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Sebastian Weber Selektionskriterien beim Investment in aktive US-Aktienfonds GABLER EDITION WISSENSCHAFT Sebastian Weber Selektionskriterien beim Investment in aktive US-Aktienfonds Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Ralf Trost GABLER EDITION WISSENSCHAFT Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Technische Universität Ilmenau, 2008 1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler /Stefanie Loyal Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbe- sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1184-1 Geleitwort V Geleitwort Das hohe Interesse an der Frage, ob und gegebenenfalls wie aus der historischen Per- formance von Kapitalanlagen auf die zukünftige Wertentwicklung geschlossen werden kann, erklärt sich von alleine. Anlageentscheidungen – gerade in Investmentfonds – ba- sieren zu einem wesentlichen Teil auf der Analyse von Vergangenheitsdaten. Bekannt- lich liefert die Literatur zum Thema zwar eine Fülle von Einzelergebnissen, ein „Königsweg“ zur Prognose künftiger Erfolgsaussichten ist aber nicht bekannt. Hieraus kann man den Schluss ziehen, ein solches Unterfangen sei schon prinzipiell aussichtslos. Man kann sich aber auch auf den Standpunkt stellen, dass schon ein mode- rates Verschieben der Wahrscheinlichkeitsverteilung hin zu höheren Renditen für den informierten Anleger auf die Dauer zu höheren Erträgen führen wird. In diesem Sinne begibt sich der Autor mit der vorliegenden Studie auf die Suche nach neuer empirischer Evidenz für erfolgversprechende Selektionsprinzipien. Ziel ist hierbei nicht die Selektion besonders renditeträchtiger Assetklassen. Vielmehr geht es darum, in einem gegebenen Anlageuniversum dasjenige Management von In- vestmentfonds zu identifizieren, welches seinen Investoren beständig überdurchschnitt- liche Renditen beschert. Die Beständigkeit bezeichnet man dabei als Persistenz von Fondsrenditen. Grundlage der Studie ist ein umfangreiches, kommerzielles Datensample zu US- amerikanischen Aktienfonds. Der US-amerikanische Aktienmarkt ist schon wegen sei- ner schieren Größe von besonderem Interesse – aber auch wegen der Tatsache, dass er der Vorstellung effizienter Kapitalmärkte weltweit am nächsten kommt. Dieses umfang- reiche Datenmaterial verleiht der Untersuchung ebenso wie der gewissenhafte und sorg- fältige Umgang mit ihm einen besonderen Wert. Es sei exemplarisch auf die Bereinigung der Datenreihen um den so genannten Survivorship Bias verwiesen, der aufgrund der Löschung gestorbener Fonds in den Datenreihen die Ergebnisse ansonsten systematisch verfälschen würde. Mittels einer soliden statistischen Analyse entwickelt der Autor – auf der Grundlage eines Faktormodells in der Tradition von Fama und French – überzeugend seinen Vor- schlag zweier Kennzahlen, auf denen seiner Meinung nach die Selektion erfolgverspre- chender Fonds aus den Vergangenheitsdaten begründet werden kann. Darüber hinaus VI Geleitwort kann der an der Thematik interessierte Leser von der profunden Darstellung und Ein- ordnung der in der Literatur zu findenden früheren empirischen Ergebnisse profitieren. So wenig wie den Beginn bildet dieses Buch den Abschluss einer Richtung der finanz- wirtschaftlichen Forschung. Ohne Zweifel jedoch stellt es einen ganz wichtigen Ent- wicklungsschritt dar, dem eine breite Resonanz in der Fachwelt zu wünschen ist. Ob der Leser dabei neben dem Reichtum an Erkenntnis auch einen auf dem Bankkonto mess- baren Reichtum gewinnen wird, muss hier naturgemäß der Spekulation überlassen blei- ben. Ralf Trost Vorwort VII Vorwort Die Motivation zu dieser Arbeit war eine Marktrecherche über kommerzielle Fondsra- tings. Anhand der öffentlich verfügbaren Informationen stellen sich die verwendeten Methoden als sehr heterogen und wenig transparent dar. Kein Ratinganbieter veröffent- licht historische Trefferquoten wie es im Anleihenrating durch Angabe von Ausfall- wahrscheinlichkeiten üblich ist. Survivorship Bias wird nicht berücksichtigt. Manche Fondsratings arbeiten ohne jegliche Art von Style-Adjustierung. Die Mehrzahl der Ra- tings verfügt nur über eine diskrete Style-Adjustierung durch Peergrouping. Es gibt viele neue Erkenntnisse im Forschungsbereich Aktien, die in kommerziellen Ak- tienfondsratings bisher noch keine Anwendung finden. Dies motivierte mich, mir ein eigenes Bild von Fondsselektion zu machen. Ich halte eine kontinuierliche Style- Adjustierung mit Hilfe eines möglichst guten Faktormodells für die überlegene Vorge- hensweise, um Stock Selektion Skill zu isolieren. Bekanntermaßen ist die historische Performance für die zukünftige Entwicklung nicht unbedingt aussagekräftig. Dennoch kann man bei aktiven Fonds versuchen, anhand historischer Daten den bestinformierten Arbitrageur zu ermitteln. Diesem Gedanken folgt die vorliegende Arbeit und versucht nicht die grundsätzliche Entwicklung der Fonds zu prognostizieren. An dieser Stelle möchte ich einigen Menschen danken, die mich auf diesem Weg beglei- tet haben. In erster Linie danke ich meinem Doktorvater Prof. Dr. Ralf Trost für die Un- terstützung in allen Phasen des Projekts. Im Manuskriptstadium waren mir vor allem Dr. Dietrich Hahne und Prof. Dr. Bartho Treis eine große Hilfe. Großer Dank gebührt auch meiner Partnerin Alexandra Böcker, die große Entbehrung an Zeit von meiner Seite hin- nehmen musste und mich trotzdem immer unterstützte. Letztlich möchte ich auch mei- nen Eltern danken, die meinen Weg immer mitgegangen sind. Daher widme ich diese Arbeit meinem Vater. Sebastian Weber Inhaltsangabe IX Inhaltsangabe Die vorliegende Arbeit liefert durch die Erprobung von verschiedenen Selektionskrite- rien neue Erkenntnisse in der Frage um die Persistenz von Fondsrenditen. Zur Analyse wird ein Sample bestehend aus aktiven US-Aktienfonds von Morningstar über den Zeit- raum von 1996 bis 2005 analysiert. Durch die Berücksichtigung gestorbener Fonds in den monatlichen Updates von