Risikomanagement und wertorientierte Unternehmensführung: Effizienz- und Monopoleffekte

295 Pages·2017·3.686 MB·German

by  Carolin Stier (auth.)

Carolin Stier
Risikomanagement
und wertorientierte
Unternehmensführung
Effizienz- und Monopoleffekte
Risikomanagement und wertorientierte
Unternehmensführung
Carolin Stier
Risikomanagement
und wertorientierte
Unternehmensführung
Effizienz- und Monopoleffekte
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Ralf Diedrich
Carolin Stier
Leipzig, Deutschland
Dissertation Universität Leipzig, 2017
ISBN 978-3-658-18627-2 ISBN 978-3-658-18628-9 (eBook)
DOI 10.1007/978-3-658-18628-9
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v
Geleitwort
DiverseEntwicklungenimWirtschaftsleben,insbesonderedieFinanzkrise
2009 mit den bekannten Auswirkungen auf die Regulierung von Banken
und Versicherern, haben dazu gefu¨hrt, dass das Risikomanagement in
der betrieblichen Praxis immens an Bedeutung gewonnen hat. Was prak-
tisch einleuchtend erscheint, ist jedoch theoretisch gar nicht so leicht zu
erkl¨aren. Denn der Einsatz von Instrumenten, die der Steuerung und
Begrenzung von Risikopositionen dienen, ergibt im Kontext einer wertori-
entierten Unternehmensfu¨hrung auf den ersten Blick keinen Sinn: Geht
man wie u¨blich von der Existenz eines hinreichend vollkommenen und
vollst¨andigen Kapitalmarktes aus, so ist lediglich das von den Kapital-
gebern getragene, sogenannte systematische Risiko fu¨r den Marktwert
eines Unternehmens relevant. Maßnahmen zur Reduktion des unsystema-
tischen Risikos, wie sie h¨aufig Gegenstand des Risikomanagements sind,
bleiben bestenfalls wertneutral, sind damit Kosten verbunden, k¨onnen
sie sogar zu einer Wertminderung fu¨hren. A¨hnliches gilt in Bezug auf das
systematische Risiko. Warum also finden sich solche Maßnahmen in der
Unternehmensrealit¨at? Und wie wirken sie sich auf die Faktoren aus, die
denUnternehmenswertbeeinflussen?DiessinddieFragen,mitdenensich
die vorliegende Arbeit besch¨aftigt.
Besonders hervorzuheben ist, dass die m¨oglichen Erkl¨arungsans¨atze nicht
einfach nur aufgelistet, sondern in ¨okonomische Denkschulen eingeordnet
und damit auf eine h¨ohere Abstraktionsebene gehoben werden. Als Effizi-
enzeffekte werden Werteffekte kategorisiert, die darauf zuru¨ckzufu¨hren
sind, dass das betriebliche Risikomanagement Koordinationsprobleme
besser zu l¨osen vermag als der Markt. Den Analyserahmen bildet der
Neoinstitutionalismus, dessen Argumentationsmuster fu¨r die Zwecke der
Arbeitnutzbargemachtwerden.UnterderU¨berschriftRisikomanagement,
InsolvenzkostenundFinancialDistressgehtesumErkl¨arungsans¨atze,bei
denen die Wertrelevanz des Risikomanagements aus einer Verminderung
der Insolvenzwahrscheinlichkeit resultiert. Es folgt die Er¨orterung von
Ans¨atzen,dieWerteffekteausEffizienzgewinneninfolgedesRisikomanage-
ments ableiten, wobei insbesondere Transaktionskosten eine Rolle spielen.
