Unternehmensakquisitionen und Finanzsynergien: Ein Entscheidungsmodell PDF
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Christoph A. Butz Unternehmensakquisitionen und Finanzsynergien GABLER EDITION WISSENSCHAFT Christoph A. Butz Unternehmensakquisitionen und Finanzsynergien Ein Entscheidungsmodell Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Franz EisenfOhr Deutscher Universitats-Verlag Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Ein Titeldatensatz fur diese Publikation ist bei Der Deutschen Bibliothek erhiiltlich Dissertation Universitiit Koln, 2001 1. Auflage Juni 2002 Aile Rechte vorbehalten © Deutscher Universitiits-Verlag GmbH, Wiesbaden 2002 Lektorat: Brigitte Siegel! Sabine Scholler Der Deutsche Universitiits-Verlag ist ein Unternehmen der Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer. www.duv.de Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschlitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.9s unzuliissig und strafbar. Das gilt insbe sondere fUr Vervielfiiltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dlirften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier ISBN-13:978-3-8244-7641-1 e-ISBN-13:978-3-322-83473-7 001: 10.1007/978-3-322-83473-7 Geleitwort Ausgehend von der verbreiteten Erkenntnis, dass erhoffte Synergieeffekte bei Akquisitionen haufig ausbleiben, setzt sich der Verfasser mit dieser Arbeit das Ziel, Akquisitionsplanungen rational zu unterstiitzen. Er fokussiert dabei auf die Abschatzung von Synergiepotentialen im Finanzbereich. Zunachst geht es darum, die Handlungsaltemative "Akquisition" zu definieren und von ahnlichen Begriffen abzugrenzen. Dies geschieht auf der Basis einer gesellschaftsrechtlichen Analyse der Konzentrationsformen. Von einer Akquisition wird in der Arbeit gesprochen, "wenn sich bis dahin nicht miteinander verbundene Untemehmen in einem qualifizierten faktischen Konzem, in einem Vertragskonzem oder in einem Eingliederungskonzem zusam mensch lie Ben oder miteinander verschmelzen". Inwieweit die Wahlbarkeit der Handlungsaltemative Akquisition beschrankt sein kann, ergibt sich aus institution ellen Rahmenbedingungen, also neben den gesellschaftsrechtlichen Normen vor allem aus dem Wettbewerbsrecht. Der Verfasser analysiert hierzu die Kriterien flir Zusammenschllisse im Sinne des GWB. AnschlieBend wird gepriift, ob ein Akquisitions vorhaben in den Bereich der Zusammenschlusskontrolle fallt. In einem Ereignisbaum stellt der Verfasser den Ablauf des Kontrollverfahrens nach GWB dar. Mit gleicher Akribie ist die anschlieBende Analyse des Verfahrens nach der europaischen Fusionskontrollverordnung erstellt. Ausfiihrlich setzt sich der Verfasser mit dem neuen Ubemahmerecht auseinander. Es schrankt die Handlungsfreiheit des Erwerbers betrachtlich ein: Will er ein offentliches Uber nahmeangebot abgeben oder besitzt er bereits 30% der Stimmrechte des Zieluntemehmens, so ist er zu einem Vollangebot gezwungen, das ihn ggfs. zum Alleingesellschafter macht. Synergie bedeutet, dass nach der Akquisition die zusammengefassten Zahlungsstrome der Akquisitionspartner yom Markt hoher bewertet werden als die einzelnen Zahlungsstrome ohne Akquisition. Synergiepotentiale konnen im Leistungsbereich und im Finanzbereich ent stehen. Erstere schlieBt der Verfasser aus der weiteren Betrachtung aus. Gegenstand der Ana lyse ist also die Differenzzahlungsreihe, die sich durch die Akquisition im Vergleich zur Unterlassungsaltemative im Finanzbereich der beteiligten Untemehmen ergibt. Die Investi- VI Geleitwort tionsprogramme der Akquisitionspartner werden dabei als von der Akquisition unbeeinflusst angenommen. Als erstes analysiert der Verfasser die Wirkung von Gewinnsteuem. Wegen der steuer lichen Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen kbnnen Finanzsynergien dann entstehen, wenn sich durch die Akquisition das Fremdkapital erhbht. Dazu ist zu untersuchen, inwieweit durch die Akquisition das Fremdfinanzierungspotential wachst. Themen der Analyse sind femer die Mbglichkeiten der Obertragung von Verlustvortragen durch Akquisition, die Transaktions kosten bei Insolvenz und die Bedeutung der Emissionskosten. In der persbnlichen Sphare der Kapitalgeber - Gesellschafter oder Kreditgeber - auftretende Einkommensteuereffekte ver mindem das akquisitionsbedingte Finanzsynergiepotential und kbnnen es im Einzelfall auch (mehr aIs) kompensieren; wegen der Unterschiedlichkeit der persbnlichen Einkommensteuer satze ist eine generelle Aussage nicht mbglich. 