The Role of Financial Markets in the Transition Process

232 Pages·2003·4.496 MB·English

by  Emilio Colombo, John Driffill (auth.), Dr. Emilio Colombo, Professor John Driffill (eds.)

(cid:2)(cid:3)(cid:4) (cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:4) (cid:6)(cid:8) (cid:9)(cid:10)(cid:11)(cid:12)(cid:11)(cid:13)(cid:10)(cid:12)(cid:7) (cid:14)(cid:12)(cid:15)(cid:16)(cid:4)(cid:17)(cid:18)
(cid:10)(cid:11) (cid:17)(cid:3)(cid:4) (cid:2)(cid:15)(cid:12)(cid:11)(cid:18)(cid:10)(cid:17)(cid:10)(cid:6)(cid:11) (cid:19)(cid:15)(cid:6)(cid:13)(cid:4)(cid:18)(cid:18)
(cid:20)(cid:6)(cid:11)(cid:17)(cid:15)(cid:10)(cid:21)(cid:22)(cid:17)(cid:10)(cid:6)(cid:11)(cid:18) (cid:17)(cid:6) (cid:23)(cid:13)(cid:6)(cid:11)(cid:6)(cid:24)(cid:10)(cid:13)(cid:18)
(cid:3)(cid:17)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27)(cid:27)(cid:28)(cid:28)(cid:28)(cid:29)(cid:18)(cid:25)(cid:15)(cid:10)(cid:11)(cid:30)(cid:4)(cid:15)(cid:29)(cid:31)(cid:4)(cid:27)(cid:13)(cid:30)(cid:10) (cid:21)(cid:10)(cid:11)(cid:27)(cid:18)(cid:4)(cid:12)(cid:15)(cid:13)(cid:3)!(cid:21)(cid:6)(cid:6)(cid:16)(cid:29)(cid:25)(cid:7)"(cid:18)(cid:4)(cid:15)(cid:10)(cid:4)(cid:18)#$%&%
(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:4)(cid:8)(cid:9)(cid:2)(cid:10)(cid:4)(cid:8)(cid:11)(cid:12)(cid:5)(cid:3)(cid:13)(cid:11)(cid:14)(cid:11)(cid:15)(cid:10)(cid:11)(cid:3)(cid:16)(cid:13)(cid:11)(cid:17)(cid:3)(cid:10)(cid:9) (cid:18)(cid:11))(cid:10)(cid:11)(cid:5)(cid:16)(cid:21)(cid:11)+3;(cid:8)(cid:8)(cid:3)(cid:5)(cid:9)4(cid:21)(cid:17)(cid:5)(cid:3)(cid:11)(cid:25)6,(cid:8)(cid:8)(cid:9)
(cid:18)(cid:11)(cid:5)(cid:8)(cid:19)(cid:20)(cid:3)(cid:16)(cid:21)(cid:13)(cid:22)(cid:4)(cid:8)(cid:8)(cid:12)(cid:3)(cid:5)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27) (cid:20)(cid:11)(cid:21)(cid:25)(cid:19)&3;(cid:5)(cid:6)(cid:3)(cid:21)((cid:11)(cid:6)(cid:3)(cid:21)(cid:3)(cid:5)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27)
(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:8)(cid:4)(cid:9)(cid:10)(cid:7)(cid:11)(cid:7)(cid:12)(cid:13)(cid:4)(cid:14)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:12)(cid:17)(cid:11)(cid:7)(cid:13)(cid:10)(cid:3)(cid:16)(cid:4)(cid:8)(cid:12)(cid:18) $(cid:10)(cid:8)(cid:12)(cid:4)!(cid:17)(cid:10)(cid:11)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:17)!’(cid:17)(cid:16)(cid:3)(cid:8)(cid:20)’(cid:7)(cid:16)(cid:9)(cid:10)(cid:3)(cid:13) *
(cid:19)(cid:7)(cid:9)(cid:10)(cid:8)(cid:20)(cid:19)(cid:7)(cid:13)(cid:21)(cid:17)(cid:10)(cid:5)(cid:4) (cid:27)(cid:7)(cid:12)(cid:4)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:4)(cid:3)(cid:12)&(cid:7)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:8)(cid:20)+(cid:15)(cid:8)(cid:4)(cid:13)(cid:7)(cid:10)(cid:12)(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:17)(cid:29)(cid:7)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:30)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)$%(cid:19)(cid:28) (cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%(cid:28)#(cid:19)%
