Secondary Buyouts: Eine empirische Untersuchung von Werttreibern

357 Pages·2010·3.038 MB·German

by  Philipp Manchot (auth.)

Philipp Manchot
Secondary Buyouts
GABLER RESEARCH
Strategic Finance
Herausgegeben von
Prof. Ulrich Hommel, Ph.D. und Prof. Dr. Gerhard Picot
Die Schriftenreihe veröffentlicht herausragende Forschungsarbeiten zu aktuellen
Fragestellungen der Unternehmensfi nanzierung, die eine gesamtstrategische
Bedeutung für die zukünftige Unternehmensentwicklung haben. Die Bände dieser
Reihe befassen sich insbesondere mit Finanzierungsthemen für Familienunter-
nehmen, die sich aus den Veränderungen der rechtlichen Rahmenbedingungen
und des Finanzmarktumfelds ergeben. Sie leisten einen Beitrag zur wissenschaft-
lichen Beantwortung der behandelten Fragestellungen und geben zugleich wich-
tige Impulse für die Unternehmenspraxis.
Philipp Manchot
Secondary Buyouts

Eine empirische Untersuchung
von Werttreibern
Mit einem Geleitwort von Prof. Ulrich Hommel, Ph.D.
RESEARCH
Bibliografi sche Information der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografi e; detaillierte bibliografi sche Daten sind im Internet über
<http://dnb.d-nb.de> abrufbar.
Dissertation European Business School, Oestrich-Winkel, 2009

1. Aufl age 2010
Alle Rechte vorbehalten
© Gabler Verlag | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2010
Lektorat: Ute Wrasmann | Stefanie Loyal
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Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-2079-9
Geleitwort V
Geleitwort
Die im Sommer 2005 entfachte Kapitalismus- und Heuschreckendebatte stellte den
Ausgangspunkt vieler zuletzt erstellten wissenschaftlicher Untersuchungen im Bereich der
Beteiligungsfinanzierung dar; so auch die vorliegenden Arbeit.
Seit der zweiten Hälfte der 90er Jahre konnte ein stetiges Wachstum der Beteiligungs-
finanzierungsbranche in Deutschland und Europa verzeichnet werden. Das Geschäftsmodell
dieser Private Equity Unternehmen sieht vor, dass nach einer Haltedauer von 3-7 Jahren ein
Portfoliounternehmen wieder veräußert wird. Zu Beginn der ersten Dekade des neuen
Jahrtausends wurden somit zahlreiche Unternehmen von Finanzinvestoren zum Verkauf
gestellt; gleichzeitig verfügten Finanzinvestoren über immer höhere Liquiditätszusagen ihrer
Investoren. Dies führte dazu, dass entgegen des ursprünglichen Private Equity Modells die
Portfoliounternehmen nicht nur an die Börse gebracht oder an einen strategischen Investor
veräußert, sondern auch an einen weiteren Finanzinvestor verkauft wurden.
Populärwissenschaftlich werden solche Secondary Buyouts (SBOs) eher kritisch gesehen und
gerade in Deutschland häufig mit dem Niedergang von Traditionsunternehmen assoziiert
(Grohe, Märklin).
Konkret stellen sich in diesem Zusammenhang die Fragen, welchen Mehrwert ein weiterer
Finanzinvestor beim Erwerb eines Unternehmens leisten kann, der nicht bereits vom
veräußernden PE(cid:486)Unternehmen realisiert wurde und auf welcher Basis der zweite Investor
seine Rendite erwirtschaftet? Hier setzt die Analyse des Verfassers an. Als erste
wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Transaktionsform Secondary Buyout
analysiert er die generellen Charakteristika und Besonderheiten dieser Transaktionsform, um
anschließend in einem mehrstufigen empirischen Verfahren (Interviews und
Fragebogenerhebung) die Werttreiber detaillierter zu untersuchen. Für die empirische
Untersuchung hat Philipp Manchot einen umfassenden Datensatz zu SBO(cid:486)Transaktionen
zusammengestellt, welcher mit Hilfe eines linearen Strukturgleichungsmodells untersucht
wird. Die Ergebnisse sind für Wissenschaft und Praxis von hoher Bedeutung und werfen
zudem neue Fragen auf. Deshalb wünsche ich mir, dass diese Arbeit weitere
Forschungsarbeiten rund um das Thema Secondary Buyout auslösen wird.
Ich wünsche allen Lesern aus Praxis und Wissenschaft viel Freude bei der Lektüre dieses
beeindruckenden Werks.

