Risikoverhalten von Investmentfondsmanagern

141 Pages·2009·0.528 MB·German

by  Tanja Thiele (auth.)

Tanja Thiele
Risikoverhalten von Investmentfondsmanagern
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Tanja Thiele
Risikoverhalten von
Investmentfondsmanagern
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Alexander Kempf
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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1. Auflage 2009
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© Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009
Lektorat: Claudia Jeske /Hildegard Tischer
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Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-1715-7
Geleitwort
Weltweit vertrauen immer mehr Anleger ihr Geld Investmentfondsmanagern an in der
Hoffnung, dass diese das Geld optimal in ihrem Sinne anlegen. Dies ist aber nicht
zwingend der Fall, da die Ziele von Fondsmanagern und Anlegern auseinanderfallen
können. Während Anleger oft an einer langfristig guten Performance interessiert sind,
streben Fondsmanager häufig eher den kurzfristigen Erfolg an. Sie wollen in den –
typischerweise zum Jahresende veröffentlichten – Fonds-Ranglisten ganz oben stehen,
um so möglichst viele neue Mittel für ihren Fonds einzuwerben und als Folge hiervon
ein höheres Einkommen zu erzielen. Seit der Arbeit von Brown, Harlow und Starks
(1996) wissen wir, dass Fondsmanager dieses Ziel zu erreichen suchen, indem sie das
Risiko der von ihnen verwalteten Portfolios strategisch anpassen: Ein Fondsmanager,
der in den Ranglisten bisher schon oben steht, reduziert sein Risiko, um seine führende
Position nicht zu gefährden. Liegt der Manager dagegen bisher nur im Mittelfeld, wird
er dagegen das Risiko erhöhen, um so seine Chance zu vergrößern, zu den obersten
Rangplätzen aufzuschließen. Allerdings ist dieser Befund in der Literatur nicht unum-
stritten. Es scheint Zeiträume zu geben, in denen sich Manager entsprechend der
Hypothese von Brown, Harlow und Starks (1996) verhalten, aber auch Zeiträume mit
völlig anderem Verhalten: Dann reduzieren Fondsmanager ihr Risiko, selbst wenn sie
bisher nicht an der Spitze stehen. Dieses empirische Puzzle ist Ausgangspunkt für die
vorliegende Arbeit von Tanja Thiele.
Frau Thiele zeigt in ihrer Arbeit, dass Manager bei ihren Risikoentscheidungen nicht
nur – wie bisher unterstellt – darauf abzielen, neue Gelder anzulocken, sondern auch
ihre Arbeitsplatzsicherheit im Auge haben. Bei der Wahl ihres Portfoliorisikos wägen
sie also die Chance eines erhöhten Einkommens gegen das Risiko eines Arbeitsplatz-
verlustes ab. Ihr Kalkül ist also weit komplexer als bisher unterstellt. Damit vermittelt
die vorliegende Arbeit einen völlig neuen Blick auf die Anreize von Fondsmanagern
und damit auf die Determinanten ihres Verhaltens.
In einer umfassenden empirischen Studie zeigt Tanja Thiele zunächst, dass (1) die in
den Ranglisten oben stehenden Fonds tatsächlich die allermeisten Zuflüsse auf sich
vereinen und (2) die in den Ranglisten unten stehenden Fondsmanager tatsächlich eher
V
entlassen werden als ihre Kollegen. Während der erste Effekt bisher mittelmäßige Ma-
nager dazu verleitet, das Risiko ihres Fonds zu erhöhen, wirkt der zweite Effekt einem
solchen Verhalten entgegen. Die Entlassungsangst hält Fondsmanager von sehr riskan-
ten Strategien ab, da sie hierdurch Gefahr laufen, in die Gruppe der schlechtesten
Fondsmanager abzustürzen und ihren Arbeitsplatz zu verlieren. Doch welcher Effekt
dominiert? Eine zentrale Leistung von Tanja Thiele besteht darin zu zeigen, dass die
relative Bedeutung dieser beiden Effekte von der Verfassung des Aktienmarktes ab-
hängt. In steigenden Märkten dominiert der Einkommensanreiz, in fallenden Märkten
überwiegt dagegen die Furcht vor dem Arbeitsplatzverlust. Entsprechend unterschied-
liche Risikostrategien sind in den verschiedenen Marktphasen zu beobachten. Damit
ist auch klar, weshalb bisherige Studien mit unterschiedlichen Untersuchungszeiträu-
men zu ganz unterschiedlichen Ergebnissen gekommen sind. Im Lichte der Ergebnisse
von Frau Thiele sind die bisherigen Befunde in der Literatur nicht mehr widersprüch-
lich, sie spiegeln nur wider, welche Marktphase in dem jeweiligen Untersuchungszeit-
raum dominiert hat. Das Puzzle ist gelöst.
