Restoring Economic Growth in Argentina - JICA Research Institute

138 Pages·2004·0.94 MB·English

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JBICI Research Paper No. 27
Restoring Economic Growth in Argentina
January 2004
JBIC Institute
Japan Bank for International Cooperation
JBICI Research Paper No.27

Restoring Economic Growth in Argentina

January 2004

JBIC Institute
Japan Bank for International Cooperation
JBICI Research Paper No. 27
Japan Bank for International Cooperation (JBIC)
Published in January 2004
© 2004 Japan Bank for International Cooperation
All rights reserved.

This Research Paper is based on the findings and discussions of the JBIC. The views expressed in
this paper are those of the authors and do not necessarily represent the official position of the JBIC.
No part of this Research Paper may be reproduced in any form without the express permission of
the publisher. For further information please contact the Planning and Coordination Division of
our Institute.
Foreword
About two years have passed since Argentina faced the onset of what Dr.
Cline calls the 3D economic collapse: default, devaluation, and depression. In 2002
the country’s GDP contracted by 11 per cent, the worst on its record. Despite the
substantial depreciation of the peso, however, hyperinflation was successfully
avoided. And more recently the economy has shown a substantial recovery,
particularly in the manufacturing sector. On the other hand, there has been no
significant progress in the banking sector reform, which is listed by Dr. Cline as a
key challenge for immediate future. Furthermore, the prospects remain opaque for
the sovereign debt restructuring, which Dr. Cline deems crucial for reestablishing
Argentina’s credit reputation and eventual capacity to return to credit markets.

After the introduction chapter, the Chapter 2 of this paper surveys the
arguments on the main cause of the 3D collapse. Dr. Cline admits importance of the
three factors cited by many analysts: inadequate fiscal adjustment, overvaluation of
the peso under the currency board system, and a series of external shocks. However,
he concludes that the main culprit was the vicious cycle of domestic political shocks
and the loss of external confidence in Argentina’s economy, in a “political shock,
multiple equilibrium” framework. He also examines the role the International
Monetary Fund played in the crisis from a well-balanced perspective.

Chapter 3 briefly reviews the main economic and policy developments in 2002.
In Chapter 4, Dr. Cline lists four immediate challenges; avoiding high inflation,
refurbishing the financial sector, restructuring government debt, and maintaining
the social safety net. Chapter 5 first indicates medium-term baseline economic
outlook, and then proceeds to explore and propose the medium and long-term
strategies for restoring sustainable economic growth. Those strategies are concerned
with six sectors: fiscal reform including reform of the provincial revenue sharing
system, exchange rate regime, trade policy, foreign direct investment policy, labor
market reform, and political institutions.

Japan Bank for International Cooperation, by the initiative of its Country
Economic Analysis Department, financially supported this study, along with the
World Bank※ and General Motors Corporation. It is my pleasure to introduce this
paper as one of the JBIC Research Paper series. I am convinced that this paper will

※ This paper has also been published as the World Bank Policy Research Working Paper No. 3158.
i
serve as a valuable guidepost for everyone exploring the cause of the Argentine 3D
collapse and/or strategies for restoring sustainable growth.

January 2004
Shozo Kitta
Executive Director
JBIC Institute

ii
Restoring Economic Growth in Argentina*

William R. Cline**
Center for Global Development and
Institute for International Economics
June 2003

* This study was prepared under the auspices of Economics International, Inc. The author is
grateful for financial support from General Motors Corporation, the Japan Bank for
International Cooperation, and the World Bank. For helpful discussions during the preparation
of the manuscript, he thanks Daniel Artana, Juan Luis Bour, Emilio Cardenas, Javier Finkman,
Miguel Kiguel, Minister of Economy Roberto Lavagna, Daniel Marx, Guillermo Mondino, former
central bank president Pedro Pou, central bank president Alfonso Prat-Gay, Andrew Powell, and
Federico Sturzenegger. For comments on a previous draft, he thanks Emilio Cardenas, Mario
Gutierrez, Javier Finkman, Daniel Marx, Atsushi Masuda, Guillermo Perry, Andrew Powell,
Luis Serven, Mario Teijeiro, Edwin M. Truman, and John Williamson. None of these individuals
is responsible for any shortcomings remaining in this study.

**Joint Senior Fellow. Dr. Cline has previously been Deputy Managing Director and Chief
Economist for the Institute of International Finance (1996-2001), and Senior Fellow, Institute
for International Economics (1982-1995) and Brookings Institution (1973-1981).
iii
Contents
Foreword ･････････････････････････････････････････････････････････････････ i
Contents･････････････････････････････････････････････････････････････････ iv
List of Tables･････････････････････････････････････････････････････････････ vi
List of Figure･････････････････････････････････････････････････････････････ vi

Summary ･･･････････････････････････････････････････････････････････････S-1

Chapter I. Introduction ･･････････････････････････････････････････････････1

Chapter II. Origins of the crisis ･･････････････････････････････････････････4
2.1 Principal diagnoses ･･････････････････････････････････････････････4
2.2 Fiscal imbalance and debt sustainability ･･････････････････････････7
2.3 The currency board and overvaluation ････････････････････････････13
2.4 External shocks･････････････････････････････････････････････････23
2.5 Political shocks ･････････････････････････････････････････････････27
2.6 Role of the IMF ･････････････････････････････････････････････････32

