Lettre Economique et Financière

21 Pages·2009·0.36 MB·French

Lettre Economique

et Financière
Hiver 2008
Performances des marchés

Maximum Variation Evolution des principaux indices boursiers depuis début 2003
historique
depuis
13-02-08 depuis Date Trim. fin 2008 220
10 ans
200
DJIA
7 850,4 14 164,5 09/10/07 -11,1% -10,6%
180
S&P 500
826,8 1 565,2 09/10/07 -9,3% -8,5% 160
NASDAQ
1 534,4 5 048,6 10/03/00 -3,9% -2,7% 140
CAC 40 120
2 997,9 6 922,3 04/09/00 -8,3% -6,8%
DAX 30 100
4 413,4 8 105,7 16/07/07 -5,1% -8,2%
80
FTSE 100
4 189,6 6 930,2 30/12/99 0,5% -5,5%
60
MIB 30 18 784,0 51 093,0 06/03/00 -11,1% -6,4% janv.-03avr.-03juil.-03oct.-0j3anv.-04avr.-04juil.-04oct.-0j4anv.-05avr.-05juil.-05oct.-0j5anv.-06avr.-06juil.-06oct.-0j6anv.-07avr.-07juil.-07oct.-0j7anv.-08avr.-08juil.-08oct.-0j8anv.-09
DJ Euro STOXX 50 S&P 500 CAC 40 DJ EURO STOXX 50
2 228,3 5 464,4 06/03/00 -8,3% -9,0%
Dernière observation : 13/02/2009
NIKKEI 225
7 779,4 20 833,2 12/04/00 -5,6% -12,2%

13/02/09 13/11/08 31/12/08 29/12/07
Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%)
Taux directeurs (%)
Etats-Unis 0,25 1,00 0,25 4,25 7
Etats-Unis Royaume-Uni
Zone euro 2,00 3,25 2,50 4,00 %
Japon Zone euro
6
Taux monétaires (%)
Fed Funds 0,23 0,35 0,14 3,06 5
EONIA 1,24 3,08 2,35 3,92
4
Euribor 3 mois 1,94 4,25 2,89 4,68
Taux long terme (%) 3
US T-Bond 10 ans 2,85 3,72 2,25 4,03 2
CNO-TEC 10 3,59 3,95 3,33 4,39
1
Taux de change
USD/EUR 1,29 1,26 1,39 1,46 0
janv- avr- juil- oct- janv- avr- juil- oct- janv- avr- juil- oct- janv-
EUR/GBP 1,12 1,18 1,03 1,36 06 06 06 06 07 07 07 07 08 08 08 08 09
Dernière observation : 13/02/2009
JPY/USD 91,97 95,93 90,65 111,72

Sommaire

(cid:122) Conjoncture et marchés financiers ..............................................................................................................................p. 2

(cid:122) Risques – La dégradation du crédit gagne les dettes non souveraines en Europe..................................................p. 6

(cid:122) Etude – La performance des introductions en bourse : revue de la littérature et application empirique
à la France et au Royaume Uni.........................................................................................................................p. 7

Achevé de rédiger le 22 février 2009
La Lettre Economique et Financière reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF.

DRAI - Département des Etudes 1 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
Indicateurs macro-économiques
Croissance mondiale Le scénario de récession mondiale devient réalité
(Variation du PIB en volume en glissement annuel, %) Le taux de croissance annuel du produit intérieur brut est,
5 dans un mouvement baissier remarquablement convergent,
passé en territoire négatif dans l’ensemble des pays
4 développés au quatrième trimestre 2008. Début 2009, la
plupart de ces pays avaient enregistré deux trimestres ou
3 plus de croissance trimestrielle négative, et étaient donc
techniquement entrés en récession. De fait, le
2
ralentissement généralisé observé depuis l’été 2007 s’est
1 considérablement accentué jusqu’au début 2009 sous l’effet
de la propagation des tensions observées au sein de la
0 sphère financière. A l’échelle mondiale, il semble donc
Etats-Unis Zone euro désormais que, comme l’annonce Dominique Strauss·Kahn,
-1 Allemagne France le Directeur général du FMI : "2009 sera une année plutôt
Royaume-Uni Japon mauvaise pour la croissance, et pas seulement dans les
-2
Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 économies avancées, mais également dans les économies
200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008
émergentes".
Source : Comptabilités nationales

Indice des prix à la consommation (glissment annuel, %) Ce contexte de faible croissance, voire de recul de l’activité
6 économique, a ravivé les craintes de déflation. De fait, bien
Gl. ann., % que l’effet de base sur les prix à la consommation des
France fluctuations des prix des matières premières énergétiques
5
Zone euro soit en phase de s’estomper, le rythme annuel de
Etats-Unis
croissance des prix à la consommation pourrait s’aventurer
4
en territoire négatif dans les mois qui viennent, notamment
aux Etats-Unis, où il a décrû à +0,1 % en décembre 2008.
3

La baisse de la demande se prolonge aux Etats-Unis
2
En rythme annualisé, la croissance économique des Etats-
Unis est ressortie à -3,8 % au quatrième trimestre 2008. Ce
1
repli reflète avant tout une chute de la demande privée. Il
traduit à cet égard surtout les effets de la très forte
0 dégradation de l’emploi et des salaires –mais aussi de la
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
nécessité de se désendetter– des ménages sur leur

