Strategisk analyse og Fitness Wor Strategisk analyse og værdiansættelse af Fitness World A/S ...

89 Pages·2014·3.84 MB·English

by  Allan Høegsberg

SSStttrrraaattteeegggiiissskkk aaannnaaalllyyyssseee oooggg vvvææærrrdddiiiaaannnsssææætttttteeelllssseee
af
FFiittnneessss WWoorrlldd AA//SS
Udarbejdet af: Allan Høegsberg
Vejleder: Peter Kyhnauv
AfhandlingHD(R)
Maj 2014
Indholdsfortegnelse
1 -ExecutiveSummery............................................................................................................................................4
2 -Indledning:.............................................................................................................................................................5
2.1 –Problemformulering..................................................................................................................................6
2.2 -Metode.............................................................................................................................................................6
2.2.1. –Empiri....................................................................................................................................................6
2.2.2 –Struktur og indhold...........................................................................................................................7
2.2.3 -Valg af værdiansættelsesmodel.....................................................................................................8
2.3 –Afgrænsning................................................................................................................................................10
2.4 –Kildekritik....................................................................................................................................................11
3 –Virksomhedspræsentation............................................................................................................................12
3.1 –Historien om Fitness World A/S.........................................................................................................13
3.2 –Organisation og Ledelse.........................................................................................................................15
3.3 –Ejerstruktur................................................................................................................................................16
4 -Strategisk Analyse.............................................................................................................................................17
4.1 –Ekstern analyse.........................................................................................................................................17
4.1.1 -PEST-analyse.....................................................................................................................................17
4.1.2. -Porters Five Forces..........................................................................................................................25
4.2 –Intern analyse............................................................................................................................................33
4.2.1. –Værdikædeanalyse........................................................................................................................33
4.3 –SWOT-analyse............................................................................................................................................47
5 –Regnskabsanalyse.............................................................................................................................................50
5.1 -Reformulering............................................................................................................................................50
5.1.1 –Reformulering af egenkapitalen.................................................................................................51
5.1.2 –Reformulering af balancen...........................................................................................................51
5.1.3 –Reformulering af resultatopgørelsen.......................................................................................52
5.2 –Nøgletalsanalyse.......................................................................................................................................53
5.2.1 –ROE........................................................................................................................................................54
5.2.2 -Finansiel gearing...............................................................................................................................54
5.2.3 –ROIC.......................................................................................................................................................55
5.2.4 –OG...........................................................................................................................................................56
6 –Budgettering.......................................................................................................................................................57
6.1 -Vurdering af budgetperiode..................................................................................................................58
6.2 –Forudsætninger for terminalværdien..............................................................................................59
Side | 2
6.3-Budgettering af omsætning...................................................................................................................60
6.4 –Budgettering af overskudsgrad før skat..........................................................................................64
6.5 –Budgettering af den effektive skatteprocent.................................................................................66
6.6 –Budgettering af andet driftsoverskud efter skat..........................................................................66
6.7 –Budgettering af netto driftsaktiver (AOH)......................................................................................66
6.8 –Opstilling af budget..................................................................................................................................66
7 –Værdiansættelse................................................................................................................................................66
7.1 –Estimering af diskonteringsfaktor (WACC)....................................................................................67
7.2 –Fastlæggelse af egenkapitalomkostninger.....................................................................................68
7.3 –Fastlæggelse af fremmedkapitalsomkostninger..........................................................................69
7.4 –Kapitalstruktur..........................................................................................................................................70
7.5 –Værdiansættelse af FW ved DCF-model..........................................................................................71
7.6 –Sekundær værdiansættelse..................................................................................................................72
7.7 –Følsomhedsanalyse..................................................................................................................................73
8 –Konklusion...........................................................................................................................................................74
9 –Litteraturliste.....................................................................................................................................................77
10 –Bilagsoversigt..................................................................................................................................................80
Side | 3
1 - Executive Summery
This Thesis aims to value Fitness World A/S in order to find the Enterprise Value of the
company. The valuation is based on an analysis and description of the external, internal and
economical factors affecting Fitness World A/S.
