Liquide Mittel und Investitionsentscheidungen: Ein optionstheoretischer Ansatz PDF
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Stefan Hirth Liquide Mittel und Investitionsentscheidungen Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. h.c. Sönke Albers, Kiel Prof. Dr. Bernhard Pellens, Bochum Prof. Dr. Dr. h.c. Dieter Sadowski, Trier Prof. Dr. Martin Weber, Mannheim Band 118 Die „braune Reihe“, wie die „Beiträge zur betriebswirtschaftlichen Forschung“ häufig kurz genannt werden, ist eine der bekanntesten und angesehensten Buchreihen ihres Fachs. Seit 1954 erscheinen hier besonders qualifizierte, oft richtungsweisende Forschungsarbei- ten (vor allem Dissertationen und Habilitationsschriften) der jeweils „neuen Generation“ der Betriebswirtschaftslehre. Stefan Hirth Liquide Mittel und Investitionsentscheidungen Ein optionstheoretischer Ansatz Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Marliese Uhrig-Homburg GABLER EDITION WISSENSCHAFT Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Universität Karlsruhe (TH), 2007 Forschungs-Webseite des Autors: http://hirth.dk 1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr.Th.Gabler | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler /Sabine Schöller Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbe- sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1067-7 Geleitwort Das Separationstheorem, nach dem Investitions- und Finanzierungsentschei- dungen trennbar sind, ist Kernbestandteil der neoklassischen Finanzierungs- theorie. Ausgehend von dem dahinter liegenden Idealbild einesvollkommenen Kapitalmarktes konzentrieren sich viele Arbeiten entweder ausschließlich auf Investitions- oder auf Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen. Dabei kommen zunehmend komplexe optionspreistheoretische Ans¨atze zur Anwen- dung, wenn es etwa darum geht, Flexibilit¨at im Rahmen von Investitions- entscheidungen optimal zu nutzen oder eine Bewertung der zur Finanzierung herangezogenen Fremdkapitaltitel vorzunehmen. Reale Kapitalm¨arkte erwei- sensichallerdingsalsnichtganzsovollkommen,wiedieneoklassischeTheorie unterstellt. Damit verliert das bequeme Separationstheorem seine Gu¨ltigkeit, und es gilt Abh¨angigkeiten zwischen Investitions- und Finanzierungsentschei- dungen zu beru¨cksichtigen. An diesem Punkt setzt die vorliegende Dissertati- onsschriftvonHerrnHirthan.ImMittelpunktseinerArbeitstehtdasdynami- sche Investment-Timing-Problem, d.h. die Frage, wann eine Investition idea- lerweiseget¨atigtwerdensoll,wennsienichtnurheute,sondernauchzuku¨nftig durchgefu¨hrt werden kann. Sein Ziel ist es herauszuarbeiten, welche Implika- tionen die von einem Unternehmen getroffenen Finanzierungsentscheidungen sowiederBestandanliquidenMittelnaufdasdynamischeInvestment-Timing- Problem des Unternehmens haben k¨onnen. Der Autor beru¨cksichtigt hierbei Interdependenzen zwischenInvestitions-undFinanzierungsentscheidungen als Folgevon Friktionen inForm von VI Geleitwort 1. Finanzierungsbeschr¨ankungen in Realoptionsans¨atzen und 2. Informations-und Anreizproblemen. In diesem Rahmen diskutiert erdie folgenden Fragen: Was la¨sst sich u¨ber den Verlauf von Finanzierungskosten in Abh¨angig- • keitvomMittelbedarfaussagen,wenn davonauszugehen ist,dassexter- neKapitalgeberdaszufinanzierendeInvestitionsprojektunterbewerten? Wie unterscheiden sich dabei Finanzierungskosten fu¨r die Emission von neuem Eigenkapital von den Emissionskosten fu¨rFremdkapital? WelcheImplikationenhatdieBeru¨cksichtigungvonFinanzierungskosten • fu¨rdieInvestment-Timing-Entscheidung, undwieunterscheiden sichdie Investitionsentscheidungen bei Finanzierungskosten von denen eines le- diglich inderMenge anexternem Kapitalbeschr¨ankten Unternehmens? Inwieweit eignen sich liquide Mittel, um Interessenskonflikte zwischen • Eigen-undFremdkapitalgebernu¨berdenoptimalenInvestitionszeitpunkt zu mindern? Im Rahmen eines optionstheoretischen Modellrahmens leitet der Autor kla- re Strukturaussagen ab und tr¨agt damit wesentlich zum Verst¨andnis des In- vestment-Timing-Problems beiFriktionenbei.SeinRealoptionsansatzmitFi- nanzierungsbeschr¨ankungen zeigt, dass ein lediglich in der Menge an exter- nem Kapital beschr¨anktes Unternehmen bei abnehmendem Bestand an liqui- den Mitteln bereit ist, bei immer geringeren Projektwerten zu investieren, bis schließlich die exogene Mengenbeschr¨ankung bindend wird. Hingegen fu¨hren konvexe Finanzierungskosten, wie sie der