Valoración de Empresas y Análisis Bursátil

128 Pages·2017·3.671 MB·Spanish

by  Félix Jiménez Naharro, Antonio de la Torre Gallegos

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2.ª edición
Valoración

de empresas
y análisis bursátil
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Félix Jiménez naharro COLECCIÓN «ECONOMÍA Y EMPRESA»
antonio de la torre GalleGos
Director:
Profesores titulares de economía financiera del dePartamento de economía Miguel Santesmases Mestre
financiera y dirección de oPeraciones. universidad de sevilla Catedrático de la Universidad de Alcalá

Edición en versión digital
2.ª edición
Valoración

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de empresas
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© Félix Jiménez Naharro y Antonio de la Torre Gallegos, 2017
© Segunda edición electrónica publicada por Ediciones Pirámide (Grupo Anaya, S. A.), 2017
Para cualquier información pueden dirigirse a [email protected]
Juan Ignacio Luca de Tena, 15. 28027 Madrid
Teléfono: 91 393 89 89
www.edicionespiramide.es
ISBN digital: 978-84-368-3691-2
EDICIONES PIRÁMIDE
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Índice
3. Modelos de valoración por múltiplos (análisis comparativo) ............ 45
3.1. Introducción a la valoración por múltiplos comparativos ........................ 45
3.2. El ratio PER (precio sobre beneficios) ..................................................... 46
3.3. Ratio precio sobre ventas (PV) ................................................................. 50
3.4. Ratio precio sobre valor contable (price-to-book) ..................................... 50
3.5. Ratios sobre distintos conceptos del beneficio.......................................... 51
3.5.1. Ratio valor de la empresa sobre el EBITDA ................................. 51
3.5.2. Otros ratios sobre distintos conceptos del beneficio ..................... 52
Índice 3.6. Ratio PEG o PERG (price earning ratio to growth) ................................. 53
3.7. Casos prácticos ......................................................................................... 54
3.7.1. Cálculo de los ratios de una empresa del sector químico ............. 54
3.7.2. Valoración del Hotel Andalucía ................................................... 56
3.7.3. Caso práctico propuesto de cálculo de los ratios para la empresa
Beta .............................................................................................. 57
Bibliografía ........................................................................................................ 59
Prólogo .................................................................................................................. 13
4. Modelos basados en el fondo de comercio (modelos mixtos de
valoración) ...................................................................................................... 61
1. Aspectos básicos sobre la valoración de empresas y activos finan- 4.1. Introducción ............................................................................................. 61
cieros ............................................................................................................... 15 4.2. Formulación de la unión de expertos contables europeos (UEC) ............. 62
4.2.1. Introducción a la formulación de la Unión de Expertos C ontables .. 62
Introducción ...................................................................................................... 15 4.2.2. Variante simplificada de la formulación de la UEC ..................... 65
1.1. Concepto del valor ................................................................................... 17 4.2.3. Variante evolucionada de la formulación de la UEC ................... 66
1.2. Aplicaciones de la valoración de empresas y activos financieros .............. 22 4.3. Consideraciones sobre la aplicación de los modelos basados en el fondo
1.3. Metodología a aplicar en el proceso de valoración ................................... 24 de comercio .............................................................................................. 67
1.4. Importancia de la información en la valoración de empresas ................... 27 4.4. Casos prácticos ......................................................................................... 68
Bibliografía ........................................................................................................ 30 4.4.1. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio
de la empresa Golf Resort, S. A. .................................................. 68
4.4.2. Valoración a partir de modelos basados en el fondo de comercio
2. Modelos basados en el valor patrimonial (valoración estática) ........ 31 de las empresas A y B ................................................................... 72
4.4.3. Caso propuesto para la valoración a partir de modelos basados
en el fondo de comercio de la empresa Beta ................................. 76
2.1. Introducción ............................................................................................. 31
4.4.4. Caso propuesto para la valoración de una empresa a partir de
2.2. Activo neto contable (ANC) o Patrimonio neto ....................................... 32
varios modelos ............................................................................. 76
2.2.1. Definición y cálculo ..................................................................... 32
Bibliografía ........................................................................................................ 82
2.2.2. Valor teórico contable (VTC) de las acciones ............................... 33
2.3. Activo neto real (ANR) o patrimonio neto ajustado ................................ 35
2.4. Valor de liquidación ................................................................................. 36 5. La consideración del riesgo en la valoración ......................................... 83
2.5. Activo neto real de explotación (ANRE) .................................................. 37
2.6. Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE) ............... 38 5.1. Introducción ............................................................................................. 83