Ulrich Hommel
Vorwort VII
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand im Rahmen meines Doktorandenstudiums an der European
Business School und wurde im Sommer 2009 als Dissertation angenommen. Zum Entstehen
dieser Arbeit haben viele Menschen beigetragen, denn ich an dieser Stelle danken möchte.
Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Prof. Ulrich Hommel, PH.D., der mich
gelehrt hat was es heißt wissenschaftlich zu arbeiten und mir neben seinen wertvollen
Ratschlägen dennoch immer die notwendige Freiheiten bei der Erstellung der Arbeit
gewährte. Herrn Prof. Dr. Heinz Klandt danke ich für die Bereitschaft das Zweitgutachten zu
übernehmen. Weiterhin möchte ich an dieser Stelle Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner
für die unterstützenden und motivierenden Gespräche im Vorfeld des Dissertationsvorhabens
danken.
Den eigenen Anspruch, auch eine praxisrelevante Arbeit zu verfassen konnte nur durch die
Mitwirkung zahlreicher Private Equity Professionals und M&A Berater verwirklicht werden.
So erhielt ich während meiner promotionsbegleitenden Tätigkeit bei Deloitte & Touche
Corporate Finance den Einblick in die Praxis von Private Equity Transaktionen und konnte
zudem wertvolle Kontakte in die Branche knüpfen. Für diese schöne Zeit und der
(finanziellen) Unterstützung bei der empirischen Erhebung möchte ich stellvertretend für das
ganze Team den beiden Partnern Dr. Sven Oleovnik und Dr. Theo Weber (heute GE Capital)
danken. Für die wertvollen Kommentare bei der Erstellung des Fragebogens möchte ich Herrn
Dr. Mirko Meyer-Schönherr (PAI Partners) danken. Herzlichen Dank auch allen Private
Equity Professionals, die an den Interviews und der schriftlichen Umfrage teilgenommen
haben und durch deren Angaben die empirische Datenbasis erst möglich wurde.
Letztendlich bedarf es trotz der besten fachlichen Unterstützung gerade bei einem so langen
Projekt wie einer Dissertation auch immer Unterstützer und Motivatoren aus dem privaten
Umfeld. Hier gilt es insbesondere die zu erwähnen, mit denen ich einen großen Teil meiner
Dissertationszeit in der Bayerischen Staatsbibliothek verbracht habe und die neben den
aufheiternden Gesprächen in diversen Pausen auch wertvolle Diskussionspartner waren
(insbesondere Florian Muschawek, Boris Töller, Matthias Ambiel und Benjamin Pfeiffer).
Neben dem Münchner Kreis möchte ich auch meine Doktoranden-Kollegen an der Ebs
danken (insbesondere Rico Baumann), die mir als externen Doktorand immer das Gefühl
gaben ein Teil des Lehrstuhlteams zu sein, wenn auch in der Außenstelle München.
Diese Arbeit wäre aber sicherlich ohne eine besondere Person nie entstanden; meine Frau
Julia hat mich zu jeder (noch so schwierigen) Zeit motiviert und mit viel Geduld tatkräftig
unterstützt. Dafür und für das erfüllende Leben – seit Sie an meiner Seite ist – möchte ich Ihr
danken, auch wenn dies eigendlich gar nicht möglich ist. Julia und unserem wunderbaren
Sohn Moritz ist diese Arbeit gewidmet.
Philipp Manchot
Inhaltsverzeichnis IX
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................ XIII
Tabellenverzeichnis ............................................................................................................... XV
Formelverzeichnis ............................................................................................................. XVII
Abkürzungsverzeichnis ....................................................................................................... XIX
Symbolverzeichnis ............................................................................................................ XXIII
Anhangsverzeichnis ............................................................................................................ XXV

1 Einleitung ............................................................................................................................ 1
1.1 Hintergrund des Forschungsvorhabens ....................................................................... 1
1.2 Problemstellung und Zielsetzung ................................................................................ 3
1.3 Forschungsprozess ...................................................................................................... 7
1.4 Aufbau der Arbeit ...................................................................................................... 10