&(cid:4)(cid:11)’(cid:10)(cid:16)(cid:12)((cid:16)(cid:21))(cid:3)(cid:5) )(cid:3)5(cid:11)(cid:21)<(cid:5)(cid:11)30
(cid:22)(cid:12)(cid:23)(cid:7)(cid:4)(cid:13)(cid:11)(cid:7)(cid:12)(cid:13)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:15)(cid:24)(cid:3)(cid:13)(cid:25)(cid:7)(cid:16)(cid:3)(cid:4)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:4) ,(cid:10)(cid:8)(cid:11)(cid:3)(cid:12)(cid:31)(cid:15)!!(cid:7)(cid:16)(cid:13)(cid:4)(cid:3)(cid:12)$(cid:8)(cid:24)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)
(cid:8)(cid:13)(cid:13)(cid:26)(cid:7)(cid:27)(cid:20)(cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:28)(cid:7)(cid:23)(cid:7)(cid:20) (cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%*#(cid:19)*
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:30)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)$*(cid:19)(cid:30)
=(cid:11)0(cid:8)(cid:4)/(cid:4))(cid:4)(cid:19)+(cid:16)(cid:8)(cid:8)(cid:11)>(cid:21)
(cid:7)(cid:3)(cid:5)(cid:21)(cid:17)+(cid:3),(cid:3)(cid:5) "(cid:13)(cid:3)(cid:20)(cid:3)(cid:13) (cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:27)(cid:10)(cid:17)(cid:18)(cid:9)(cid:16)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)
(cid:22)(cid:12)(cid:13)(cid:7)(cid:10)(cid:13)(cid:7)(cid:11)(cid:29)(cid:17)(cid:10)(cid:8)(cid:20)(cid:30)(cid:4)(cid:4)(cid:7)(cid:13)(cid:27)(cid:10)(cid:3)(cid:16)(cid:3)(cid:12)(cid:31) (cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)$!(cid:19)9
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)$(cid:29)(cid:19)(cid:29)
?(cid:5)(cid:11)(cid:21)(cid:15)6(cid:16)(cid:3)(cid:17)(cid:3)(cid:8)
-.(cid:3)((cid:11)(cid:8)(cid:13)
(cid:22)(cid:11)(cid:29)(cid:7)(cid:10)!(cid:7)(cid:16)(cid:13)(cid:22)(cid:12)!(cid:17)(cid:10)(cid:11)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:22)(cid:12)(cid:23)(cid:7)(cid:4)(cid:13)(cid:17)(cid:10)
(cid:25) (cid:12)(cid:8)(cid:11)(cid:3)(cid:16)(cid:4)(cid:17)!(cid:2)(cid:7)(cid:31)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:20)(cid:22)(cid:12)(cid:13)(cid:7)(cid:31)(cid:10)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)
-(cid:7)(cid:13)(cid:7)(cid:10)(cid:17)(cid:31)(cid:7)(cid:12)(cid:7)(cid:3)(cid:13) (cid:3)(cid:12)(cid:13)(cid:26)(cid:7)((cid:17)(cid:12)(cid:18)(cid:6)(cid:8)(cid:10)(cid:5)(cid:7)(cid:13)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)(cid:30)$(cid:19)(cid:30)
%###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%*"(cid:19)(cid:28)
+(cid:16)’(cid:10)(cid:11)(cid:3)(cid:8)/(cid:11)(cid:5)(cid:8)0(cid:3)(cid:5)(cid:6)
(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:17)(cid:29)(cid:7)(cid:8)(cid:12)(cid:6)(cid:17)(cid:12)(cid:7)(cid:13)(cid:8)(cid:10) "(cid:12)(cid:3)(cid:17)(cid:12) (cid:18)(cid:16)(cid:5)(cid:25))(cid:3)(cid:21)6(cid:11)(cid:8)5
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)(cid:29)(cid:28)(cid:19)% ((cid:9)(cid:4)(cid:3)(cid:12)(cid:7)(cid:4)(cid:4)& (cid:16)(cid:20)(cid:7)(cid:4)
%###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%*$(cid:19)$
