Performanceanalyse von Leveraged-Buyout-Investments: Eine empirische Untersuchung anhand europäischer Leveraged Buyouts

354 Pages·2010·2.592 MB·German

by  Christoph Dänzer (auth.)

Christoph Dänzer
Performanceanalyse von Leveraged-Buyout-Investments
GABLER RESEARCH
Christoph Dänzer

Performanceanalyse von
Leveraged-Buyout-Investments
Eine empirische Untersuchung anhand
e uropäischer Leveraged Buyouts
RESEARCH
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Dissertation Universität Ulm, 2009

1. Aufl age 2010
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Lektorat: Ute Wrasmann | Anita Wilke
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Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-2335-6
Meinen Eltern
Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde im Dezember 2009 an der Universität Ulm als Disserta-
tionsschrift angenommen. Ich möchte mich an dieser Stelle bei allen bedanken, die
mich bei ihrer Anfertigung während der letzten zwei Jahre unterstützt haben und mir
auf vielfältige Arten zur Seite standen.
Zuerst bedanke ich mich bei meinem Doktorvater Prof. Dr. Frank Richter für die Mög-
lichkeit, an seinem Institut meinem Interesse für Private Equity und Leveraged Buy-
outs folgen zu können. Insbesondere möchte ich seine ständige Bereitschaft zur
inhaltlichen Diskussion sowie den gewährten Freiraum bei der Bearbeitung meines
Themas hervorheben. Gepaart mit seiner Verlässlichkeit bei Absprachen hat dies ei-
nen optimalen Rahmen für meine Promotion ergeben.
Außerdem gilt mein Dank Prof. Dr. Leo Brecht für die Erstellung des Zweitgutachtens
sowie die Übernahme des Vorsitzes im Rahmen der mündlichen Prüfung und Prof.
Dr. Werner Smolny für die Übernahme des Amts des Wahlmitglieds im Rahmen des
Promotionskolloquiums. Ferner möchte ich dem gesamten Lehrstuhlteam des Insti-
tuts für Strategische Unternehmensführung und Finanzierung für die erhaltene Un-
terstützung danken. Besonders Frau Anette Lesle für ihre Hilfsbereitschaft bei
organisatorischen Angelegenheiten gebührt mein Dank.
Darüber hinaus danke ich Herrn Fabian Kracht für seine ständige Bereitschaft, sich
neben seiner eigenen Promotion zusätzlich noch mit meinen Fragen zu beschäftigen,
seine umfassenden Korrekturhilfen am Ende der Arbeit sowie die gegenseitige Moti-
vation während der gesamten Zeit.
Der größte Dank gilt schließlich meinen Eltern Sonja und Hermann Dänzer. Ihre zu
jeder Zeit uneingeschränkte Förderung meiner Ausbildung hat die vorliegende Arbeit
letztlich erst ermöglicht. Ihnen widme ich diese Arbeit.