2.7. Valor sustancial ........................................................................................ 39 5.2. La consideración del riesgo en la valoración ............................................ 83
2.8. Casos prácticos ......................................................................................... 40 5.2.1. Riesgo global ................................................................................ 85
2.8.1. Valoración estática de una empresa del sector químico ................ 40 5.2.2. Riesgo económico ........................................................................ 86
2.8.2. Caso propuesto: valoración estática de la empresa Beta .............. 43 5.2.3. Riesgo financiero .......................................................................... 88
Bibliografía ........................................................................................................ 44 5.3. La estructura del riesgo ............................................................................ 92
Bibliografía ........................................................................................................ 94
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Índice Índice
6. Modelo de mercado y coste de capital ................................................... 95 9.1.2. Modelo del flujo de caja descontado ..................................... 171
9.1.3. Cómo eliminar la rigidez del plan financiero ......................... 172
6.1. Introducción ............................................................................................. 95
9.2. Introducción a las opciones reales ....................................................... 173
6.2. Información a utilizar en el modelo ......................................................... 96
9.2.1. ¿Qué es una opción? ............................................................... 173
6.3. Modelo de Sharpe .................................................................................... 99
9.2.2. De la opción financiera hacia la opción real .......................... 176
6.4. Método CAPM (Capital Asset Price Model) .......................................... 104
9.2.3. ¿Qué tipo de opciones podemos encontrar? ........................... 180
6.5. La tasa de actualización en el análisis fundamental ................................. 108
9.3. Cómo valorar una opción .................................................................... 181
6.5.1. Coste medio ponderado del capital .............................................. 108
9.3.1. Modelo de Black-Scholes ....................................................... 183
6.5.2. Coste de los títulos ....................................................................... 109
9.3.2. Modelo binomial ................................................................... 184
6.6. Casos prácticos ......................................................................................... 113
9.3.3. Simulación de Montecarlo ..................................................... 187
6.6.1. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML ..... 113
9.4. Una propuesta para incluir el capital intelectual en el modelo de flujos
6.6.2. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML ..... 114
descontados ......................................................................................... 188
6.6.3. Cálculo de la beta, ecuación del modelo de Sharpe y la SML ..... 115
9.4.1. Introducción .......................................................................... 188
Bibliografía ........................................................................................................ 116
9.4.2. Proyecciones de flujos ............................................................ 192
9.4.3. Opciones reales en la simulación de escenarios para la valo-
7. Análisis fundamental (I). Introducción, modelo del dividendo y
ración de empresas ................................................................. 197
VAOC ................................................................................................................ 117
Bibliografía ..................................................................................................... 201
7.1. Introducción al análisis fundamental ....................................................... 117
7.2. El modelo del dividendo ........................................................................... 125
10. Valoración de una start-up ...................................................................... 205
7.3. El modelo del valor en función de las oportunidades de crecimiento
(VAOC) ..................................................................................................... 130
10.1. Introducción ........................................................................................ 205
7.4. Estructura del ratio PER .......................................................................... 133
10.2. Cuánto vale una start-up ...................................................................... 206
7.5. Casos propuestos ...................................................................................... 135
10.3. Cómo se valora una start-up ................................................................ 209
7.5.1. Caso MS ...................................................................................... 135
10.3.1. Introducción .......................................................................... 209
7.5.2. Caso propuesto 2.......................................................................... 136
10.3.2. Técnicas de valoración para start-ups ..................................... 210
Bibliografía ........................................................................................................ 137
Bibliografía ........................................................................................................ 212
8. Análisis fundamental (II). El método del descuento de flujos ........... 139
8.1. Introducción ............................................................................................. 139 11. Análisis técnico bursátil ............................................................................ 213
8.2. Flujos descontados ................................................................................... 141