Fitness World A/S is the market leader in the Fitness Branch in Denmark and is placed all
over the country. The strategic analysiscomesto the conclusion thatthe biggest external
threats are the risksof renting all the properties and negotiate renewing and prices. Despite
the risks, the cyclicality of the number of members (the turnover) is very low otherwise lot of
other branches. That factor makesthe branch very attractive, but there are also a lot of
competitors, mainly Fitness DK and Fresh Fitness, which both are companies with growth
expectations. Fitness World A/S has the advantage of being market leader with there big
selection of centres which make them a naturally choice when customers need to choose
fitness company. At the same time Fitness World has a financial advantage and the ability to
buy out competitors with less financial strength. A weakness worth to mention is the service
reputation, which is known as a weakness compared to the competitors. At the same time
Fitness World has significantly more customers measured pr. centre than the competitors,
and the crowded centres have a negative effect to the image.
The accounting analysis shows thatFitness World has a very attractive ROE measured by the
last 4 annual reports, which highly is the impact of a strong ROIC. The attractive ROE is
descendingbecause of a falling OG because of higher costs.
The strategic analysis and the accounting analysis together leads to an initial estimate of 5
years forecast, which leads to the actual valuation, which is made by the The Free Cashflow
discounted by Fitness Worlds weighted cost of capital (WACC). The analysis shows an
Enterprise Value of mio. DKK 2.327 as a final conclusion. This is twice the value compared to
other listed comparable companies abroad measured by the price-earning ratio, which can be
explained by different markets and Fitness Worlds very attractive ROIC.
Side | 4
2 - Indledning:
I dagens Danmark er der meget fokus på sundhed, motion og fysisk udfoldelse. En større del
af befolkningen har igennem finanskrisen valgt at blive idrætsaktive. Jf. rapporten fra
Idrættens analyseinstitut vedr. danskernes motions-og sportsvaner 2011 er andelen af
idrætsaktive voksne danskere steget fra 56% i 2007 til 64% i 2011.1Dette har ogsåpåvirket
fitnessbranchen positivt, hvilket er en branche der har oplevet et stigende antalmedlemmer
igennem finanskrisen.
Fitness World, fremadrettet forkortet til FW, hari særdeleshed forstået at høste på den
stigende efterspørgsel på motion og idræt, hvilket er bevistigennemselskabetshøje
vækstrater.2Det er fascinerende at se en virksomhed, der har formået at vækste så markant
gennem en finanskrise, hvor langt de fleste danske virksomheder har haft det svært med den
faldende efterspørgsel. FW´s vækststrategi har på den mådeværet atypisk i et erhvervsliv,der
overordnet sethar fokuseret på rationaliseringer og reducering af balancer gennem de
seneste år.
Men kanFWfortsat bibeholde deres høje vækstrater? Og hvor meget er selve virksomheden
værd, hvis en køber, f.eks.en kapitalfond, en dag ønsker at købe aktierne i selskabet?Det er et
uhyre interessant spørgsmål, idet vi i dag ikke har en konkretmarkedsværdi på
virksomheden som følge af, at aktierne er unoterede.
Samtidig er der tale om en meget aktuel case, idet FW har været på jagtefter en kapitalstærk
partner og ledelsen har også gjort sig nogle tanker om hvornår koncernen er moden nok til at
blive introduceret på børsen.3

1http://www.idan.dk/vidensbank/downloads/danskernes-motions-og-sportsvaner-
2011/5f85b653-3bc0-4749-a385-a1b10098a64a-s. 55 i publikationen
2 Omsætningstal fra regnskab 2013 under historisk oversigt
3http://borsen.dk/nyheder/avisen/artikel/11/62789/artikel.html?hl=Rml0bmVzcyBXb3JsZ
DtmaXRuZXNzO0ZpdG5lc3M,
Side | 5
2.1–Problemformulering
Formålet med denne opgave er at estimere værdien af Fitness World A/S ud fra en ekstern
analysetilgang, hvilket leder til følgende hovedspørgsmål:
 Hvad er en fair markedsværdi afvirksomhedenFitness World A/S?