1m weiteren entwickelt der Verfasser einen Algorithmus zur Quantifizierung des akquisitionsbedingten Finanzsynergiepotentials; dabei berticksichtigt er nur noch den Faktor "Steuervorteil durch erhbhte Fremdfinanzierung", da die librigen Faktoren entweder wenig ins Gewicht fallen oder sich einer Quantifizierung entziehen. Den Kern dieser Uberlegungen bildet die Frage, wie durch eine Akquisition die Verschuldungsgrenze des Untemehmens steigt. Die Dissertation ist originell und praxisorientiert. Sie liefert dem Manager detaillierte Informationen ftir die Vorbereitung von Akquisitionen und handhabbare Formeln zur Ab schatzung von steuerlich bedingten Finanzsynergien. Die Arbeit gefallt durch die Kombina tion von theoretisch sauberer Argumentation mit lebendigem Schreibstil; sie kann dem ein schlagig Interessierten vorbehaltlos empfohlen werden. Franz Eisenftihr Vorwort Ausgehend von der verbreiteten Erkenntnis, daB erhoffte Synergieeffekte bei Akquisitionen haufig ausbleiben, setzt sich die vorliegende Arbeit das Ziel, Akquisitionsplanungen rational zu unterstiitzen. Dem entscheidungstheoretischen Dekompositionsprinzip folgend gliedert sich der Gang der Untersuchung nach der Modellierung der Altemativen, der Ziele und der Wirkungen. Die Handlungsaltemative "Akquisition" wird auf der Basis einer gesellschaftsrechtlichen Analyse der Konzentrationsformen yom Schlagwort "Mergers & Acquisitions" abgegrenzt und anhand des institutionellen Rahmens in Deutschland auf ihre Wahlbarkeit hin untersucht. AnschlieBend wird die Marktwertmaximierung als iibergeordnete untemehmerische Ziel setzung fundiert und die popularen "Zauberworte" "shareholder value" und "Synergie" prazi siert. Darauf aufbauend konzentriert sich die Arbeit auf in der gangigen Literatur zur Untemeh mensbewertung kaum beriicksichtigte Synergiepotentiale im Finanzbereich, die aus Unvoll kommenheiten des Kapitalmarkts wie Gewinnsteuem, Insolvenzkosten, Emissionskosten, Informationsasymmetrie oder Arbitragehemmnissen resultieren. Dabei wird durch Kombi nation von kapitalmarkttheoretischer Modellbildung mit Kalkiilen der betrieblichen Steuer lehre ein Algorithmus zur Quantifizierung akquisitionsbedingter Finanzsynergiepotentiale entwickelt und deren Abhangigkeit von verschiedenen Planungsdaten gezeigt. Auf diese Art kann an die Stelle der bei der Synergieermittlung vielfach anzutreffenden kasuistischen Herangehensweise ein quantitatives, in sich geschlossenes Wirkungsmodell gestellt werden, das eine ziigige Abschatzung von Finanzsynergiepotentialen erlaubt. Von der praktischen Anwendung werden besonders Manager profitieren, die bei der Akquisitionsplanung mit Zeit druck und strengster Vertraulichkeit leben miissen und deshalb eher an handhabbaren Berech nungsformeln als am Einsatz groBer Planungsstabe interessiert sind. Die Arbeit hofft, damit zu einer methodisch stringenten, entscheidungs- und finanzierungs theoretisch orientierten Analyse von Untemehmensakquisitionen und der mit ihnen verbun denen Finanzsynergiepotentiale beizutragen, die auch fiir die praktische Akquisitionsplanung von Nutzen sein kann. VIII Vorwort Das Manuskript der vorliegenden Studie wurde im Juni 2001 abgeschlossen. Quelien jlingeren Datums, insbesondere zu der in Abschnitt II 3.4 dargesteliten Entwicklung des deutschen ,;Obemahmerechts", konnten folglich nicht mehr berlicksichtigt werden. Geldbe trage sind sowohl in DEM als auch in EUR angegeben. Der Dank des Verfassers gilt seinem Doktorvater, Herrn Univ.-Prof. Dr. Franz Eisenflihr, der die Entstehung dieser Arbeit durch die Gewahrung groBer wissenschaftlicher Freiraume gefOrdert hat. Herrn Univ.-Prof. Dr. Christoph Kuhner danke ich flir sein engagiertes Korreferat. Den groBten Dank schulde ich meinen Eltem und meiner Freundin Susanne flir ihr Vertrauen, ihren Zuspruch und ihre Forderung. Ihnen sei die Arbeit gewidmet. Christoph A. Butz Inhaltsverzeichnis Abbildungs-und Tabellenverzeichnis ................................................................................ XV Symbolverzeichnis .............................................................................................................. XVII Kapitel I Einleitung .................................................................................................... . Problemstellung und Ziel der Arbeit ......................................................................... . 2 Der Gang der Untersuchung .......... ............. ............................................................... 