11.1. Técnicas y filosofías a la hora de la inversión en bolsa ........................ 213
8.2.1. Cash-flow libre para el accionista o Equity Free Cash-flow (EFCF) .. 142
11.2. La psicología del inversor .................................................................... 214
8.2.2. Cash-flow libre para la empresa o Firm Free Cash-flow (FFCF) .. 146
11.3. Los principios del análisis técnico y la estructura cíclica del mercado . 215
8.3. Tasa de actualización ............................................................................... 147
11.4. Técnicas para la inversión a largo plazo .............................................. 218
8.4. Horizonte de valoración y valor de continuidad ...................................... 148
11.4.1. Las ondas de Elliott ............................................................... 218
8.5. Casos prácticos ......................................................................................... 149
11.4.2. El análisis de tendencias ......................................................... 219
8.5.1. Caso 1 .......................................................................................... 149
11.4.3. Las formaciones gráficas ........................................................ 220
8.5.2. Valoración de un hotel de reciente creación ................................. 155
11.4.4. Las medias móviles ................................................................ 221
8.5.3. Caso propuesto 1.......................................................................... 159
11.5. Técnicas para la inversión a corto plazo .............................................. 222
8.5.4. Caso propuesto 2.......................................................................... 160
11.5.1. Indicadores de precio ............................................................. 223
8.5.5. Caso propuesto 3.......................................................................... 162
11.5.2. Indicadores de volumen ......................................................... 225
8.5.6. Caso propuesto global .................................................................. 164
11.5.3. Indicadores de mixtos ............................................................ 227
Bibliografía ........................................................................................................ 168
11.6. Alternativas al análisis técnico tradicional ........................................... 227
11.6.1. Los candlesticks ...................................................................... 227
9. Opciones reales ............................................................................................. 169
11.6.2. Los gráficos de punto y figura ............................................... 229
9.1. Una aproximación a la problemática del análisis fundamental ................ 169 11.6.3. Los ángulos de Gann ............................................................. 230
9.1.1. Técnicas clásicas del análisis fundamental .................................... 170 Bibliografía ........................................................................................................ 233
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Índice
ANEXO. La planificación financiera como paso previo a la valoración
de la empresa .............................................................................................. 235
A.1. La valoración de empresas y la planificación financiera ...................... 235
A.2. Cuadro de cash-flow o cuenta de pérdidas y ganancias de explotación
previsional ........................................................................................... 242
A.3. El cuadro de circulante o activos y pasivos corrientes ......................... 243
A.4. El presupuesto de capital ..................................................................... 245
A.5. El presupuesto de tesorería y estados financieros previsionales ........... 248
Bibliografía ..................................................................................................... 251
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Prólogo
cuentran fundamentados en la existencia de unos escenarios planteados previa-
mente por éste.  Por ello, es importante destacar que para salvar este escollo y
dominar este trabajo es muy importante dominar el tratamiento de la informa-
ción, conocer lo suficientemente las ventajas e inconvenientes que presentan las
distintas técnicas para así saber cuándo, cómo y dónde aplicarlas y, finalmente, y
no por ello menos importante, aplicar una buena dosis de sentido común en todo
lo referente a nuestro trabajo, sin perder nunca de vista el objetivo que persegui-
mos (maximizar el valor de la empresa en el mercado, o más «vulgarmente», lo
Prólogo que se entiende por «ganar dinero»).
Así, el lector de nuestra obra tendrá las herramientas necesarias para hacer fren-
te a lo comentado anteriormente y comenzar a trabajar en un mundo tan apasionan-
te y lleno de oportunidades como es la valoración de empresas y el análisis bursátil.
Para lograr este objetivo, la estructura del libro es la siguiente. En la primera
parte se analizan los aspectos básicos de la valoración de empresas, dejando bien
La valoración de empresas y el análisis bursátil es una de las áreas más impor- claro su filosofía y el concepto de valor.
tantes de la teoría financiera, ya que es un campo que abarca prácticamente todas En la segunda parte nos centraremos en los modelos de valoración y análisis
las facetas de la empresa y su utilidad se extiende tanto a los mercados financieros bursátil más básicos, como los basados en el valor patrimonial o valoración está-
como a la propia empresa (finanzas corporativas), dando una visión global de la tica, la valoración por múltiplos y los modelos basados en el fondo de comercio.
misma y su contextualización en los mercados, por lo que es muy útil para cual- La tercera parte la dedicaremos a la consideración del riesgo en la valoración,
quier profesional que tenga un cargo de responsabilidad en cualquier compañía, el modelo de mercado y el coste de capital, con el objetivo de cuantificar la tasa
empresa o institución. Al igual que su importancia, también debemos destacar la de descuento adecuada.