For at kunne besvare hovedspørgsmålet på bedst mulig vis, vil følgende underspørgsmålblive
analyseretpå baggrund af en strategisk analyse og en regnskabsanalyse:
 Hvilke eksterne faktorer påvirker Fitness World A/S?
 Hvilke interne faktorer, herunder ressourcer og kompetencer,påvirker Fitness World
A/S?
 Hvordan har Fitness Worlds finansielle performance været historisk?
Besvarelsen vil danne ramme ud fra en strategisk og regnskabsmæssig analyse, der
sammenlagt dannerfundamentet til den endelige værdiansættelse.
2.2-Metode
Nedenfor vil blive beskrevet metodevalget gennem opgaven og de overvejelser der ligger bag.
2.2.1. –Empiri
Et naturligt valg i værdiansættelsen af FW vil være at anvende en deduktiv metodisk tilgang,
hvor den anvendte metode alene bygger på teorier beskrevet i eksisterende litteratur. Denne
tilgang forudsætter, at der anvendes anerkendt litteratur, som benyttesaf praktikere på
området. Dette er sikret i denne opgave ved at tage udgangspunkt i pensum-bogen
”Regnskabsanalyse og værdiansættelse –en praktisk tilgang” af Ole Sørensen.
I opgaven tilstræbes en analytisk tilgang, hvis formål er at være objektiv. Meddet mål sikres
det, at læseren med det samme informationsniveau vil nå til samme konklusion.
Side | 6
2.2.2 –Struktur og indhold
Værdiansættelsen af FW vil i denne opgave blive struktureret for at skabe en rød tråd gennem
opgaven. For at opgavens opbygning skalvære så overskuelig for læseren som muligt er det
valgt et opdele opgaven i forskellige afsnit.
Opgaven indledes med en indledning, som fungerer som appetitvækker for læseren. Næste
skridt er selve problemformuleringen bestående afet hovedspørgsmål, som igennem opgaven
analyseres igennem nogle underspørgsmål i problemformuleringen. Disse underspørgsmål
udledes for at skabe en overskuelig proces og overblik over de informationer, som læseren
skal kunne udlede af denne opgave. Opgavens afgrænsninger vil ligeledes blive uddybet,
således læser allerede tidligt i opgaven får afstemt sine forventninger i forhold til generelle
informationsniveau i opgaven.
Opgaven bevæger sig nu over i selve analysedelen, som starter med en kort beskrivelse af FW,
herunder virksomhedens historie samt nuværende aktivitet. FW vil herefter blive analyseret
på bådedet interne og eksterne niveau med det formål, at få belyst virksomhedens strategiske
sider og heraf bruge analyseresultatet som etcentraltelement i budgetteringsfasen.
Til analyse af de eksterne faktorer benyttes PEST-modellen og Porters Five Forces. PEST-
modellen vurderer virksomhedens eksterne miljø og de faktorer i omverdenen, der har en
påvirkning på virksomheden, herunder politik/lovgivning, økonomisk udvikling,
sociokulturelle forhold og teknologisk udvikling. Porters Five Forces indeholder derimod flere
forhold vedr. virksomhedens brancheattraktivitettil vurdering af fremtidige
udviklingsmuligheder, så som konkurrenceintensitet, truslen fra nye indtrængere, kundernes
forhandlingsstyrke, leverandørernes forhandlingsstyrke og trusler fra substituerende
markeder.
Til analyse af de interne faktorerbenyttes Porters Værdikæde. De 4 P´er blevet valgt har
været et overvejet alternativ, men modellen er lidt utraditionel at benytte i forhold til
værdiansættelse af en virksomhed. FW´s struktur og værdier gør denne model fordelagtig, da
det netop er Product, Price, Place & Promotion der er essentielle for værdiskabelsen. FW er
en virksomhed der udbyder serviceydelser fremfor fysiske produkter som
Side | 7
hovedbeskæftigelse, og derfor er der mange områder i Porters Værdikæde, som ikke er
relevante for denne type virksomhed, da koncernens logistik, indkøb m.m. ikke vurderes for
relevante i dette tilfælde når kernekompetencerne skal afdækkes. Men for ikke at overse
andre væsentligestøttefunktioner og primære funktionerfremfor kun at fokusere på
markedsføring, så er Værdikæden valgt og modificeret, således den er tilegnet en
servicevirksomhed som FW.