Der zweite, nicht minder interessante Teil der Arbeit beschäftigt sich mit der bisher
ebenfalls unbeantworteten Frage, auf welche Weise Fondsmanager das Risiko ihres
Portfolios anpassen. Verändern sie den Anteil des in Aktien angelegten Fondsvermö-
gens, also die Aktienquote, oder gehen sie in riskantere/weniger riskante Branchen
oder suchen sie sich riskantere/weniger riskante Einzeltitel aus? Tanja Thiele findet
heraus, dass Fondsmanager völlig unterschiedliche Anpassungsstrategien in den ver-
schiedenen Marktphasen verfolgen. Während in steigenden Märkten Fondsmanager
primär durch Anpassung der Aktienquote die gewünschte Risikoänderung erzielen,
verändern die Manager in fallenden Märkten das Risiko durch Umschichtung inner-
halb des Aktienportfolios. Auch diese Erkenntnis ist aus der Literatur bisher nicht be-
kannt.
Insgesamt enthält die Arbeit viele innovative und wichtige Erkenntnisse zum Risiko-
verhalten von Fondsmanagern. Ich kann sie deshalb Forschern und interessierten Prak-
tikern im Bereich des Asset Managements zur Lektüre nur empfehlen.
Prof. Dr. Alexander Kempf
VI
Vorwort
Die vorliegende Arbeit ist während meiner Zeit am Graduiertenkolleg Risikomanage-
ment und am Seminar für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Finanzierungslehre
der Universität zu Köln entstanden. Bei meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Alex-
ander Kempf bedanke ich mich herzlich für die Betreuung der Dissertation. Seine
fachliche und persönliche Unterstützung sowie zahlreiche, wertvolle Kommentare und
Verbesserungsvorschläge haben entscheidend zum Gelingen der Arbeit beigetragen.
Danken möchte ich ebenfalls Herrn Prof. Dr. Dieter Hess für die Übernahme des
Zweitgutachtens und Prof. Dr. Heinrich R. Schradin für die Übernahme des Vorsitzes
der Prüfungskommission.
Ein weiterer Dank gilt meinen Kolleginnen und Kollegen sowohl am Graduiertenkol-
leg Risikomanagement als auch am Seminar für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre
und Finanzierungslehre. Der fachliche Austausch, die freundliche Arbeitsatmosphäre,
aber auch die ein oder andere Ablenkung und Aufmunterung haben eine wichtige Rol-
le für den erfolgreichen Abschluss meiner Promotion gespielt. Ein ganz besonderer
Dank gilt dabei Dr. Stefan Ruenzi, von dem ich während unserer Zusammenarbeit an
einem gemeinsamen Forschungsprojekt sehr viel gelernt habe, und Dr. Klaus Kreuz-
berg für die gemeinsame Datenaufbereitung sowie hilfreiche fachliche Diskussionen.
Für das Korrekturlesen dieser Arbeit möchte ich mich bei Dr. Klaus Kreuzberg,
Michaela Bär, Kerstin Drachter und Ute Bonenkamp bedanken. Außerdem sei Sabine
Schneiderbauer, Stefanie Hecke und meiner Mutter für die sprachliche Korrektur der
Arbeit gedankt.
Bedanken möchte ich mich ferner bei der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG),
die mich während meiner Zeit am Graduiertenkolleg Risikomanagement finanziell
unterstützt hat.
