2018 年下半年环球资产投资展望Global Asset Allocation Outlook and Investment Strategy in 2018 2H

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2018 年下半年环球资产投资展望
Global Asset Allocation Outlook and Investment
Strategy in 2018 2H

投资咨询部
2018年 8月 14日
2018 年下半年展望
环球市场

目录
2018H2环球经济展望 ....................................................................................................................................................................... 3
(一)环球经济展望 .......................................................................................................................................................................... 3
(二)美国经济展望 ........................................................................................................................................................................ 10
(三)中国经济展望 ........................................................................................................................................................................ 13
(四)欧元区经济展望 .................................................................................................................................................................... 17
(五)日本经济展望 ........................................................................................................................................................................ 19
全球大类资产配置 .......................................................................................................................................................................... 21
港股策略: 去芜存菁 ....................................................................................................................................................................... 29
美股策略 .......................................................................................................................................................................................... 42
日本及欧洲股市 .............................................................................................................................................................................. 46
日股策略 ...................................................................................................................................................................................... 46
欧股策略 ...................................................................................................................................................................................... 51
外汇 .................................................................................................................................................................................................. 57
大宗商品 .......................................................................................................................................................................................... 60
债券 .................................................................................................................................................................................................. 66
高息股 .............................................................................................................................................................................................. 68
行业 .................................................................................................................................................................................................. 73
医药行业 ...................................................................................................................................................................................... 86
汽车行业 ...................................................................................................................................................................................... 99
房地产行业 ................................................................................................................................................................................ 110
澳门博彩行业 ............................................................................................................................................................................ 116
天然气行业 ................................................................................................................................................................................ 122
消费行业 .................................................................................................................................................................................... 125
个股精选 ........................................................................................................................................................................................ 134
图表目录 ........................................................................................................................................................................................ 201

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环球市场

2018H2 环球经济展望
(一) 环球经济展望
图表1：全球宏观经济及市场展望
宏观展望 总结 转差 温和 强劲
1）预计下半年全球经济总体向好，但增速将继续分化，美国经济相对其
济 它经济体要更强。
经 全球经济 经济分化，美强欧弱。 2）受到经济增速分化影响，全球央行货币政策也将分化。美国通胀上升 ✔
球 全球央行货币政策也将分化
全 带动美联储持续加息，美元或继续走强
3）美元和美债走高影响，下半年新兴市场依旧有资金流出压力。
1）下半年美国经济衰退风险依旧较弱，美联储将循序渐进的加息
经济持续高景气
2）就业市场供应不足，薪资上行压力，将继续推升通胀
美国 就业市场供应短缺将拖累经济 ✔
3）美国制造业近期度持续上行，减税刺激国内投资及消费市场高景气，
增速，推升通胀预期
将提升2018年标普500企业盈利预期
1）欧美贸易摩擦，致使消费者和工业生产信心不足，欧元区经济景气度
信心不足，经济或继续放缓 回落。下半年预计经济增速或继续放缓，但仍会平稳扩张
欧元区 ✔
场 欧洲央行有望年底推出QE 2）欧元区内地缘政治风险依旧存在，中期意大利债务危机存在爆发风险
市
3）欧洲央行或在年底退出量化宽松（QE)，支撑欧元汇率回稳。
达
发 1）受上半年经济放缓压力影响，预计下半年日本央行将维持宽松的货币
政策，最多边际调整。但是长期实施宽松货币政策，将造成央行未来财
通胀疲弱，央行将保持宽松的
政政策腾挪空间有限，这将是日本的潜在风险。
货币政策
日本 2）日本人口老龄化严重，失业率率创新低的情况下，薪资增速上行，推 ✔
日元走弱，日股盈利预期高增
升通胀，6月核心CPI已经接近1%的脱离通缩风险目标
速，支持日股上行
3）日元走弱有利日本出口，彭博市场预期今年日股将有双位数盈利增速
，将支持日股走强
1）上半年货币汇率走弱，有助于出口回暖，下半年新兴市场经济有望恢
汇率走弱有助出口回暖
复增长；
新兴市场 2H经济将显著分化 ✔
2）美联储加息和美元走强影响，新兴市场面临资金流出压力。新兴市场
高外债国家存在流动性风险
经济将面临分化，防范部分高外债国家存在流动性风险；
场 1）“去杠杆，紧信用”叠加中美贸易战，造成上半年经济承压。下半年
市
，中国经济仍有压力，但我们认为政府的货币及财政政策将边际宽松。
兴
新 基建投资增速有望之地回升。
中国财政及货币政策有望边际
中国 2）上半年中国固定资产投资和净出口增速均在放缓，下半年扩大内需将 ✔
宽松，对经济增长有刺激作用
是政策导向。
3）上半年受信贷市场收紧影响，社融规模下滑较快。预计下半年国家将
适当放宽信用，增加市场流动性。
资料來源: 国泰君安国际

