MiFID-Kompendium: Praktischer Leitfaden für Finanzdienstleister

392 Pages·2008·4.27 MB·German

by  Andreas von Böhlen, Jens Kan (auth.)

MiFID-Kompendium
·
Andreas von Böhlen Jens Kan
(Herausgeber)
MiFID-
Kompendium
Praktischer Leitfaden
für Finanzdienstleister
123
AndreasvonBöhlen
JensKan
WestLBAG
Herzogstraße15
40217Düsseldorf
[email protected]
[email protected]
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ISBN978-3-540-78815-7 e-ISBN978-3-540-78816-4
DOI10.1007/978-3-540-78816-4
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Geleitwort
MiFID – Anspruch und Status einer europäischen
Wertpapierrichtlinie
„Die Europäische Kommission hat eine neue Richtlinie über Wertpapier-
dienstleistungen und geregelte Märkte vorgeschlagen, mit der die bisheri-
ge Richtlinie geändert und den weit reichenden strukturellen Veränderun-
gen, die sich in den letzten zehn Jahren auf den EU-Finanzmärkten
vollzogen haben, Rechnung getragen werden soll. Diese Richtlinie würde
eine stärkere Harmonisierung der einzelstaatlichen Vorschriften bewirken
und zwei Grundvoraussetzungen für die Vollendung des Finanzdienstlei-
stungsbinnenmarkts erfüllen: so würde sie erstens die Wertpapierhäuser
mit einem ‚europäischen Pass’ ausstatten, der eine EU-weite Tätigkeit er-
möglicht, und zweitens gewährleisten, dass Anleger bei der Inanspruch-
nahme von Wertpapierhäusern ein hohes Maß an Schutz genießen, unab-
hängig davon, in welchem Mitgliedstaat dieses Wertpapierhaus seinen Sitz
hat. Mit diesem Vorschlag wird erstmals der Versuch unternommen, einen
umfassenden rechtlichen Rahmen für die geordnete Ausführung von Anle-
geraufträgen durch Börsen, andere Handelssysteme und Wertpapierhäuser
zu schaffen. Die vorgeschlagene Richtlinie wird die Integrität und Trans-
parenz der EU-Märkte wahren, den Wettbewerb zwischen traditionellen
Börsen und anderen Handelssystemen ankurbeln und dadurch Innovation
fördern, die Kosten des Handels senken, mehr Mittel für Investitionen frei-
setzen und dadurch letztendlich das Wirtschaftswachstum erhöhen.“ 1

Fast auf den Tag genau fünf Jahre nach der Veröffentlichung des Richtli-
nienvorschlages am 19.11.2002 wurde die „Richtlinie über Märkte für Fi-
nanzinstrumente“ („Markets in Financial Instruments Directive“, MiFID)
mit ihrer Anwendbarkeit ab dem 01.11.2007 für Europa Realität. Obiges

1 Europäische Kommission (2002): Wertpapierdienstleistungen: vorgeschlagene
neue Richtlinie soll Anleger schützen und EU-weite Tätigkeit von Wertpapier-
häusern erleichtern. Pressemitteilung vom 19.11.2002. http://europa.eu/rapid/
pressReleasesAction.do?reference=IP/02/1706&format=HTML&aged=1&lan-
guage=DE&guiLanguage=de; Abruf am 03.02.2008.
VI Geleitwort

Zitat aus der damaligen Pressemitteilung der EU-Kommission verdeutlicht
die zentralen Imperative dieser Richtlinie:

(1) Erziele Wachstum in der Eurozone durch eine hohe Leistungsfähigkeit
eines integrierten und harmonisierten Finanzdienstleistungsbinnen-
marktes mit einem hohen Niveau von Marktintegrität und Anleger-
schutz.

(2) Forciere den Wettbewerb in der Orderausführung und reduziere die
Kosten des Handels bei hoher Markttransparenz.