Abzugrenzen von Effizienzeffekten sind Monopoleffekte, die auftreten,
wenn das betriebliche Risikomanagement dazu beitr¨agt, die Wettbewerbs-
position des Unternehmens zu verbessern. Richtungsweisend sind hier
Arbeiten zum Zusammenhang zwischen Finanzierungsentscheidungen
vi Geleitwort
und dem Wettbewerb an Produktm¨arkten. Sie machen deutlich, dass der
Finanzbereich und der Leistungsbereich von Unternehmen nicht isoliert
nebeneinander stehen, dass es stattdessen vielf¨altige Interdependenzen
gibt, die auch oder gerade durch den Wettbewerb vermittelt werden.
IndirektlassensichausdiesenArbeitenauchSchlussfolgerungeninBezug
auf m¨ogliche Werteffekte des Risikomanagements ziehen. Ein direkter
Zusammenhang zwischen dem Risikomanagement und der Profitabilit¨at
eines Unternehmens wird mittels eines Modells hergestellt, bei dem die
betrachteten Unternehmen die M¨oglichkeit haben, Beschaffungspreise
abzusichern. Strukturell liegt der Betrachtung ein zweistufiges Spiel zu-
grunde, bei dem sich zwischen zwei Unternehmen in der nachgelagerten
Spielstufe ein Gleichgewicht herausbildet. In der vorgelagerten Spielstufe
ist der Beschaffungspreis fu¨r den Inputfaktor noch unbekannt, beide
Unternehmen haben die M¨oglichkeit, den Inputfaktor per Termin zu
einem gegebenen Forward Preis in beliebiger Menge zu erwerben. Beide
Unternehmenk¨onnendieerworbenenMengenbeobachtenunderschließen,
wie der jeweilige Konkurrent auf die zu Beginn der zweiten Spielstufe
bekannt werdenden Spot Preise reagiert. Dies erlaubt es, die Absiche-
rungspolitik als Instrument fu¨r die Gestaltung des Wettbewerbs in der
zweiten Spielstufe zu nutzen. Es zeigt sich, dass das Risikomanagement
diestrategischePositioneinesUnternehmensunddamitseinenMarktwert
positiv beeinflussen kann.
Mit diesen Inhalten vermittelt die Arbeit viele Anregungen, u¨ber die
Zusammenh¨ange zwischen dem Risikomanagement, institutionellen Gege-
benheitenundderWettbewerbspositiondesUnternehmensnachzudenken.
Insofern kann ich sie jedem empfehlen, der sich mit der Thematik tiefer-
gehend besch¨aftigen will.
Leipzig, 11. April 2017
Prof. Dr. Ralf Diedrich
vii
Vorwort
Diese Arbeit ist zum gr¨oßten Teil in meiner Zeit als wissenschaftliche
Mitarbeiterin am Institut fu¨r Unternehmensrechnung, Finanzierung und
Besteuerung der Universit¨at Leipzig entstanden. Im November 2016
wurde sie von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakult¨at der Universit¨at
Leipzig als Dissertation angenommen. Ich bedanke mich an dieser Stelle
bei all denjenigen, die mich in meiner Zeit als Doktorandin unterstu¨tzt
haben.
Mein Dank gilt an erster Stelle meinem betreuenden Hochschullehrer,
Herrn Prof. Dr. Ralf Diedrich, der mir mit der T¨atigkeit als wissenschaft-
liche Mitarbeiterin die M¨oglichkeit zur Promotion sowie zur Arbeit an
seinem Lehrstuhl gab: Beides hat mir viel Freude bereitet und ließ mich
vieles lernen. Durch die zahlreichen Diskussionen u¨ber meine Themenstel-
lung habe ich immer wieder neue Impulse bekommen und konnte meinen
Blicksch¨arfen.IchbedankemichbeiHerrnProf.Dr.JochenBeißerfu¨rdie
U¨bernahme des Zweitgutachtens und die zahlreichen guten Hinweise und
Anmerkungen. Herrn Prof. Dr. Frank Schuhmacher danke ich fu¨r die Lei-
tung der Promotionskommission. All meine LehrerInnen und Hochschul-
lehrerInnen haben durch ihr Engagement meine Ausbildung erm¨oglicht
und mich so bef¨ahigt, diese Arbeit zu verfassen.