(cid:2)(cid:16)(cid:4)1(cid:11)(cid:21)(cid:21)(cid:16)(cid:2)(cid:11)(cid:8)(cid:16)(cid:13)(cid:13)(cid:16)(cid:9)
23’(cid:16)(cid:11)(cid:21)(cid:4)(cid:22)(cid:3)(cid:21))3(cid:5)(cid:16)(cid:21)(cid:16)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27) +(cid:16)’(cid:10)(cid:3)(cid:8)(cid:3)(cid:7)(cid:11)(cid:6)(cid:3)(cid:8)(cid:8)(cid:11)(cid:9)2(cid:3)(cid:4)(cid:21)(cid:11)(cid:5)(cid:17)(cid:4)(cid:7)(cid:3)’’(cid:10)(cid:3)))(cid:16)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27)
(cid:2)(cid:3)(cid:4)(cid:5)(cid:6)(cid:7)(cid:8)(cid:9)(cid:10)(cid:3)(cid:9)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:11)(cid:12)(cid:13)(cid:14)(cid:6)(cid:15)(cid:13)(cid:8)(cid:12)(cid:16)(cid:17)(cid:11)(cid:11)(cid:4)(cid:16)(cid:6)(cid:12)(cid:8)(cid:5)(cid:6)(cid:11)(cid:12) $(cid:26)(cid:7)&(cid:17)(cid:11)(cid:29)(cid:7)(cid:13)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:23)(cid:7)(cid:30)(cid:18)(cid:23)(cid:8)(cid:12)(cid:13)(cid:8)(cid:31)(cid:7)
(cid:6)(cid:12)(cid:5)(cid:14)(cid:3)(cid:18)(cid:11)(cid:11)(cid:16)(cid:19)(cid:20)(cid:13)(cid:5)(cid:3)(cid:21) (cid:17)!(cid:22)(cid:12)(cid:18)(cid:9)(cid:4)(cid:13)(cid:10)(cid:3)(cid:8)(cid:20)(cid:25)(cid:3)(cid:4)(cid:13)(cid:10)(cid:3)(cid:16)(cid:13)(cid:4)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)(cid:29)%(cid:19)# %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%$*(cid:19)*
(cid:2)3(cid:25))(cid:11)14(cid:26)(cid:20)(cid:4)(cid:5)(cid:21)(cid:9)((cid:4)(cid:8)5(cid:6)(cid:11)(cid:21)(cid:6) ’(cid:10)(cid:3)(cid:5)(cid:3)(cid:12)(cid:3))(cid:9) ?(cid:5)(cid:11)(cid:21)(cid:15)(cid:7)(cid:4)(cid:10)(cid:21)
63(cid:17)(cid:4)(cid:8)57.(cid:16)(cid:3)(cid:21)(cid:3)(cid:5) (cid:6)(cid:17)(cid:12)(cid:7)(cid:13)(cid:8)(cid:10) "(cid:12)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18),(cid:3)(cid:4)(cid:16)(cid:8)(cid:20)’(cid:13)(cid:8))(cid:3)(cid:20)(cid:3)(cid:13)
#(cid:8)(cid:31)(cid:7)(cid:4)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:13)(cid:26)(cid:7)(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:17) %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%::(cid:19)(cid:30)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:19)(cid:30)
&(cid:11)(cid:16)(cid:12)(cid:3)(cid:7)(cid:3)(cid:10)(cid:11)(cid:5)
8(cid:16)(cid:5)(cid:15)((cid:16)(cid:8)(cid:8)(cid:3)(cid:5) &(cid:17)(cid:17)(cid:29)(cid:7)(cid:10)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)&(cid:17)(cid:11)(cid:29)(cid:7)(cid:13)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:3)(cid:12)(cid:8)
$(cid:26)(cid:7)(cid:25)(cid:7)(cid:23)(cid:7)(cid:20)(cid:17)(cid:29)(cid:11)(cid:7)(cid:12)(cid:13)(cid:17)!(cid:15)%(cid:9)(cid:3)(cid:13) &(cid:8)(cid:29)(cid:3)(cid:13)(cid:8)(cid:20) &(cid:17)(cid:11)(cid:11)(cid:17)(cid:12)(cid:6)(cid:8)(cid:10)(cid:5)(cid:7)(cid:13)
(cid:6)(cid:8)(cid:10)(cid:5)(cid:7)(cid:13)(cid:4)(cid:3)(cid:12)$(cid:10)(cid:8)(cid:12)(cid:4)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:12)(cid:17)(cid:11)(cid:3)(cid:7)(cid:4) %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%(cid:30)#(cid:19)!