consommation. Cette dernière a ainsi enregistré sa plus
Zone euro : Indice de confiance des industriels et des forte baisse depuis plus d’un demi-siècle, dans un contexte
consommateurs (soldes d’opinion, %) où la demande publique ne prendra le relais sur la demande
privée que progressivement en 2009. Par ailleurs, on
10
observe sans surprise aussi une baisse conséquente de
5
l’investissement résidentiel. Aussi, en l’absence de
0 demande extérieure et malgré les effets de l’intervention
-5 publique (fiscale et monétaire) sur le revenu des ménages,
Solde d'opinions---211050 ld Taer èvdsray ifnto-aermltleeiq scueoe nptrdroealo cntcigooennrt redanec t 2ilo0’an0c 9t.di vei tél’ édceo nloam zioen eà elu’œrou varue
-25 quatrième trimestre 2008
-30 Dans la zone euro, une très forte contraction de l’activité -de
Indice de confiance dans l'industrie
1,5 % en glissement trimestriel– a été enregistrée au
-35
Indicateur de confiance des consommateurs
quatrième trimestre 2008, qui provient avant tout de
-40
janv- juil- janv- juil- janv- juil- janv- juil- janv- juil- janv- juil- janv- l’économie allemande (-2,1 %) particulièrement exposée à
03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09
la baisse du commerce extérieur et de l’Italie (-1,8 %).
Source : Commission européenne
L’Espagne et la France enregistrent cependant aussi des
France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)* reculs significatifs, de respectivement 1,0 % et 1,2 % du
PIB. Ces résultats ont aussi probablement pour cause
07 08 08T2 08T3 08T4
d’importants déstockages et pourraient donc être
Produit intérieur brut 2,1 0,7 -0,3 0,1 -1,2
partiellement réversibles. Cependant, les soldes des
Conso. des ménages 2,5 1,3 0,1 0,1 0,5 enquêtes de conjoncture sont à des plus bas historiques
Investissement 4,9 0,4 -1,6 -0,2 -1,1 pour ce qui concerne la confiance des industriels. Le
- dont entreprises 7,3 1,5 -1,1 0,1 -1,5 principal –et relatif– espoir de soutien à l’activité porte donc
sur la demande de ménages dont la confiance, quoi qu’à
Exportations 3,2 1,1 -1,9 1,0 -3,7
des niveaux faibles et orientés à la baisse, n’avait pas, en
07 08 08T2 08T3 08T4 janvier 2009, atteint son creux conjoncturel de 2003. A cet
Prix à la consommation (sur un an)* 1,5 2,8 3,3 3,3 1,8 égard, l’économie française ne fait pas exception. Elle a
Taux de chômage (BIT, CVS) 7,9 - 7,2 7,3 - certes enregistré en fin d’année la plus forte contraction
depuis 1980 (date de début des séries chronologiques), mais
Source : Insee - Comptes Nationaux, Base 2000. * Variations trimestrielles à
l’exception du taux de chômage et des données annuelles la croissance de +0,1 % au troisième trimestre 2008 permet
d’éviter la qualification de récession, et la consommation des
ménages (+0,5 %, voir tableau) reste dynamique.
DRAI – Département des Etudes 2 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
Marchés actions

Evolution des indices boursiers sur un an Le recul des cours boursiers s’est poursuivi début 2009

105
Depuis leur chute de plus de 30 % entre la fin d’août et la fin
31/12/07 = 100
100
novembre 2008, les principaux indices de Blue Chips
95
mondiaux ont enregistré d’importantes fluctuations, à la
90
hausse comme à la baisse, autour des plus bas niveaux
85
historiques atteints depuis le printemps 2003, qui marque le
80 point bas du précédent cycle boursier. Entre la mi-novembre
75 2008 et la mi-février 2009, la plupart d’entre eux ont
70 concédé de nouveaux replis, compris entre 4 % (pour
65 l’indice Nasdaq) et 11 % (indices Dow Jones et MIB 30).
60 Seul l’indice FTSE est resté relativement stable sur cette
55 période. Les craintes concernant l’ampleur et la durée de la
50 récession aux Etats-Unis et en Europe ont particulièrement
45 pesé sur les valorisations boursières. L’annonce de lourdes
01-08 03-08 05-08 07-08 09-08 11-08 01-09
pertes dans le secteur bancaire, la publication de résultats
DOW JONES INDUSTRIALS CAC 40 DAX 30 FTSE 100 NIKKEI 225
dans l’ensemble mal orientés dans le secteur non financier
Dernière observation : 13/02/2009.
et la détérioration significative du marché du travail,
Price Earnings Ratio (%) notamment aux Etats-Unis, ont conduit les investisseurs à
35 réviser à la baisse leurs anticipations sur les bénéfices des
sociétés.
30
L’incertitude entourant le degré de solidité des institutions
bancaires et financières ainsi que les scénarios de sortie de
25
crise -et, corrélativement, l’efficacité des plans de relance
mis en place de part et d’autre de l’Atlantique- ont concouru
20
au maintien de la volatilité à un niveau élevé, bien qu’en
nette baisse par rapport aux records historiques atteints à
15
l’automne.

10 Ralentissement généralisé de l’activité boursière
Zone euro Etats-Unis
Soutenues sur une grande partie de l’année 2008 par les
5
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 importantes opérations de recapitalisation intervenues dans
Source : Datastream. le secteur bancaire, les émissions d’actions de sociétés
Volatilité implicite cotées ont connu un ralentissement significatif depuis
l’automne. Au niveau mondial, leur montant a atteint 55
100
milliards de dollars entre novembre 2008 et janvier 2009, en
90 baisse de 22 % par rapport aux trois mois précédents.
80 L’activité sur le marché des introductions est pour sa part
70 restée atone dans l’ensemble des zones géographiques.
60 S’agissant d’Euronext, seulement quatre opérations
% 50 (transferts inclus) ont été enregistrées sur Eurolist et Alternext
40 depuis début novembre pour un montant de capitaux levés de
30 17 millions d’euros.

