pontificia universidad católica del ecuador facultad de ciencias administrativas y contables el costo

498 Pages·2017·6.05 MB·Spanish

PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATÓLICA DEL ECUADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES

EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Y EL
ENDEUDAMIENTO EN EL COMPORTAMIENTO DE LOS ÍNDICES
DE RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS
DEL SECTOR ALIMENTICIO DE QUITO.

PROYECTO DE INVESTIGACIÓN Y DE GESTIÓN EMPRESARIAL
PREVIO A LA OBTENCIÓN DEL TÍTULO DE INGENIERÍA
COMERCIAL

EDISON RICARDO ROMO ESTRADA

DIRECTOR: ING. FERNANDO GAMBOA
LÍNEA DE INVESTIGACIÓN: FINANCIAMIENTO DE LAS
EMPRESAS
QUITO, MAYO 2016
II
DIRECTOR DE DISERTACIÓN

Ing. Fernando Gamboa

INFORMANTES

Mgtr. Edmundo Maldonado

Ing. José Luis Cagigal

III
DEDICATORIA

A mis padres. Edison y María Eugenia, por su apoyo
incondicional y el esfuerzo que realizaron día a día,
durante todo mi trayecto a la obtención del título
profesional.

A mi familia, y especialmente a mi tía Analía por sus
palabras de aliento y motivación para conseguir mis
objetivos.

Ricardo
IV
AGRADECIMIENTOS

A toda mi familia por ser una parte fundamental en mi vida, permitirme
aprender cada día más y ser un ejemplo de vida que me impulsa a superarme
cada día.

A mi director de tesis el Ing. Fernando Gamboa, por su apoyo y guía durante
el desarrollo de este Trabajo de Titulación. También al Mgtr. Edmundo
Maldonado y a la Mgtr. Irina Verkovitch por sus fundamentales aportes, así
como las enseñanzas y consejos recibidos en el desarrollo de este Trabajo de
Titulación y en general en mi formación personal y profesional.

A los empresarios que fueron parte del estudio y dedicaron parte de su tiempo
para facilitar información clave para la presente tesis. A todas las personas
que participaron directa e indirectamente en la elaboración de este Trabajo de
Titulación.

A Andrés, Nathalie y Diego por todas las experiencias y momentos
compartidos, y por su incondicional y valiosa amistad. Y a mis amigos por
ser una parte fundamental de mi desarrollo personal y profesional.

Ricardo

V
CONTENIDO
DIRECTOR DE DISERTACIÓN ....................................................................................... III
DEDICATORIA .................................................................................................................. IV
AGRADECIMIENTOS ........................................................................................................ V
CONTENIDO ...................................................................................................................... VI
ÍNDICE DE TABLAS ......................................................................................................... XI
ÍNDICE DE ILUSTRACIONES ...................................................................................... XVI
ÍNDICE DE ANEXOS ..................................................................................................... XIX
RESUMEN EJECUTIVO.................................................................................................. XX
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................. 1

