Wert und Bewertung internationaler Akquisitionen PDF
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Scholz . Wert und Bewertung internationaler Akquisitionen I I I l r Management International Review Herausgeber / Editors: Prof. Dr. Klaus Macharzina Universität Hohenheim, Stuttgart Prof. Dr. Martin K. Welge Universität Dortmund Prof. Dr. Michael Kutschker Universität Eichstätt, Ingolstadt Prof. Dr. J ohann Engelhard Universität Bamberg In der mir-Edition werden wichtige Ergebnisse der wissenschaftlichen Forschung sowie Werke erfahrener Praktiker auf dem Gebiet des internationalen Managements veröffent licht. The series mir-Edition includes excellent academic contributions and experiential works of distinguished international managers. Joachim Scholz Wert und Bewertung internationaler Akquisitionen Dr. Joachim Scholz ist Project Manager bei Roland Berger & Partner, International Management Consultants, München. Dr. Joachim Scholz is Project Manager at Roland Berger & Partners, International Management Consultants, München. Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Ein Titeldatensatz rur diese Publikation ist bei der Deutschen Bibliothek erhältlich. Abonnenten von mir - Management International Review erhalten auf die in der mir-Edition ver öffentlichten Bücher 10% Rabatt. Subscribers to mir - Management International Review are entitled to a 10% price reduction on books published in mir-Edition. Alle Rechte vorbehalten. Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer. Cl Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 2000 Lektorat: RalfWettlaufer / Michael Gließner Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschUtzt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere fUr Vervielfllltigungen, Überset zungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. http://www.gabler.de Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Verbrei tung unserer BUcher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf Säurefreiem und chlorfrei gebleich tem Papier gedruckt. Die Einschweißfolie besteht aus Polyäthylen und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbrennung Schadstoffe freisetzen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden durf ten. ISBN 978-3-409-11602-2 ISBN 978-3-322-90674-8 (eBook) DOI 10.1007/978-3-322-90674-8 Vorwort Die internationale Geschäftstätigkeit ist für die Unternehmen, die davon berührten Länder und die Weltwirtschaft zum Schlüsselfaktor des Erfolgs geworden. Die Herausgeber beabsichtigen mit der Schriftenreihe mir-Edition, die multidimensionalen Managementanforderungen der internationalen Unternehmenstätigkeit wissenschaftlich zu begleiten. Die mir-Edition soll zum einen der empirischen Feststellung und der theoretischen Verarbeitung der in der Praxis des internationalen Managements beobachtbaren Phänomene dienen. Zum anderen sollen die hier durch gewonnen Erkenntnisse in Form von systematisiertem Wissen, Denkanstößen und Handlungsempfehlungen verfügbar gemacht werden. Diesem angewandten Wissenschaftsverständnis fühlt sich seit nunmehr dreißig Jahren auch die in über 40 Ländern gelesene und jüngst von 1380 US-Professoren als "best rated journal" im internationalen Management plazierte internationale Fachzeitschrift mir -Management Inter national Review - verpflichtet. Während dort allerdings nur kurzgefaßte Aufsätze publiziert werden, soll hier der breitere Raum der Schriftenreihe den Autoren und Lesern die Möglichkeit zur umfänglichen und vertieften Auseinandersetzung mit den jeweils behandelten Themen des internationalen Managements eröffnen. Der Herausgeberpolitik von mir entsprechend, sollen auch in der Schriftenreihe innovative und dem Erkenntnisfortschritt dienende Beiträge einer kritischen Öffentlichkeit vorgestellt werden. Es ist beabsichtigt, neben Forschungsergebnissen des wissenschaftlichen Nachwuchses, auch einschlägige Werke von Praktikern mit profundem Erfahrungswissen im internationalen Management einzubeziehen. Das Auswahlverfahren sieht vor, daß die Herausgeber gemeinsame über die Veröffentlichung eines in der Reihe erscheinenden Werkes entscheiden. Sie laden zur Einsendung von Manuskripten in deutscher und englischer Sprache ein, die bei Auswahl jeweils in der Original sprache publiziert werden. Die Herausgeber hoffen, mit dieser Schriftenreihe die fachliche Diskussion und praktische Lösung von Problemen des internationalen Managements zu stimulieren und wünschen der mir-Edition eine positive Aufnahme in den Zielgruppen von Wissenschaft, Praxis und Studium des internationalen Geschäfts. Klaus Macharzina, Martin K. Welge Michael