20 Un très net ralentissement de l’activité de négociation a été
10 également perceptible en toute fin d’année 2008 sur les
0 principales bourses dans le monde. Les volumes moyens
janv.-02juil.-02janv.-03juil.-03janv.-04juil.-04janv.-05juil.-05janv.-06juil.-06janv.-07juil.-07janv.-08juil.-08janv.-09 quotidiennement échangés sur les marchés d’actions
d’Euronext ont diminué de plus de 40 % entre novembre
S&P500 DJ EURO STOXX 50
Source : AMF. Dernière observation : 13/02/2009. 2008 et janvier 2009 par rapport aux trois mois précédents,
passant de 10,3 à 5,8 milliards d’euros. Sur l’ensemble de
Emissions d’actions au niveau mondial
l’année 2008, les volumes échangés se sont inscrits en
( en milliards de dollars, au 23/02/2009)
recul de 20 % en 2008 à 3 300 milliards d’euros par rapport
Milliards de dollars5600 àEum nuae2rro c0pch0eeé7,r , t daceoeinsùtte e m lm’caaocernctsithvuriaérteécs t iruoaénnvge alde itepm eale’ratntteceté tiinsvst iu tnébua snptti aoonnuntiraivreuaellxiaet u tar duare de pucprioroaerfrdi ttds. daEdenenss
40 plateformes de négociation depuis l’entrée en vigueur de la
directive sur les marchés d’instruments financiers (MIFID).
30

Enfin, sur le marché des fusions et acquisitions, le
20
ralentissement observé au troisième trimestre 2008 s’est
10 accentué par la suite. Au niveau mondial, les montants des
opérations annoncées entre novembre 2008 et janvier 2009
0 ont atteint 355 milliards de dollars, soit une baisse de près
janv-08 févr-08 mars-08 avr-08 mai-08 juin-08 juil-08 août-08 sept-08 oct-08 nov-08 déc-08 janv-09 févr-09 de 40 % par rapport aux trois mois précédents (et de 50 %
Emissions secondaires Introductions sur un an).
Source : Bloomberg
DRAI – Département des Etudes 3 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
Marchés du crédit
Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%) La récession et les risques de déflation contraignent les
7 banques centrales à assouplir leur politique monétaire
%
Etats-Unis Royaume-Uni Japon Zone euro Alors qu’il y a encore quelques mois le ralentissement
6
économique couplé à une inflation élevée rendait délicat
l’exercice de la politique monétaire, les banques centrales
5
n’ont désormais plus d’autre choix que de détendre
massivement leurs conditions monétaires, la récession
4
s’étant installée dans la plupart des pays industrialisés et
3 l’éventualité d’un épisode plus ou moins long de déflation se
faisant de plus en plus probable. La Réserve fédérale n’a
2 2 donc pas hésité à diminuer une nouvelle fois le taux des
Fed Funds, ramenant ce dernier à 0,25 % fin 2008, soit une
1 1 baisse de 75 points de base. La Banque d’Angleterre lui a
0,3 emboîté le pas début 2009 en abaissant son taux directeur
0 0,25
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 de 50 points de base, ce dernier tombant ainsi à 1 %. Enfin,
Source : Datastream la BCE s’est mise au diapason de ses homologues, en
réduisant de 50 points de base son taux directeur, ramenant
Taux d’intérêt à 10 ans sur emprunts d’Etat (%) celui-ci à 2 % depuis le 21 janvier.

5,5 Les taux à 10 ans sur emprunts d’Etat ont poursuivi le
mouvement de baisse amorcé à l’été 2008 jusque mi-janvier
5,0
2009, sous l’effet conjoint de l’assouplissement des
4,5 politiques monétaires et du net ralentissement de l’inflation.
Toutefois, ce mouvement de détente semble s’être
4,0 interrompu au cours des dernières semaines. En effet, les
rendements sur emprunts d’Etat à 10 ans ont augmenté de
3,5
presque 75 points de base entre début janvier et début
février aux Etats-Unis, et de quasiment 40 points de base
3,0
en Europe. Ce resserrement reflète probablement la légère
2,5 Etats-Unis France amélioration de la situation sur les marchés boursiers d’une
part, et surtout les craintes grandissantes des investisseurs
2,0 au sujet de l’augmentation massive de la dette publique
janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv-
05 05 05 06 06 06 07 07 07 08 08 08 09 d’autre part, en particulier aux Etats-Unis, en lien avec les
Source : Datastream incertitudes persistantes relatives aux plans américains de
relance de l’économie et de soutien des banques.
Indice Iboxx des spreads de crédits en Europe (pbs)
Après avoir considérablement augmenté à l’automne du fait
700
de la forte hausse de l’aversion au risque, les spreads
BBB A AA AAA
corporate se sont par la suite assez nettement détendus
600
aux Etats-Unis, en particulier s’agissant des titres de moins
bonne qualité. Ainsi, les spreads notés CAA ont perdu près
500
de 660 points de base entre mi décembre 2008 et début
400 février 2009. En Europe à l’inverse, la détente a surtout
concerné les titres de meilleure qualité, tandis que les
300 spreads notés BBB ont conservé le même niveau au cours
de cette période.
200
Les émissions de produits structurés demeurent
100 globalement très faibles

Entre janvier et novembre 2008, les agents résidents de la
ja0nv-06 mai-06 sept-06 janv-07 mai-07 sept-07 janv-08 mai-08 sept-08 janv-09 zone euro ont émis 2 677 milliards d’euros de titres de dette
Source : Datastream, calculs : AMF à long terme. Les institutions financières ont représenté
quasiment la moitié de ces émissions (1017 milliards
Emissions de titres de dette à long terme dans la zone euro d’euros), devant les administrations publiques (680 milliards
(en milliards d’euros) d’euros). Les entreprises non financières ont joué un rôle
250 très modeste, avec seulement 71 milliards d’euros.
Administrations publiques
Institutions financières
Sociétés non financières Quant au marché des produits de financement structurés,
200 les statistiques de l’European Securitisation Forum montrent
que le timide regain des émissions enregistrées au cours du
deuxième trimestre 2008 est resté sans suite, le montant
150
total d’émissions étant retombé à 134 milliards d’euros au
troisième trimestre 2008 après 169 milliards d’euros au
100 trimestre précédent. Pour l’essentiel, ces émissions se sont
concentrées sur le segment des RMBS, qui a totalisé
50 105 milliards d’euros d’émissions. Le segment des CDOs
est demeuré insignifiant, même si les émissions se sont
inscrites en légère hausse depuis le début de l’année
0
(14 milliards d’euros contre 10 milliards au deuxième
janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv-
05 05 05 06 06 06 07 07 07 08 08 08 09 trimestre et 2 milliards au premier).
Source : BCE
DRAI – Département des Etudes 4 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
Epargne et gestion collective en France
Flux de placements financiers des ménages (cumulés sur quatre
Renforcement de la détention de dépôts par les
trimestres glissants, en milliards d’euros) :
ménages au troisième trimestre 2008
• Depuis 1 an