1.1 上半年环球经济形势和预期差
2017年全球经济和企业盈利高速增长，促使年初众多投资者和国
内外经济学家们均对2018年上半年全球经济和证券市场做出了正
面和确定性的预期。认为在高经济增长、低通胀的环境下，企业
盈利将持续上升，利好全球股市。然而一切都并没有跟着投资者
原定的剧本走，环球市场受到了来自外围的诸多挑战。截止7月底，
全球资产表现分化，原油价格，美元指数、和美股指数领跑全球
资产，新兴市场表现落后。美国10年期国债收益率上升53个基点，
但德国10年期国债收益率却仅上行了1个基点。

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环球市场

图表2：1H2018环球各类资产表现
15.0%
11.1% 11.0%
10.0%
5.0% 5.3% 4.7% 3.9% 3.7% 3.2% 2.8% 2.6% 2.4% 1.6% 0.8%
0.0%
-5.0% -0.7% -0.7% -0.9% -0.9% -0.9% -1.2% -1.5% -1.6% -2.6% -2.6% -2.8% -3.1%
-4.5% -4.9% -5.8% -6.0% -6.4%
-10.0%
-15.0% -13.0%

资料來源: 国泰君安国际
这到底是哪里出了错？2018年有哪些事件是超出我们和市场预期？
哪些又符合我们前期预期呢？
意料之中：上半年经济走势及全球部分资产波动属于预期之内的。
今年上半年全球经济依旧呈现稳健上行趋势，进出口贸易活跃，
符合我们预期。环球主要股市中企业盈利基本面仍然向好。国际
原油价格中枢上升，中上游生产成本转加给下游，带动通胀上升，
促使零售消费股造好。美元兑人民币中枢在6.2-6.7双向波动。
超预期：2018年上半年有三点超出市场预期:
1)全球贸易战演变超出市场预期，打击了全球制造业者和投资者
信心，造成部分新兴市场和欧元区经济体信心回落；
2)美国通胀上升超市场预期，令美联储加息节奏加快，国债收益
率上升。美债对欧债利差扩大，美债对新兴市场债券利差收窄，
造成资金流出欧洲及新兴市场，全球流动性拐点提前到来；
3)经济分化，美国经济继续超预期，欧洲经济增速下滑，造成美
元反弹欧元走软。
图表4：美国10年期国债收益率和德国10年期国债收益
图表3：美国和欧元区经济落差造成欧元兑美元走弱
率 息差
150 1.8 3.5 3
100 1.6 3
2.5
1.4
50
2.5
1.2 2
0
1 2
-50 1.5
0.8
1.5
-100
0.6 1
-150 1
0.4
-200 0.2 0.5 0.5
-250 0 0 0
2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5
欧洲经济惊喜指数 美国经济惊喜指数 欧元兑美元 差异率 美国十年政府债券收益率 德国十年期国债收益率
资料来源: Bloomberg，国泰君安国际 资料来源: Bloomberg，国泰君安国际