März 2003 bis Dezember 2005 wird eine Adjustierung von Survivorship Bias im Sinne von Brown erreicht. Als Kriterien werden die Rendite, die Sharpe Ratio, das Alpha nach Jensen und die Information Ratio nach Grinold und Kahn hinsichtlich ihrer Selektionswirkung miteinander verglichen. Zur Berechnung von Alpha und Information Ratio dienen Mehrfaktorenmodelle. Die Faktorenmodelle be- rücksichtigen neben der Marktbewegung insbesondere die Style-Effekte „Size“ und „Value versus Growth“ nach Fama und French, sowie „Momentum“ nach Jegadeesh und Titman. Mit diesem Ansatz werden style-adjustierte Selektionskriterien für ein Investment in aktive US-Aktienfonds entwickelt, die als style-resistent angesehen werden können. Zwei Effekte können isoliert betrachtet werden. Einerseits wird die Auswirkung einer Style-Adjustierung transparent. Sie sorgt durch wechselnde Marktphasen hindurch für wesentlich konstantere Selektionswahrscheinlichkeiten. Daraus resultieren deutlich hö- here Portfoliorenditen sowie Rendite-Risiko-Verhältnisse für ein Portfolio bestehend aus Aktienfonds. Anderseits zeigt sich die unterschiedliche Selektionswirkung von Quotien- ten aus Rendite und Risiko gegenüber Renditekennzahlen. Es stellt sich heraus, dass Quotienten Fonds mit besseren Rendite-Risiko-Verhältnissen selektieren. Die Selektion mit der Renditekennzahl Alpha, berechnet mit drei Faktoren, generiert die höchste Portfoliorendite und die Selektion mit dem Quotienten Information Ratio, be- rechnet mit vier Faktoren, sorgt für das Portfolio mit dem besten Rendite-Risiko- Verhältnis. Abstract XI Abstract This study is on persistence in mutual fund performance. Short term persistence is found when common factors of stock returns are adjusted. A sample of active US domestic equity funds from Morningstar is used to test different methods of fund selection for the period from 1996 to 2005. Survivorship Bias in the sense of Brown is reduced with a collection of non surviving funds from the monthly updates March 2003 until December 2005. Past Performance, Jensen’s Alpha, Grinold und Kahn’s Information Ratio serve as different selection criteria. Alpha and Information Ratio are calculated with factor mod- els which include the style effects size, value versus growth according to Fama and French as well as Momentum after Jegadeesh and Titman. Two style adjusted selection criteria for an investment in active US equity funds are de- veloped. This method can be interpreted as style resistant selection. Different effects can be observed within this approach. On the one hand the effect of style adjustment be- comes transparent. Style adjustment cures the reversals among the funds in changing market conditions like in the year 2000. Reversals amoung the funds were observed by several researchers also in other periods. With style adjustment the selection quality stays solid which results in better portfolio return and return to risk ratios. On the other hand the different selection behaviour of pure return figures and return to risk ratios be- comes obvious with this approach. The result is that return to risk ratios select funds with better return to risk ratios. Using the return figure Alpha calculated with three factors as a selection criterion gener- ates the portfolio of selected funds with the highest return. The Information Ratio as a ratio of return to risk results in the portfolio with the best return to risk ratio. Inhaltsverzeichnis XIII Inhaltsverzeichnis Geleitwort.........................................................................................................................V Vorwort..........................................................................................................................VII Inhaltsangabe...................................................................................................................IX Abstract...........................................................................................................................XI Inhaltsverzeichnis.........................................................................................................XIII Abbildungsverzeichnis................................................................................................XVII Tabellenverzeichnis......................................................................................................XIX Abkürzungsverzeichnis............................................................................................XXVII 1. Einleitung...............................................................................................................1 2. Wesen von US-Aktienfonds...................................................................................4 2.1 Begriffsabgrenzung..........................................................................................4 2.2 Datenbasis der Analyse....................................................................................8 2.3 Einordnung von US-Aktienfonds..................................................................11 3. Theoretische Grundlagen der Performanceanalyse..............................................14 3.1 Kapitalmarkteffizienz....................................................................................14 3.2 Modelle der Marktrendite..............................................................................17 3.2.1 Capital Asset Pricing-Modell..................................................................17 3.2.2 Market-Modell........................................................................................23 3.2.3 Varianzdekompositionseigenschaft.........................................................25 3.2.4 Mehrfaktorenmodelle..............................................................................27 3.2.5 Arbitrage Pricing-Theorie.......................................................................34
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