Mein ganz besonderer Dank gilt meinen Freunden, meiner Familie und speziell mei-
nen Eltern für ihre Unterstützung und Ermutigung in den letzten Jahren. Auf den Zu-
VII
spruch meiner Eltern und ihre Hilfe konnte ich mich immer verlassen. Vor allem aber
möchte ich herzlich meinem Mann danken. Viel wichtiger als seine Unterstützung
durch Korrekturlesen und seine Bereitschaft zu Diskussionen war sein Geschick, mich
rechtzeitig zu dringend nötigen Auszeiten zu drängen und mich wieder und wieder zu
motivieren.
Tanja Thiele
VIII
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort.................................................................................................................. V
Vorwort................................................................................................................... VII
Inhaltsverzeichnis.................................................................................................... IX
Abbildungsverzeichnis............................................................................................XI
Tabellenverzeichnis.............................................................................................. XIII
Symbolverzeichnis..................................................................................................XV
Abkürzungsverzeichnis........................................................................................XIX
1 Einleitung.............................................................................................................. 1
1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation……………………………….. 1
1.2 Aufbau der Arbeit………………………………………………………… 4
2 Stand der Literatur.............................................................................................. 5
2.1 Anreize der Fondsmanager............................................................................ 5
2.1.1 Entlohnungsanreize............................................................................ 5
2.1.2 Entlassungsrisiken.............................................................................. 8
2.2 Konsequenzen der Anreize für das Risikoverhalten.................................... ..9
2.2.1 Theoretische Modelle....................................................................... 10
2.2.1.1 Konsequenzen der Entlohnungsanreize.............................. 10
2.2.1.2 Konsequenzen der Entlassungsrisiken................................ 13
2.2.2 Empirische Studien........................................................................... 15
2.3 Zwischenfazit............................................................................................... 18
3 Datenbasis............................................................................................................21
IX
4 Empirische Untersuchungen zu den Anreizen von Fondsmanagern............29
4.1 Entlohnungsanreize..................................................................................... 29
4.2 Entlassungsrisiken....................................................................................... 35
4.3 Einfluss der Marktrendite auf die Anreize.................................................. 40
4.4 Zwischenfazit.............................................................................................. 46
5 Empirische Untersuchungen zur Höhe der Risikoanpassungen ...................47
5.1 Einfluss der Marktrendite auf die realisierten Risikoänderungen................49
5.1.1 Methodik ...........................................................................................50
5.1.2 Ergebnisse .........................................................................................58
5.2 Einfluss der Marktrendite auf die geplanten Risikoanpassungen ................62
5.2.1 Methodik ...........................................................................................64
5.2.2 Ergebnisse .........................................................................................66
5.2.3 Robustheitsuntersuchungen ..............................................................69
5.2.3.1 Zusätzliche Einflussfaktoren ...............................................70
5.2.3.2 Zeitliche Stabilität der Ergebnisse...................................... 76
5.2.3.3 Sonstige Robustheitsuntersuchungen..................................79
5.3 Zusammenfassung........................................................................................80
6 Empirische Untersuchungen zu den Strategien der Risikoanpassungen......81
6.1 Risikoanpassungen durch Aktienquoten- vs. Aktienrisikoanpassungen .....82
6.1.1 Methodik ...........................................................................................83
6.1.2 Ergebnisse ........................................................................................84
6.2 Aktienrisikoanpassungen durch Branchenallokation vs. Einzeltitel-
auswahl.........................................................................................................89
6.2.1 Methodik ...........................................................................................90
6.2.2 Ergebnisse .........................................................................................93
6.3 Robustheitsuntersuchungen .........................................................................96
6.3.1 Stabilität der Ergebnisse in einzelnen Marktsegmenten................. ..96
6.3.2 Zeitliche Stabilität der Ergebnisse ..................................................100
6.3.3 Alternative Modellspezifikationen..................................................103
6.3.4 Zusätzliche Einflussfaktoren...........................................................109
6.3.5 Sonstige Robustheitsuntersuchungen .............................................112
6.4 Zusammenfassung..................................................................................... 112
7 Schlussbemerkungen................................................................................115
Literaturverzeichnis......................................................................................... 117
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