Regleringar och osunda marknadsstrategier inom högfrekvenshandeln PDF
Preview Regleringar och osunda marknadsstrategier inom högfrekvenshandeln
Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete nr. 234 Fastighet och Finans Kandidatnivå, 15 hp Inriktning Finans Regleringar och osunda marknadsstrategier inom högfrekvenshandeln Författare: Handledare: Jonas Hallström Björn Berggren Stockholm 2014 Ingalill Söderberg Bachelor of Science thesis Title: Regulations and unhealthy market strategies in High Frequency Trading Author Jonas Hallstroem Department Department of Real Estate and Construction Management and Centre for Banking and Finance Thesis number Nr. 234 Supervisor Bjoern Berggren and Ingalill Soederberg Keywords High Frequency Trading, Unsound market strategies, Speed, Regulations, MiFID Abstract High frequency trading, a version of algorithmic trading, has in recent years increased, and now represents a significant part of the trading. It has occasionally upset the public, due to its connections to events that brought negative publicity in media. Because of the complicated structure that high frequency trading have, it makes it difficult for the common man to fully understand its nature. My purpose of this work is to give a clearer picture of the various less desirable market strategies that is currently being used, and what the situation is regarding regulations. The focus is thus not on high frequency trading as a whole, nor, consequently, on the potential benefits it can bring. The approach has been to use qualitative information in the form of interviews combined with literature studies to generate a clearer picture of the current situation. The conclusion is that the development of technology has led to a situation which is not optimal regarding high frequency trading. Market confidence has been affected and its competitive neutrality has been questioned. Regulations are unfortunately lagging, relative to the market situation. Despite this, my assessment, drawn from the interviews, is that it will get better. Examensarbete Titel: Regleringar och osunda marknadsstrategier inom högfrekvenshandeln Författare Jonas Hallström Institution Institutionen för Fastighet och Byggande och Centrum för Bank och Finans Examensarbete nummer Nr. 234 Handledare Björn Berggren och Ingalill Söderberg Nyckelord Högfrekvenshandel, Osunda marknadsstrategier, Hastighet, Regleringar, MiFID Sammanfattning Högfrekvenshandel, som är en variant av algoritmhandel, har under de senaste åren ökat, och står numera för en betydande del av dagens handel. Med tiden har högfrekvenshandeln stundtals upprört allmänheten, i samband med händelser som givit negativt publicitet i media. På grund av högfrekvenshandelns komplicerade uppbyggnad har det dock varit svårt för mindre insatta att utläsa dess egentliga egenskaper. Mitt syfte med arbetet är att förmedla en tydligare bild av de olika mindre önskvärda marknadsstrategier som idag används, och hur situationen ser ut med regleringar. Fokus läggs således ej på högfrekvenshandel i sin helhet, det vill säga inte de potentiella fördelar den kan medföra. Tillvägagångssättet har varit att med kvalitativ information i form av intervjuer tillsammans med litteraturstudier skapa en tydligare bild av nuvarande situation. Slutsatsen som dras är att den tekniska utvecklingen som lett fram till dagens situation inte är optimal avseende högfrekvenshandeln. Marknadens förtroende har påverkats och dess konkurrensneutralitet ifrågasatts. Regleringarna är i förhållande till marknadssituation dessvärre eftersläpande. Trots detta är min bedömning utifrån gjorda intervjuer att det kommer att bli bättre. Ordlista ”Latency” - Med latency avses den tid det tar för det elektroniska handelssystemet att transportera ordern från det att ordern genereras till dess den träffar marknadsplatsen och bekräftas där.1 Det avser även tiden det tar för marknadsdata från marknadsplatsens system att nå en aktör.2 Latency mäts i delar av sekunder, vanligtvis mikrosekunder eller millisekunder.3 I texten kommer istället ordet svarstid användas men betydelsen är densamma. ”Co-location” - I och med detta erbjuder marknadsplatserna möjlighet för företagen att, mot en avgift, samlokalisera sina egna servrar med marknadsplatsernas egna servrar för att därigenom erbjuda lägsta möjliga ”latency”4 ”Best execution” – En börsmäklare måste, vid utförande av kundorder, se över följande: möjlighet att få ett bättre pris än vad som för närvarande noterats, hastigheten av utförandet och sannolikheten att handeln kommer