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)(cid:28)(cid:29)(cid:30)(cid:19)9
+(cid:16)’(cid:10)(cid:11)(cid:3)(cid:8)+(cid:11)(cid:8)(cid:11)(cid:15)(cid:3)(cid:8)(cid:8)(cid:16)(cid:25)
(cid:18)(cid:11)(cid:5)(cid:8)+(cid:11)))(cid:10)(cid:16)(cid:11)(cid:25)((cid:3)0(cid:3)(cid:5) (cid:22)(cid:12)(cid:13)(cid:7)(cid:31)(cid:10)(cid:8)(cid:13)(cid:7)(cid:18)(cid:6)(cid:8)(cid:16)(cid:10)(cid:17)+(cid:6)(cid:3)(cid:16)(cid:10)(cid:17)+(cid:6)(cid:17)(cid:18)(cid:7)(cid:20)(cid:20)(cid:3)(cid:12)(cid:31)"(cid:12)(cid:18)(cid:7)(cid:10)
(cid:22)(cid:12)(cid:12)(cid:17)(cid:23)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:25)(cid:3)!!(cid:9)(cid:4)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:27)(cid:17)(cid:20)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:16)(cid:8)(cid:20)&(cid:17)(cid:12)(cid:13)(cid:10)(cid:17)(cid:20) (cid:2)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:20) (cid:15)(cid:24)(cid:29)(cid:7)(cid:16)(cid:13)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:4)
(cid:17)!(cid:15)(cid:12)(cid:7)(cid:10)(cid:31) $(cid:7)(cid:16)(cid:26)(cid:12)(cid:17)(cid:20)(cid:17)(cid:31)(cid:3)(cid:7)(cid:4) %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%"*(cid:19)(cid:29)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%#$(cid:19):
)(cid:3)5(cid:11)(cid:21)(cid:7)(cid:11)3(cid:12)(cid:6)(cid:11);(cid:5))(cid:21)(cid:3)(cid:5)
(cid:20)(cid:3)(cid:16)(cid:15)(cid:3)2(cid:16)(cid:21)(cid:15)(cid:3))(cid:11)(cid:8)(cid:26)
(cid:30)(cid:11))(cid:3)(cid:23)(cid:8)(cid:20)(cid:7)(cid:12)(cid:13).(cid:17)(cid:3)(cid:12)(cid:13)(cid:27)(cid:10)(cid:17)(cid:18)(cid:9)(cid:16)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:13)(cid:26)(cid:7)
$(cid:26)(cid:7)&(cid:17)(cid:4)(cid:13)(cid:4)(cid:17)!(cid:2)(cid:17)(cid:8)(cid:18)(cid:22)(cid:12)!(cid:10)(cid:8)(cid:4)(cid:13)(cid:10)(cid:9)(cid:16)(cid:13)(cid:9)(cid:10)(cid:7)(cid:8)(cid:12)(cid:18)
(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:9)(cid:10)(cid:8)(cid:20)(cid:15)(cid:12)(cid:23)(cid:3)(cid:10)(cid:17)(cid:12)(cid:11)(cid:7)(cid:12)(cid:13)
&(cid:17)(cid:12)(cid:31)(cid:7)(cid:4)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:3)(cid:12)(cid:15)(cid:9)(cid:10)(cid:17)(cid:29)(cid:7)
%###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%(cid:29)#(cid:19)#
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%#(cid:28)(cid:19)!