2 3 Stellung des Themas in der Akquisitionsforschung ................................................... 6 3.1 Uberblick tiber die Hauptrichtungen der Akquisitionsforschung................... 6 3.2 Zur praktischen Relevanz des Themas ........................................................... 12 3.3 Hinweise zum Forschungsbedarf im Schrifttum ............................................ 15 Kapitel II Die Modellierung der zu beurteilenden Handlungsalternative: Unternehmensakquisitionen in Deutschland ............................................. 18 Begriff ................. ...................................................................................................... 18 1.1 Untemehmensverbindungen im weiteren Sinne............................................. 18 1.1.1 Mehrdeutigkeit des Schlagworts "Mergers and Acquisitions"........... 19 1.1.2 Kooperation und Konzentration ............................. .................... ........ 24 1.2 Gesellschaftsrechtliche Konzentrationsformen .......... ..... ............................... 25 1.2.1 Konzem .............................................................................................. 25 1.2.1.1 Verbundene Untemehmen im Sinne des Aktiengesetzes ....... 25 1.2.1.2 EingJiederung ...... ........................................... ................ ......... 32 1.2.1.3 Gesellschaften mit beschrankter Haftung und Personen- gesellschaften als abhangige Untemehmen ..... ....................... 33 1.2.1.4 Haftung im Konzem ...................... .... ...................... ............... 34 1.2.2 Verschmelzung ..................... ............................................................. 40 1.3 Akquisitionsbegriff dieser Arbeit.......................... ............... ... .......... ............. 41 X Inhaltsverzeichnis 2 Systematisierung ......................................... .............................................................. 47 2.1 Fonnen des Beteiligungserwerbs ................... ................................................ 48 2.1.1 Beteiligungserwerb als Akquisitionsgrundlage . .......... ....................... 48 2.1.2 Beteiligungsprofile ............................................................................. 49 2.1.3 Wege zum Aufbau des gewUnschten Beteiligungsprofils .................. 52 2.2 Akquisitionsrichtungen ........ ......................................................................... 57 3 Der institutionelle Rahmen ........................................................................................ 61 3.1 ZusammenschluBkontrolle ............................................................................. 61 3.1.1 ZusammenschluBkontrolle nach dem Gesetz gegen Wettbewerbs- beschrankungen .......... .............................. ...................... ................... 62 3.1.2 ZusammenschluBkontrolle nach der "Fusionskontrollverordnung" ... 73 3.2 Notifikationspflichten .................................................................................... 83 3.3 Die Organschaft im Kiirperschaft-und Gewerbesteuerrecht ......................... 86 3.4 Das "Ubemahmerecht" zum Zweck der Konzembildungskontrolle.............. 89 3.4.1 Der Ubemahmekodex der Biirsensachverstiindigenkommission ....... 90 3.4.2 Der vorerst gescheiterte Vorschlag fUr eine europaische Uber- nahmerichtlinie ...... ......... ... .... ........ .............................................. ...... 95 3.4.3 Der Entwurf eines Ubemahmegesetzes .............................................. 98 3.4.4 Der Hauptaktionar als Inhaber einer Verdrangungsoption ................. 106 3.5 Eigenttimer-, Finanzierungs-, GriiBen-und Rechtsfonnstruktur des deutschen Untemehmenssektors .................................................................... 107 3.6 Zur Berticksichtigung intemationaler Rahmenbedingungen .......................... 112 4 Statistischer Uberblick anhand des Tatigkeitsberichts des Bundeskartellamtes ........ 114 Kapitel III Die Modellierung der Zielfunktion: Marktwertmaximierung und Synergiebegriff ............................................................................................ 120 Marktwertmaximierung als finanzwirtschaftliches Ziel... .......................................... 121 1.1 Die Bedeutung finanzwirtschaftlicher Ziele ftir die Untemehmenspolitik .... 121 1.2 Die Problematik der Orientierung von Entscheidungen an subjektiven Praferenzen ..................................................................................................... 122
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