att genomföras.5 ”Dark pools” – Orderböcker utan synliga volymer, där stora order läggs i syfte att begränsa prispåverkan. Dessa kan organiseras av såväl MTF/reglerad marknad som broker crossing- system.6 ”MiFID” – Markets in Financial Instruments Directive; syftet med direktivet är att ta fram enhetliga rörelseregler för värdepappersföretag och reglerade marknader.7 ”Tick size” – Minsta möjliga prisförändring för ett finansiellt instrument.8 ”Order-to-trade”-ratio – Antal order per faktiska transaktioner. Detta kan användas av marknadsplatser för att utdela böter till aktörer som överstiger förhållandet.9 1 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012 2 Cinnober. ”Användning av adaptive micro auctions för effektiv prisbildning”, 2010 3 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012 4 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012 5 Securities and Exchange Comission. ”Best execution” 6 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 7 Finansinspektionen. ”Ny lag om värdepappersmarknaden (Mifid)” 8 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 ”MTF” – En handelsplattform, eller MTF (Multilateral Trading Facility), är alternativa handelsplatser för handel med värdepapper upptagna för handel på reglerad marknad och som drivs av ett värdepappersföretag eller en börs, exempelvis Chi-X och Burgundy. MTF kan också vara handelsplatser för mindre företags aktier som inte är upptagna på en reglerad marknad, exempelvis First North, Aktietorget och Nordic MTF.10 ”Market making” – Att kontinuerligt ställa upp köp- och säljorder för en viss handelsvolym i ett finansiellt instrument. I begreppets traditionella mening finns även ett åtagande gentemot en handelsplats eller ett företag att utföra detta.11 ”Fragmenterad marknad” – När handeln med värdepapper sker på många olika handelsplatser. Efter införandet av EU-direktivet MiFID 2007 blev det lättare att konkurrera om handeln, vilket lett till en mängd nya handelsplatser.12 ”Immediate or cancel-order” – En order att köpa eller sälja ett värdepapper som avbryts om inte ordern blir fylld omedelbart. En IOC-order kräver att hela eller delar av ordern att bli fyllda för att utföras omedelbart, annars avbryts hela ordern eller de delar som inte blivit fyllda.13 9 Foresight, Government Office for Science. ”Minimum resting times and transaction-to-order ratios Review of Amendment 2.3.f and Question 20”, 2012 10 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 11 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 12 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 13 Investopedia. ”Immediate Or Cancel Order – IOC” Innehållsförteckning 1. Inledning ....................................................................................................................... 1 1.1 Bakgrund .................................................................................................................... 1 1.2 Problemformulering .................................................................................................... 3 1.3 Syfte ........................................................................................................................... 4 1.4 Avgränsning ................................................................................................................ 4 2. Metod ............................................................................................................................ 5 2.1 Tillvägagångssätt ........................................................................................................ 5 2.2 Val av data .................................................................................................................. 6 2.3 Primärdata .................................................................................................................. 7 3. Empiri ............................................................................................................................ 9 3.1 Marknadsmanipulationsvarianter ................................................................................ 9 3.1.1 Quote stuffing ...................................................................................................... 9 3.1.2 Layering och spoofing ....................................................................................... 