2007T3 2007T4 2008T1 2008T2 2008T3 Dans un environnement macroéconomique et financier
Dépôts 37,7 37,5 43,0 43,0 46,2 caractérisé par une très forte aversion au risque et un
Titres de dette 4,6 4,0 4,1 2,1 0,8 accroissement significatif des incertitudes, la demande de
Actions cotées -6,5 -3,8 -5,9 -2,4 0,5 dépôts bancaires émanant des ménages s’est sensiblement
renforcée au troisième trimestre 2008, avec un flux de
OPCVM : 0,4 2,1 0,7 -7,2 -6,0
placements d’un montant total de 46,2 milliards d’euros en
monétaires 9,2 14,0 19,7 15,2 12,1
cumul sur un an, après 43 milliards au trimestre précédent.
obligataires -1,9 -3,3 -7,0 -7,5 -5,6
Ce sont une nouvelle fois les comptes sur livret et les
Actions et
-9,4 -11,9 -16,5 -13,0 -7,5 dépôts à terme inférieur à deux ans qui ont le plus attiré les
diversifiés
faveurs des ménages, de fait de rémunérations encore très
garantis et fonds à
-4,5 -5,7 -2,8 -3,2 -3,2 attractives, la baisse des taux d’intérêt à court terme n’ayant
formules
débuté qu’au dernier trimestre. Les comptes sur livret ont
autres 7,0 9,1 7,3 1,4 -1,9
ainsi attiré près de 34 milliards d’euros de flux de
Assurance vie : 94,0 92,0 85,7 82,1 76,9
placements (en cumul sur un an), dont 15 milliards pour le
Total 130,1 131,9 127,6 117,6 118,3 seul livret A. L’engouement que suscitent les produits
Source : Banque de France
d’épargne réglementée devrait selon toute vraisemblance
• Depuis 4 ans
s’émousser au cours des mois à venir, avec la baisse du
140 taux de rémunération du livret A à 2,5 % à compter du
Dépôts bancaires
Titres de dette 1er février.
120 Actions cotées
PCaornttsr adt'sO dP'aCsVsMurance-vie De leur côté, les dépôts à terme de moins de deux ans ont
100 capté près de 24 milliards d’euros de flux de placements,
soit un montant identique à celui qui a été observé lors du
80
trimestre précédent. Au final, seuls les PEL et dans une
60 moindre mesure les dépôts à vue ont fait l’objet d’une
décollecte au troisième trimestre. Dans le cas des comptes
40
courants, cette désaffection a vraisemblablement résulté de
20 la hausse du coût d’opportunité élevé de la détention de
dépôts non rémunérés en période de taux d’intérêt à court
0 terme élevés, comme c’était encore le cas au troisième
trimestre 2008.
-20
sept-04 mars-05 sept-05 mars-06 sept-06 mars-07 sept-07 mars-08 sept-08
La décollecte globale sur les titres d’OPCVM se
Achats nets de parts d’OPCVM de long terme par les ménages (flux
poursuit
cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros)

10
Comme au trimestre précédent, les rachats de parts
d’OPCVM opérés par les ménages l’ont emporté sur les
5
souscriptions. Les rachats nets de parts d’OPCVM (toutes
catégories confondues) ont ainsi atteint – 6,0 milliards
0 d’euros au troisième trimestre 2008 (en cumul sur un an).
Ce résultat s’explique d’une part par le tassement des
-5 souscriptions nettes de titres d’OPCVM monétaires, à
12,1 milliards d’euros contre 15,2 milliards au trimestre
-10 précédent, et d’autre part par la poursuite de la décollecte
observée sur les OPCVM de long terme, celle-ci ayant en
-15 effet atteint –18 milliards d’euros au troisième trimestre,
Actions et diversifiés Obligataires
après – 22 milliards précédemment. Les fonds les plus
Garantis et fonds à formule Autres
-20 touchés par la décollecte sont ceux majoritairement investis
sept-04 mars-05 sept-05 mars-06 sept-06 mars-07 sept-07 mars-08 sept-08 en actions, avec des rachats nets réalisés par les ménages
Achats nets de parts d’OPCVM m onétaires et spread de taux (flux de l’ordre de – 6 milliards d’euros, faisant écho aux
cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros, spread en points de base) incertitudes persistantes sur les marchés boursiers.
20 1,0
Placements en titres d'OPCVM monétaires (éch de gauche)
18 0,8 Le ralentissement de la collecte de contrats
16 Sdep rderaodit ed)e taux (Euribor 3 mois - emprunts d'Etat à 10 ans, éch. 0,5 d’assurance-vie s’amplifie
14 0,3
12 0,0 Les flux de placements à destination des produits
10 -0,3
d’assurance-vie ont à nouveau diminué au troisième
8 -0,5
trimestre 2008, la collecte nette globale tombant à
6 -0,8
77 milliards d’euros, après 82 milliards au trimestre
4 -1,0
2 -1,3 précédent. Cette tendance à la baisse persiste depuis mars
0 -1,5 2007. Compte tenu de l’évolution observée quant aux
-2 -1,8 souscriptions nettes de titres d’OPCVM actions, il y a fort à
-4 -2,0 parier que les polices libellées en unités de compte ont dû
-6 -2,3
être relativement plus affectées par le recul des marchés
sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept- janv- mai- sept-
04 05 05 05 06 06 06 07 07 07 08 08 08 boursiers que les contrats en euros.