(cid:16)(cid:12)(cid:4)(cid:21)83(cid:16)(cid:21)(cid:17)(cid:11)(cid:12) (cid:20)(cid:3)(cid:21)(cid:5)(cid:16)/(cid:11)@(cid:5)(cid:4)(cid:21)A((cid:16)(cid:12)+(cid:3)(cid:3)3(cid:25)(cid:3)(cid:21)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27)
(cid:6)(cid:3)(cid:20)(cid:3)(cid:13)(cid:8)(cid:10) &(cid:17)(cid:12)(cid:4)(cid:16)(cid:10)(cid:3)(cid:29)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12) $(cid:26)(cid:7)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:20)(cid:22)(cid:12)(cid:12)(cid:17)(cid:23)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)’ (cid:4)(cid:13)(cid:7)(cid:11)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%#!(cid:19)9 (cid:17)!((cid:7)(cid:20)(cid:31)(cid:3)(cid:9)(cid:11)
%###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)!#(cid:30)(cid:19)"
(cid:7)(cid:5)3(cid:21)(cid:4)&(cid:3)(cid:16))(cid:13)(cid:16)(cid:21)(cid:3)(cid:5)
(cid:27)(cid:17)(cid:20)(cid:3)(cid:13)(cid:3)(cid:16)(cid:8)(cid:20)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:12)(cid:17)(cid:11) (cid:17)!(cid:13)(cid:26)(cid:7)’(cid:21)(cid:3)(cid:4)(cid:4)(cid:19)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:20) <(cid:4)0(cid:16)(cid:11)(cid:25)+(cid:16)(cid:11)(cid:5)(cid:15)(cid:11)
((cid:8)(cid:12)(cid:5) ,(cid:3)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:16)(cid:3)(cid:8)(cid:20)(cid:22)(cid:12)(cid:13)(cid:7)(cid:10)(cid:11)(cid:7)(cid:18)(cid:3)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:25)(cid:7)(cid:10)(cid:7)(cid:31)(cid:9)(cid:20)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%#(cid:29)(cid:19)(cid:29) %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)!#"(cid:19)(cid:29)
(cid:31)(cid:5)(cid:3)(cid:21)(cid:3)6(cid:16)(cid:21)(cid:6)(cid:3))(cid:11)(cid:8)(cid:26)(cid:23)(cid:24)(cid:17)(cid:25)(cid:26)(cid:27) /(cid:10)(cid:16)(cid:25)(cid:11))(cid:4)B(cid:4)(cid:25)(cid:10)(cid:16)(cid:17)(cid:11)
(cid:2)(cid:7)(cid:31)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:20)’(cid:9)(cid:4)(cid:13)(cid:8)(cid:3)(cid:12)(cid:8))(cid:3)(cid:20)(cid:3)(cid:13) (cid:22)(cid:20)(cid:20)(cid:7)(cid:31)(cid:8)(cid:20)(cid:22)(cid:11)(cid:11)(cid:3)(cid:31)(cid:10)(cid:8)(cid:13)(cid:3)(cid:17)(cid:12)(cid:8)(cid:12)(cid:18)(cid:15)(cid:16)(cid:17)(cid:12)(cid:17)(cid:11)(cid:3)(cid:16)#(cid:7)(cid:20)!(cid:8)(cid:10)(cid:7)
(cid:28)(cid:29)(cid:29)(cid:29)(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)%!!(cid:19)(cid:28) %###(cid:26)(cid:31) (cid:7)(cid:14)!(cid:19)"(cid:29)#(cid:30)(cid:19)(cid:28)!(cid:28)$(cid:19)9
’(cid:4)(cid:21))(cid:16)(cid:21)3(cid:3)(cid:17)(cid:4)(cid:21)@(cid:11)(cid:6)(cid:3)%%:
Emilio Colombo . J ohn Driffill
(Editors)
The Role of Financial
Markets in the
Transition Process
With 39 Figures and 46 Tables
Springer-V erlag Berlin Heidelberg GmbH
Series Editors
Wemer A. Miiller
Martina Bihn
Editors
Dr. Emilio Colombo Professor J ohn Driffill
Department of Economics University of London
University of Milano-Bicocca Birkbeck College
Piazza Ateneo Nuovo 1 Department of Economics
20126 Milano Gresse Street 7-15
Italy W1T 1LL London
United Kingdom
ISSN 1431-1933
ISBN 978-3-7908-0004-3 ISBN 978-3-642-57372-9 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-642-57372-9
Cataloging-in-Publication Data applied for
A catalog record for this book is available from the Library of Congress.
