The Predictabilty of German Stock Returns

136 Pages·2000·4.773 MB·English

by  Judith Klähn (auth.)

Klahn
The Predictability of German Stock Returns
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Empirische Finanzmarktforschung /
Empirical Finance
Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen
und Professor Richard Stehle, ph.D.
1m betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empiri
sche Forschung in den vergangenen Jahren betrachtlich an
Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen
Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die
zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne)
einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuen
den Hochschullehrer werden aufgefordert, sich bei Interesse an
einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit den Herausgebern
in Verbindung zu setzen.
Judith Klahn
The Predictability of
German Stock Returns
With a foreword
by Prof. Dr. Hellmuth Milde
Deutscher Universitiits-Verlog
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Klahn, Judith:
The predictability of german stock returns / Judith Klahn.
Willi a foreword by Hellmuth Milde.
-Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 2000
(Gabler Edition Wissenschaft : Empirische Finanzmarktforschung)
lugl.: Trier, Univ., Diss., 1998
ISBN -13:978-3-8244-71 02-7
Aile Rechte vorbehalten
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und
Deutscher Universitats-Verlag GmbH, Wiesbaden, 2000
lektorat: Ute Wrasmann / Brigitte Siegel
Der Gabler Verlag und der Deutsche Universitats-Verlag sind Unternehmen
der Fachverlagsgruppe BertelsmannSpringer.
Dos Werk einschlief3lich oller seiner Teile ist urheberrechtlich geschutzt. Jede
Verwertung auf3erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist
ohne lustimmung des Verlag~~ unzulassig und strafbar. Dos gilt insbeson
dere for VervielFaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die
Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
http://www.gabler.de
http://www.duv.de
Hochste inhaltliche und technische Qualitat unserer Produkte ist unser liel. Bei der Produktion
und Verbreitung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen. Dieses Buch ist deshalb auf sau
refreiem und chlorfrei gebleichtem PaRier gedruckt. Die Einschweif3folie besteht aus Polyathylen
und damit aus organischen GrundstoFFen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbren
nung Schadstoffe Freisetzen.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt ouch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, doss solche No
men im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren
und do her von jedermann benutzt werden durften.
ISBN -13:978-3-8244-71 02-7 e-ISBN-13:978-3-322-81378-7
DO I: 10.1007/978-3-322-81378-7
Vorwort der Herausgeber
Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen d.reiBig Jahren
im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen,
aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und die Forschungsmethoden stark
gewandelt. Finanzierung wird heute meist, dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes
,,Finance" folgend, als Oberbegriff fiir die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition und
Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, daB die Funktionsweise der
relevanten Geld-, Kapital- und Devisenmlirkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung
wird iiblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten
Schritt versucht, Hypothesen iiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem zweiten
Schritt werden diese Hypothesen dann empirisch iiberpruft, d.h. mit der Realitat konfrontiert.
Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der
vorgelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in. den
vergangenen Jahren betrachtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-miiBige
Verfiigbarkeit von Daten und die verbesserten Moglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige
Rolle gespielt.
In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen
werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen
Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich
bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in die Reihe mit den Herausgebem in Verbindung
zu setzen.
Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Urn den
Lesem die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zuglinglich zu machen, soli im jeweiligen
Geleitwort des Betreuers auf die besonderen Stlirken der Arbeit hingewiesen werden. Auch die
bei Drucklegung bereits bekannten Schwachen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort
Erwlihnung finden.
Eine Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den Web
Seiten der Herausgeber zu finden.
Prof. Dr. J. P. Krahnen Prof. R. Stehle. Ph.D.