Sources : Banque de France et Datastream
DRAI – Département des Etudes 5 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008

Risques – La dégradation du crédit gagne les dettes

non souveraines en Europe

Dès l’éclatement de la crise du subprime à l’été 2007, les Graphique 2 : Réhaussements de notes, nets des
primes de risque sur les crédits d’entreprise ont connu une dégradations, rapportés au nombre de sociétés notées
1
augmentation brutale . Toutefois, contrairement à d’autres 15
actifs financiers comme les produits structurés sur lesquels
10
des tendances similaires ont été observées depuis cette
même date, ce mouvement est intervenu, dans un premier 5
temps, alors que la qualité des actifs sous-jacents restait
0
satisfaisante et ce, aux Etats-Unis comme en Europe. Ainsi,
les taux de défaut des émetteurs se situaient encore fin 2007 -5
à des niveaux historiquement faibles, soit 0,33 % au niveau
-10
mondial et 0,17 % en Europe (graphique 1).
-15
Le début de l’année 2008 a marqué une rupture, la qualité du
crédit connaissant à partir de cette date une nette -20
détérioration. Ainsi, le nombre de défauts au niveau mondial nov-f0é0vr-m01ai-a0o1ût-n0o1v-f0é1vr-m02ai-a0o2ût-n0o2v-f0é2vr-m03ai-a0o3ût-n0o3v-f0é3vr-m04ai-a0o4ût-n0o4v-f0é4vr-m05ai-a0o5ût-n0o5v-f0é5vr-m06ai-a0o6ût-n0o6v-f0é6vr-m07ai-a0o7ût-n0o7v-f0é7vr-m08ai-a0o8ût-n0o8v-08
s’est établi à 104 en 2008, contre 18 sur l’ensemble de
Europe Etats-Unis
l’année 2007. Corrélativement, leur montant a explosé,
Source : Moody’s/Datastream
atteignant 226 milliards de dollars (dont 145 concernent le

seul défaut de Lehman Brothers) en 2008 contre 6 milliards La dégradation à l’œuvre sur le marché du crédit peut
de dollars en 2007. Après avoir atteint un plus bas historique également être appréciée au regard du nombre de mises
à moins de 1 % fin 2007, le taux de défaut des émetteurs sous surveillance (« watch list ») négatives3, qui sont un
2
classés en catégorie spéculative avoisinait 5 % début 2009. indicateur avancé des abaissements de notes. En Europe,
celles-ci sont apparues en très nette augmentation depuis le
Graphique 1 : Taux de défaut (en %)
début de l’année 2008, pour dépasser en fin de période les
12 niveaux record atteints en 2002 (graphique 3). Les 543 mises
en perspectives négatives enregistrées en 2008 ont concerné
10
environ 420 sociétés –pour moitié des sociétés financières-
dont 80 sont classées en catégorie spéculative. Une étude
8
points de base 6 pmmuoabirnlciésh eéb ipeaanmr énSroitctaéaneinds a (srBdo -u& lei gPt noeeon r ’jsdu esdtçeéàmb) ueftan it2s a0qn0ut9e l ’eoletb sjpe ots rodtac’uniéntt eés sum ri lselees
4 sous surveillance négative ont une forte probabilité de faire
défaut. Aux Etats-Unis, 97 des 105 émetteurs présentant ces
2 4
caractéristiques auraient ainsi fait défaut en 2008 . En
0 Europe, 39 émetteurs (dont 2 français) répondaient à ces
févr-9m9ai-a9o9ût-n9o9v-f9é9vr-0m0ai-a0o0ût-n0o0v-f0é0vr-0m1ai-a0o1ût-n0o1v-f0é1vr-0m2ai-a0o2ût-n0o2v-f0é2vr-0m3ai-a0o3ût-n0o3v-f0é3vr-0m4ai-a0o4ût-n0o4v-f0é4vr-0m5ai-a0o5ût-n0o5v-f0é5vr-0m6ai-a0o6ût-n0o6v-f0é6vr-0m7ai-a0o7ût-n0o7v-f0é7vr-0m8ai-a0o8ût-n0o8v-08 critères début 2009.

Corporate Monde Corporate Europe Corporate Etats-Unis Corporate spéculative Monde Graphique 3 : Mises sous surveillance négatives en Europe

Source : Moody’s/Datastream
250

En Europe, les taux de défaut, bien qu’en augmentation,
demeurent à des niveaux plus faibles qu’aux Etats-Unis. En
200
revanche, l’analyse de l’activité des agences de notation
indique une très nette dégradation de la qualité du crédit,
150
notamment depuis la fin 2008. Fin 2007, les abaissements de
notation sont devenus plus nombreux que les rehaussements,
ce qui ne s’était pas produit depuis 2002 (graphique 2). En 100
2008, cette tendance s’est brusquement accentuée, les
dégradations représentant près de 85 % des changements de 50
note dont le nombre est apparu en nette hausse. En janvier
2009, leur part avoisinait 94 %.
0
Entre janvier 2008 et janvier 2009, 479 émetteurs européens 2002-T21002-T22002-T23002-T24003-T21003-T22003-T23003-T24004-T21004-T22004-T23004-T24005-T21005-T22005-T23005-T24006-T21006-T22006-T23006-T24007-T21007-T22007-T23007-T24008-T21008-T22008-T23008-jTa4nv.-09
(dont 67 français) ont ainsi été dégradés au moins une fois
Source : Bloomberg. Statistiques agrégées pour les agences de
par une ou plusieurs agences. La moitié de ces dégradations
notation Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch
se sont concentrées sur la fin de période, notamment à partir