dificultad en su correcta aplicación. En la cuarta parte nos centramos en las técnicas que engloban el análisis fun-
Este libro va dirigido tanto a estudiantes de Administración de Empresas y damental, tanto las técnicas tradicionales como el método del descuento de flujos,
Contabilidad y Finanzas como a profesionales dedicados al mundo de las finan- que es el más utilizado en la actualidad, y su ampliación con las opciones reales, al
zas corporativas (CEO, CFO, director financiero, etc.) y/o a los mercados finan- objeto de considerar las oportunidades de crecimiento mediante las opciones de
cieros (analistas financieros, especialistas en banca de inversión, etc.). crecimiento y las opciones de flexibilidad. Además, consideramos la valoración en
Las técnicas aquí descritas pueden utilizarse para valorar una empresa con el sectores de actividad con ciertas particularidades, y por ello, uno de los capítulos
objetivo de su compra o venta, bien en los mercados bursátiles (compraventa de de esta parte del libro irá dirigida a valorar start-up o empresas de reciente creación.
acciones cotizadas, ofertas públicas de adquisición de acciones, determinación del En la quinta parte nos centramos en las técnicas de análisis técnico bursátil,
precio para la salida a bolsa o al mercado alternativo bursátil) o fuera de los mis- que aun quedando fuera de lo que es la valoración de empresas, no cabe duda de
mos (compraventa de acciones no cotizadas, testamentos, operaciones judiciales, su utilidad a la hora de determinar el mejor momento para entrar o salir del mer-
elaboración de informes para conseguir financiación por distintas vías públicas cado, siendo una herramienta complementaria a lo que es el análisis fundamental
y/o privadas, inversores privados, business angels, sociedades de capital riesgo, y una herramienta necesaria para cualquier analista financiero.
inversión institucional —fondos de inversión y pensiones, préstamos participati- Finalmente hemos dedicado un anexo a la planificación financiera de la em-
vos y/o combinación de varios instrumentos—), establecer objetivos para motivar presa, como paso previo a la valoración de empresas a partir de la cuantificación
y remunerar altos cargos directivos, desarrollar estrategias a largo plazo que per- de las expectativas futuras de la misma.
mitan establecer una hoja de ruta, entre otras muchas aplicaciones.
Noviembre de 2016.
Esta obra pretende mostrar a los lectores el procedimiento a seguir en una
valoración, el desarrollo tanto de las técnicas clásicas como las más avanzadas en Félix Jiménez naharro
la valoración de empresas, destacando las ventajas e inconvenientes de cada una Profesor titular de la Universidad de Sevilla
de ellas, así como la importancia que tiene la información en todos estos trabajos.  CEO M2M Marketplace, SL (spin-off de la Universidad de Sevilla)
Una de las dificultades con la que se encuentra un profesional en el campo de la antonio de la torre GalleGos
valoración es trasladar los resultados obtenidos a sus clientes, ya que éstos se en- Profesor titular de Economía Financiera (Universidad de Sevilla)
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1
Valoración de empresas y análisis bursátil
Aspectos básicos
a que la maximización del valor se traduce a la larga en crecimiento y mejora de
sobre la valoración de empresas
la situación económica, en general, y patrimonial, en particular, cosa que no tiene
por qué ocurrir con la maximización del beneficio.
y activos financieros
Por ello, la fijación del objetivo financiero (maximizar el valor de la empresa
en el mercado) debe marcar las distintas actuaciones del inversor o analista, ya
que debe decidir en virtud del mismo.
En los últimos años, este proceso se ha complicado sobremanera por diversas
razones, entre las que destacamos fundamentalmente:
— Globalización de los mercados.
— La volatilidad aumenta y todo se produce más rápido.
— Los mercados financieros cada vez están más desarrollados.
— Aparecen nuevos instrumentos financieros y métodos de valoración.
— Aparecen nuevos sectores de actividad.
— Cada vez existen más técnicas de valoración que incorporan nuevas tecno-
IntroduccIón
logías.