Christoph Dänzer
Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis....................................................................................................IX
Abbildungsverzeichnis..........................................................................................XIII
Tabellenverzeichnis...............................................................................................XV
Abkürzungs- und Symbolverzeichnis.................................................................XVII
I. Einleitung.............................................................................................................1
A. Ausgangssituation................................................................................................1
B. Stand der Forschung zur Performanceanalyse von Private Equity.......................4
1. Theoretische Forschung......................................................................................4
2. Empirische Forschung.........................................................................................8
C. Gang der Untersuchung.....................................................................................16
II. Konzeptionelle Grundlagen..............................................................................19
A. Abgrenzung des Untersuchungsgegenstands....................................................19
1. Ebene der Performanceanalyse........................................................................19
1.1. Ebene des Fonds-Investors..............................................................................19
1.2. Ebene des Fonds..............................................................................................22
1.3. Ebene des einzelnen Investments....................................................................23
1.3.1. Definition Buyout............................................................................................25
1.3.2. Besonderheiten von Leveraged Buyouts.......................................................27
1.3.3. Problematik der Betrachtungsebene des Einzel-Investments........................29
2. Perspektive der Performanceanalyse................................................................30
2.1. Perspektive aller Kapitalgeber...........................................................................30
2.2. Perspektive der Eigenkapitalgeber....................................................................32
3. Begriff der Performance.....................................................................................36
B. Methoden der Performancemessung..................................................................39
1. Absolute Performancemessung.........................................................................39
1.1. Absoluter Geldgewinn.......................................................................................39
1.2. Absolute Rendite...............................................................................................42
2. Durchschnittliche Performancemessung............................................................43
3. Relative Performancemessung..........................................................................45
3.1. Überschussrendite............................................................................................45
3.2. Profitabilitätsindex.............................................................................................47
4. Risikoadjustierte Performancemessung.............................................................49
4.1. (Netto-)Kapitalwert............................................................................................50
4.1.1. Grundsätzliche Vorgehensweise....................................................................50
X Inhaltsverzeichnis
4.1.2. Bewertungsverfahren und Finanzierungsstrategie.........................................55
4.2. Ermittlung der Kapitalkosten.............................................................................71
4.2.1. Renditeforderung gemäß CAPM....................................................................71
4.2.2. Einfluss der Kapitalstruktur.............................................................................75
4.2.3. CAPM im Kontext von LBOs..........................................................................91
4.3. Alternative risikoadjustierte Performancemaße.................................................97
4.3.1. Treynor Ratio.................................................................................................97
4.3.2. Sharpe Ratio................................................................................................100
C. Quellen der Performanceveränderung..............................................................102
1. Einflussfaktoren auf die Performance..............................................................102
2. Komponenten der Total Proceeds als relevante Quellen.................................104
D. Auswahl vergleichbarer Unternehmen..............................................................111
1. Vorgehensweise bei der Bewertung mit Multiplikatoren..................................111
2. Implementierung der Multiplikatorbewertung...................................................113
2.1. Auswahl der Bezugsgröße..............................................................................113
2.2. Verfahren zur Auswahl von Vergleichsunternehmen......................................114
2.2.1. Branchenbasierte Auswahl...........................................................................115
2.2.2. Auswahl anhand von Fundamentalfaktoren.................................................117
2.2.3. Größe der Peer Group.................................................................................127
2.2.4. Geographische Einschränkung....................................................................131
2.2.5. Problembereiche der Auswahlverfahren......................................................132
2.3. Methoden zur Verdichtung bei Bildung einer Peer Group...............................134
III. Vorgehensweise und Operationalisierung....................................................137
A. Einleitende Anmerkungen zur Vorgehensweise...............................................137
B. Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen.....................................141
1. Zu Grunde liegender Multiplikatortyp...............................................................141
1.1. Fundamentalfaktoren als Selektionskriterium..................................................144
1.2. Multiplikatorwert als Selektionskriterium.........................................................147
2. Abweichungsanalyse: Art und Dauer des Vergleichs......................................147
3. Potenzielle Vergleichsunternehmen................................................................149
4. Simulation zur Feststellung der optimalen Peer-Group-Größe........................150
4.1. Definition der Zielfunktion für die Simulation...................................................151
4.2. Vorgehensweise zur Ermittlung des Optimums der Zielfunktion.....................153
4.2.1. Berechnung der Multiplikatoren....................................................................154
4.2.2. Berechnung der Fundamentalfaktoren.........................................................158
4.2.3. Ermittlung der Gesamtabweichung..............................................................161
C. Ermittlung der Performance-relevanten Cashflows...........................................162
1. Ermittlung der Cashflows der Eigenkapitalgeber aus einem LBO....................162
1.1. Cashflow bei Entry – Ermittlung des insgesamt investierten EK.....................163
1.2. Zwischenzeitliche Cashflows...........................................................................164