1. TEORÍA FINANCIERA Y MODELOS DE VALORACIÓN ..................................... 3

1.1 TEORÍA FINANCIERA ......................................................................................... 3
1.1.1 Índices Financieros .......................................................................................... 4
1.1.1.1 Índices de Rentabilidad ............................................................................. 6
1.1.1.2 Índices de apalancamiento financiero........................................................ 8
1.1.2 Riesgo y Retorno Sobre Inversiones ............................................................... 9
1.1.2.1 Inversiones Independientes...................................................................... 10
1.1.2.2 Inversiones en Portafolio ......................................................................... 15
1.1.2.3 Riesgo Sistemático y no Sistemático ....................................................... 18
1.1.2.4 Cálculo del Coeficiente Beta ................................................................... 22
1.1.3 Estructura de Capital ..................................................................................... 24
1.1.3.1 Costo Promedio Ponderado de Capital .................................................... 25
1.1.3.2 Teoría de Modigliani – Miller: Sin Impuestos ........................................ 27
1.1.3.3 Teoría de Modigliani – Miller: Con Impuestos ....................................... 30
1.1.3.4 Teoría Trade-off ...................................................................................... 34
1.1.3.5 Teoría de Señalización............................................................................. 37
1.1.3.6 Estructura Óptima de Capital .................................................................. 39
1.2 MODELOS DE VALORACIÓN ......................................................................... 42
1.2.1 Determinación del costo de capital accionario .............................................. 45
1.2.1.1 Método del modelo de crecimiento de los dividendos ............................ 46
1.2.1.2 Método de la línea del mercado de valores (LMV) ................................. 47
1.2.2 Modelos para determinar la rentabilidad del accionista en mercados eficientes.
49
1.2.2.1 Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) ........................... 49
1.2.2.2 Betas Contables Como Alternativa para el Modelo CAPM .................... 54
1.2.2.3 Modelo de Valoración por Arbitraje ....................................................... 57
1.2.3 Modelos para determinar el costo de capital en el caso de inversionistas bien
diversificados en mercados emergentes. ..................................................................... 59
1.2.3.1 CAPM Local ............................................................................................ 59
1.2.3.2 CAPM Global .......................................................................................... 61
1.2.3.3 Modelo de Goldman Sachs ...................................................................... 63
VI
1.2.3.4 Modelo Jerárquico de Lessard ................................................................. 65
1.2.3.5 Modelo P-CAPM ..................................................................................... 67
1.2.3.6 Modelo Híbrido ....................................................................................... 69
1.2.3.7 Modelo de Damodaran ............................................................................ 70
1.2.4 Modelos para determinar el costo de capital en el caso de inversionistas
imperfectamente diversificados en mercados emergentes........................................... 75
1.2.4.1 Modelo de Godfrey y Espinosa ............................................................... 75
1.2.4.2 Modelo de Estrada ................................................................................... 77
1.2.4.3 Modelo de Primas y Ajustes Apilables.................................................... 78
1.2.5 Modelos para estimar el rendimiento requerido en el caso de empresarios no
diversificados en mercados emergentes. ..................................................................... 87
1.2.5.1 Modelo EHV (Erb-Harvey-Viskanta) ..................................................... 87

2. METODOLOGÍA MATEMÁTICA Y ESTADÍSTICA, Y ANÁLISIS
COMPARATIVO. ............................................................................................................... 91