Ich danke meinen Kolleginnen und Kollegen fu¨r ihre Unterstu¨tzung bei
dieser Arbeit. Auch durch die gemeinsamen Mittagessen, Eis- oder Kaf-
feepausen haben sie fu¨r eine sch¨one Zeit an der Uni Leipzig gesorgt.
Dr. Florian Wetjen und Florian Tellge haben viele Kapitel meines Ma-
nuskripts gelesen und waren mir durch ihre Ru¨ckmeldung eine große
Hilfe.
Besondersbedankenm¨ochteichmichbeimeinerFamilie.MeineElternha-
ben mich w¨ahrend meiner gesamten Schul- und Hochschulzeit unterstu¨tzt
und meine Liebe zum Lesen und Lernen von klein auf gef¨ordert. Sie
sind immer fu¨r mich da und ich bin sehr froh, sie zu haben. Ich danke
meinem Bruder Christian fu¨r die Hilfe mit inhaltlichen, TEXnischen und
moralischen Fragen des Doktoranden-Daseins. Ich danke Dr. Guy Buss
fu¨r unser Zuhause mit dem Schreibtisch, an dem diese Arbeit vollendet
wurde.
Carolin Stier
ix
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung 1
1.1 Problemstellung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Einordnung der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3 Aufbau der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2 Grundlagen des Risikomanagements 11
2.1 Risikobegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.1.1 Risikodefinition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.1.2 Risikomaße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.1.2.1 Varianz und Standardabweichung . . . . 16
2.1.2.2 Kovarianz,KorrelationskoeffizientundBeta-
Faktor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.1.2.3 Value at Risk . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.1.3 Risikoarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.1.3.1 Leistungswirtschaftliche und finanzwirt-
schaftliche Risiken . . . . . . . . . . . . . 21
2.1.3.2 SystematischesundunsystematischesRisiko 23
2.2 Risikomanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.2.1 Risikomanagementdefinition . . . . . . . . . . . . . 25
2.2.2 MotivationundZielsetzungdesRisikomanagements
in der Unternehmenspraxis . . . . . . . . . . . . . 27
2.2.2.1 Rechtliche Hintergru¨nde . . . . . . . . . . 28
2.2.2.2 O¨konomische Relevanz . . . . . . . . . . 32
2.2.3 Risikomanagement in der Neoklassischen Kapital-
markttheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.2.3.1 Portfoliotheorie . . . . . . . . . . . . . . 34
2.2.3.2 Capital Asset Pricing Model . . . . . . . 36
2.2.3.3 Die Bedeutung des Risikomanagements
im vollkommenen und vollst¨andigen Ka-
pitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
x Inhaltsverzeichnis
3 Unternehmenswert und wertorientierte Unternehmensfu¨hrung 45
3.1 Definition der wertorientierten Unternehmensfu¨hrung . . . 46
3.2 Zielbezug der Unternehmensfu¨hrung . . . . . . . . . . . . 49
3.2.1 Funktionen von Unternehmenszielen . . . . . . . . 51
3.2.2 Shareholder Value als Unternehmensziel . . . . . . 52
3.2.2.1 Normative Begru¨ndung der Orientierung
an Eigentu¨merinteressen . . . . . . . . . 53
3.2.2.2 Funktionelle Begru¨ndung der Wertorien-
tierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.2.2.3 Kapitalmarktbezogene Begru¨ndung der
Wertorientierung . . . . . . . . . . . . . . 56
3.3 Unternehmensbewertung und Unternehmenswert . . . . . 57
3.3.1 Marktwert des Unternehmens . . . . . . . . . . . . 58
3.3.2 Komponenten des Bewertungskalku¨ls. . . . . . . . 60
3.3.2.1 Free Cashflow – Ermittlung, Einflussfak-
toren und Risiko . . . . . . . . . . . . . . 60