Inhaltsverzeichnis XI
1.3. Cashflow bei Exit – Ermittlung des Marktwerts des EK bei Exit......................165
2. Nachbildung der Cashflows für die börsennotierten Unternehmen..................167
2.1. Cashflow bei Entry..........................................................................................168
2.2. Zwischenzeitliche Cashflows...........................................................................169
2.3. Cashflow bei Exit.............................................................................................169
D. Ermittlung der Betafaktoren für die betrachteten Investments..........................170
1. Betafaktoren der börsennotierten Vergleichsunternehmen..............................170
2. Schätzung der Betafaktoren der LBO-Investments..........................................172
2.1. Berechnung der operativen Betafaktoren........................................................173
2.2. Adjustierung für die Finanzierungsstruktur......................................................176
E. Berechnung der relevanten Größen für die Performanceanalyse.....................179
1. Gesamtrendite und ihre Komponenten............................................................179
2. Interner Zinsfuß...............................................................................................184
3. Nettokapitalwert-Faktor....................................................................................185
4. Treynor Ratio...................................................................................................189
F. Beispielhafte Darstellung der Performanceanalyse..........................................191
1. Auswahl der börsennotierten Vergleichsunternehmen....................................191
1.1. Fundamentalfaktoren des LBO-Investments...................................................192
1.2. Fundamentalfaktoren der Vergleichsunternehmen.........................................193
1.3. Auswahl der Vergleichsunternehmen..............................................................196
2. Ermittlung der Cashflows aus Perspektive der Eigenkapitalgeber...................197
2.1. Cashflows im Rahmen des LBO.....................................................................197
2.1.1. Cashflow bei Entry.......................................................................................197
2.1.2. Zwischenzeitliche Cashflows........................................................................198
2.1.3. Cashflow bei Exit..........................................................................................199
2.1.4. Gesamtverlauf der Cashflows......................................................................199
2.2. Nachbildung der Cashflows für die Vergleichsunternehmen...........................200
2.2.1. Cashflow bei Entry.......................................................................................200
2.2.2. Zwischenzeitliche Cashflows........................................................................201
2.2.3. Cashflow bei Exit..........................................................................................202
2.2.4. Resultierender Gesamtverlauf der Cashflows..............................................202
3. Ermittlung der Betafaktoren für die betrachteten Investments.........................203
3.1. Berechnung der Betafaktoren der Vergleichsunternehmen............................203
3.2. Schätzung der Betafaktoren des LBO-Investments........................................204
3.2.1. Berechnung der operativen Betafaktoren.....................................................204
3.2.2. Transformation in verschuldete Betafaktoren...............................................205
4. Berechnung der relevanten Größen für die Performanceanalyse....................207
4.1. Gesamtrendite der Investments und ihre Komponenten.................................207
4.1.1. Höhe der Gesamtrendite..............................................................................207
4.1.2. Komponenten der Gesamtrendite................................................................209
XII Inhaltsverzeichnis
4.2. Interner Zinsfuß der Investments....................................................................213
4.3. Nettokapitalwert-Faktor der Investments.........................................................214
4.4. Treynor Ratio der Investments........................................................................216
4.5. Übersicht Performancegrößen der betrachteten Investments.........................217
IV. Empirische Untersuchung..............................................................................219
A. Aufbau der empirischen Untersuchung.............................................................219
1. Stichproben......................................................................................................219
1.1. LBO-Investments............................................................................................219
1.1.1. Definition der Grundgesamtheit und Datenerhebung...................................219
1.1.2. Betrachtete Stichprobe und mögliche Verzerrungen....................................221
1.1.3. Repräsentativität der Stichprobe..................................................................223
1.2. Börsennotierte Vergleichsunternehmen..........................................................225
1.2.1. Definition der Grundgesamtheit....................................................................225
1.2.2. Verwendete Datenquellen und verfügbare Unternehmen............................226
1.2.3. Stichproben für die Performanceanalyse.....................................................230
2. Auswertungsmethodik und Anwendungsprämissen........................................235
B. Ergebnisse der empirischen Untersuchung......................................................240
1. Ergebnis der Simulation zur optimalen Peer-Group-Größe.............................240
1.1. Optimale Anzahl an Vergleichsunternehmen..................................................240
1.1.1. Simulationsergebnis Jahresüberschuss-Multiplikator...................................241
1.1.2. Simulationsergebnis EBIT-Multiplikator........................................................242
1.1.3. Simulationsergebnis EBITDA-Multiplikator...................................................243
1.1.4. Gesamtergebnis der Simulation...................................................................245
1.2. Implikationen für die Performanceanalyse......................................................246
2. Ergebnisse der Performanceanalyse...............................................................247
2.1. Gesamtrendite der Investments und ihre Komponenten.................................247
2.1.1. Höhe der Gesamtrendite..............................................................................247
2.1.2. Komponenten der Gesamtrendite................................................................250
2.2. Interner Zinsfuß der Investments....................................................................262
2.3. Nettokapitalwert-Faktor der Investments.........................................................265
2.4. Treynor Ratio der Investments........................................................................271
V. Schlussbetrachtung........................................................................................277
A. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse.............................................277
B. Ausblick............................................................................................................284
Anhang...................................................................................................................287
Literaturverzeichnis..............................................................................................309