Zwar hat die EU-Kommission keine explizite Kosten-Nutzen-Bewertung
der durch die MiFID vorgesehenen Maßnahmen auf europäischer Ebene
durchgeführt, jedoch wurde der Gesamteffekt des integrierten Marktes mit
einer Erhöhung des EU-weiten BIP um 1,1% oder 130 Milliarden Euro ge-
schätzt2. Die MiFID ist ein wichtiger Baustein für die Erreichung dieses
Wachstumsziels und die zentrale Maßnahme des Financial Services Action
Plan der Europäischen Union.

Mit der MiFID wurde das regulatorische Umfeld für Wertpapierdienstlei-
stungen in Europa neu geordnet. Sie stellt neben der Regulierung der gren-
züberschreitenden Erbringung von Wertpapierservices und den Vorgaben
für die Organisation und für interne Kontrollen von Wertpapierfirmen auch
erweiterte Anforderungen an deren Wohlverhaltensregeln auf. Darüber hi-
naus gibt die Richtlinie umfassende und sehr konkrete Anforderungen für
den Wertpapierhandel sowie den Betrieb von Wertpapierhandelssystemen
vor und führt neue und weit reichende Transparenzanforderungen für die
Orderausführung ein.

Möchte man die ersten Auswirkungen diskutieren, die diese Veränderun-
gen im europäischen und auch im deutschen Markt für Wertpapierdienst-
leistungen mit sich gebracht haben, ist es hilfreich zwei Betrachtungsebe-
nen zu unterscheiden: den Anknüpfungspunkt der Maßnahmen einerseits
und die Ebene der Auswirkungen andererseits. Bezüglich des Anknüp-
fungspunktes der Maßnahmen ist die Schnittstelle zwischen Kunde und
Wertpapierfirma einerseits und die Schnittstelle zwischen den Wertpapier-
firmen und den Marktplätzen andererseits zu differenzieren. Hinsichtlich

2 London Economics (2002): Quantification of the Macroeconomic Impact of In-
tegration of EU Financial Markets, http://www.londecon.co.uk/Publications/
frmpublications.htm; Abruf am 05.02.2008.
Geleitwort VII
der Ebene der Auswirkungen kann man die rechtlichen Auswirkungen ei-
nerseits und die ökonomischen bzw. wettbewerblichen Auswirkungen an-
dererseits unterscheiden.

Hinsichtlich der Schnittstelle zwischen Kunde und Wertpapierfirma haben
die Schlagworte Compliance und insbesondere Kosten der Compliance die
Diskussion seit Inkrafttreten der Richtlinie am 30.04.2004 geprägt. Viele
Analysen und Studien stellten die kurzfristigen Anpassungserfordernisse
und -kosten, insbesondere hinsichtlich der IT-Infrastruktur- und System-
anpassungen in den Vordergrund. Gerade vor dem Hintergrund mehrfacher
Verschiebungen und Verzögerungen in den europäischen und nationalen
regulatorischen Prozessen und eines so immer enger werdenden Umset-
zungsfensters für die Industrie haben viele Häuser versucht, einen geeigne-
ten Weg zwischen dem aus rechtlicher Sicht notwendigem Umsetzungs-
minimum und den hierzu erforderlichen Prozess- und IT-Anpassungen
einerseits und den ökonomischen bzw. wettbewerblichen Möglichkeiten
der Richtlinie im gegebenen, engen Zeitrahmen zu finden. Nicht zuletzt
aufgrund der hohen Komplexität der neuen Anforderungen wurde die
Kommunikation der Änderungen in Richtung der Endkunden auf das Not-
wendigste beschränkt, so dass an der Schnittstelle zwischen Kunde und
Wertpapierfirma die MiFID vom Endkunden, insbesondere vom Privatan-
leger, in der Regel nicht wahrgenommen wurde.