2 Kontext und begriffliche Grundlagen ............................................................................. 13
2.1 Einordnung des Themas innerhalb der Betriebswirtschaft ....................................... 13
2.2 Einordnung des Untersuchungsgegenstands und angrenzende Begriffe ................... 19
2.2.1 Private Equity ................................................................................................. 20
2.2.2 Buyout ............................................................................................................ 24
2.2.2.1 Begriffsabgrenzung Buyout ............................................................. 24
2.2.2.2 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Käufergruppen ............... 26
2.2.2.3 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich des Verkäufers ..................... 33
2.2.2.4 Variationsmöglichkeiten hinsichtlich der Finanzierung der
Transaktion ....................................................................................... 39
2.2.2.4.1 Bedeutung des Fremdkapitals .......................................... 40
2.2.2.4.2 Die Bedeutung des Leverage-Effektes und der
Kapitalstruktur ................................................................. 43
2.2.2.4.3 Die Finanzierung von Buyouts ........................................ 45
2.2.2.4.4 Finanzierungsinstrumente ................................................ 50
2.2.2.5 Weitere Variationsmöglichkeiten..................................................... 61
2.2.2.6 Systematisierung der Buyout-Typen ................................................ 64

3 Untersuchungsgegenstand Secondary Buyout ............................................................... 65
3.1 Ausprägung und Entwicklung ................................................................................... 65
3.2 Charakteristika und Besonderheiten von Secondary Buyouts ................................. 70
3.3 Abgrenzung von nahestehenden Begriffen ............................................................... 78
3.4 Zusammenfassung und Definition ............................................................................ 82
X Inhaltsverzeichnis
4 Theoretische Grundlagen und Literaturüberblick ....................................................... 85
4.1 Theorien zur Wertgenerierung in Secondary Buyouts .............................................. 85
4.1.1 Erklärungsrelevante Theorien und Konzepte im Überblick ........................... 85
4.1.2 Neue Institutionenökonomie .......................................................................... 88
4.1.2.1 Property-Rights-Theorie .................................................................. 88
4.1.2.2 Transaktionskostentheorie................................................................ 90
4.1.2.3 Principal-Agent-Theorie .................................................................. 93
4.1.2.4 Asymmetrische Informationsverteilung ........................................... 97
4.1.3 Ressourcenorientierter Ansatz ........................................................................ 98
4.1.4 Entrepreneurship-Theorie ............................................................................. 107
4.1.5 Zusammenfassung der theoretischen Ansätze .............................................. 109
4.2 Stand der Forschung ................................................................................................ 111
4.2.1 Forschungsansätze zum Thema Buyout ....................................................... 111
4.2.2 Wertschöpfungshypothese ........................................................................... 115
4.2.3 Werttransferhypothese ................................................................................. 116
4.2.4 Zusammenfassung der empirischen Forschungsarbeiten zur Wertenerierung
in Buyouts .................................................................................................... 121
4.3 Kritische Betrachtung der Erfolgsmessgrößen ........................................................ 124
4.3.1 Zeitpunkt der Erfolgsmessung ..................................................................... 124
4.3.2 Art der Erfolgsmessung ................................................................................ 125
4.3.2.1 Beteiligungsrentabilitätsmaße ........................................................ 125
4.3.2.2 Subjektive Erfolgskriterien ............................................................ 127
4.3.2.3 Weitere Erfolgsmaße ...................................................................... 128
4.4 Merkmale und Systematisierung von Werttreibern ................................................ 130
4.4.1 Die Mechanik von Werttreibern in Buyouts ................................................ 130
4.4.2 Systematisierung von Werttreibern in Buyouts ........................................... 134
4.4.3 Die Bedeutung der Werttreiberkategorien im direkten Vergleich ............... 146

5 Expertenstudie ................................................................................................................ 151
5.1 Methodik ................................................................................................................. 151
5.2 Datenbasis und Forschungsfragen ........................................................................... 154
5.3 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse ........................................................ 156
5.4 Zusammenfassung der Ergebnisse der Expertenstudie ........................................... 164

6 Hypothesenbildung ......................................................................................................... 167

7 Untersuchungskonzeption .............................................................................................. 177
7.1 Erhebungsinstrumentarium ..................................................................................... 177
7.2 Methoden der Datenanalyse .................................................................................... 180
Inhaltsverzeichnis XI
7.2.1 Methodische Grundlage der Kausalanalyse ................................................. 180
7.2.2 Modellschätzung mit dem Partial-Least-Squares-Verfahren ....................... 188
7.2.3 Gütemaße für die Beurteilung von PLS-Modellen ...................................... 194
7.2.3.1 Beurteilung von Strukturmodellen ................................................. 194
7.2.3.2 Beurteilung reflektiver Messmodelle ............................................. 197
7.2.3.3 Beurteilung formativer Messmodelle ............................................. 199
7.2.4 Auswahl des Schätzverfahrens im Rahmen des Vergleiches von
kovarianzbasierten und PLS-Verfahren ....................................................... 201
7.3 Grundgesamtheit ..................................................................................................... 207
7.4 Fragebogendesign .................................................................................................... 212
7.4.1 Operationalisierung der latenten Variablen .................................................. 212
7.4.2 Aufbau des Fragebogens .............................................................................. 221

