLIENTELA determinar preferências entre investidores por dividen-
dos. Constataram que pessoas mais idosas, pesso-
A teoria da preferência tributária centra-se na as não muito bem empregadas, mulheres e peque-
argumentação de que, havendo taxação de impos- nas unidades familiares preferem altos dividendos em
tos de forma diferenciada sobre ganhos de capital dinheiro. Pequena correlação foi encontrada entre os
e dividendos, os acionistas tenderão a ficar com a efeitos dos impostos e os objetivos de investidores.
opção que menos encargos tributários lhes trouxer. LAKONISHOK & VERMAELEN (1986) investiga-
Dividendos serão indesejáveis se forem mais ram o volume de transações com ações próximas à
pesadamente taxados, quando comparados a gan- data ex-dividendo11. Quando os dividendos são tri-
hos de capital. Até mesmo se a taxação for igual butados, o volume de comercialização das ações a
para ambos, haverá preferência pelo não recebimen- qual se referem aumenta próximo à data ex-dividen-
to dos dividendos dado que, neste caso, tem-se o dos. Para dividendos em ação - não tributável - o
benefício da postergação do pagamento do referido efeito é contrário. Isto mostra que, ao menos no cur-
imposto (BUENO, 2000, p. 49). to prazo, os investidores se preocupam com os efei-
Assim, de acordo com esta teoria, se os dividen- tos tributários.
dos forem indesejados, quanto maior o payout, me- CHAPLINSKY & SEYHUN (1990) encontraram que
nos valorizada será a ação. Encontra-se esta teoria os investidores fazem sua escolha entre dividendos
em sentido oposto à teoria do “pássaro na mão”, onde e ganhos de capital levando em conta as suas condi-
a crença é a de que quanto mais altos forem os divi- ções de isenção ou adiamento de pagamento quanto
dendos, mais seguros se sentirão seus acionistas e, à questão tributária.
portanto, mais valorizada será a ação. Por fim, a teo- ABRUTYN & TURNER (1990) pesquisaram os prin-
ria da preferência tributária também se diferencia da cipais executivos americanos tentando identificar que
proposição de irrelevância dos dividendos de teoria (sinalização, custos de agenciamento, efeito
MODIGLIANI & MILLER por radicalizar contra recebi- clientela) tinha mais efeito sobre as decisões de divi-
mentos de dividendos, se estes se apresentarem dendos frente aos problemas dos impostos. Como
indesejados, conforme a tributação. resultado, os autores concluíram que nenhuma teoria
MODIGLIANI & MILLER, que fundamentaram seu explica o comportamento de todas as empresas, sen-
trabalho sob a premissa de um mercado perfeito, tra- do que o efeito clientela foi o que recebeu apoio mais
taram da questão dos impostos como uma imperfei- fraco na pesquisa.
ção e apresentaram o argumento do efeito clientela: MICHAELY (1991), aproveitando-se da reforma
“uma empresa atrai acionistas cujas preferências com tributária americana de 1986, analisou o efeito dos
11 Data em que as ações passam a ser negociados sem dividendos (vazias).
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48 Revista Contabilidade & Finanças - USP Lenita Loss (cid:127) Alfredo Sarlo Neto
impostos no comportamento dos preços da ações de seu patrimônio líquido é transferida por investi-
em dias ex-dividendos, comparando os anos de dores que são mais taxados por dividendos do que
1986, 1987, 1988. A alteração tributária passou a por ganhos de capital para investidores em situa-
tratar dividendos e ganho de capital igualmente. ção oposta. Evidências foram encontradas neste
Dada esta alteração, esperava-se um comporta- sentido, isto é, os impostos influenciam na decisão
mento diferenciado por parte dos investidores em dos investidores.
período posterior à modificação, mas não foi en- Além da hipótese da sinalização e do
contrada nenhuma evidência do efeito das modifi- agenciamento já comentados neste trabalho, ZENG
cações tributárias nos anos pesquisados. (2001) investigou também o efeito clientela. As evi-
DHALIWAL; ERICKSON; TREZEVANT (1999) dências apóiam fracamente esta hipótese.
pesquisaram a hipótese de que, depois que uma A seguir quadro demonstrativo sintetizando as in-
empresa inicia pagamento de dividendos, a posse formações sobre efeito clientela.
Aceita (A) ou
Título do Artigo / Autor(es) Data de Rejeita (R)
Publicação o Efeito
Clientela
Some direct evidence on the dividend clientele phenomenon
(Lease, R. C., et al.) 1978 (R)
Tax-induced trading around ex-dividend days
(Lakonishok, J. & Vermaelen, T.) 1986 (A)
Dividend and taxes: evidence on tax-reduction strategies.
(Chaplinsky, S. & Seyhun, H. N.) 1990 (A)
Taxes and firms’ dividend policies: survey results
(Abrutyn, S. & Turner, R. W.) 1990 (R)
Ex-dividend day stock price behavior: the case of the 1986 tax
reform act. (Michaely, R.) 1991 (R)
A test of the theory of tax clienteles for dividend policies
(Dhaliwal, D. S. et al.) 1999 (A)
The determinants of dividend policy: Canadian evidence (Zeng T.) 2001 (R)
No Brasil, BRITO E RIETTI (apud SPERANZINI, dividendos e quanto à tributação diferenciada dos Ju-
1994, p. 76), já citados neste trabalho, acerca do es- ros Sobre o Capital Próprio. Neste estudo, foram apre-
tudo realizado com 60 empresas que negociavam na sentadas, de forma matemática, as vantagens propor-
Bolsa de valores do Rio de Janeiro, concluíram ser cionadas pela legislação tributária brasileira na deter-
inexistente o efeito clientela na amostra pesquisada. minação do valor da empresa. O autor demonstrou que
Por outro lado, no estudo de SPERANZINI (1994, p. a legislação tributária pode afetar a preferência dos aci-
128), também já comentado neste artigo, constatou- onistas pelo recebimento ou não de dividendos.
se que os investidores consideravam os dividendos
indesejáveis e, por isso, exigiam retornos maiores para A INFLUÊNCIA DO AMBIENTE SOBRE
ações que pagavam dividendos. O autor atribuiu esta A POLÍTICA DE DIVIDENDOS
evidência ao fato de que, no período pesquisado, os
dividendos eram taxados e os ganhos de capital não. Os mercados de capitais existentes no mundo
ABREU (2002) analisou as preposições de possuem mecanismos próprios de funcionamento. Ge-
MODIGLIANI & MILLER comparando a legislação tri- ralmente, a forma de funcionamento está atrelada,
butária norte-americana e a brasileira, especialmente principalmente, às legislações específicas e ao nível
quanto à isenção de impostos sobre o recebimento de de desenvolvimento econômico e institucional.
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