Kutschker, Johann Engelhard v Foreword Recognizing the importance of international business for firms, countries and the global economy at large the Series aims at covering the managerial requirements, objectives and tools of international business activity from the standpoint of applied research. mir-Edition is to explore and analyze the real world phenomena of international management and to offer on a more general level systematic knowledge and advice in terms of practical recommendations to problem solutions. The basic understanding of research has also guided the editorial policy of mir Management International Review which has had readers in more than 40 countries for thirty years. While in the Journal naturally there is only room for relatively short treatments of the respective subject matters the Series opens up the possibility for comprehensive and in-depth study and discussion of international management problems. Similar to the editoral policy of mir the volumes of the Series should contribute in an innovative manner to the progress of discovery both in the theoretical and practical dimension. It is therefore intended to include in the Series excellent academic contributions, particularly of the young generation of researchers, but also experiential works of distinguished international managers. Similar to the high aspiration level which has been achieved in mir and which has finally led to the Journal being ranked number one in International Management by 1380 US professors recently, only contributions of very high quality will be accepted in the Series. The selection decision will be taken collectively by the Editors. Manuscripts are invited in English and German language; they will be published in the original form. The Editors sincerely hope to stimulate the discussion and to assist in the solution of problems in the area of international management by way of the Series. They wish that mir-Edition will receive a positive welcome among the major target groups which comprise academics, students and managers in international business. Klaus Macharzina, Martin K. Welge Michael Kutschker, Johann Engelhard vn Geleitwort Internationale Akquisitionen bestimmen heute rund ein Fünftel des weltweiten Übernahme geschehens. Ungeachtet der Tatsache, daß die weltweite Übernahme-und Fusionswelle bereits seit einigen Jahren rollt, bildet der Markt für Unternehmenskontrolle nach wie vor ein bevorzugtes Untersuchungsobjekt betriebswirtschaftlicher Fragestellungen. Untersucht werden Akquisitionsmotive, der Bewertungsprozeß oder die verwendeten Bewertungsverfahren. In Abhängigkeit von der wissenschaftlichen Spezialisierung steht dabei meist der eine oder andere Aspekt im Vordergrund der Betrachtung. In der Theorie der internationalen Unternehmung wurde das Thema Akquisition bislang primär unter dem Aspekt diskutiert, warum Unternehmen Direktinvestitionen tätigen. Selten wurde danach gefragt, warum Unternehmen bei ausländischen Akquisitionen oftmals bereit sind, mehr zu bezahlen als nationale Investoren. Dieser Frage wird in dem vorliegenden Buch nachgegangen. Dabei wird überzeugend darge stellt, daß das internationale Umfeld in der Tat den Bewertungsspielraum bei Akquisitionen derart verändert, daß daraus höhere Unternehmenswerte als bei nationalen Übernahmen erklärt werden können. Dieser Nachweis gelingt durch die systematische Verknüpfung dreier Theorie traditionen, der der Unternehmensbewertung, des Internationalen Managements und der Kapitalmarkttheorie, zu einem Bezugsrahmen. Dieser ordnet das vorhandene Wissen zueinan der und ermöglicht es auch dem einzelnen Unternehmen, den "Mehr"wert einer internationalen Akquisition zu reflektieren. Insgesamt wird wiederum an einer klassischen betriebswirtschaft lichen Fragestellung nachgewiesen, daß die Internationalität von Unternehmen nach einer Ergänzung betriebswirtschaftlicher Erkenntnissysteme verlangt. Den Kern der Beweisführung bildet die Gegenüberstellung der subjektiven Bewertungssitua tion des internationalen und des nationalen Unternehmenskäufers. Ausgehend von dem Wert der Akquisition für einen nationalen Akquisiteur vermindern sogenannte Barrieren der Inter nationalisierung den Wert einer Akquisition im Zielland. Die Risiken einer Auslandsinvestition können jedoch überwunden werden, wenn die erwarteten Wertsteigerungen durch Ausschöp fung monopolistischer Vorteile oder von Wettbewerbsvorteilen aufgrund der bereits vorhande nen oder erwarteten Internationalität des Unternehmens die Risiken der Internationalisierung überkompensieren. Dann entsteht ein Wertansatz, der über dem des