Resultaterne af den strategiske analyse samles op i en SWOT-analyse, som danner baggrund
for konklusionen af virksomhedens stærke og svage sider, samt trusler og muligheder.
Til analyse af FW´s finansielle historiske performance vil der blive lavet en regnskabsanalyse
på baggrund af den udvidede DuPont-model, hvor også finansiellerelevante nøgletal vil blive
beregnet og kommenteret. Til dette formål samt selve værdiansættelsen, vil
egenkapitalopgørelsen, resultatopgørelsen og balancen reformuleres med henblik på at
opsplitte drifts-og finansieringsrelaterede aktiviteter, således disse er egnet til analysebrug.
Budgetteringsdelen udfærdiges således på baggrund af virksomhedens strategiske analyse
samt den historiske finansielle performance, analyseret i regnskabsanalysen. Budgettet
danner baggrund for de fremadrettede pengestrømme, som er kerneelementet i selve
værdiansættelsen.
Afslutningsvis udfærdiges en konklusion, som har til formål at svare på de spørgsmål der
stilles i problemformuleringen og vil således runde opgaven af.
2.2.3 -Valg af værdiansættelsesmodel
Til selve værdiansættelsen er det blevet fravalgt at benytte en relativ model (metode, der ikke
benytter budgettering). Denne metode er fravalgt, da den kræver at vi kender til værdien på
øvrige sammenlignelige virksomheder, hvor vi kan benytte prismultipler. Jf. nedenstående
analyse vil det blive belyst, at vi ikke har nogle virksomheder at sammenligne med, hvis vi ser
indenfor landets grænser.Der er alene Fitness DK A/S som den 2. største aktør på markedet,
men dennes værdi er en del af densamlede markedsværdi på aktien i Parken Sport &
Side | 8
Entertainment, og derfor kan værdien fra Fitness DK A/S ikke umiddelbart udskilles pga. de
mange blandede aktiviteter/selskaber. Samtidig er Fitness DK A/S størrelsesmæssigt heller
ikke sammenlignelig.
I stedet vil der blive benyttet en absolut model, som kræver budgettering. Denne metode
består igen af en direkte model og en indirektemetode, hvor den direkte model beregner
værdien af egenkapitalen og den indirekte model beregner værdien af virksomheden.I denne
opgave foretrækkes den indirekte metode, da den fokuserer på driftsaktiviteten som den
eneste værdidriver og ser bortfra finansieringsaktiviteterne. Hvis FW var rent finansieret af
egenkapital, så ville den direkte metode foretrækkes. Kendetegnet ved modellerne er, at de
tager udgangspunkt i en budgetperiode og en terminalperiode, da nutidsværdimodellerne
bygger på tankegangen om uendelige forecasts.Derfor opstilles en budgetperiode, hvor der
opstilles præcise forecasts. Efter budgetperioden opstilles en terminalperiode som er
analytikerens vurdering afkonstanteudvikling udover budgetperioden.
Indenfor de indirekte værdiansættelsesmetoder benyttes den diskonterede cash flow model,
også kaldet FCFF-modellen eller DCF-modellen. DCF-modellen er foretrukketblandt
praktikere, da den kun er baseret på Cash Flow ind og ud af virksomheden. Det bevirker, at
Cash Flow modellen ikke er følsom over for indregningskriterier og regnskabsbaseret
indtjening . Pengestrømmene tilbagediskonteres med WACC, som er de vægtede
gennemsnitlige kapitalomkostninger udtrykt i procent. Der er dog en række ulemper ved
denne model, herunder:
- Pengestrømme som benyttes til investering i virksomheden vil reducere det samlede
cash flow og virke værdiforringende for virksomhedens værdi.