2.1 TEORÍA MATEMÁTICA Y ESTADÍSTICA ..................................................... 91
2.1.1 Medidas de Tendencia Central y Dispersión ................................................. 91
2.1.1.1 Medidas de Tendencia Central: La Media Aritmética, Geométrica y
Ponderada. ............................................................................................................... 92
2.1.1.2 Medidas de Dispersión: Desviación Estándar y Varianza. ...................... 94
2.1.2 La Distribución Normal y Muestreo .............................................................. 95
2.1.2.1 Distribución de Probabilidad Normal de una Variable Aleatoria Continua
95
2.1.2.2 Muestreo Aleatorio .................................................................................. 99
2.1.2.3 Teorema del Límite Central y Cálculo del Tamaño de la Muestra ....... 101
2.1.2.4 Prueba de Hipótesis y Chi Cuadrada Como Prueba de Bondad de Ajuste
105
2.1.3 Modelos de Regresión y Correlación .......................................................... 109
2.1.3.1 Modelo de Regresión Simple ................................................................ 109
2.1.3.2 Cambio de Variable Para el Modelo de Regresión Simple ................... 117
2.1.3.3 Análisis de Correlación ......................................................................... 119
2.1.4 Series de Tiempo y sus Componentes. ........................................................ 122
2.1.4.1 Variación Secular .................................................................................. 124
2.1.4.2 Variación Cíclica ................................................................................... 125
2.1.4.3 Variación Estacional .............................................................................. 127
2.1.4.4 Variación Irregular ................................................................................ 130
2.1.4.5 Procedimiento ........................................................................................ 131
2.2 ANÁLISIS COMPARATIVO Y ESTADÍSTICO DE MODELOS PARA LA
VALORACIÓN DE ACTIVOS. ................................................................................... 131
2.2.1 Análisis de Modelos .................................................................................... 132
2.2.1.1 Modelo de Valoración de Activos de Capital CAPM ........................... 132
2.2.1.2 Modelo de Valoración por Arbitraje ..................................................... 134
2.2.1.3 CAPM Local .......................................................................................... 135
2.2.1.4 CAPM Global ........................................................................................ 137
2.2.1.5 Modelo de Goldman Sachs .................................................................... 138
2.2.1.6 Modelo Jerárquico de Lessard ............................................................... 139
VII
2.2.1.7 Modelo P-CAPM ................................................................................... 140
2.2.1.8 Modelo Híbrido ..................................................................................... 140
2.2.1.9 Modelo de Damodaran .......................................................................... 141
2.2.1.10 Modelo de Godfrey y Espinosa ............................................................ 143
2.2.1.11 Modelo de Estrada ................................................................................ 144
2.2.1.12 Modelo de Primas y Ajustes Apilables ................................................ 145
2.2.1.13 Modelo EHV (Erb-Harvey-VIskanta) .................................................. 146
2.2.2 Análisis de Variables ................................................................................... 147
2.2.2.1 Variables para el cálculo de índices financieros de rentabilidad
patrimonial. ............................................................................................................ 149
2.2.2.2 Variables para el cálculo del Costo Promedio Ponderado del Capital. . 151
2.2.2.3 Variables para el Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM)
155
2.2.2.4 Variables para el Modelo de Primas y Ajustes Apilables. .................... 157
2.2.2.5 Modelo EHV (Erb-Harvey-Viskanta) ................................................... 161

3. SITUACIÓN ACTUAL DE LAS EMPRESAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EN EL
SECTOR ALIMENTICIO DE LA CIUDAD DE QUITO ................................................ 164

3.1 RAZONES Y PARÁMETROS DE SELECCIÓN ............................................. 164
3.1.1 Clasificación Industrial Internacional Uniforme (CIIU) ............................. 167
3.1.2 Clasificación de las Empresas Ecuatorianas. ............................................... 169
3.2 DESCRIPCIÓN GENERAL ............................................................................... 172
3.2.1 Composición del Sector ............................................................................... 173
3.2.2 Variables Económicas ................................................................................. 186
3.2.2.1 Producto Interno Bruto .......................................................................... 186
3.2.2.2 Exportaciones ........................................................................................ 192
3.2.2.3 Empleos ................................................................................................. 198
3.2.3 Información General del Sector ................................................................... 202
3.2.4 Análisis ........................................................................................................ 209
3.3 EVALUACIÓN DEL CUERPO ADMINISTRATIVO-FINANCIERO DEL
SECTOR ........................................................................................................................ 212
3.4 EVALUACIÓN DE LA SITUACIÓN FINANCIERA DEL SECTOR
PERCIBIDA POR SUS ADMINISTRADORES. ......................................................... 225
3.5 EVALUACIÓN DE RIESGOS DEL SECTOR ................................................. 232
3.5.1 Riesgos regulatorios y de cumplimiento ..................................................... 232
3.5.2 Riesgos de acceso a crédito ......................................................................... 237
3.5.3 Reducción de costos .................................................................................... 241
3.5.4 Medidas radicales a favor del medio ambiente y responsabilidad social. ... 244
3.5.5 Otros riesgos ................................................................................................ 246
3.5.5.1 Volatilidad del sector ............................................................................. 246
3.5.5.2 Mercado y demanda............................................................................... 247
3.5.5.3 Otros ...................................................................................................... 249
3.5.6 Resumen y análisis de riesgos ..................................................................... 251