Betrachtet man die Schnittstelle zwischen den Wertpapierfirmen und den
Marktplätzen, stellt sich die Situation wie folgt dar: Wesentliches Ziel der
MiFID ist ein erhöhter Wettbewerb unter den verschiedenen Ausfüh-
rungsmechanismen im europäischen Binnenmarkt. Der europäische Ge-
setzgeber will einen verstärkten Preis- und Servicewettbewerb erreichen
und Innovationen fördern. Die Balance zwischen dem Erhalt der Pluralität
und dem Wettbewerb zwischen Ausführungsplattformen einerseits und der
sich hierdurch potentiell verschärfenden Marktfragmentierung andererseits
soll über eine deutliche Erhöhung der Markttransparenz bewirkt werden.
Bezüglich der rechtlichen Dimension stellt die Aufhebung der Möglichkeit
für die Mitgliedsstaaten, einen Börsenzwang oder Börsenvorrang zu erlas-
sen, für einige Märkte eine grundlegende Veränderung der Marktstruktur
dar. Dies erlaubt es den Wertpapierfirmen, nun europaweit das Geschäfts-
modell der Internalisierung anzubieten oder selbst bzw. in einer Koopera-
tion mit anderen Wertpapierfirmen als Anbieter einer Matchingplattform –
also als MTF – aufzutreten. Aus ökonomischer Perspektive realisieren sich
diese beiden neuen Opportunitäten nun jedoch unterschiedlich: Obwohl
das Thema Internalisierung der zentrale politische Diskussionspunkt im
Entstehungsprozess der MiFID war, hat das Geschäftsmodell der Internali-
VIII Geleitwort

sierung mit der MiFID durch die höheren regulatorischen Kosten tendenzi-
ell an Attraktivität verloren. Die Tatsache, dass sich auf der Website von
CESR3 zu Beginn des Jahres 2008 – entgegen mancher Schätzungen –
nicht mehrere hundert, sondern lediglich ein Dutzend Systematische Inter-
nalisier finden, bestätigt diese Einschätzung. Aus Sicht der Häuser ist es
rational, eine Einstufung als Systematischer Internalisierer zu vermeiden
und sich zum Beispiel der neuen Services der Börsen für die Orderinterna-
lisierung (SETS Internalisier, Xetra Best, Euronext Internal Matching Ser-
vice) zu bedienen. Nachdem die Kosten für den Aufbau und den Betrieb
elektronischer Handelsplattformen deutlich gefallen sind, ermöglichen
MTFs jetzt die europaweite Distribution von und den Zugang zu neuen
Marktplätzen auf Basis einer weitgehend vereinheitlichten regulatorischen
Basis. Unabhängig davon, ob wir langfristig den Erfolg neuer Wettbewer-
ber im Markt für Orderausführung sehen, zeigen Initiativen wie Chi-X und
Turquoise, dass die MiFID europaweit die Basis für eine glaubhafte Dro-
hung neuer oder potentieller Wettbewerber geschaffen hat. Dies bedeutet,
dass die existierenden Marktplätze sicherstellen müssen, dass sie diese Be-
drohung durch höchste Service- und Liquiditätsniveaus bei attraktiven
Handelsgebühren abwenden können.

Ein Thema der MiFID, welches sowohl die Schnittstelle zwischen Kunde
und Wertpapierfirma als auch die Schnittstelle zwischen den Wertpapier-
firmen und den Marktplätzen verändert und deutliche rechtliche und öko-
nomische Implikationen hat, ist das Thema Best Execution: Obwohl Best
Execution und die damit zusammenhängenden Informations- und Nach-
weispflichten zunächst ein rechtliches Thema an der Schnittstelle zwischen
Kunde und Wertpapierfirma sind und viele Beobachter davon ausgingen,
dass Best-Execution-Policies ein Faktor im Wettbewerb um den Kunden
sein können, berührt dieses Thema auf der ökonomischen Ebene de facto
primär die Schnittstelle zwischen den Wertpapierfirmen und den Markt-
plätzen. Dies resultiert nicht zuletzt aus der Tatsache, dass (auch Retail-)
Kunden entweder die Bedeutung der Marktplatzentscheidung bei der Or-
derabgabe verstehen und i.d.R. Weisungen erteilen oder die Best-Execu-
tion-Policies nicht beurteilen können bzw. wollen und sich daher der öko-
nomische bzw. wettbewerbliche Aspekt dieser Schnittstelle kaum entfalten
kann. Durch die neuen Regelungen zur Best Execution ist jedoch die Kom-
munikation der eigenen Leistungsfähigkeit besonders hinsichtlich der