8 Datenerhebung, Analyse und Interpretation ............................................................... 223
8.1 Datenerhebung ........................................................................................................ 223
8.2 Repräsentativität und Merkmale der Stichprobe ..................................................... 228
8.3 Deskriptive Statistik und univariate Auswertungen ................................................ 232
8.3.1 Merkmale der untersuchten SBOs ................................................................ 232
8.3.1.1 Beteiligte PE-Unternehmen ........................................................... 233
8.3.1.2 SBO-Transaktionen ........................................................................ 236
8.3.2 Untersuchung der Werttreiber in SBOs ....................................................... 242
8.3.3 Vergleich der Werttreiber aus Primär- und Sekundärinvestition ................. 246
8.4 Kausalanalyse des linearen Strukturgleichungsmodells mit latenten
Variablen ................................................................................................................. 251
8.4.1 Empirischer Test des Grundmodells und Beurteilung der Messergebnisse . 251
8.4.1.1 Vorbereitung der Modellschätzung ................................................ 251
8.4.1.2 Beurteilung des reflektiven Messmodells ...................................... 253
8.4.1.3 Beurteilung der formativen Messmodelle ...................................... 254
8.4.1.4 Beurteilung der Güte des Strukturmodells ..................................... 258
8.4.2 Anpassung des Strukturgleichungsmodells .................................................. 261
8.5 Interpretation der Ergenbisse der Kausalanalyse .................................................... 264

9 Schlussbetrachtung ......................................................................................................... 271
9.1 Grenzen der Arbeit und weiterer Forschungsbedarf ............................................... 271
9.2 Implikationen der Ergebnisse für die Beteiligungspraxis ....................................... 274
9.3 Zusammenfassung der Arbeit .................................................................................. 276

Anhang .................................................................................................................................. 281
Literaturverzeichnis ............................................................................................................. 295
Abbildungsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Angewandter Forschungsprozess hinsichtlich der Theorie
und des Praxisbezugs ..................................................................................... 8
Abbildung 2: Dreistufiger Entrepreneurial-Finance-Ansatz .............................................. 19
Abbildung 3: Definitorische Einordnung von Private Equity ............................................ 23
Abbildung 4: Nachfolgealternativen .................................................................................. 34
Abbildung 5: Alternativen bei der Abspaltung von Konzerneinheiten .............................. 36
Abbildung 6: Idealtypische Struktur einer Buyout-Transaktion ........................................ 46
Abbildung 7: Finanzierungsarten und -instrumente ........................................................... 50
Abbildung 8: Klassifizierung von Buyouts ........................................................................ 64
Abbildung 9: Secondary Buyout aus Perspektive des Käufers und Verkäufers ................ 66
Abbildung 10: Volumen der Desinvestitionen in Europa .................................................... 69
Abbildung 11: Anzahl der Transaktionen und Volumen der unterschiedlichen
Deal-Flow-Kanäle in Europa ....................................................................... 70
Abbildung 12: Buyout Performance nach Verkäufermerkmal ............................................ 78
Abbildung 13: Argumentationsschema des ressourcenorientierten Ansatzes ................... 101
Abbildung 14: Beschäftigungswachstum in Buyouts ........................................................ 118
Abbildung 15: Messpunkte und Messgrößen der Wertsteigerung entlang
der Buyout-Phasen ..................................................................................... 125
Abbildung 16: Vereinfachte Darstellung der Wertsteigerung in Buyouts ......................... 134
Abbildung 17: Systematisierung der Werttreiber
nach DÖRDRECHTER & KAUTZSCH (2003) ................................................. 135
Abbildung 18: Drei Dimensionen der Wertgenerierung in Buyouts ................................. 136
Abbildung 19: Gründe der Wertgenerierung ..................................................................... 137
Abbildung 20: Werttreiberkategorien in Buyouts .............................................................. 139
Abbildung 21: Veränderung der Wertsteigerungskomponenten ........................................ 148
Abbildung 22: Hauptursache für die Wertsteigerung in überdurchschnittlich
erfolgreichen Buyouts ................................................................................ 149
Abbildung 23: Zusammenstellung der Interviewpartner in der Expertenstudie ................ 155
Abbildung 24: Bedeutung der einzelnen Werttreiberkategorien in einem SBO ................ 161