La valoración de activos financieros y, en especial, las acciones de las em- — Muchos profesionales desconocen la utilización práctica de distintos mé-
presas, es uno de los temas más problemáticos dentro de las finanzas y sobre el todos.
que se han centrado numerosos estudios. Además, son cada día más frecuentes — Etcétera.
las operaciones financieras en las que es necesario disponer del valor de la em-
presa como paso previo a su ejecución. En general, cualquier cambio importan- No obstante, a pesar de la dificultad que entraña dicho trabajo, también es
te en el seno de la empresa debe implicar una valoración de la misma, con el cierto que existe un marco teórico muy sólido en el ámbito de las finanzas que le
propósito de determinar el efecto de dicho cambio sobre el valor de la empresa. es de directa aplicación y se puede convertir en la solución a muchos problemas.
Además, la valoración se utiliza en cualquier operación de compraventa. Si, por Aunque en muchas ocasiones observamos que en la práctica los gestores o analis-
ejemplo, nos centramos en esta última operación, la valoración se resume en un tas no saben utilizar ni la técnica adecuada ni aplicarla en el momento adecuado.
proceso de negociación en la que cada una de las partes esgrimirá las razones Esto es debido a que en los últimos años han surgido numerosas técnicas relacio-
por las que está dispuesto a ceder, o adquirir, la sociedad por no menos, o por nadas con el ámbito de la valoración. Por ello, cada vez resulta más complicado
no más, del precio estipulado. Para apoyar estas razones existen distintos méto- dilucidar qué técnica está, o no, encuadrada dentro de cada uno de los bloques
dos de valoración y, en la negociación, cada uno intentará hacer prevalecer metodológicos de la valoración; y dentro de éste, cuáles y cuándo son válidas en
aquel método que mejor le sirva para justificar el valor que está dispuesto a su aplicación.
pagar o cobrar. Así, con el estudio de las distintas técnicas de valoración pretendemos ofrecer
En este manual nos centraremos en toda la problemática relacionada con la al gestor las principales ventajas e inconvenientes de su aplicación, cuándo y ante
valoración de empresas, coticen o no en la bolsa, intentando desvelar las bonda- qué situaciones aplicarlas, y si no es posible, aportar otras alternativas a dichos
des y limitaciones de las distintas técnicas que nos permiten conocer el valor de métodos.
nuestro patrimonio. De esta manera, con la metodología que proponemos estare- Todas estas técnicas que vamos a estudiar se pueden aplicar a cualquier em-
mos pensando en ayudar a cualquier profesional (analista, gerente, administrador, presa. Seguidamente, debemos aclarar distintas acepciones del término valor que
etcétera) a gestionar eficientemente el valor de su empresa. Para conseguir tal en muchas ocasiones se utilizan erróneamente. En primer lugar, podemos encon-
propósito, el profesional en cuestión deberá marcarse un objetivo financiero. El trarnos con la diferencia entre valor y precio (fue Oscar Wilde quien definió al
objetivo más adecuado se resume en maximizar el valor de su patrimonio (empre- cínico como la persona que «conocía el precio de todo pero el valor de nada).
sa) en el mercado («ganar dinero»), por lo que desechamos el objetivo tradicional Mientras que el valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuanti-
de la maximización del beneficio (no siempre más o menos beneficio supone ga- ficar la capacidad generadora de riqueza de un patrimonio o empresa, el precio
nar más o menos dinero). La razón de esta elección se debe, entre otras razones, no es más que el resultado de un determinado proceso de negociación entre com-
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Aspectos básicos sobre la valoración de empresas y activos financieros Valoración de empresas y análisis bursátil
prador y vendedor. El valor es una opinión y el precio una realidad. Por otro lado, Frente a esa medida subjetiva del valor, tenemos el concepto del valor objeti-
podemos decir que a corto plazo pueden existir diferencias importantes entre vo, que es el que para su determinación se hace abstracción de las características
valor y precio, pero a medida que pasa el tiempo estas diferencias se van limando. específicas de los distintos sujetos que participan en el proceso de valoración. En
En definitiva, podemos decir que el proceso de valoración debe integrar dos el caso de la valoración de una empresa vendría determinado por los beneficios
elementos igual de importante y en este orden: sentido común y conocimiento de que la misma podría obtener en el futuro, sin tener en cuenta a los sujetos que van
las distintas teorías financieras. Si en la negociación falta alguno de estos elemen- a tomar las decisiones en la misma. La objetividad en el valor se ha de buscar en
tos, el resultado final no será satisfactorio. el proceso de su determinación, mediante la aplicación de un sistema de valora-
ción que, independiente del sujeto que lo utiliza, el resultado sea similar, es decir,
se ha de sustentar en la utilización de un método de cálculo normalizado.