10 3.1.3 Momentum ignition .............................................................................................10 3.1.4 Ping orders .........................................................................................................11 3.2 Front running och den grå zonen ...............................................................................11 3.3 Hastighet och fortsatt gråzon .....................................................................................14 3.4 Regleringar ............................................................................................................... 17 4. Analys ......................................................................................................................... 21 5. Slutsats ....................................................................................................................... 23 6. Källförteckning ........................................................................................................... 24 7. Bilagor ......................................................................................................................... 28 7.1 Intervjufrågor ............................................................................................................ 28 7.1.1 Inledande frågor till samtliga respondenter .........................................................28 7.1.2 Den tidigare högfrekvenshandlaren ....................................................................28 7.1.3 Scila AB ..............................................................................................................29 7.1.4 Finansinspektionen .............................................................................................29 1. Inledning Likt alla marknader går den finansiella marknaden mot att bli allt mer teknikbaserad. Allt mer kan skötas datoriserat och komponenter har blivit betydligt mer kraftfulla. Kanske dröjer det inte länge till innan den mest stereotypa bilden av börsmarknaden försvinner, nämligen börsmäklare på golvet vid New York Stock Exchange. Det har trots allt fungerat hittills, kanske inte felfritt, men likväl fungerat. Redan idag kan vi ha hamnat i ett läge där tekniken har passerat den allmänna uppfattningen om vad som händer på börsen men det är dock för tidigt att avgöra. De tekniker som vuxit fram spretar åt olika håll vad gäller funktion, och alla skulle säkerligen förtjäna ett eget omnämnande, men i detta arbete kommer enbart högfrekvenshandel att vara i fokus: en teknik som snabbt tagit stormsteg vad gäller handelsandelar. 1.1 Bakgrund Högfrekvenshandel är ett fenomen som kommit till som en utveckling av algoritmhandeln. Den är fortfarande knuten till algoritmer och bör därför inte anses vara ett eget oberoende fenomen. Uppkomsten av högfrekvenshandel har därför en stark koppling till algoritmhandel. Algoritmhandeln utvecklades och användes av institutionella investerare som kunde använda denna nya teknik för att optimera sina större köporder. Genom att dela upp ordern i delar och sälja av allt eftersom på diverse marknadsplatser där volym fanns tillgänglig för handel, kunde de minska den marknadspåverkan som en stor order annars bidrar till. När det kommer till högfrekvenshandel är det inte enbart teknikutvecklingen som påverkar utvecklingen utan även avregleringar både inom Europa och i USA vilket lett till en fragmenterad likviditet.14 Det faktum att utvecklingen har lett till lägre kostnader för handeln innebär att en teknisk utveckling är ofrånkomlig.15 14 Johansson, Niklas. ”Högfrekvent och algoritmisk handel – en översikt”, 2012 15 Sellberg, Lars-Ivar, Scila AB, Intervju 2014-05-19 1 Definitionen av fenomenet högfrekvenshandel kan skilja sig åt lite grann beroende på vem som svarar men ESMA, European Securities and Markets Authorithy, beskriver fenomenet som följande: ”Trading activities that employ sophisticated, algorithmic technologies to interpret signals from the market and, in response, implement trading strategies that generally involve the high frequency generation of orders and a low latency transmission of these orders to the market. Related trading strategies mostly consist of either quasi market making or arbitraging within very short time horizons. They usually involve the execution of trades on own account (rather than for a client) and positions usually being closed out at the end of the day.”16 Att jämföra med den beskrivning Finansinspektionen tog fram vid sin enkätundersökning, 2012: ”Handel som använder sig av avancerad hård- och mjukvara för att uppnå snabbast möjliga orderläggning och exekvering. Syftet är att utföra handelsstrategier som tillvaratar felprissättningar eller andra ineffektiviteter som existerar under extremt korta tidsperioder, samt att