Bibliographic information published by Die Deutsche Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek lists this publication in the Deutsche Nationalbibliografie; detailed bibliographic
data is available in the Internet at <http://dnb.ddb.de>.
This work is subject to copyright. Ali rights are reserved, whetber the whole or part of tbe material is
concemed, specifically the rights of translation, reprinting, reuse of iIlustrations, recitation, broadcasting,
reproduction on microfilm or in any other way, and storage in data banks. Duplication of this publication or
parts thereof is permitted only under tbe provisions of the German Copyright Law of September 9, 1965, in
its current version, and permission for use must always be obtained from Springer-Verlag Berlin Heidelberg
GmbH. Violations are liable for prosecution under the German Copyright Law.
© Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2003
Originally published by Physica-Verlag in 2003
The use of general descriptive names, registered names, trademarks, etc. in this publicalion does nOI imply, even
in the absence of a specific stalement, !hat such names are exernpt from the relevant protective laws and
regulations and therefore free for general use.
Softcover Design: Erich Kirchner, Heidelberg
SPIN 10899311 88/3130-5 4 3 2 1 O - Printed on acid-free and non-aging paper
Contents
1 Financial Markets and Transition ......................... 1
Emilio Colombo, John Driffill
1.1 Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Theoretical Background. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.3 Empirical Evidence .......................................... 5
1.4 Financial Market Imperfections in Eastern Europe ............... 7
1.5 The Aim of this Volume ...................................... 8
References .................................... . . . . . . . . . . . . . . . .. 10
2 The Order of Financial Liberalisation:
Lessons from the Polish Experience . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 13
John Driffill, Tomasz Mickiewicz
2.1 Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 13
2.2 Institutions and Sources of Finance ............................ 14
2.3 Privatisation, Restructuring and Enterprise Finance . . . . . . . . . . . . .. 26
2.4 Conclusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 38
References ..................................................... 39
3 Economic and Financial Transition in Hungary.. . .. .... ... 43
Fabrizio Carmignani
3.1 Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 43
3.2 Macroeconomic Developments and Transition Progress ........... 44
3.3 Financial Developments ...................................... 63
3.4 Issues in Financial Development ............................... 75
3.5 Challenges Ahead ........................................... 88
References ..................................................... 90
4 Endogenous Startups, Financial Conditions,
and Capital Accumulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 93
Domenico Delli Gatti, Riccarda Longaretti
4.1 Introduction. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 93
4.2 The Basic Model ............................................ 95
4.3 Public Expenditure Financed by Labor Income Taxes ............ 105
4.4 An Open Economy in a Fixed Exchange Rate Regime ............ 108
4.5 Conclusions ................................................. 111
References ..................................................... 116
5 Wealth Distribution, Occupational Choice
and the Behaviour of the Interest Rate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 117
Emilio Colombo, Akos Valentinyi
5.1 Introduction ................................................. 117
VI
5.2 Model Economy ............................................. 119
5.3 Equilibrium Conditions and Factor Prices ....................... 122
5.4 Market Equilibrium Dynamics ................................. 124
5.5 Development and Inequality ................................... 132
5.6 Some Empirical Evidence in Eastern Europe .................... 133
5.7 Conclusions ................................................. 134
References ..................................................... 138
6 Financial Instability in the Transition Economies:
Lessons from East (Asia) for (East) Europe ................... 139
Marco Lossani, Patrizio Tirelli
6.1 Introduction ................................................. 139
6.2Is the Diamond-Dybvig Approach Relevant for Banking Policy in
Transition Economies? ....................................... 141
6.3 The Model ................................................. 142
6.4 The Social Planner Problem .................................. 142
6.5 The Role of the Banking System .............................. 144
6.6 Liquidity Requirements as a Means to Preserve Financial Stability 146
6.7 Financial Instability and External Shocks: The Case of Foreign In-
terest Rate Shocks. . ......................................... 149
6.8 Conclusions ................................................ 151