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环球市场

1.2 2018年1H环球经济增长和通胀符合预期
虽然上半年市场受到众多超预期因素影响，环球股市较为波动。
然而，全球经济形势依旧景气，二季度欧美日实际GDP同比增速分
别录得2.1%、2.8%、和1.0%，三大主要经济体的经济总量增速3.3%，
为08年金融危机后的次高。上半年主要经济体出口贸易活跃，制
造业PMI指数保持扩张。美国固定资产投资和设备投资均处上升态
势，欧美日三国工业生产指数也同比上行。
通胀层面，7月美国CPI口径通胀增速为2.9%，欧元区调和CPI口径
通胀同比也回升至2.1%。欧美日核心CPI口径通胀均有所回升，符
合我们年初预期。
图表5：全球四大经济体2018年GDP增速 图表6：全球制造业PMI指数
全球四大经济体2018年GDP增速 63 6月全球制造业PMI指数：51.2
中国：51.5
9 61 美国：60.2
欧元区：55.0
8 59 日新兴本市：场53：.051.2
7 发达市场：54.4
6.7 57
6
55
5
4 4.1 53
3 51
2 2.2
1.4 49
1
47
0
--12 45 4102/6 4102/8 4102/01 4102/21 5102/2 5102/4 5102/6 5102/8 5102/01 5102/21 6102/2 6102/4 6102/6 6102/8 6102/01 6102/21 7102/2 7102/4 7102/6 7102/8 7102/01 7102/21 8102/2 8102/4 8102/6
中国GDP增速(YoY%) 美国GDP增速(YoY%) 欧元区GDP增速(YoY%) 日本GDP增速(YoY%) 中国 美国制造业PMI指数 欧元区 日本 新兴市场 发达市场 枯荣线
资料来源: Bloomberg，国泰君安国际 资料来源: Bloomberg，国泰君安国际

图表7：全球四大经济体出口贸易总额 图表8：全球四大经济体贸易出口同比增速(%)
250,000.00 1,200,000.00 50
40
1,000,000.00
200,000.00
30
800,000.00
20
150,000.00
600,000.00 10
100,000.00 0
400,000.00
-10
50,000.00
200,000.00 -20
0.00 0.00 -30
61100-262100-263100-2总64100-2和65100-266100-267100-268100-269100-260110-261110-262110-271100-272100-273100-274100-275100-2出口76100-2金额77100-2:当78100-2期79100-2商品70110-2贸易71110-2:美72110-2国81100-2:当月82100-2值83100-284100-285100-2 -40 505-102605-102705-102805-102905-102015-102115-102215-102106-102206-102306-102406-102506-102606-102706-102806-102906-102016-102116-102216-102107-102207-102307-102407-102507-102607-102707-102807-102907-102017-102117-102217-102108-102208-102308-102408-102508-102
出口金额:当期商品贸易:中国:当月值 出口金额:当期商品贸易:日本:当月值 出口金额:当期商品贸易:美国:当月同比月 出口金额:当期商品贸易:欧盟27国:当月同比月
出口金额:当期商品贸易:欧盟27国:当月值 出口金额:当期商品贸易:中国:当月同比月 出口金额:当期商品贸易:日本:当月同比月
资料来源: Bloomberg，国泰君安国际 资料来源: Bloomberg，国泰君安国际

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图表9：欧美日三国工业生产同比(%) 图表10：欧美日三国固定资产投资同比(%)
20 固定资产投资同比，%
工业生产指数，%
30
10
20
0
10
-10 0
-10
-20
-20
-30
-30
-40 -40
20002000200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018 20002000200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018
美国 日本 欧元区 美国 日本 欧元区17国
资料来源: Bloomberg，国泰君安国际 资料来源: Bloomberg，国泰君安国际

图表11：欧美日中四国CPI指数 同比(%) 图表12：欧美日三国核心CPI 同比(%)
全球主要经济体CPI指数 4 核心CPI同比，%
3.5
3
3 2.9
2.5 2
2 2.1
1.8
1
1.5
1 0.9 0
0.5
0 -1
-0.5
-2
-1
5102/21 6102/1 6102/2 6102/3 6102/4 6102/5 6102/6 6102/7 6102/8 6102/9 6102/01 6102/11 6102/21 7102/1 7102/2 7102/3 7102/4 7102/5 7102/6 7102/7 7102/8 7102/9 7102/01 7102/11 7102/21 8102/1 8102/2 8102/3 8102/4 8102/5 8102/6 8102/7 -320002000200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018
中国 美国CPI 欧元区CPI 日本 日本 欧元区 美国
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1.3 下半年环球经济展望
向前看，我们预计2018年下半年环球经济稳中求进，彭博市场对
18/19年全球经济增速预测为3.7%和3.6%；IMF预测18/19年全球经
济增速均为3.9%，较去年10月上调了0.2个百分点，反映了市场对
目前经济较为乐观。
花旗经济惊喜指数显示，6月欧元区和日本的经济意外指数已经出
现触底反弹迹象，美国经济惊喜将回落；欧元区和日本经济有望
边际企稳；新兴市场面临经济增速分化，部分高外债的新兴经济
体存在流动性风险。
通胀层面，预计全球通胀中枢将继续上行，贸易保护主义抬头正
在提高整体原材料和产成品成本。但是原油价格受到产量上升影
响，预计将在高位波动，全球主要经济体通胀会维持在可控范围
内。彭博市场对2018年全球CPI的预期为3.3%，略高于2017年3.0%。
但部分新兴市场，如阿根廷和土耳其的通胀风险较高，CPI达到24%
和15%。
下半年欧美日的货币政策大概率不会出现重大变量，美联储将遵
循“紧货币，宽财政”的政策，循序渐进的加息；欧洲央行和日本央
行维持相对宽松的货币政策。欧洲央行大概率在年底将结束量化
宽松政策，这将对欧元汇率稳定形成有效支持。日本也有望边际
收紧其宽松的货币政策，减少债券购买量。
图表13：全球、发达经济体、和新兴经济体预期实际GDP
图表14：花旗经济惊喜指数
增速(%)