bedriva market making. Handeln kännetecknas även av att den inte bygger på fundamental analys och generellt sett medför en hög orderintensitet.” Definitionerna är till stor del likvärdiga, med undantag för att högfrekvenshandel enligt ESMA oftast sker i egen bok och att handeln sker intradag. Detta är även något som påpekades av deltagare som ingick i Finansinspektionens enkätundersökning. I enkäten framgår vidare att flera av de tillfrågade ansåg att market making inte ingår i deras egen definition av högfrekvenshandel, ett begrepp som inte kommer behandlas vidare i denna text.17 Högfrekvenshandeln kännetecknas alltså av dess tekniska förmåga att utföra automatiserade transaktioner på börser. Genom dess förmåga att kunna reagera blixtsnabbt på tillfällen där mikroskopiska kursskillnader uppstår kan de utnyttja detta för att tjäna oftast väldigt små summor åt gången men som genom enorma affärsvolymer bygger upp för en stor vinst. Det 16 European Securities and Markets Authority. ”Guidelines on systems and controls in a highly automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorites”, 2011 17 Finansinspektionen. ”Kartläggning av högfrekvens- och algoritmhandel”, 2012 2 finns ingen intention att inneha positioner under längre tider och positionerna avslutas alltså före dagens slut. 1.2 Problemformulering Då högfrekvenshandel inte funnits särskilt länge finns det heller inget överflöd av utförliga rapporter i ämnet. Tidvis är det väldigt tyst om ämnet. Högfrekvenshandeln gör sig mest känd i media, oftast i sammanhang med negativa börsutvecklingar där fenomenet uppmålas som syndabock. Aktörerna ligger också väldigt lågt vilket gör att den mediala uppmärksamheten är väldigt ensidig. Utan tillräckliga bevis har dock högfrekvenshandeln alltid landat på fötterna och kunnat skaka av sig de mindre smickrande sidorna som den kopplas ihop med. Det intressanta med högfrekvenshandeln är att den är i framkant av den tekniska utvecklingen. Då hastighet är en viktig byggsten inom verksamheten behöver alla ingående delar optimeras. Gränsdragningen blir hur pass långt man kan gå för att skära ner de ytterst små bråkdelarna av sekunder det handlar om. Att de verksamma är i framkanten av den tekniska utvecklingen leder till att de reglerande myndigheterna hamnar i den pikanta situationen att de måste sätta sig in i verksamheten allt eftersom den utvecklas. Därför kommer även regleringssituationen ingå i texten. I en nyutsläppt bok, Flash Boys: A Wall Street Revolt av Michael Lewis 2014, är återigen högfrekvenshandel på tapeten, där inte helt oväntat denna beskrivs som bidragande till osunda marknadsstrategier. Främst är det den specifika strategin front running som framhållits och tanken med detta arbete att lyfta fram den, men även andra osunda marknadsstrategier som finns tillgängliga. När en tidigare datorprogrammerare på investmentbanken Goldman Sachs, som varit involverad inom deras högfrekvenshandel, anklagades för att ha stulit programmeringskod, menade Goldman Sachs att koden kunde användas för att manipulera marknaden på ett orättvist sätt.18 Med detta i åtanke kan man undra hur pass skadlig högfrekvenshandel kan vara för marknaden, när ett sådant uttalande kommer från en deltagare som själv har ett finger med i spelet. 18 Bloomberg. ”Goldman may lose millions from ex-worker’s code theft”, 2009 3 1.3 Syfte Mitt syfte är att utreda några av högfrekvenshandelns negativa aspekter, i det här fallet de osunda marknadsstrategier som marknadsaktörerna har tillgängliga. Förutom att beskriva dessa är förhoppningen att kunna relatera detta till aktuella händelser då dessa förekommer eller har förekommit. Förutom de osunda marknadsstrategierna behandlas även regleringssituationen. Syftet med det är att sätta de osunda marknadsstrategierna i kontrast till förhindrandet av detta. 1.4 Avgränsning Det här arbetet kommer behandla osunda marknadsstrategier, men utesluter inte att det finns strategier som inte framförs. Det är heller inte tanken att lyfta fram övriga attribut som högfrekvenshandel innehar, utan fokus läggs på det som är antingen osunt eller inom gråzonen till detta; avsikten är med andra ord inte att ställa bra mot dåligt. När det kommer till regleringar ligger fokus främst på det som påverkar eller är nära till att påverka de marknadsstrategier som behandlats tidigare – det speglar därför inte regleringarna i helhet. Som exempel är MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) betydligt mer omfattande än vad som framkommer i denna text. 4
Description:The list of books you might like