de septembre et ont surtout concerné le secteur bancaire L’intensification des dégradations au cours de la période
ainsi que certains secteurs industriels comme l’automobile. récente montre clairement une détérioration de la qualité du
Par ailleurs, l’ampleur des dégradations est apparue forte. crédit en Europe. Pour les émetteurs concernés, cette
Ainsi, 41 émetteurs européens -dont 8 émetteurs français- ont situation est d’autant plus délicate qu’au-delà de l’impact des
ainsi fait leur entrée en catégorie spéculative, pour la plupart abaissements de note sur le coût de financement, le passage
à partir de l’automne et 32 autres émetteurs européens en catégorie spéculative est susceptible d’engendrer des
étaient en janvier 2009 sous la menace d’un passage en problèmes de solvabilité, du fait de l’activation de certaines
catégorie speculative, les dégradations successives les ayant clauses contingentes (trigger clause).
déjà classé au plus bas de la catégorie investissement. Anne Demartini et Carine Romey

1 Voir supra p. 4 3 Il s’agit des notations susceptibles d’être dégradées à court terme.
2 Notations inférieures ou égales à BB+/Ba1. 4 S&P : « Global bond market’s Weakest links and monthly default rates, 21/01/09.
DRAI – Département des Etudes 6 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
Etude – La performance des introd uctions en bourse : revue de la

littérature et application empirique à la France et au Royaume-Uni
Résumé Introduction

La performance des introductions en bourse constitue l’un des L’analyse empirique et théorique de la performance des
sujets les plus fréquemment abordés par la littérature introductions en bourse (« initial public offering », IPO) a fait
académique. En ce qui concerne la performance à court terme, l’objet de nombreuses publications au cours des trente
l’immense majorité des études empiriques conclut à l’existence dernières années. Les articles parus à ce sujet tentent
d’une sous-évaluation initiale du prix d’introduction sur la
généralement d’estimer et d’expliquer deux phénomènes
plupart des marchés boursiers, avec à la clé un certain nombre
fréquemment observés lors de ces introductions. Le premier
d’explications relevant pour une large part des asymétries
renvoie à la « sous-évaluation » à court terme
d’information.
(« underpricing »)1, et se définit comme l’écart positif entre
D’une manière générale, les différentes théories élaborées
le cours boursier constaté lors du premier jour de cotation
partent de l’hypothèse selon laquelle les principales parties
(i.e., reflétant le libre jeu de l’offre et de la demande du
prenantes à l’introduction (banquiers-conseils, managers,
investisseurs institutionnels) ont intérêt à ce que le premier nouveau titre coté) et le prix d’offre initialement fixé par
cours coté soit plus élevé que le prix d’offre. Du point de vue du l’entreprise émettrice. Le deuxième phénomène est celui de
banquier conseil, la décote permet d’envoyer un signal positif la « sous – performance » boursière à long terme de
au marché, preuve que l’introduction qu’il a organisée est un l’entreprise nouvellement introduite.
succès, confortant ainsi sa réputation. Dans le même temps, la
sous-évaluation initiale du prix d’offre peut être interprétée La sous-évaluation initiale du prix d’offre est vérifiée
comme une prime de fidélité consentie aux gros investisseurs empiriquement par la plupart des articles et ce, quel que soit
traditionnellement contactés par les banquiers-conseils pour le marché étudié. De nombreuses explications ont été
acquérir les titres au moment de l’introduction. Enfin, pour les avancées pour tenter de justifier ce phénomène, sans
managers de la société qui s’introduit, un prix d’offre sous- qu’aucune ne fasse l’unanimité.
évalué permet la réalisation de plus-values ultérieures, lors de
la vente des titres à un prix plus élevé.
En revanche, pour ce qui concerne la performance à long

terme des sociétés nouvellement cotées, les résultats
Du côté de la performance à long terme, un certain nombre
empiriques apparaissent plus mitigés. Certains papiers
d’articles concluent à l’existence d’une sous-performance des
montrent effectivement une dégradation à long terme de la
introductions en bourse, sans toutefois que ce résultat fasse
performance boursière des entreprises nouvellement
l’objet d’un réel consensus comme dans le cas de la décote
initiale. En effet, selon la méthode de calcul utilisée, la période cotées, surtout sur les marchés d’actions au Royaume-Uni
sous revue et l’échantillon d’introductions prises en compte, des et aux Etats-Unis, tandis que d’autres aboutissent à la
résultats très différents peuvent émerger, y compris pour un conclusion inverse, notamment sur les marchés européens.
même marché boursier. Il semblerait dans ce cas d’espèce que ces résultats
Pour autant, comme dans le cas de la rentabilité à court terme, divergents reflètent des différences relatives aux méthodes
on constate néanmoins la conjonction de plusieurs de calculs utilisées. Au-delà de ces questions d’ordre
phénomènes qui tendent à favoriser la sous-performance à technique, diverses explications ont été formulées pour
moyen terme. Celle-ci résulte vraisemblablement d’abord de ce tenter de comprendre l’évolution à long terme de la
qu’un très grand nombre d’introductions en bourse s’effectuent performance boursière des sociétés nouvellement cotées.
au point haut du cycle boursier, ce qui conduit mécaniquement
à des rendements négatifs à moyen terme. Surtout, il L’objectif de cette étude est double. Il s’agit tout d’abord,
semblerait que la sous-évaluation initiale favorise
dans une première partie, de fournir une synthèse des
paradoxalement la sous-performance à long terme en créant un
principaux résultats empiriques issus de la littérature
marché baissier, dans la mesure où les investisseurs initiaux
académique concernant à la fois la sous-évaluation à court
(ceux qui ont acheté les titres au prix d’offre sous-évalué) ont
terme et la sous-performance sur longue période, ainsi que
tout intérêt à prendre leurs profits de façon progressive au
des explications les plus fréquemment avancées pour
cours des premiers mois ou années de cotation, et bien
justifier ces deux phénomènes. Le second volet de cette
entendu avant le retournement de cycle.
étude présente les résultats d’une estimation de la
Après une synthèse des résultats empiriques et des performance à court et long terme des introductions en
explications fournis par la littérature académique, cette étude bourse intervenues sur les marchés d’actions en France et
présente les résultats obtenus à partir de deux échantillons au Royaume-Uni au cours de la période 1995-2007.
d’introductions réalisées sur la place parisienne et le London
Stock Exchange, entre 1995 et 2007. S’agissant de la
performance à court terme, la sous-évaluation initiale du prix 1. LA PERFORMANCE DES INTRODUCTIONS EN
d’offre se vérifie sans ambiguïté sur les deux marchés. Pour ce BOURSE : UNE REVUE DE LA LITTERATURE
qui concerne la rentabilité à long terme, les introductions ACADEMIQUE
réalisées sur le marché britannique affichent en moyenne une
très nette sous-performance à l’horizon d’un, deux et trois ans.
1.1. La décote initiale des introductions en bourse
A l’inverse, en France, les résultats s’avèrent plus mitigés et ne