3 CESR, MiFID Database, http://mifiddatabase.cesr.eu/Index.aspx?sectionlinks
_id=16&language=0&pageName=MiFIDSystematicSearch&subsection_id=0;
Abruf am 10.02.2008.
Geleitwort IX
Preisqualität und der Ausführungskosten ein wesentlicher Wettbewerbs-
faktor für die Marktplätze in Richtung der Wertpapierfirmen geworden.
Dies bestätigt sich nicht nur im intensiven Marketing der Marktplätze,
sondern auch in deutlichen Veränderungen der Gebührenstrukturen und
-niveaus unmittelbar vor und seit dem 01.11.2007.

Zu Beginn des Jahres 2008, d.h. wenige Wochen nach ihrer Anwendbar-
keit, kann das Ausmaß, mit dem die insgesamt 73 Artikel der MiFID ihren
Zielen gerecht werden können, sicher noch nicht gemessen werden. Eine
erste Tendenz kann aber neben den oben aufgeführten Beobachtungen
auch aus den Ergebnissen einer im dritten Quartal 2007 durchgeführten
Studie4 des E-Finance Lab5 abgeleitet werden. Dabei wurden die europäi-
schen Marktplätze (sowohl Geregelte Märkte als auch die Betreiber exi-
stierender und angekündigter MTFs) nach ihren Einschätzungen hinsicht-
lich der Auswirkungen der MiFID auf wichtige Indikatoren für die
Marktqualität und den Einfluss der MiFID auf die Marktstruktur befragt.
Nahezu 95% der antwortenden Marktplätze gehen davon aus, dass die Mi-
FID zu einem Anstieg des Wettbewerbs unter den Ausführungsplätzen in
Europa führen wird, und 85% schätzen, dass die MiFID-Anforderungen
die Transparenz der europäischen Finanzmärkte erhöhen werden. Trotz-
dem befürchten aber fast 40% der antwortenden Häuser eine Verringerung
der Effizienz des Preisbildungsmechanismus durch die aus der MiFID re-
sultierenden Marktfragmentierung, und 70% glauben gar, dass die MiFID
die Nutzung von Dark Pools, also von Ausführungsplattformen mit keiner
oder nur geringer Vorhandels-Transparenz, erhöhen wird. Auch gehen ein
Viertel der befragten Marktplatzanbieter davon aus, dass die MiFID keinen
Einfluss auf den Anlegerschutz haben, und jedes zehnte der Unternehmen
glaubt sogar, dass die MiFID den Anlegerschutz eher reduzieren wird.

Unabhängig von diesen durchaus kritischen und mit den angestrebten Zie-
len der MiFID nicht unbedingt kompatiblen Einschätzungen glauben 85%
der Marktplatzbetreiber, dass die MiFID die Finanzmärkte des Europäi-
schen Wirtschaftsraums (EWR) für Investoren aus Nicht-EWR-Ländern
attraktiver macht. Dies könnte dann über eine Erhöhung des Umsatzes und
der Marktliquidität zu einer weiteren Senkung der Handelskosten führen

4 Gomber, P., Chlistalla, M., Groth, S.: Neue Börsenlandschaft in Europa? Die
Umsetzung der MiFID aus Sicht europäischer Marktplatzbetreiber, Zeitschrift
für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 1/2008, S. 2-11; Köln.
5 Das E-Finance Lab ist eine Kooperation der Universität Frankfurt und der TU
Darmstadt sowie eines Netzwerks von Industriepartnern, abrufbar unter:
http://www.efinancelab.com.
X Geleitwort

und so einen Beitrag zum von der EU-Kommission angestrebten Wirt-
schaftswachstum leisten.

