Risikoadjustierte Performanceanalyse von Anleiheportfolios

182 Pages·2010·2.185 MB·German

by  Jens Daum (auth.)

Jens Daum
Risikoadjustierte Performanceanalyse
von Anleiheportfolios
GABLER RESEARCH
Jens Daum

Risikoadjustierte
Performanceanalyse
von Anleiheportfolios

RESEARCH
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Dissertation Universität Mannheim, 2009

1. Aufl age 2010
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Lektorat: Ute Wrasmann | Stefanie Loyal
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Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-2504-6
Vorwort
Das Vorwort bietet die M¨oglichkeit, sich fu¨r die erhaltene Unterstu¨tzung zu bedanken.
DieseGelegenheitwillichgerneundausgiebignutzen.BeiderErstellungdervorliegenden
Arbeitw¨ahrendmeinerZeitalswissenschaftlicherMitarbeiteramLehrstuhlfu¨rAllgemei-
neBetriebswirtschaftslehreundFinanzierungderUniversit¨atMannheimhabenmichViele
infachlicherundauchmoralischerHinsichtunterstu¨tzt.
BesondersbedankeichmichbeimeinemDoktorvaterHerrnProf.Dr.Dr.h.c.Wolfgang
Bu¨hlerfu¨rseineumfassendeBetreuungundBegleitungdesDissertationsprojektes.Ohne
seinen Antrieb, seine fachlichen Hinweise, seinen Rat und seine Geduld w¨are die Anfer-
tigung der vorliegenden Arbeit nur schwerlich m¨oglich gewesen. Herrn Prof. Dr. Holger
Daskedankeichfu¨rdieU¨bernahmedesKorreferats.
InguterErinnerungwerdeichdenfreundschaftlichenUmgangzwischendenKolleginnen
und Kollegen am Lehrstuhl fu¨r Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Finanzierung
behalten.Fu¨rdieHilfeundAnregungenunddiesch¨onegemeinsameZeitbedankeichmich
beiHerrnMartinBirn,HerrnDr.ChristophEngel,HerrnDr.SebastianHerzog,HerrnDr.
ChristophHeumann,HerrnProf.Dr.OlafKorn,HerrnProf.Dr.ChristianKoziol,Herrn
Dr.StephanPabst,HerrnDr.RaphaelPaschke,HerrnDr.MarcelProkopczuk,HerrnDr.
Peter Sauerbier, Frau Dr. Antje Schirm, Herrn Volker Sygusch, Herrn Dr. Tim Thabe,
FrauProf.Dr.MonikaTrapp,FrauProf.Dr.MarlieseUhrig-HomburgundHerrnVolker
Vonhoff.Fu¨rdieEDV-technischeUnterstu¨tzunggiltmeinDankHerrnPeterLu¨lsdorfund
fu¨rdenreibungslosenAblaufinVerwaltungsangelegenheitenFrauMarionBaierlein.
DasVerst¨andnisunddieUnterstu¨tzungdergesamtenFamilieistbeisolcheinemVorhaben
unabdingbar.MeinenliebenElternKarolaundWolfgangm¨ochteichrechtherzlichdanken,
dasssiemeineAusbildungindieserFormerm¨oglichthaben.Siehabenmichvorbehaltlosin
meinenPl¨anenbest¨arktundmirgroßesVertrauenentgegengebracht.DieGeduldmeiner
liebenFrauTxechewurdew¨ahrendderErstellungderDissertationeinigeMalestrapaziert.
Fu¨rihrVerst¨andnisundihreUnterstu¨tzungbinichunendlichdankbar.
JensWolfgangDaum
Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung 1
2 Die Performanceanalyse im Umfeld der Verm¨ogensverwaltung 5
2.1 DerProzessderVerm¨ogensverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.2 DiePerformanceanalyseundihreKomponenten . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.1 DiePortfoliodekomposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.2.2 DiePerformancemessung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.2.3 DiePerformanceattribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3 DieAttributionsanalyseundihreAusgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.3.1 Einperiodige,additiveAttributionsanalysenachBrinson,Hoodund
Beebower . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.3.2 MultiplikativeAttributionunddieAnwendbarkeitaufmehrperiodi-
geAnalysezeitr¨aume . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.3.3 SpezielleAttributionsverfahrenfu¨rAnleihenportfolios . . . . . . . . 34
2.4 BestimmungeinesBenchmarksundM¨oglichkeitenderRisikoadjustierung . 36
2.5 Zweistufiges,multiplikativesAttributionsverfahrenfu¨rAnleiheportfolios . . 39
3 Die Modellierung des Kreditrisikos 43
3.1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.2 DerModellrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.2.1 Modellrichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.2.2 Modellgr¨oßen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.3 DerModellrahmennachDuffie/Singleton . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
3.4 DieFaktor-undProzessstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.5 Risikoadjustierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.5.1 Risikopr¨amieninIntensit¨atsmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
3.5.2 DieerwarteteRenditeimgenutztenModellrahmen . . . . . . . . . 58
3.5.3 Jensen’sAlphaundrisikoadjustierteAttribution . . . . . . . . . . 61
4 Parametersch¨atzung des Modelles 65
VIII INHALTSVERZEICHNIS
4.1 Grunds¨atzlicheU¨berlegungenzumAufbauderSch¨atzung . . . . . . . . . . 65
4.2 DieDatengrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
4.3 DasVerfahrennachNelson/Siegel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
4.4 ErgebnisseundAnalysederNelson/Siegel-Sch¨atzung . . . . . . . . . . . . 74
4.5 DerKalman-Filter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
4.5.1 DerAlgorithmusinseinerGrundform . . . . . . . . . . . . . . . . 81
4.5.2 DieSch¨atzungderParametermitMaximum-Likelihood . . . . . . . 87
4.5.3 Die Besonderheiten des Kalman-Filter bei Verwendung des CIR-
Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.5.4 AnmerkungenzurImplementierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