permettent pas de conclure à l’existence d’une rentabilité
1.1.1 Les différentes mesures du phénomène
négative à moyen terme qui soit réellement significative.
« d’underpricing »

*
* * La sous-évaluation du prix d’offre, également appelée
rentabilité de court terme positive, se définit comme l’écart
entre le cours du titre observé lors du premier jour de

1 Les termes « underpricing », « sous-évaluation » et « décote » seront
utilisés de façon indistincte dans la suite de cette note.

DRAI – Département des Etudes 7 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
cotation et le prix initialement proposé par l’entreprise Enfin, Lingqvist montre que les niveaux de sous-évaluation
émettrice. On note ainsi : observés apparaissent globalement plus élevés en Asie
P − P (aux alentours de 20 %) qu’en Amérique Latine (moins de
R = 1 0 (1) 10 %), calculés en moyenne sur la période 1990-2001.
1 P
0
Si la sous-évaluation du prix d’offre initial se vérifie
où P correspond au cours boursier du titre nouvellement
1 empiriquement à peu près partout, en revanche les
coté observé le premier jour de cotation, et P au prix d’offre
0 explications fournies par la littérature pour justifier ce
initial.
phénomène sont multiples et protéiformes. Pour rendre la
Dans la plupart des cas, P correspond au cours de clôture
1 compréhension des différentes thèses exposées plus claire,
observé à la fin du premier jour de cotation du titre.
on peut classer celles-ci en deux grandes catégories, de
Néanmoins, ainsi que le soulignent Gajewski et Gresse
façon similaire à Welch et Ritter (2002), selon qu’elles
(2006) dans leur étude du marché européen des
relèvent ou non de l’hypothèse d’asymétries d’information.
introductions en bourse, ce choix n’est possible qu’à
Les théories les plus anciennes et les plus développées
condition que le marché soit très liquide. Dans le cas
sont celles qui supposent l’existence d’asymétries
inverse, le cours d’équilibre qui est généralement retenu est
d’information.
celui qui est observé quelques jours après l’introduction en

bourse.
1.1.3. Le phénomène d’underpricing, conséquence des

asymétries d’information
Etant donné que cette mesure absolue de l’underpricing ne

permet pas de déterminer si le rendement à court terme
Lors d’une introduction en bourse, trois types d’acteurs sont
d’un titre nouvellement introduit est supérieur, inférieur ou
censés intervenir : l’entreprise émettrice, l’intermédiaire
équivalent à celui du marché pris dans sa globalité, on
financier qui organise le processus d’introduction, et les
calcule le rendement de ce titre relativement à un indice de
investisseurs potentiellement acheteurs du futur titre coté.
marché de référence :
Les théories postulant l’existence d’asymétries d’information
P −P M −M
R = 1 0 − 1 0 (2) partent du principe qu’un de ces trois acteurs est mieux
1 P M informé que les deux autres au sujet de l’entreprise qui
0 0 souhaite être introduite en bourse, de son secteur d’activité,
Où M correspond à la valeur de clôture de l’indice de
1 du marché en général, etc. Deux types d’asymétries
marché observée le premier jour de cotation du titre, et M à
0 d’information ont ainsi été étudiés par la littérature :
sa valeur observée le jour précédent.

– entre les investisseurs et l’émetteur ;
1.1.2 Le constat empirique de la sous-évaluation
– entre l’entreprise et l’intermédiaire financier (banque)