Johann Wolfgang Goethe Universitat Humboldt-Universitat zu Berlin
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Wirtschaftswissenschaftliche Fakultat
Professur fur Kreditwirtschaft und Finanzierung Institut fur Bank-. Btirsen-und
MertonstraBe 17-21 Versicherungswesen
D-60054 Frankfurt am Main Spandauer StraBe 1
Tel.: [phone] D-10178 Berlin
Fax: [phone] Tel.: [phone]
E-Mail: [email protected] Fax: [phone]
http://www.uni-frankfurt.delprofessorenlkrahnen E-Mail: [email protected]
http://www.wiwLhu-beriin.de/finance
v
Preface
Ten years ago, most textbooks on financial management advocated the thesis that stock
returns are essentially unpredictable. This theory is called the Random Walk Approach
to the development of asset prices. The approach said that the stock market is subject to
random changes, which are, by definition, unpredictable. Apparent predictabilities, if
ever discovered, were either dismissed as statistical artifacts or as data that cannot be
exploited after transaction costs.
In the meantime, the world of financial economics has turned upside down. We now
realize clearly that returns are indeed predictable to a large extent. Recent studies have
confirmed that U.S. stock returns are highly predictable. In this new research context,
Judith Klahn posed the question whether German stock returns follow the same
pattern. The predictability of German stock returns is the topic of her thesis.
She is in a position to identify the relevant variables in the German context. Her basic
result is that the driving forces of the German stock market and the U.S. stock market
differ in most aspects. According to the Handelsblatt, Judith Klahn's statement is:
"Deutscher Aktienmarkt ist kaum mit der Wall Street vergleichbar" (No. 120, June 25,
1999, p. 47).
From my point of view, it is fascinating to observe the speedy impact of new de
velopments in fmance on our Ph.D. students' thesis topics. It is also remarkable that
Judith Klahn was not a typical finance Ph.D. student. Her educational background is
not one that follows the traditional German academic paths but seems to represent a
design of great future and promise. Her background is in mathematics and she has
received her Ph.D. equivalent training in empirical finance from a distinguished U.S.
school. For her research, Judith Klahn was awarded second place of the DAI
(Deutsches Aktieninstitut) Hochschulpreis. In addition, just recently, she was awarded
Hochschulpreis Universitat Trier. I am optimistic that a growing number of Ph.D.
students will follow Judith Klahn's track. I believe that, as a consequence, more
outstanding research results will almost certainly be produced in the near future.
Hellmuth Milde
VII
Acknowledgments
This dissertation was inspired by initial conversations with Prof. Dr. Mark Flannery,
Prof. Dr. Hellmuth Milde, and Prof. Dr. Andy Naranjo.
I am indebted to my advisor Prof. Dr. Hellmuth Milde for his encouragement and
support to attend the Finance Ph.D. Program at the University of Florida. My gratitude
also is due to his helpful discussions, comments, and remarks.
It is a great pleasure for me to thank Prof. Dr. Mark Flannery for his continuous
interest in my work, fruitful conversations, and, in general, for providing the best
possible atmosphere for research during my stay at the University of Florida.
Also I would like to thank Prof. Dr. Andy Naranjo for many extensive discussions, his
inspiring hints, and excellent comments received on earlier versions of this dissertation
-even after my return to Germany.
Likewise I would like to thank Prof. Dr. Wolfgang Luh for refereeing my dissertation.
This research was financially supported by the "GraduiertenfOrderung des Landes
Rheinland-Pfalz" and the "Deutscher Akademischer Auslandsdienst", whose
contributions are greatly appreciated.