Autor fu¨r die Emission von Fremd- kapital abgeleitet hat, zu einem U-f¨ormigen Verlauf der Investitionsschwelle. Geleitwort VII Daru¨ber hinaus entwickelt der Autor einen weitgehend analytisch handhab- baren Modellrahmen, der die klassischen Agency-Probleme Unterinvestition (Myers 1977) und U¨berinvestition (Jensen/Meckling 1976) in einem dynami- schen Modellrahmen vereint. Darin erweist sich der Bestand an liquiden Mit- teln als zentrale Gr¨oße zur Charakterisierung der Investitionssituation. Der Modellrahmen liefert geschlossene L¨osungen, vor allem aber klare Aussagen u¨berdenEinflussvonLiquidit¨atundLeverageaufdieInvestitionspolitik.Die- ser h¨ochst beachtenswerten Arbeit ist eine breite Aufnahme in der Fachwelt zu wu¨nschen. Prof.Dr.Marliese Uhrig-Homburg Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand w¨ahrend meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter amLehrstuhl fu¨rFinancialEngineering undDerivatederUniver- sit¨atKarlsruhe(TH)undwurdevonderFakult¨atfu¨rWirtschaftswissenschaf- tenderUniversit¨at Karlsruhe (TH)alsDissertationangenommen. ImFolgen- den m¨ochte ich all jenen danken, die mich auf dem Weg dorthin begleitet haben. Mein besonderer Dank gilt Frau Prof. Dr. Marliese Uhrig-Homburg. Sie hat meine Arbeit durch Anleitung und wertvolle Diskussionen stets konstruktiv begleitet. Weiter sorgte sie fu¨r ein forschungsorientiertes und gleichzeitig per- s¨onlich angenehmes Arbeitsumfeld. Fu¨rdieU¨bernahmedesKorreferatsdankeichHerrnProf.Dr.ClemensPuppe. Weiter danke ich den Herren Prof. Dr. Martin E. Ruckes und Prof. Dr. An- dreas Geyer-Schulz fu¨r ihren Einsatz als Pru¨fer bzw. Vorsitzender in meiner mu¨ndlichenDoktorpru¨fung.AllendreienverdankeichwertvolleinhaltlicheAn- regungen, und sie haben großes Entgegenkommen bei der Terminfindung fu¨r die mu¨ndliche Doktorpru¨funggezeigt. Weiter danke ich meinen Korrekturlesern Frau Dr. Christiane Barz, den Her- ren Dr. Dominik M¨ost, Joachim Moser, Christian Schmaltz und Dr. Michael Wagner, sowie meinem Vater, Herrn Reinhard Hirth. Sie haben meine Arbeit zum Besseren mitentwickelt. X Vorwort MeinenehemaligenKollegenamLehrstuhlfu¨rFinancialEngineeringundDeri- vate,nichtzuletztderSekret¨arinFrauGudrunHirchesowiedenstudentischen Hilfskra¨ften,dankeichfu¨rdieguteZusammenarbeitundauchpers¨onlichange- nehme Erfahrungen, im Alltag ebenso wie bei Geburtstagsfeiern, Grillfesten, sowie kleinen und großen Lehrstuhlausfahrten. Fu¨r regelm¨aßige gemeinsame Mittagessen jenseits der Lehrstuhlgrenzen und gegenseitige Unterstu¨tzung in allen Facetten des Doktorandenalltags danke ich speziell Frau Dr. Christiane Barz,sowie denHerrenDr.ChristianHoppe,AndreasMitschele undJoachim Moser. Zwei langj¨ahrigenBegleitern meines akademischen Weges binich zu besonde- remDankverpflichtet:FrauProf.Dr.NicoleBrangerstandmirschonw¨ahrend des Hauptstudiums beratend zur Seite, bei der Entscheidung zur Promotion, w¨ahrend dieser Zeit und auch daru¨ber hinaus. Mit Herrn Christian Schmaltz binichseitdemerstenSemestergleichermaßenimStudiumundfreundschaft- lichverbunden,underwaresauch,dermichaufdieIdeebrachte,Finanzwirt- schaft alsVertiefung im Hauptstudium zu w¨ahlen. Schließlich gebu¨hrt ein ganz besonderer Dank meinen Eltern, Frau Irene und Herrn Reinhard Hirth. Sie haben mich stets unterstu¨tzt, in allen H¨ohen und Tiefen meines bisherigen Weges. Stefan Hirth Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 1 2 Investment-Timing in einer vollkommenen Welt 11 2.1 Modellrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.2 Optimale Investitionsentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.3 Sensitivit¨at der optimalen Investitionsschwelle . . . . . . . . . . 18 2.4 Wertverlust beisuboptimaler Investitionsentscheidung . . . . . . 22 2.5 Schlussfolgerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3 O¨konomische Fundierung von Emissionskosten 31 3.1 Modellrahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 3.2 Emission von neuem Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 3.3 Emission von riskantem Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . 37 3.4 Vergleich von Eigen- und Fremdkapitalemission . . . . . . . . . 43 3.5 Gemischte Emission. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 3.6 Diskussion der Finanzierungsalternativen . . . . . . . . . . . . . 51 3.7 Verallgemeinerte Emissionskosten-Funktion . . . . . . . . . . . . 53
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