References ..................................................... 153
7 Foreign Direct Investment in the Banking Sector:
Experiences and Lessons from CEECs ........................ 155
Luca Papi, Debora Revoltella
7.1 Introduction ................................................. 155
7.2 FDI in the Banking Sector: Are Transitional Economies Special? .. 156
7.3 Data on FDI in TE Banking Sectors ........................... 160
7.4 Impact of FDI in the Banking Sector .......................... 165
7.5 Determinants of FDI Localization in the Banking Sector ......... 171
7.6 Conclusions ................................................ 175
References ..................................................... 177
8 Corporate Capital Structure in Transition: Evidence from
Hungarian and Czech Firms .................................. 179
Emilio Colombo, Debora Revoltella
8.1 Introduction ................................................. 179
8.2 Determinants of Leverage in TEs: Theoretical Issues ............. 180
8.3 Data Set and Descriptive Statistics ............................ 185
8.4 Empirical Analysis .......................................... 191
8.5 Conclusions ................................................ 196
References ........... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
VII
9 Financing Patterns in H ungary - as Seen from
Balance Sheets and from Interviews .......................... 199
Agnes Csermely, Jânos Vineze
9.1 Introduction ................................................. 199
9.2 Analysis of Financial Accounts of Companies ................... 200
9.3 Survey Findings ............................................. 210
9.4 Summary and Lessons ....................................... 221
References ..................................................... 224
1 Financial Markets and Transition
Emilio Colombo1 and John Driffi1l2
1 University of Milan - Bicocca, Milan, Italy
2 Department of Economics, Birkbeck College, London, U.K.
1.1 Introduction
The analysis of the development and evolution of finaneial markets and in
particular of their imperfections, has become one of the most important topics
for scholars investigating the determinants of macroeconomic performance of
emerging and developing countries. In particular dur ing the recent years the
literature has shifted its focus towards the macroeconomic effects of finan
eial development and away from the traditional emphasis on microeconomic
effects on banks and financial intermediaries. The aim of this chapter is to
introduce the issues that are deepened in the subsequent chapters setting out
the theoretical and empiric al framework that will be used.
1.2 Theoretical Background
The idea that imperfections in credit and finaneial markets can play a decisive
role in both the short and long run development of an economy is very old
and, as surveyed by Gertler (1988), dates back to Irving Fisher (1933), and
Joseph Schumpeter (1934). Nevertheless from Fisher to Gurley and Shaw
(1955) the early theory of finaneial structure did not succeed in providing
a rigorous and coherent framework within which to describe the effects of
financial intermediation on real economic activity.
From this point of view the paper by Modigliani and Miller (1958) [hence
forth MM] constituted a real breakthrough because it provided a unified rig
orous framework with which to analyse firms' investment decisions jointly
with financing decisions. But, MM's paper pointed in a completely differ
ent direction than previous works, as it drastically undermined the relevance
of financial market imperfections in the determination of real variables. In
a typical Arrow-Debreu world where markets are complete Modigliani and
Miller showed that the only thing that matters for firms' investment decisions
is their total value, given by the present discounted value of their cash flows
(profits net of investment expenditures). On this value firms can issue claims
in form of equity or debt, but the total value itself is invariant to the way
cash flows are distributed between these different claims: there is therefore
no difference between internal and external finance and the capital structure
becomes irrelevant.
2 Emilio Colombo and John Driffill
1.2.1 The Importance of Informational Failures
The validity of MM's theorem is critically based on the assumption of sym
metric information. Lenders and borrowers share the same informat ion and
this allows them to agree on a unique price for each possible contingency. In
practice, however, this is not the case: firms are generally much better in
formed about the profitability and riskiness of their investment projects that
lenders and shareholders are. In other words there are information asym
metries in credit relationships. The introduction of asymmetric information
has two consequences. The first is a widening of the role of financial inter
mediation: banks and financial intermediaries are considered not only as a
channel of transmission of monetary and financial variables but also (and
more importantly) as processors of information and monitors of borrowers'
behaviour.
