Qualität des Aktienresearchs von Finanzanalysten: Eine theoretische und empirische Untersuchung der Gewinnprognosen und Aktienempfehlungen am deutschen Kapitalmarkt PDF
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Matthias Stanzel Qualität des Aktienresearchs von Finanzanalysten GABLER EDITION WISSENSCHAFT Geld – Banken – Börsen Herausgegeben von Professor Dr. Wolfgang Bessler Mit der Schriftenreihe Geld – Banken – Börsenwird der zunehmenden Bedeutung der kapitalmarktorientierten Sichtweise innerhalb der Be- triebswirtschaftslehre Rechnung getragen. In diese Reihe sollen Dis- sertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die aktuelle Fragestellungen in den Themengebieten Finanzierung und Geldanla- ge sowie Finanzmärkte und Finanzinstitutionen behandeln und sich durch neue, für Theorie und Praxis relevante Forschungsergebnisse auszeichnen. Matthias Stanzel Qualität des Aktienresearchs von Finanzanalysten Eine theoretische und empirische Untersuchung der Gewinnprognosen und Aktienempfehlungen am deutschen Kapitalmarkt Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Bessler Deutscher Universitäts-Verlag Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Universität Gießen, 2007 1. Auflage Juli 2007 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitäts-Verlag | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Frauke Schindler /Sabine Schöller Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbe- sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0848-9 Geleitwort V Geleitwort Finanzanalysten übernehmen in ihrer Funktion als Informationsintermediäre zentrale Aufgaben auf den Finanzmärkten, denn ein gutes und unabhängiges Aktienresearch sollte die Interessenkonflikte zwischen Investoren und Unternehmen minimieren und so tendenziell zu höheren Renditen für die Anleger und zu geringeren Kapitalkosten für die Unternehmen führen. Zudem können Analysten einen wichtigen Beitrag zu einer effektiven und effizienten Unternehmensüberwachung leisten. Auch sollte der Wettbewerb einer großen Anzahl alerter Analysten ein unverzerrtes Aktienresearch gewährleisten und zu effizienteren Märkten führen. In den letzten Jahren sind aber erhebliche Zweifel an der Qualität des Aktienresearchs und vor allem an der Unab- hängigkeit der Analysten aufgekommen. Dies gilt insbesondere für die „abhängigen“ Analysten der Universalbanken, die oftmals Kontakte zum Investment Banking der eigenen Bank unterhalten. Vor allem während des letzen Börsenzyklus mit dem star- ken Kursanstieg und dramatischen Kursverfall erschien die Arbeit der Analysten für die Anleger wenig hilfreich gewesen zu sein. Analysten wurden in der Öffentlichkeit deshalb eher als Instrument des Investment Banking angesehen, mit dessen Hilfe neue Mandate gewonnen werden sollten. Vor diesem Hintergrund untersucht Matthias Stanzel die Gründe für und die Auswir- kungen von Interessenkonflikten auf die Qualität des Aktienresearchs. Das Ergebnis ist eine grundlegende und umfassende Arbeit zum Analystenverhalten und zur Qualität des Aktienresearchs am deutschen Kapitalmarkt, in der zunächst die verschiedenen Aspekte der Finanzanalyse und von Prognosen kritisch beleuchtet werden, um daran anschließend die Determinanten der Researchqualität zu systematisieren und differen- ziert zu analysieren. In der eigenen empirischen Untersuchung wird für den deutschen Kapitalmarkt die Qualität von Gewinnprognosen und Aktienempfehlungen untersucht. Dabei liegt der Schwerpunkt zunächst auf der allgemeinen Prognosequalität sowie der kurz- und langfristigen Performance von Aktienempfehlungen für deutsche Unterneh- men für den Zeitraum von 1995-2004. Anschließend werden spezielle Aspekte unter- sucht wie die Interessenkonflikte bei Neuemissionen, wenn der Analyst beim Konsor- tialführer beschäftigt ist und wenn die mit der Bank verbundene Kapitalanlagegesell- schaft Aktien im Eigenbestand hat. Schließlich werden einige spezifische Determinan- ten der Researchqualität analysiert. Dabei wird zwischen den immateriellen Vermö- gensgegenständen, den unternehmens-, analysten- und brokerspezifischen Einflussfak- VI Geleitwort toren sowie den Bestimmungsfaktoren für die Analystendichte differenziert. Auch hier werden interessante Einsichten und Erkenntnisse empirisch dokumentiert. Mit dieser Arbeit hat Herr Stanzel nicht nur ein aktuelles, sondern auch ein für Theorie und Praxis gleichermaßen relevantes Forschungsgebiet umfassend bearbeitet. Das Thema ist von hohem akademischem Interesse, da in diesem Bereich der empirischen Kapitalmarktforschung bisher nur vereinzelte Studien für den deutschen Kapitalmarkt vorliegen. Das Thema ist aber auch von besonderer praktischer Relevanz sowohl für Banken und Unternehmen als auch für private und institutionelle Anleger. Deshalb sind die theoretischen Überlegungen und empirischen Ergebnisse dieser Dissertation insbesondere für Banken, Analysten, Portfoliomanager, Anlageberater und Anleger von hohem Interesse. Ich wünsche der Arbeit eine sehr gute Aufnahme und weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis. Prof. Dr. Wolfgang Bessler Vorwort VII Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde am Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Justus- Liebig-Universität Gießen als Dissertation angenommen. Sie entstand während meiner Tätigkeit als Wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Professur für