nationalen Akquisiteurs liegt. Damit wird eine umfassende Begründung gegeben, warum es in der subjektiven Logik ausländischer Investoren rational ist, mehr als die lokalen Wettbewerber für das gleiche Akquisitionsobjekt zu bezahlen. Am Beispiel des Adjusted Present Value wird außerdem nachgewiesen, daß das Instrumentarium der Unternehmensbewertung durchaus in der Lage ist, IX die differierenden Wertvorstellungen internationaler und nationaler Investoren auch in unterschiedlichen Preisen abzubilden. Der vom Verfasser entwickelte Bezugsrahmen, der in den klassischen Theorien der Unter nehmensbewertung wurzelt, aber auf die Speziftka internationaler Akquisitionen justiert wird, gibt der Arbeit und den Inhalten eine klare Struktur. Durch ordnende Einführungen und Zusammenfassungen in den jeweiligen Kapiteln sowie durch die Vielzahl der Abbildungen behält der Leser jederzeit den roten Faden der Argumentation. Für den Wissenschaftler und Studenten mag die umfassende Aufarbeitung und Systematisie rung all jener Faktoren, die den Wert einer internationalen Akquisition bestimmen, im Mittelpunkt stehen. Nicht zuletzt durch den "Brückenschlag" von den Werttreibern zu dem klassischen Bewertungsinstrumentarium wird das Buch auch für den Praktiker interessant und könnte sogar ein Stück weit dazu beitragen, den Markt für Unternehmenskontrolle efftzienter zu machen. Michael Kutschker x Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand im Rahmen einer freien Promotion, begonnen an der Universität Hohenheim, meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Michael Kutschker folgend und abgeschlossen an der Universität Eichstätt im Frühjahr 1999. Meinem Doktorvater gilt in besonderer Weise der erste Dank. Für die Anregung der Arbeit, die inhaltlichen und motivatorischen Impulse, den überaus vertrauensvollen Umgang und nicht zuletzt für das Verständnis und die Geduld, die er ob der beruflichen Tätigkeit des Autors walten ließ. Herrn Prof. Dr. Leo Schuster danke ich für die freundliche Übernahme des Korreferats. Meine Doktorandenkollegen am Lehrstuhl für Internationales Management, Dr. Iris Bäurle und Dr. Stefan Schmid, haben durch ihre kritischen Kommentare und Anregungen sowie durch wertvolle Insider-Tips wesentlich zum Gelingen des gesamten Unterfangens beigetragen. Gleichzeitig hielt mir Stefanie Stadler durch Beschaffung vieler Kilogramm Literatur den Rücken frei. An dieser Stelle dafür ein herzliches Dankeschön. Dank der beruflichen Herausforderungen im Automotive Competence Center von Roland Berger & Partner, in persona vertreten durch meine geschätzten Mentoren Dr. Otto Hirschbach, Dr. Michael Heidingsfelder und Dr. Thomas Sedran, entstand diese Arbeit auf drei Kontinenten und hätte beinahe zwei Millennien umspannt. Daß die Abfassung einer Dissertation unter diesen Umständen nicht immer jenem wissenschaftlich strukturierten Prozedere entspricht, den das Ergebnis suggerieren könnte, sei am Rande erwähnt. Gewidmet aber sei die Arbeit Marie-Frecterique. Sie weiß schon, wofür. Joachim Scholz XI Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XIX Abkürzungsverzeichnis XXI A. Einführung 1 1. Wert und Bewertung internationaler Akquisitionen: Zur Lücke zwischen Theorie und Praxis 1 2. Zielsetzung 5 3. Weitere Vorgehensweise 6 B. Internationale Akquisition und Multinationale Unternehmung: Statische und dynamische Perspektiven 8 1. Zum Begriff der internationalen Unternehmensakquisition 8 2. Multinationale Unternehmung und Internationalisierungsgrad 13 2.1 Termini für die international operierende Unternehmung 13 2.2 Das "Internationalisierungsgebirge" von Kutschker 14 3. Die internationale Akquisition als Episode 20 3. 1 Die internationale Akquisition im Episodenkonzept von Kutschker und Kirsch 20 3.2 Ein modellhafter Prozeß der internationalen Akquisition 25 C. Der institutionelle Rahmen für Akquisitionen ganzer Unternehmen 32 1. Die Grundidee: Zwei überlappende Märkte 32 2. Zur Funktionsweise des Marktes für Unternehmensanteile 36 2.1 Der Prozeß von Bewertung und Preisbildung 36 2.11 "Cash is King": Der Cash Flow als Maßstab des Shareholder Value 37 2.12 Die Rendite im Kapitairnarktrnodell (CAPM) 40 2.2 Die EffIzienz des Marktes für Unternehmensanteile 45 3. Zur Funktionsweise des Marktes für ganze Unternehmen 49 3.1 Der Prozeß von Bewertung und Preisbildung 49 3.11 Objektiver Basiswert -subjektiver Wert -Bewertung - Verhandlung -Preis 50 3.12 Die zentralen Charakteristika der Verhandlungssituation 55 3.2 Effizienz und Wettbewerb auf dem Markt für ganze Unternehmen 64 4. Ergebnis 71 XIII
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