Vertragsgestaltung bei Wagniskapitalfinanzierungen: Auswirkungen von Wettbewerb auf den Finanzierungsvertrag PDF
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Matthias Pytlik Vertragsgestaltung bei Wagniskapitalfinanzierungen GABLER EDITION WISSENSCHAFT Matthias Pytlik Vertragsgestaltung bei Wagniskapitalfinanzierungen Auswirkungen von Wettbewerb auf den Finanzierungsvertrag Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Sigrid Müller Deutscher Universitäts-Verlag Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar. Dissertation Humboldt-Universität zu Berlin, 2003 ,. Auflage Dezember 2003 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitäts-Verlag!GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2003 lektorat: Brigitte Siegel! Sabine Schöller Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.9s unzulässig und strafbar. Das gilt insbe sondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier ISBN-13:978-3-8244-8017 -3 e-ISBN-13:978-3-322-81675-7 001: 10.1007/978-3-322-81675-7 Geleitwort Die Frage der Kapitalbereitstellung an junge, innovative Unternehmen im Rahmen des formellen privaten Beteiligungskapitalmarktes ist von großer Aktualität. Insbesondere das Segment des Wagniskapitalmarktes, in welchem nicht börsennotierten Unternehmen Beteiligungskapital vori spezialisierten Finanzintermediären bereitgestellt wird, entwickel te sich im letzten Jahrzehnt stürmisch. Charakteristisch für diesen Markt ist die Form der Beteiligungsfinanzierung. Sie ist in der Regel langfristig, jedoch zeitlich begrenzt an gelegt. Aufgrund der fehlenden Börsennotierung der jungen Unternehmen stellt sich bei Beteiligung eines Finanzintermediärs das Bewertungsproblem. Die Methoden der neoklas sischen Kapitalmarkttheorie zur Bewertung von Anwartschaften auf zukünftige unsichere Zahlungen setzen beim Modell eines vollkommenen Kapitalmarktes an. Dies wird dem Wagniskapitalmarkt, der durch geringe Transparenz und Standardisierung gekennzeich net ist, allerdings nicht gerecht. In der Regel werden individuelle Verträge zwischen den Parteien in mehrstufigen Verhandlungen erzielt, wobei davon ausgegangen werden muß, daß wesentliche Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarktes nicht gegeben sind. Dies betrifft insbesondere die Informationslage der beteiligten Personen sowie ihr darauf auf bauendes Handeln. Unter anderem sind asymmetrisch verteilte Information und begrenzte Rationalität von Relevanz. Mit dem Einfluß dieser Tatbestände auf das Verhalten von Individuen beschäftigt sich das Forschungsgebiet der Vertragstheorie. Hier setzt die vor liegende Arbeit von Matthias Pytlik an. Durch theoretische Untersuchungen werden opti male Finanzierungsverträge zwischen Unternehmern und Wagniskapitalgebern bestimmt und analysiert. Da ein Finanzierungsvertrag den Preis für die Kapitalüberlassung fest legt, wird gleichzeitig die Preisbildung im Wagniskapitalmarkt behandelt. Dabei wird den zugrundeliegenden Wettbewerbsverhältnissen Rechnung getragen. Die von den im Wag niskapitalmarkt herrschenden Wettbewerbsverhältnissen ausgehenden distributiven und allokativen Effekte werden untersucht. Die von Matthias Pytlik vorgelegte Arbeit besticht durch Originalität und höchste Sorg falt in der Ausführung. Sie widmet sich einer äußerst anspruchsvolle Fragestellung, die mit einer Kombination institutioneller und mikroökonomischer Methoden behandelt wur de. Die zahlreichen erzielten Resultate bereichern die Literatur und haben praktische Relevanz. Prof. Dr. Sigrid Müller Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Humboldt Universität zu Berlin im Wintersemester 2002/03 als Dissertation angenommen. Sie ent stand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Finan zierung. Die Arbeit ist das Ergebnis eines Entwicklungsprozesses, in dessen Verlauf mich viele Personen unterstützt haben. Bei ihnen allen möchte ich mich bedanken. Mein besonderer Dank gilt meiner akademischen Lehrerin und Betreuerin Frau Professor Dr. Sigrid Müller, die mir wertvolle Hinweise und Anregungen zu dieser Arbeit gab. Sie hat durch ihre Ermutigungen, ständige Diskussionsbereitschaft und konstruktive Kritik das Entstehen der Arbeit gefördert und begleitet. Für die Übernahme und Erstellung des Zweitgutachtens danke ich Herrn Professor Richard Stehle, Ph.D. Allen Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern des Instituts für Finanzierung, des Instituts für Betriebswirtschaftliche Steuerlehre und des Instituts für Rechnungswesen und Wirt schaftsprüfung der Humboldt-Universität zu Berlin sei gedankt für die kollegiale und kreative Atmosphäre. Dieser Dank gilt insbesondere Dr. Gabriele Ahrens, Dr. Michael Kaul, Dr. Matthias Schmidt und Dipl.-Kfm. Florian Wienges. Dem Hypo-Bank-Stiftungsfonds zur Förderung bankwissenschaftlicher Nachwuchskräfte danke ich für die Gelegenheit, meine Ergebnisse im Rahmen universitätsübergreifender Doktorandenseminare vorstellen und diskutieren zu dürfen. Ganz besonders möchte ich meiner Frau Magdalena und meinen Kindern Adrian und Frederik danken. Ich widme die Arbeit Brigitte Maria Pytlik, einer großartigen Frau. Matthias Pytlik Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XI Tabellenverzeichnis XI Abkürzungsverzeichnis XIII Symbolverzeichnis xv 1 Einführung 1 2 Institutionelle Grundlagen 5 2.1 Begriff........... 