4. ESTUDIO FINANCIERO Y APLICACIÓN DE MODELOS DE CÁLCULO DE
RENTABILIDAD ............................................................................................................. 255

VIII
4.1 OBTENCIÓN DE MUESTRA ........................................................................... 255
4.2 INFORMACIÓN FINANCIERA DE LA MUESTRA ...................................... 260
4.3 MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM) .......... 266
4.3.1 Tasa libre de riesgo (𝑹𝒇) ............................................................................. 266
4.3.2 Beta (𝜷𝒊) del sector ...................................................................................... 267
4.3.2.1 Betas equivalentes en el mercado estadounidense. ............................... 268
4.3.2.2 Betas equivalentes de mercados emergentes. ........................................ 272
4.3.2.3 Betas contables. ..................................................................................... 276
4.3.3 Prima de riesgo de mercado (𝑹𝑴−𝑹𝒇) .................................................... 291
4.3.4 Resultados .................................................................................................... 292
4.4 MODELO DE PRIMAS Y AJUSTES APILABLES ......................................... 301
4.4.1 Tasa libre de riesgo (𝑹𝒇) ............................................................................. 301
4.4.1.1 Tasa libre de riesgo de Estados Unidos (𝑅𝑓𝑈𝑆𝐴) ................................. 302
4.4.1.2 Prima básica de riesgo país (𝑅𝑃) ........................................................... 302
4.4.1.3 Prima de riesgo de default país (𝑅𝐷) ..................................................... 304
4.4.2 Riesgo Sistemático ...................................................................................... 304
4.4.2.1 Beta local del país (𝛽𝐿).......................................................................... 304
4.4.2.2 Prima de riesgo de mercado de Estados Unidos (𝑅𝑀 𝑈𝑆𝐴−𝑅𝑓 𝑈𝑆𝐴) 313
4.4.2.3 Constante de Ajuste del Riesgo de Mercado (𝐴𝑗) ................................. 313
4.4.3 Riesgo Asistemático .................................................................................... 313
4.4.3.1 Ajuste por Tamaño (𝐴𝑇𝑎) ..................................................................... 314
4.4.3.2 Ajuste por Tenencia Minoritaria (𝐴𝑇𝑒) ................................................. 314
4.4.3.3 Ajuste por Iliquidez (𝐴𝑖) ........................................................................ 315
4.4.4 Suposiciones y Transferencia de Riesgo Asistemático ............................... 316
4.4.5 Resultados .................................................................................................... 323
4.5 MODELO EHV (ERB-HARVEY-VISKANTA) ............................................... 332

5. COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL, PROYECCIONES, ANÁLISIS
ESTADÍSTICO Y RELACIÓN CON EL ROE. ............................................................... 333

5.1 CÁLCULO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL ........... 334
5.1.1 Componente de la Deuda. ............................................................................ 336
5.1.1.1 Proporción de Deuda. ............................................................................ 337
5.1.1.2 Costo de la Deuda. ................................................................................. 341
5.1.1.3 Tasa Impositiva...................................................................................... 347
5.1.1.4 Resultados .............................................................................................. 347
5.1.2 Componente del Capital. ............................................................................. 356
5.1.2.1 Proporción de Capital. ........................................................................... 356
5.1.2.2 Costo de los Recursos Propios............................................................... 359
5.1.2.3 Resultados. ............................................................................................. 368
5.1.3 Resultados. ................................................................................................... 381
5.2 ANÁLISIS Y PROYECCIONES DEL COSTO DE OPERACIÓN DEL SECTOR.
393
5.3 RELACIÓN CON EL ROE DEL SECTOR. ...................................................... 410

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ........................................................ 421
IX
6.1 CONCLUSIONES .............................................................................................. 421
6.2 RECOMENDACIONES ..................................................................................... 433

BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................... 436

ANEXOS ........................................................................................................................... 441

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