4.6 ErgebnissederKalman-Filter-Sch¨atzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.6.1 ErgebnissederVoruntersuchungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.6.2 ErgebnissedesgesamtenModelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
5 Die Performanceanalyse 115
5.1 DieDatengrundlage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
5.2 DieRenditebestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
5.2.1 DieangewandteRenditemessung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
5.2.2 ErgebnissedesRenditevergleichs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.3 Aktive,risikoadjustierteU¨berschussrendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
5.4 ErgebnissederPerformanceanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
5.4.1 Portfoliodekomposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
5.4.2 Performancemessung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.4.3 Klassische, Benchmarkabh¨angige Attributionsanalyse ohne Risiko-
adjustierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.4.4 Benchmarkabh¨angigeAttributionsanalysemitRisikoadjustierung. . 136
5.5 VergleichrisikoadjustiertePerformanceanalyseundAlpha . . . . . . . . . . 141
6 Zusammenfassung und Ausblick 143
A Literaturu¨berblick 145
INHALTSVERZEICHNIS IX
B Attributionsanalyse 149
B.1 MultiplikativesAttributionsverfahren-HerleitungderGl¨attungsfaktoren . 149
B.2 MultiplikativesAttributionsverfahren-WeitereVerfahren . . . . . . . . . 150
C Geschlossene Bewertungsformel fu¨r Anleihen im CIR-Modell 155
D Herleitung Vasicek 157
E Risikopr¨amie im Portfoliokontext 159
F Faktorrealisationen Bund Zwei-Faktor-Modell 163
Literaturverzeichnis 165
Tabellenverzeichnis
1 AttributionnachBrinsonet.al.(1986) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2 AusgangsdatenAttribution. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3 ErgebnisseAttribution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
4 ErgebnissedermultiplikativenZerlegungaufuntersterStufe . . . . . . . . 40
5 ErgebnissedermultiplikativenZerlegungaufersterStufe . . . . . . . . . . 41
6 ErgebnissedermultiplikativenZerlegunginMatrixform . . . . . . . . . . . 42
7 U¨bersichtIboxx-RatingklassenundSektoren . . . . . . . . . . . . . . . . 69
8 DatensatzzurNelson/Siegel-Sch¨atzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
9 DurchschnittlicheAnzahlderAnleihenproJahr . . . . . . . . . . . . . . . 71
10 PreisabweichungenderNelson/Siegel-Sch¨atzung . . . . . . . . . . . . . . . 74
11 StarkeundschwacheReklassifizierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
12 Spreadver¨anderungenderRatingklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
13 Dickey-Fuller-Tests-Statistik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
14 ErgebnissederKF-Sch¨atzungderZwei-Faktormodelle . . . . . . . . . . . . 91
15 MittlererstandardisierterVorhersagefehler . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
16 KF-Sch¨atzung:HalbwertszeitenderZF-Modelle . . . . . . . . . . . . . . . 93
17 KorrelationenderFaktorenimZwei-Faktor-FallI . . . . . . . . . . . . . . 98
18 ErgebnissederunrestringiertenKF-Sch¨atzungderMehr-Faktormodelle . . 99
19 ErgebnissederrestringiertenKF-Sch¨atzungderMehr-Faktormodelle. . . . 100
20 MittlererstandardisierterVorhersagefehler(unrestringiert) . . . . . . . . . 101
21 MittlererstandardisierterVorhersagefehler(restringiert). . . . . . . . . . . 101
22 KorrelationenderFaktorendesSpreadsimMF-Fall . . . . . . . . . . . . . 105
23 StatistikenderPreisabweichungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
24 U¨bersichtderEckdatenderFonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
25 RatingverteilungderFonds. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
26 RangfolgeaufBasisdererzieltenRenditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
27 RangfolgeaufBasisdesVerh¨altnissesvonRenditezuVolatilit¨at . . . . . . 125
28 RenditeundVolatilit¨aten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
XII TABELLENVERZEICHNIS
29 AlphaFonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
30 AlphaBeitragnachAnlageklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
31 AlphaFonds157nachAnlageklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
32 AnteileanderRisikoadjustierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
33 AktiveManagementbeitr¨agederPortfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
34 AktiveManagementbeitr¨agederPortfoliosproJahr . . . . . . . . . . . . . 134
35 AktiveManagementbeitr¨agePortfoliosnachKlassen. . . . . . . . . . . . . 136
36 RisikoadjustierteRenditeundVolatilit¨aten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
37 RisikoadjustierteAktiveManagementbeitr¨agederPortfolios . . . . . . . . 138
38 RisikoadjustierteAktiveManagementbeitr¨agederPortfoliosproJahr . . . 139
39 AktiveadjustierteManagementbeitr¨agePortfoliosnachKlassen . . . . . . 140
40 RangfolgeRenditebetrachtungrisikoadjustiert . . . . . . . . . . . . . . . . 141
41 VergleichAlphazuARadjustiert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
42 ErgebnisseAttributionAnhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153