Chapter III. A year in perdition: 2002････････････････････････････････････38
3.1 Overview ･･････････････････････････････････････････････････････38
3.2 Output and inflation ････････････････････････････････････････････39
3.3 The external sector･･････････････････････････････････････････････41
3.4 The deposit freeze and pesification ･･･････････････････････････････43
3.5 Fiscal performance･･････････････････････････････････････････････45
3.6 Monetary policy･････････････････････････････････････････････････46

Chapter IV. Immediate challenges ･･･････････････････････････････････････49
4.1 Avoiding high inflation ･･････････････････････････････････････････49
4.2 Refurbishing the financial sector ･････････････････････････････････52
4.3 Restructuring government debt ･･････････････････････････････････59
4.4 Maintaining the social safety net ････････････････････････････････67

Chapter V. Strategies for the longer term･････････････････････････････････70
5.1 Baseline prospects for growth and principal challenges･････････････70
5.2 Fiscal reform ･･･････････････････････････････････････････････････72
5.3 Reforming provincial revenue sharing ････････････････････････････82
5.4 Exchange rate regime ･･･････････････････････････････････････････85
5.5 Trade policy ････････････････････････････････････････････････････92
iv
5.6 Rules of the game for foreign direct investment････････････････････97
5.7 Labor market reform ･･･････････････････････････････････････････99
5.8 Political institutions ･･････････････････････････････････････････ 101

Chapter VI. Conclusion ･･･････････････････････････････････････････････ 105

Annex A. Conditions for fiscal sustainability ･････････････････････････････ 107
Annex B. The Analytics of restructuring government debt ･････････････････ 109
Annex C. Evaluating the 2001 megaswap ････････････････････････････････ 111

References ･････････････････････････････････････････････････････････････ 113

v
List of Tables
Table 1 Long-term growth in international perspective ････････････････････2
Table 2 Standard of living indicators･････････････････････････････････････3
Table 3 Main causes of Argentina’s economic collapse: alternative diagnoses 5
Table 4 Fiscal indicators, consolidated government････････････････････････9
Table 5 Primary surplus required for fiscal sustainability under alternative
conditions･････････････････････････････････････････････････････12
Table 6 Composition of Argentina’s federal government debt･･････････････60
Table 7 Depth of haircut under alternative assumptions･･････････････････65
Table 8 Structure of federal government finances, 2001-02････････････････73
Table 9 Federal tax revenue as a percent of GDP･････････････････････････74
Table 10 International experience with the VAT ･･････････････････････････75
Table 11 Government spending by function,2002･･････････････････････････77
Table 12 Government spending in major Latin American economies ････････79
Table 13 Primary government spending by function, Argentina and Chile･･･80
Table 14 Sectors in which MERCOSUR common external tariff exceeds or falls
below the average by 3 percentage points or more difference from
average common external tariff ･････････････････････････････････95

List of Figure
Figure 1 Inflation in Argentina ･････････････････････････････････････････3
Figure 2A Monthly exchange rate depreciation and inflation, 1985-88 ･･････14
Figure 2B Monthly exchange rate depreciation and inflation, 1989-92 ･･････15
Figure 3 Real effective exchange rate, CPI deflated･･････････････････････18
Figure 4 Current account balance as percent of GDP ････････････････････19
Figure 5 Trade prices and terms of trade ･･･････････････････････････････25
Figure 6 Spreads above US treasury bonds ･････････････････････････････30
Figure 7 Industrial production･････････････････････････････････････････40
Figure 8 Consumer and wholesale price inflation････････････････････････41
Figure 9 Economic growth and net private capital flows ･････････････････70

vi
SummaryS-1
Economic potential – Despite its economic collapse in 2001-02, the Argentine
economy has elements of fundamental strength that should enable it to return to
growth. Argentina’s growth performance was strong in most of the 1990s after
privatization, deregulation, and other market-oriented reforms. It is a relatively
advanced economy in terms of standard of living, with purchasing-power parity
income per capita and levels of education and health that exceed those of most
emerging market economies.

The 3D economic collapse – The default and devaluation at the end of 2001 and
depression of 2002 with an 11 percent decline of GDP comprised Argentina’s worst
economic collapse on record. The one ray of light was that Argentina avoided
hyperinflation, which many had feared would follow the plunge of the peso’s value
from parity to the dollar to as low as 3.8 per dollar. The severe depression in
domestic demand, the bank deposit freeze, and an incomes policy averting wage
increases in response to the devaluation (in contrast to historical experience) all
helped avoid hyperinflation, but the outcome was also consistent with the
international pattern in recent years whereby domestic price increases in emerging
market economies following severe devaluations have been surprisingly modest.

Principal causes – The initial section of this study surveys the leading
interpretations of the causes of the collapse. Some authors emphasize fiscal
weakness. Although the rise in non-interest (primary) spending in the 1990s was
limited, there was a failure to run sizable primary surpluses in the high-growth
years (e.g. 1996-98), a run-up in debt that exceeded cumulative deficits because of
recognition of debt “skeletons,” a need for adjustment to offset the revenue loss from
the shift toward privatized social security and a rising burden of interest on debt,
and vulnerability of the public debt burden to devaluation. There was also a
pernicious interaction between shocks and fiscal stability, as a considerably higher
primary surplus was needed to stabilize the ratio of debt to GDP as interest rates
rose and growth stagnated. Some authors emphasize unsustainability of the
currency-board, and most agree it was maintained too long. Commitment to it was
understandable in view of the memory of hyperinflation linked to rapid devaluation.
Increasingly the main threat came not from an inflationary risk of devaluation,
however, but from the currency mismatches in balance sheets which meant
devaluation would impose a shock to debtors including the government. Most

S-1 This study will also be issued as a World Bank Policy Research Working Paper.
S-1