3.3.2.2 Kapitalkostens¨atze–Ermittlung,Einfluss-
faktoren und Risiko . . . . . . . . . . . . 68
3.3.3 Zusammenfassung der grundlegenden Werttreiber. 75
3.4 Strategische Unternehmensfu¨hrung und Wertorientierung 78
3.4.1 Gegenstand und Aufgaben der strategischen Un-
ternehmensfu¨hrung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.4.2 Ans¨atze der strategischen Unternehmensfu¨hrung
und Unternehmenswert . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.4.2.1 Ressourcenorientierter Ansatz . . . . . . 82
3.4.2.2 Marktorientierter Ansatz . . . . . . . . . 84
3.4.3 Exkurs: Wertbegriff im strategischen Management 86
3.5 U¨berlegungen zur Wertrelevanz des Risikomanagements:
Effizienz und Monopol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.6 Zusammenfassung empirischer Untersuchungen zur Wert-
relevanz des Risikomanagements . . . . . . . . . . . . . . 93
4 Effizienzeffekte des Risikomanagements 99
4.1 Effizienz, Effizienzverlust und Effizienzeffekte . . . . . . . 99
4.2 DiemoderneTheoriederUnternehmungalsGrundlagefu¨r
die Analyse des Risikomanagements . . . . . . . . . . . . 101
Inhaltsverzeichnis xi
4.3 Der Neoinstitutionalismus als Analyserahmen fu¨r Wertef-
fekte des Risikomanagements . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.3.1 Grundlagen und Annahmen der Neuen Institutio-
nen¨okonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.3.2 Transaktionskostentheorie . . . . . . . . . . . . . . 105
4.3.3 Property Rights Theorie . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.3.4 Agency Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
4.3.5 Zusammenfassung und Anwendung der Neuen In-
stitutionen¨okonomik auf bewertungsrelevante Fra-
gestellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
4.4 Risikomanagement, Insolvenzkosten und Financial Distress 114
4.4.1 Direkte Transaktionskosten der Insolvenzgef¨ahrdung117
4.4.2 Fremdkapital und Insolvenzgef¨ahrdung . . . . . . . 119
4.4.3 Stakeholderkosten der Insolvenzgef¨ahrdung . . . . 125
4.5 Risikomanagement, Koordinationsprobleme und Agency
Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
4.5.1 Risiko und Managementverhalten . . . . . . . . . . 129
4.5.1.1 Entlohnungskosten des Risikos . . . . . . 130
4.5.1.2 VerbesserteLeistungsbeurteilungvonMa-
nagern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
4.5.2 Risikomanagement, Finanzierung und Investition . 133
4.5.2.1 Kosten externer Finanzierung. . . . . . . 134
4.5.2.2 Unterinvestition . . . . . . . . . . . . . . 137
4.5.2.3 Substitutionsprobleme . . . . . . . . . . . 140
4.6 Weitere Transaktionskosteneffekte . . . . . . . . . . . . . 143
4.6.1 Komparative Kostenvorteile . . . . . . . . . . . . . 144
4.6.2 Steuervorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
4.7 Zwischenfazit: Effizienzeffekte des Risikomanagements . . 145
5 Monopoleffekte des Risikomanagements 149
5.1 Monopolstreben und Monopoleffekte . . . . . . . . . . . . 149
5.2 Die Theorie der Industrie¨okonomik . . . . . . . . . . . . . 151
5.2.1 Traditionelle Industrie¨okonomik. . . . . . . . . . . 154
5.2.2 Neuere Industrie¨okonomik . . . . . . . . . . . . . . 155
5.2.3 Industrie¨okonomik und Neue Institutionen¨okonomik157
5.2.4 Grundlegende Arbeiten zu Finanzierungsentschei-
dungen und Wettbewerb an Produktm¨arkten . . . 159
5.2.5 ZusammenfassungundAnwendungderIndustrie¨okonomik
auf bewertungsrelevante Fragestellungen . . . . . . 161