5 2.2 Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2.3 Gestaltung des Aufbaus von Wagniskapitalfinanzierungen . 9 2.4 Gestaltung des Ablaufs von Wagniskapitalfinanzierungen 12 2.4.1 Kontaktanbahnung . . . . . . . . . 14 . 2.4.2 Prüfung ...................... . 16 2.4.3 Verhandlung und Vertragsabschluß . . . . . . . . 21 2.4.3.1 Unternehmensbewertung und Anteilsbestirnmung 23 2.4.3.2 Finanzierungsformen . . . 26 2.4.3.3 Sonstige Vereinbarungen. 31 2.4.3.4 Gestaffelte Finanzierung 35 2.4.4 Entwicklung. 38 2.4.5 Desinvestition . . . . . . . . . . 41 3 Theorie der Wagniskapitalfinanzierung 47 3.1 Überblick über theoretische Konzepte. 47 3.2 Grundprobleme . . . . . . 52 3.2.1 Adverse Selektion ... . 54 3.2.2 Moralisches Risiko .. . 58 3.2.3 Unvollständige Verträge 64 3.3 Wagniskapitalspezifische Erklärungsansätze . 68 3.3.1 Identifikation geeigneter Beteiligungsunternehmen 70 3.3.2 Passive Intervention: Gestaffelte Finanzierung . . 74 3.3.2.1 Gestaffelte Finanzierung bei exogen determiniertem In- vestitionspfad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 3.3.2.2 Gestaffelte Finanzierung als sukzessiver Lernprozeß . . 80 X Inhaltsverzeichnis 3.3.2.3 Gestaffelte Finanzierung und beziehungsspezifische In- vestitionen ............ . 82 3.3.3 Aktive Intervention: Einsatz und Kontrolle. 85 3.3.3.1 Komplementäre Intervention. 85 3.3.3.2 Konkurrierende Intervention. 88 3.3.4 Desinvestition . . . . . . . . . . . . . . 94 3.4 Konzeptionelle Grundlagen des eigenen Modells 98 4 Modell: Wettbewerb und Finanzierungsvertrag 105 4.1 Modellansatz ......................... . 105 4.2 Entscheidungssituation bei ausreichender Mittelausstattung . 109 4.3 Entscheidungssituation bei unzureichender Mittelausstattung . 111 4.3.1 Beteiligungsfinanzierung ................ . 116 4.3.1.1 Beteiligungsfinanzierung bei beobachtbarem Aktionsni- veau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 117 4.3.1.2 Beteiligungsfinanzierung bei unbeobachtbarem Aktions- niveau ......... . 139 4.3.1.3 Vergleich der Ergebnisse 157 4.3.2 Kreditfinanzierung . . . . . . . . 163 4.3.2.1 Kreditfinanzierung bei beobachtbarem Aktionsniveau 167 4.3.2.2 Kreditfinanzierung bei unbeobachtbarem Aktionsniveau 189 4.3.2.3 Vergleich der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . .. 206 4.3.3 Finanzierungsform als Entscheidungsproblem . . . . . . . . . .. 208 4.3.3.1 Relevanz der Finanzierungsform bei beobachtbarem Ak- tionsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 209 4.3.3.2 Relevanz der Finanzierungsform bei unbeobachtbarem Aktionsniveau . . . . . . 210 4.3.3.3 Vergleich der Ergebnisse 222 5 Numerisches Beispiel 227 5.1 Optimale Verträge bei beobachtbarem Aktionsniveau 228 5.2 Optimale Verträge bei unbeobachtbarem Aktionsniveau 231 5.3 Distributions-und Allokationseffekte 238 6 Schlussbetrachtung 243 Literaturverzeichnis 247 Abbildungsverzeichnis 1 Erwarteter Transaktionserlös und Aktionsniveau . 227 2 Optimaler Anteil und Wettbewerbssituation . 228 3 Erwartungsnutzen bei Beteiligungsfinazierung 229 4 Optimaler Zinssatz und Wettbewerbssituation 230 5 Erwartungsnutzen bei Kreditfinanzierung . . . 231 6 Anreiz- und Partizipationsbedingungen bei Beteiligungsfinanzierung . 232 7 Erwartungsnutzen und Nash-Produkt bei Beteiligungsfinanzierung . 233 8 Anreiz- und Partizipationsbedingungen bei Kreditfinanzierung 235 9 Erwartungsnutzen und Nash-Produkt bei Kreditfinanzierung 236 10 Erwartungsnutzen bei Kredit- und Beteiligungsfinanzierung . 238 Tabellenverzeichnis 1 Optimale Beteiligungsverträge bei beobachtbarem Aktionsniveau . 157 2 Optimale Beteiligungsverträge bei unbeobachtbarem Aktionsniveau 157 3 Optimale Kreditverträge bei beobachtbarem Aktionsniveau . . 206 4 Optimale Kreditverträge bei unbeobachtbarem Aktionsniveau ... 206 Abkürzungsverzeichnis Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz Aufl. Auflage BJTU Beteiligungskapital für junge Technologieunternehmen BMWi Bundesministerium für Wirtschaft BVK Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften German Venture Capital Association e.V. bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CEMFI Centro de Estudios Monetarios y Financieros CEPR Center for Economic Policy Research CES Center for Economic Studies CESifo Center for Economic Studies/ Institute for Economic Research CONSOB Commissione Nazionale per la Societa e la Borsa c.p. ceteris paribus DCF discounted cash flow d.h. das heißt etc. et cetera e.V. eingetragener Verein EVCA European Venture Capital Association f. folgende FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung ff. fortfolgende FN Fußnote FTD Financial Times Deutschland GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel Le.S. im engeren Sinne
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