Judith Kliihn
IX
Contents
1. Introduction 1
2. Theoretical Framework for Return Predictability 9
3. Literature Review on Empirical Studies 15
3.1 Tests for the U.S. Equity Market 16
3.2 Tests for Different National Equity Markets 22
3.3 Summary of Results on Monthly Return Predictability 27
3.4 Are Markets Integrated? Literature Review 29
4. Statistical Methods 33
4.1 Ordinary Least Squares 33
4.2 WHITE Correction for Heteroskedasticity 35
4.3 Generalized Method of Moments 36
4.3.1 General Method 36
4.3.2 Special Case: Ordinary Least Squares 40
4.3.3 Special Case: WHITE Correction for Heteroskedasticity 42
5. Data 45
5.1 Frequency of Data 45
5.2 German Market Index and Industry Portfolios 46
5.3 Statistical Properties of Instruments Used in Previous Studies 48
5.4 Instruments Used 53
5.5 Summary Statistics 57
6. Empirical Results 59
6.1 German Instruments 59
6.1.1 Test for Multicollinearity 59
6.1.2 Test for the Market Index 63
6.1.3 Test for the Industry Portfolios 68
6.2 German and World Instruments 71
6.2.1 Test for Multicollinearity 71
6.2.2 Test for the Market Index 72
6.2.3 Test for the Industry Portfolios 79
6.3 German and U.S. Instruments 84
6.3.1 Test for Multicollinearity 85
6.3.2 Test for the Market Index 87
6.3.3 Test for the Industry Portfolios 96
6.4 Summary of Results 97
6.5 Are World or U.S. Instruments More Important in Predicting German Stock
Returns? 97
6.6 Test for Reunification Effects 105
6.7 Do German Instruments also Predict U.S. Stock Returns? 107
7. Conclusion 113
8. References 117
XI
Tables
Table 1 Forecasting variables used in studies on the U.S. equity market 27
Table 2 Forecasting variables used in studies on the German equity market 28
Table 3 Industry classification 47
Table 4 Test for unit roots: augmented DICKEY / FULLER test 51
Table 5 Test for unit roots: augmented DICKEY / FULLER test 52
Table 6 Summary statistics for the instrumental variables 57
Table 7 Summary statistics for the industry portfolios 58
Table 8 Correlation of the German instrumental variables 60
Table 9 Variance inflation factors 62
Table 10 Forecasting German excess stock returns with German instruments 65
Table 11 Distribution of stock ownership in Germany and the United States 66
Table 12 Forecasting variables used in studies on different national equity 67
markets
Table 13 Forecasting German excess stock returns with German instruments 69
Table 14 Correlation of the German and world instrumental variables 72
Table 15 Variance inflation factors 73
Table 16 Forecasting German excess stock returns with German and world 74
instruments
Table 17 Forecasting German excess stock returns with German and world 76
instruments including the ratio of the German GDP per capita in
DM to the world GDP per capita in U.S. dollars
Table 18 Variance inflation factors 78
Table 19 Forecasting German excess stock returns with German and world 80
instruments including the ratio of the German GDP per capita to
the world GDP per capita, both measured in U.S. dollars
Table 20 Forecasting German excess stock returns with German and world 82
instruments
Table 21 Correlation of the German and U.S. instrumental variables 85
Table 22 Variance inflation factors 86
Table 23 Forecasting German excess stock returns with German and U.S. 88
instruments
Table 24 Forecasting German excess stock returns with German and U.S. 90
instruments including the ratio of the German GDP per capita in
DM to the U.S. GDP per capita in U.S. dollars
Table 25 Variance inflation factors 91
Table 26 Forecasting German excess stock returns with German and U.S. 92
instruments including the ratio of the German GDP per capita to
the U.S. GDP per capita, both measured in U.S. dollars
Table 27 Forecasting German excess stock returns with German and U.S. 94
instruments
XIII
Table 28 Comparison of the results 98
Table 29 Regression of German excess stock returns on the 100
contemporaneous world excess market return and German and
U.S. instruments
Table 30 Regression of German excess stock returns on the 102
contemporaneous U.S. excess market return and German and
world instruments
Table 31 Regression of world excess stock returns on the contemporaneous 103
U.S. excess market return
Table 32 Regression of German excess stock returns on the lagged U.S. 104
excess market return and the residual
Table 33 Reunification effects 108
Table 34 Forecasting U.S. excess stock returns with U.S. instruments 109
Table 35 Forecasting U.S. excess stock returns with German and U.S. 110
instruments
XIV