The second consequence is that when information is asymmetric, pro
cessing information becomes crucial: idiosyncratic risk cannot be completely
diversified away and the real service provided by the banking sector becomes
that one of differentiating good from bad borrowers. In this way is intro
duced an additional component into the determination of investments: the
informational efficiency of the financial system.
In a seminal paper, Stiglitz and Weiss (1981) showed that the presence
of informational failures on the credit market could lead to credit rationing
and market failure. However for credit rationing to have an effective bite on
the economic system it has to be accompanied also by some inefficiencies in
the equity market, otherwise firms would just substitute credit with equity.
Greenwald, Stiglitz and Weiss (1984) and Myers and Majluf (1984) show that
similar informational failures could trigger adverse selection effects also in the
equity market. As a consequence informational failures can be responsible for
the existence of rationing in both the credit and equity market.
Perhaps the greatest shortcoming of the approach presented above is the
fact that the contractual form between lenders and borrowers is always as
sumed and never derived. This is troublesome for two simple reasons: on
one hand, because the contract is not "optimal", small variations in the rel
evant conditions and constraints can lead to completely different outcomes.
On the other hand it is natural to think about financial institutions as en
dogenous outcomes of the informational structure of the economic system.
The costly state verification approach pioneered by the work by Townsend
(1979) overcomes this problem by allowing an endogenous derivation of the
optimal contract between borrowers and lenders. Moreover Townsend shows
that under standard assumptions the incentive compatible contract takes the
form of a standard debt contract showing that even very simple contractual
arrangements can be optimal. As shown by Williamson (1986, 87) equilibrium
credit rationing can arise in this framework also.
1 Financia1 Markets and Transition 3
1.2.2 Financial Markets and Cycles
a
Both the costly state verificat ion approach and the approach la Stiglitz
have been incorporated in a dynamic general equilibrium setting to analyse
the impact of financial market imperfections on business cycles. The rationing
arguments made by Stiglitz and Weiss (1981) have been extended by Green
wald and Stiglitz (1993): because of a one period lag between the purchase of
the inputs and the sale of the output, firms suffering from a decline in cash
flows have to rely on external finance to cover input costs. If there are con
straints to the use of external finance, firms would reduce employment and
production. Moreover because financial market imperfections prevent firms
from diversifying the risk that they face, they induce them to act in a risk
averse manner. Risk aversion in turn acts as an amplificat ion mechanism for
shocks that hit the economy.
The costly state verificat ion approach proved to be more suitable for a
general equilibrium analysis. In a path-breaking article Bernanke and Gertler
(1989) embed financial market imperfections in a standard real business cycle
framework challenging the MM's theorem on the ground in which it was
more fertile. In their model some agents (entrepreneurs) have the possibility
of starting up an investment project as they have access to external finance.
Because of a costly state verification problem, debt contracts are imperfect,
generating agency costs1 and preventing some profitable projects from being
implemented. A negative shock to the economy reduces the wealth of exist ing
entrepreneurs and, for any given financing cost, decreases the fraction of
those who can undertake an investment project, depressing investment and
output. Bernanke and Gertler show that financial market imperfections not
only create an amplification mechanism for shocks that hit the economy, but
also can generate cycles by themselves.
The "agency cost" approach outlined above is embedded by Kiyotaki and
Moore (1997) in a richer setting in which firms are credit constrained (because
of the usual agency problems) and have to use their productive assets as
collateral. In addition to effects similar to the ones obtained by Bernanke
and Gertler, here an additional mechanism is at work: when the economy
is hit by a negative shock the decrease in the price of the productive assets
will also have a negative effect on firms' investment as the amount borrowed
is proportional to the value of collateral (i.e. to the value of the productive
assets).
1.2.3 Financial Markets and Growth
So far we have stressed the importance of financial market imperfections for
short run fluctuations. In doing so we have underlined that they play a double
1 Agency costs can be defined as the deadweight 10ss that is consequence of asym-
metric information. They can be approximated by the difference between the cost
of interna1 and externa1 finance.