Un aspecto importante es el de la comparación entre valor y precio: ¿El obje-
1.1. concepto del vAlor
tivo de la valoración es la determinación de un precio? ¿Es el precio una buena
referencia para la determinación del valor? La respuesta la tendríamos en el caso
Una extensión de los conceptos sobre valor nacidos en la teoría económica de la existencia de un mercado de empresas, pero, como sabemos, no existe. Ello
han sido los de valor de empresa, precio, tasación, etc. Éstos han sido tratados conduce necesariamente a la consecución de diferencias, a veces notables, entre el
con profusión en la literatura financiera. En lo que sigue vamos a dar un repaso precio pagado y el valor económico de la empresa. Diferencias que pueden deber-
breve a algunos de los contenidos dados a los mismos. se a multitud de factores contextuales y de negociación, como pueden ser la ca-
Una de las definiciones dadas al concepto de valoración lo determina como pacidad de negociación de las partes, la finalidad de la valoración, situación del
un complejo proceso que implica el descubrimiento de las cualidades socioeconó- sector, etc.
micas relevantes de los objetos valorados, precisamente aquellas que los van a A este respecto, Brilman y Maire (1990) entienden por valor a aquella cualidad
hacer apetecibles por los individuos de la sociedad en que viven, y su transforma- convencional del objeto que le es atribuida como consecuencia de un cálculo o de
ción, previa proyección de los criterios y normas que el evaluador maneja, en una peritación. El valor no es un hecho, sino una opinión. Por su parte estiman que
unidades monetarias. Si se quiere ver así, el valor es una estimación del precio que el precio, pagado efectivamente como consecuencia de una transacción, al contra-
pagaría un comprador medio a un vendedor medio cuyos gustos y preferencias rio que el valor, es un hecho tangible. Un dato real. Puede ocurrir que el precio
coincidieran con los de la sociedad en que viven. pagado sea considerado una auténtica locura en relación con el valor considerado
Algunos autores, como, por ejemplo, G. Jaensch (1974), sostienen que la va- razonable. Esto no impide que el precio pagado sea un hecho, mientras que el valor
loración es, para el caso de la empresa, un sustituto del mecanismo del mercado por importante que sea no tendrá más consistencia que la de una opinión.
que para bienes como las empresas no existe, y tiene como objeto precisar los lí- Sin embargo, se concibe fácilmente que el comprador no desee pagar un pre-
mites del precio. La razón está en que cada empresa es diferente, incluso dentro cio desproporcionado por un objeto, sobre todo porque puede desear revenderlo
del mismo sector (dígase por ejemplo, en cuanto a posicionamiento, tamaño, pro- algún día sin perder dinero, o porque espera rentabilizar su inversión, lo que es-
ductividad, etc.), no existen en número suficiente oferentes y demandantes de tablece un vínculo entre el precio pagado y los ingresos proporcionados por el
empresas para darle profundidad y amplitud al mercado, etc. Todo ello hace di- objeto. Resulta útil, por consiguiente, estar en condiciones de determinar un valor,
fícilmente modelizable el problema y hablar, en rigor, de mercado de empresas. De que se calificará de normal o razonable, realista o de mercado. El valor es, por
lo anterior se desprende que cara a obtener un valor representativo y objetivo de tanto, el resultado de un enfoque teórico que puede limitarse a realizar una simple
una empresa es necesario irse a una esfera más restringida y metodológica, que comparación o a recurrir a una referencia, o por el contrario puede ser el resulta-
analice por métodos, igualmente objetivos y contrastados, cada caso en particular. do de un cálculo más o menos complejo mediante la aplicación de un método o
Este mismo autor establece que el objetivo de la valoración ha de ser, en cada de una fórmula.
caso, la imagen de la empresa frente a su finalidad, o sea, la posibilidad de obtener El valor busca su apoyo en un fundamento lógico o matemático lo más rigu-
beneficios en el futuro mediante la explotación de la misma. Estamos ante la no- roso posible. Busca la objetividad, la neutralidad y la independencia frente a las
ción clásica de valor, que establece éste en términos de utilidad, es decir, el valor partes, las relaciones de fuerzas en el mercado e incluso la propia situación del
de un objeto, en nuestro caso la empresa, vendrá medido en términos de la utili- mercado.