- Dermed vil virksomheden fremvise værditilvækst ved at reducere investeringerne,
hvilket ikke er retvisende, da investeringerne har til formal at vedligeholde/øge den
samlede værdi på sigt. Dette er særligt et dilemma for FW og deres investeringsstrategi
vedr. opkøb af konkurrenter og vedligeholdelse/udvikling af eksisterende centre.
- DCF måler ikkepå kort sigt værditilvæksten, idet der ikke finder nogen matching sted
mellem indgående-og udgående pengestrømme
- Værdiansættelsesmodellen møder kritik pga. den store del af værdien der fastsættes i
terminalperioden.
Side | 9
EEfftteerr vvæærrddiiaannssæætttteellsseenn aaff FFWW vveedd bbrruuggaf DCF-mmooddeelllleenn uuddffæærrddiiggeess eenn fføøllssoommhheeddssaannaallyyssee ppåå
uuudddvvvaaalllgggttteee dddrrriiivvveeerrreee sssaaammmttt eeennn mmmuuullltttiiipppeeelllaaannnaaalllyyyssseee mmmeeeddd bbbaaaggggggrrruuunnnddd iii eeennn ssseeekkkuuunnndddææærrr vvvuuurrrdddeeerrriiinnnggg aaafff
markedsværdien på FW.
SSttrruukkttuurreenn ii ooppggaavveenn vviill ssee uudd ssoomm fføøllggeennddee::
Kilde: Egen tilvirkning
2.3–Afgrænsning
Denne opgavvveee eeerrr aaallleeennneee ssskkkrrreeevvveeettt uuuddd fffrrraaa mmmaaattteeerrriiiaaallleee sssooommm eeerrr oooffffffeeennntttllliiigggttt tttiiilllgggææænnngggeeellliiigggttt,,, hhheeerrruuunnndddeeerrr
rrreeellleeevvvaaannnttt fffaaakkktttuuueeelllttt iiinnnfffooorrrmmmaaatttiiiooonnn ooommm vvviiirrrkkksssooommmhhheeedddeeennn sssaaammmttt eeekkksssttteeerrrnnneee ååårrrsssrrraaappppppooorrrttteeerrr gggeeennnnnneeemmm dddeee
ssseeennneeesssttteee rrreeegggnnnssskkkaaabbbsssååårrr... LLLøøøbbbeeennndddeee pppåååssstttaaannndddeee eeerrr llliiigggeeellleeedddeeesss uuunnndddeeerrrbbbyyyggggggeeettt mmmeeeddd hhheeennnvvviiisssnnniiinnnggg tttiiilll rrreeellleeevvvaaannnttteee
avissaarrttiikklleerr ssaammtt uuddaarrbbeejjddeeddee rraappppoorrtteerr aaff ssppeecciiaalliisstteerr..
DDeett hhaarr iikkkkee vvæærreett mmuulliiggtt aatt iinnddhheennttee iinntteerrnnee rreeggnnsskkaabbeerr//ssppeecciiffiikkaattiioonneerr eelllleerr øøvvrriiggee
informationer gggeeennnnnneeemmm FFFiiitttnnneeessssss WWWooorrrlllddd... RRReeegggnnnssskkkaaabbbsssccchhheeefff BBBrrriiiaaannn JJJeeennnssseeennn hhhaaarrr aaafffssslllåååeeettt dddeeetttttteee pppgggaaa...
kkkooonnnccceeerrrnnneeennn ppp...ttt... sssaaammmaaarrrbbbeeejjjdddeeerrr mmmeeeddd aaannndddrrreee ssstttuuudddiiieeegggrrruuuppppppeeerrr,,, oooggg hhhaaarrr dddeeerrrvvveeeddd iiikkkkkkeee dddeeennn fffooorrrnnnøøødddnnneee
kkaappaacciitteett ttiill aatt bbiissttåå mmeedd yyddeerrlliiggeerree iinnffoorrmmaattiioonn.. DDeerrffoorr mmåå llææsseerr vvæærree ooppmmæærrkkssoomm ppåå,, aatt ddeerr
Side | 10