Finanzierung und Banken. Zum Gelingen der Arbeit hat eine Vielzahl von Personen beigetragen. Mein Dank geht daher zuerst an meinen akademischen Lehrer, Prof. Dr. Wolfgang Bessler. Durch wertvolle Anregungen und Hinweise hat er maßgeblich zum Gelingen dieses großen Projektes beigetragen. Bei Prof. Dr. Volbert Alexander möchte ich mich herzlich für die Übernahme des Koreferats bedanken. Auch meinen Mitdoktoranden danke ich für die intensiven Diskussionen und natürlich die vielfältigen Aktivitäten innerhalb und außerhalb des Lehrstuhls. Dazu zählen Christoph Becker, Jürgen Herf, Julian Holler, Christian Koch, Dr. Andreas Kurth, Peter Lückoff, Dr. Heiko Opfer und Daniil Wagner. Insbesondere danke ich meiner langjährigen Bürokollegin Claudia Bittelmeyer, mit der ich durch viele Höhen und Tiefen gemeinsam manövrieren durfte. Auch meiner besten Freundin Julia Petraki möchte ich für ihre jederzeitige moralische Unterstüzung danken, die mir auch in den schwierigen Phasen des Lebens durch ihre unkonventionelle Art ein großer Rückhalt war. Ein besonders herzlicher Dank gilt jedoch meinen Eltern für ihre vielseitige Unterstützung in allen Bereichen. Ohne sie wäre mein gesamter Ausbildungsweg sicherlich nicht möglich gewesen. Ihnen möchte ich diese Arbeit widmen Matthias Stanzel Inhaltsübersicht IX Inhaltsübersicht Einleitung…………..………………………………………...…….………………….1 Teil 1:Grundlagen und Qualität des Aktienresearchs.................11 Kapitel I: Informationen und Informationsintermediäre.....................................13 Kapitel II: Finanzanalysten und ihre Funktion auf Kapitalmärkten.....................23 Kapitel III: Möglichkeiten und Grenzen von Finanzmarktprognosen...................43 Teil 2:Determinanten der Researchqualität..................................89 Kapitel I: Verhaltenswissenschaftliche Aspekte im Informations- und Entscheidungsprozess von Finanzanalysten.......................................91 Kapitel II: Der Einfluss von Principal-Agent-Beziehungen im Aktienresearch..................................................................................121 Kapitel III: Spezifische Determinanten der Researchqualität............................157 Teil 3:Eigene empirische Untersuchung – Determinanten der Qualität des Aktienresearchs in Deutschland..................247 Kapitel I: Zielsetzung und Aufbau der empirischen Untersuchung..................247 Kapitel II: Statistische Methoden zur Messung der Researchqualität und Datenbeschreibung............................................................................253 Kapitel III: Allgemeine Qualität des Aktienresearchs.........................................285 Kapitel IV: Einfluss von Interessenkonflikten in der Finanzanalyse...................365 Kapitel V: Spezifische Determinanten der Researchqualität.............................424 Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit und Ausblick ....................……...457 Inhaltsverzeichnis XI Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis…….....…………………………….…………………...…XXI Tabellenverzeichnis………………….…..………………………….……………XXV Abkürzungsverzeichnis…………………..……………………….…………..…XXXI Symbolverzeichnis……………………….……………..…………………….XXXVII Einleitung ……………………………………………………………………………..1 A. Problemstellung..............................................................................................1 B. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit.................................................................5 Teil 1:Grundlagen und Qualität des Aktienresearchs.................11 Kapitel I: Informationen und Informationsintermediäre..............................13 A. Informationen als Grundlage des Wertpapierhandels...................................13 B. Informationsintermediäre und Kapitalmarkt.................................................14 I. Informationsintermediäre als Verbreitungskanal bewertungsrelevanter Informationen............................................................................................14 II. Finanzanalysten als Teilmenge der Gruppe der Informations- intermediäre..............................................................................................19 C. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen.................................................22 Kapitel II: Finanzanalysten und ihre Funktion auf Kapitalmärkten.............23 A. Auswirkungen des Aktienresearchs auf die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes..............................................................................................23 I. Analystentätigkeit und Informationseffizienz..........................................24 II. Analystentätigkeit und Verfahrenseffizienz.............................................30 B. Finanzanalysten als Instrument der Corporate Governance.........................34 I. Komponenten eines effektiven Corporate Governance-Systems.............34 II. Informationsexternalisierte und informationsinternalisierte Systeme der Unternehmenskontrolle.......................................................................38 III. Die Rolle der Finanzanalysten auf dem „Market for Corporate Control“.....................................................................................................40 C. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen.................................................42
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