6 花旗全球经济惊喜指数
5 5 4.8 5 5.1 150
4 3.6 3.7 3.9 3.7 3.9 3.6 3.8 100
3.3
3 3.1 3 2.9 50
3
0
2 2.4 2.4
2.2
1.8 -50
1
-100
0
2017 2018 2019 2020
-150
世彭界博银社行全球全实球际实际GDGPD (PYo (YYo%Y)%) I彭M博F 全社球发实达际市G场D实P (际YoYG%D)P (YoY%) 306-102 406-102 506-102 606-102 706-102 806-102 906-102 016-102 116-102 216-102 107-102 207-102307-102 407-102 507-102 607-102 707-102 807-102 907-102 017-102 117-102 217-102 108-102 208-102308-102 408-102 508-102 608-102
彭博社新兴市场实际GDP (YoY%) 美国经济惊喜指数 欧洲惊喜指数 日本惊喜指数 中国惊喜指数
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1.4 经济层面面临的主要风险
贸易保护主义：虽然我们一直认为贸易战短期内对全球经济的影
响较小,特别是中美相互增税的规模，对两个庞大的经济体来说，
影响确实有限。但是我们依然非常警惕下半年中美贸易摩擦进一
步升级的背景下，对权益类资产价格的影响。
流动性风险：下半年美联储将继续加息,并将在10月起进入主动缩
表；欧洲央行也计划在年底退出量化宽松；而日本央行下半年进
一步削减QQE的可能性较高。因此，今年下半年欧美日三国将出现
流动性拐点，美国国债收益率有进一步走高的趋势。这意味着新
兴市场资金将有继续外流的压力，部分外债较高的新兴市场存在
流动性风险。
地缘风险：英国脱欧之后，欧元区内移民和治安问题日益严重，
左倾力量逐渐抬头。意大利、西班牙等国逐渐出现左倾实力占上
风的现象，预计下半年地缘政治风险依旧存在。