Vor diesem Hintergrund adressiert das vorliegende Kompendium sehr um-
fassend die rechtlichen und ökonomischen Veränderungen der MiFID und
betrachtet intensiv und detailliert sowohl die Schnittstelle zwischen Kunde
und Wertpapierfirma als auch die Veränderungen in der Interaktion zwi-
schen Wertpapierfirmen und Markplätzen. Viele der Autoren haben in lei-
tenden Aufgaben die MiFID-Projekte ihrer Häuser in den letzten Jahren
begleitet und bieten dem Leser nicht nur eine Vielzahl fachlicher Informa-
tionen sondern auch umfassende Erfahrungen aus diesen – oftmals jüngst
abgeschlossenen – Umsetzungsprojekten. Ich wünsche dem MiFID-
Kompendium einen guten Erfolg und weite Verbreitung in der deutsch-
sprachigen Finanzindustrie.

Peter Gomber
Vorwort
MiFID, die „Markets in Financial Instruments Directive“ der Europäischen
Union, zu Deutsch die Finanzmarktrichtlinie, und die auf den Finanzmärk-
ten gehandelten Produkte sowie die relevanten Dienstleistungen haben in
den letzten zwei bis drei Jahren in erster Linie die Interessenvertreter von
Banken, Börsen, Aufsichtsbehörden und Dienstleistern in diesem Umfeld
beschäftigt und dabei für manch hitzige Diskussion gesorgt. Mit einigen
Verzögerungen ist sie nun zum 01. November 2007 in den meisten euro-
päischen Ländern umgesetzt worden, in Deutschland unter der Bezeich-
nung FRUG, Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz. Jedoch bei dem,
für dessen Schutz diese Gesetzesinitiative in erster Linie gedacht war,
beim Kunden der Banken und Sparkassen oder der freien Finanzvermittler,
ist dieses Gesetz bis heute kaum angekommen. Woran liegt das?

In den Jahren 2006 und 2007 hat sich die Finanzdienstleistungsindustrie
vorwiegend damit befasst, die verschiedenen Elemente der europäischen
und nationalen Gesetzesanforderungen zu verstehen, zu interpretieren, auf
die tatsächliche Situation und Bedürfnisse des jeweiligen Unternehmens
hin zu überprüfen und die unternehmensinternen Grundsatzentscheidun-
gen, IT-Anpassungen, Mitarbeitertrainings und Prozessveränderungen her-
beizuführen und sicherzustellen.

Der Kunde war in dieser Phase des Re-Designs nur in geringem Maße ein-
gebunden, ja, es war zugegebenermaßen auch nicht leicht, ihn im Vorfeld
stark einzubinden, denn die meisten Kunden konnten mit den Abkürzun-
gen MiFID oder FRUG nur wenig anfangen. In der Tagespresse erschienen
im Jahr 2007 zwar gelegentlich Artikel, vereinzelt gab es auch kurze Bei-
träge in Fachsendungen im Fernsehen, aber anders als beim Jahrtausend-
wechsel oder der Euro-Bargeldeinführung, mit der die Aktualisierung des
Wertpapierhandelsgesetzes aufgrund des Aufwands bei Banken und Spar-
kassen von Fachleuten verglichen wurde, nahm der Kunde von all dem
wenig wahr. So verwundert es kaum, dass bei vielen Kunden die zum Teil
recht umfangreichen Darstellungen der Banken und Sparkassen entweder
als Werbung verstanden – und möglicherweise ungelesen weggeworfen –
oder fein säuberlich bei den Konto- oder Depoteröffnungsunterlagen abge-