dad que reporta al sujeto que lo posea, y por tanto estaríamos ante una medida Una cuestión importante a plantearnos en torno al concepto de valor de em-
subjetiva del valor, ya que en la determinación del mismo intervendrían las carac- presa es si éste es único o por contra se pueden determinar distintos valores para
terísticas particulares de cada sujeto. una misma empresa. Veamos:
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Aspectos básicos sobre la valoración de empresas y activos financieros Valoración de empresas y análisis bursátil
— En primer lugar es necesario tener en cuenta que el procedimiento de de valores y no uno sólo. Además de estas hipótesis, hay una serie de factores que
cálculo del valor de una empresa supone la necesidad de predecir escena- influyen de manera determinante en la obtención del valor. Dichos factores se
rios futuros en los cuales se va a desarrollar la actividad de la misma, por pueden agrupar en tres grupos:
lo que, y como consecuencia de la incertidumbre existente en dicha predic-
ción, será imposible determinar un único valor, y nos tendremos que limi- 1. Internos o de carácter controlable.
tar a establecer un rango de valores, entre los que se encontrará el valor 2. Externos, que dependen de la evolución general de la economía y del sec-
más probable de la empresa. tor donde opera la empresa.
— En segundo lugar, el valor siempre se va a ver influido por las caracterís- 3. Factores que afectan a la eficiencia del mercado bursátil.
ticas particulares del sujeto que está llevando a cabo la valoración, el cual
proyectará sus preferencias sobre la misma. Por tanto, cada uno obtendrá Por otro lado, también podemos encontrarnos con tres acepciones distintas
un valor distinto. del término valor:
— En tercer y último lugar habrá que tener en cuenta cuál es el objetivo de la
— Valor bursátil. Es el valor que marca el mercado, depende de la oferta y
valoración, pues en función del mismo podemos llegar a obtener distintos
demanda de las acciones.
valores, y así hablaremos de valor a efectos fiscales, valor de liquidación,
valor de empresa en funcionamiento, etc. — Valor contable. Es el que le corresponde según los libros de contabilidad.
— Valor intrínseco. Es el valor que debería tener la acción después de que un
Otra definición de valor de empresa, Pérez-Carballo (1998), nos dice que éste analista haya examinado detenidamente todos los datos relevantes sobre
trata de determinar el precio que un posible comprador podría ofrecer por adqui- la empresa.
rirla o el precio por el que sus propietarios estarían dispuestos a venderla, sin que
ninguna de las partes esté obligada a realizar la transacción y suponiendo que Así, las discrepancias que puedan existir entre los distintos valores que tiene
ambas disponen de la información relevante para formular una valoración. Lógi- la acción tenderán a acercarse al valor intrínseco de la misma, de modo que los
camente, estos dos valores no tienen por qué coincidir, pues además de la diferen- criterios de compra o venta deberán establecerse en torno a estas discrepancias.
te apreciación que cada uno realice de la empresa, su valoración puede estar in-
fluida por otros aspectos, tales como relaciones emocionales o grado de urgencia
por realizar la operación.
Una de las últimas definiciones de los conceptos que estamos tratando estima Unidades
monetarias
que valorar, en sentido financiero y actual, implica pronosticar los resultados fu- Valor para el comprador
turos de una entidad o de un activo durante un período de tiempo determinado. Excedente del comprador
Puesto que los resultados de una compañía se encuentran íntimamente ligados a
las decisiones tomadas por sus gestores, es evidente que ese «input» humano es Precio
un aspecto clave en el resultado de las valoraciones de empresas que realizan los Excedente del vendedor
expertos. De igual modo se define la valoración de una empresa como el proceso Valor para el vendedor
mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el
patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra carac-
terística de la misma susceptible de ser valorada.
Compraventa Tiempo
Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razo-
nables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el
valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado. En consecuencia, la
Figura 1.1. Relación precio valor. (Fuente: Galindo, 2005.)
valoración se trata de una estimación del valor que nunca lleva a determinar una
cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, mo-
mento de la transacción y del método utilizado. Para determinarlo es necesario Además, no se puede asimilar el proceso de valoración con el de la tasación
establecer hipótesis y escenarios futuros basados en las mismas. Estas hipótesis de activos reales. Mientras que el proceso de tasación se utiliza para activos o
obviamente generan incertidumbre, por lo que el resultado final será una banda elementos singulares de un negocio, el proceso de valoración se refiere al conjun-
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