图表15：美国国债收益率上升对新兴市场股市PE估值呈 图表 16：部分高外债的新兴市场：土耳其、阿根廷、匈
现负面影响 牙利、智利、南非等国，未来将是风险点。
31 10 600.0%
9 土耳其
匈牙利
阿根廷
26 8 500.0% 智利
7
400.0% 南非
21 6 哥伦比亚
5 储外债/300.0% 波兰 捷克
外
16 4
3 200.0% 墨西哥 阿联酋 马来西亚
11 2 印度 巴西 俄罗斯
100.0% 韩国
1
中国 中国台湾
沙特
6 0
0.0%
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%
MSCI新兴市场指数动态PE 美国10年期国债收益率 外债/GDP
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1.5 贸易战的影响
事件背景：今年3月22日美国总统特朗普签署了对华贸易保护备忘
录，提及针对中国出口的500亿美元商品加征关税。随后特朗普的
态度越发强硬，7月6日发起了对华340亿商品加征25%的进口关税，
之后中国也做出了同等级别的反击。近期，特朗普有再次宣布将
对中国2000亿的商品加征10%的关税，这令双边关系更加紧张。
对中国影响上看，500亿美元商品对中美经济影响均非常有限。500
亿美元商品仅占中国出口额的2.2%(2017年中国总出口额2.2635万
亿美元)，占中国GDP的影响的0.4%(2017年GDP为12.5万亿美元)。
弹性测试上看，2500亿商品加收关税，影响中国对美出口7%-10%；
影响中国整体出口1.3-2%；预计将拖累中国经济~0.4%。最差压力
测试：预计可拖累GDP~2%。影响并不算大，中国完全可以依靠拉
动国内固定资产投资、减税、或者鼓励内需来平滑出口上的损失。
对美国影响上看，此次中国对美国500亿商品商品加征25%关税对
于美国来说也属于微乎其微，仅占美国出口的2.2%，对GDP影响仅
为0.3%。对标普500指数的盈利影响根据弹性测试结果看，将拉低
标普500指数2018年净利润2%，并拖累净利润同比增速-2.5%。所
以，短期并不会逆转美股盈利上升的趋势。
但是，对中国敞口较大的板块和公司可能受到的影响要大的多，
例如半导体设备和科技硬件制造的2018年盈利增速将分别回落22
和8个百分点、而消费者服务、资本品、能源、家庭用品、软件服
务的盈利增速也将被拖累3个百分点以上。
贸易战后续发展上，我们认为将有三种可能发展的方向。第一、7
月6日之前中美还有继续对话的空间，所以未来中美有重回谈判桌
的可能性。其次，中美全面贸易战，美国暂时对欧洲和日本贸易
上做出让步，联合欧洲及日本等国对付中国，从而打击中国制造
2025。但是，不论最终结果如何，欧盟和日本均逃不掉和特朗普
政府打贸易战的结局。所以，此次中美贸易战也同样在考验欧日
领导人的政治智慧。第三，美国利用中国南海及台湾问题，采取
政治手段打压中国，逼中国做出让步。

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(二) 美国经济展望
2018年上半年，美国经济持续高景气。失业率降至4%的多年低位，
但是非农就业却保持高位。上半年实际GDP增速达到3%，其中二
季度实际GDP增速达到4.1%，创2014年三季度以来最快增速，大超
市场预期。个人消费支出(PCE)和核心PCE二季度分别录得4%和2%，
符合美联储目标。截至今年5月，美国个人所得税平均税率降至
12.21%，为2015年以来最低水平，减税带动了今年美国消费支出
回升，和推动今年美国经济增长。
回顾上半年美国经济，之所以表现超预期，主要来自三点主要因
素：减税后收入增加带动的消费支出上升，净出口上升的拉动，
以及房地产市场景气。其中，税改为美国经济带来的不只是消费
的提升，同时也带来资金的大规模回流。美国经济分析局(BEA)统
计显示，今年一季度美国企业海外利润回流规模高达3056.41亿美
元(预计美国公司存留在海外2.6万亿美元利润，其中现金及等价物
约为1.1万亿美元，这也是造成上半年离岸市场出现美元流动性紧
张的原因之一。
通胀方面，上半年受到就业市场供应不足和国际油价走高的影响，
员工薪资增速开始上行，带动美国通胀走高。低迷了多年的美国
国内通胀终于回到美联储2%的目标水平，这意味着美联储加息节
奏回到正常轨道上。展望下半年，受劳动力短缺造成的员工薪资
增长，预计美国通胀将继续上行。

图表17：美国实际GDP同比增速及三驾马车对GDP拉动 图表18：美国:私人投资:设备:同比 (%)
5.0 14.0
12.0
4.0 10.0
8.0
3.0
6.0
2.0 4.0
2.0
1.0 0.0
-2.0
0.0
-4.0
-1.0 -6.0
-8.0
-2.02013/6 2013/9 2013/12消20费14对/3GDP2的01同4/比6拉2动014%/9 2014投/1资2对20G1D5P/的3同2比01拉5/动6 %2015/9 2015/12 2016/3 1/41023/41025/41027/41029/410211/41021/51023/51025/51027/51029/510211/51021/61023/61025/61027/61029/610211/61021/71023/71025/71027/71029/710211/71021/81023/81025/8102
净出口对GDP同比拉动% 美国:GDP:当季同比% 美国:私人投资:设备:同比%
资料来源: Bloomberg，国泰君安国际 资料来源: Bloomberg，国泰君安国际

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