Le phénomène de sous-évaluation à court terme a été mis chargé de l’introduction ;
en évidence par un très grand nombre d’articles
académiques, même si quelques réserves peuvent toutefois (cid:131) Thèses d’après lesquelles les investisseurs (ou certains
être apportées à ce consensus. Un certain nombre d’articles d’entre eux) sont mieux informés que la société
se sont en effet intéressés au degré d’underpricing affectant émettrice.
les entreprises émettrices adossées au capital
investissement, comparativement aux sociétés La thèse de Rock (1986), également connue sous le nom
« traditionnelles ». La plupart de ces papiers (par exemple de « winner’s curse », illustre le premier type d’asymétrie
Levis, 2008 pour le Royaume-Uni) montrent que le niveau d’information défini ci-dessus. Rock postule que certains
de décote initiale est en moyenne plus faible pour les investisseurs sont mieux informés que d’autres s’agissant
entreprises adossées au capital investissement que pour les de la valeur des actions offertes, et de façon globale,
autres sociétés. Les compétences, notamment financières, détiennent plus d’informations au sujet de la vraie valeur de
des investisseurs en capital sont très souvent évoquées la société émettrice que la société elle-même. Par
pour tenter d’expliquer cette spécificité. conséquent, ces investisseurs mieux informés seront
Ceci étant dit, Il est frappant de constater que, dans le cas uniquement acheteurs de titres issus des offres publiques
général, cette « anomalie » est à la fois observée sur un les plus attractives en termes de prix (c'est-à-dire les plus
très grand nombre de marchés boursiers, mais également sous-évaluées), alors que les autres investisseurs, non
au cours de périodes variées. Sur les marchés d’actions informés, vont se diriger de façon indistincte vers toutes les
américains, Ljungqvist (2004) observe ainsi que le niveau offres, attractives ou non (surévaluées et sous-évaluées).
de sous-évaluation à court terme est compris entre 10 et Ainsi, dans le cas des offres surévaluées, les investisseurs
20 % en moyenne au cours de la période 1960-2003, avec non informés pourront acquérir tous les titres qu’ils ont
cependant des variations assez importantes au cours du demandés, tandis que dans le cas des offres attractives
temps : l’écart entre le rendement observé lors du premier (sous-évaluées), ils seront partiellement rationnés en raison
jour de cotation et le prix d’offre initial s’élève ainsi à 71 % de la demande des investisseurs informés.
en 1999, en pleine euphorie boursière, et à 57 % en 2000,
au début du mouvement de correction du prix des actions. De ce fait, le rendement que les investisseurs non informés
peuvent attendre de l’achat de titres lors d’une introduction
S’agissant des marchés boursiers européens, Lingqvist en bourse est forcément inférieur au rendement global
montre que le degré d’underpricing varie de façon assez moyen obtenu, puisqu’ils sont condamnés à acheter des
significative selon les pays. Ainsi la France, l’Italie, titres dont le prix d’offre est peu attractif. En conséquence,
l’Espagne et le Luxembourg sont caractérisés par un degré les introductions en bourse doivent être nécessairement
de décote parmi les plus faibles en moyenne sur la période sous-évaluées, afin d’inciter ces investisseurs non informés,
1990-2003 (moins de 15 %), tandis que le Royaume-Uni, via un rendement non négatif, à demeurer sur le marché. En
l’Allemagne et l’Irlande affichent un niveau d’underpricing effet, ces derniers sont indispensables au bon
égal ou supérieur à 30 %. Gresse et Gajewski (2006) fonctionnement du marché car la seule demande des
obtiennent des résultats similaires sur la période 1995-2004. investisseurs informés est insuffisante pour « écouler »
l’ensemble des titres offerts lors des introductions en

DRAI – Département des Etudes 8 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
bourse. De plus, si ces investisseurs non informés n’étaient chargés de procéder aux introductions en bourse d’obtenir
pas présents, alors seules les introductions de très bonne des informations clés de la part des investisseurs2. Afin de
qualité pourraient être effectuées, tandis que les offres un récompenser les investisseurs qui auront fourni l’information
peu moins attractives ne pourraient donner lieu de facto à la plus détaillée qui soit pour déterminer le vrai prix de
une introduction en bourse. l’offre, le banquier conseil3 leur allouera une plus grande
quantité de titres et fixera le prix d’introduction définitif en
Le modèle de la malédiction du vainqueur de Rock suppose dessous de sa vraie valeur.
donc implicitement que le niveau de sous-évaluation des
introductions en bourse doit diminuer lorsque l’information (cid:131) Thèses supposant que la société émettrice est mieux
est distribuée de façon plus homogène parmi les informée que les investisseurs potentiels
investisseurs. C’est la thèse développée par Michaely et
Shaw (1994), qui montrent que lorsque les investisseurs Ibbotson (1975) est à l’origine des thèses s’appuyant sur le
informés ne sont pas présents sur le marché lors de signalement par la décote. Dans ce cas de figure, les
certaines introductions en bourse, il ne reste en fin de sociétés émettrices détiennent plus d’information sur leur
compte que les investisseurs non informés, ce qui réduit de vraie valeur que les investisseurs potentiels. Elles peuvent
facto l’hétérogénéité de la qualité de l’information, et donc in alors utiliser la sous-évaluation du prix d’offre initial de leurs
fine le degré de sous-évaluation des titres offerts. Pour titres comme le signal de leur bonne qualité, signal qu’elles
étayer leur propos, les deux auteurs s’appuient sur un émettent en direction des investisseurs potentiels. Bien qu’il
échantillon d’introductions en bourse que les investisseurs s’agisse d’une stratégie coûteuse, elle permet néanmoins à
institutionnels – supposés les mieux informés – sont censés l’émetteur de laisser un bon souvenir sur le marché,
éviter, notamment pour des raisons fiscales. Ainsi, seuls les favorisant le succès de futures augmentations de capital, à
investisseurs peu informés (retail investors) s’intéressent à des conditions plus avantageuses pour l’entreprise.
l’achat de titres issus de ces offres publiques spécifiques.
Les résultats vont dans le sens de la thèse de Rock, D’autres articles (par exemple Welch, 1989, ou encore Allen
puisque le niveau moyen de décote au sein de cet et Faulhaber, 1989) ont abordé cette question sous l’angle
échantillon atteint – 0,04 %, tandis qu’au cours de la même de la sélection adverse. Deux catégories d’entreprises
période, les autres introductions en bourse sont émettrices existeraient : celles dont la valeur est supérieure
caractérisées par une décote de 8,5 % en moyenne. à la moyenne, et celles dont la valeur est inférieure. De ce
fait, les émetteurs de qualité supérieure souhaitent se
Un certain nombre d’articles académiques ont approfondi la démarquer de ceux dont la valeur est moins bonne. Pour ce
thèse initiale de Rock, comme Ritter (1984), ou Beatty et faire, ils doivent envoyer un signal clair aux investisseurs. Ils
Ritter (1986) en montrant que plus la vraie valeur des choisissent donc délibérément de fixer un prix d’offre
sociétés souhaitant être introduites en bourse est incertaine, inférieur à la vraie valeur du titre – supposée refléter la
plus le niveau d’underpricing est élevé, du fait précisément valeur de la société–, ce qui dissuade les émetteurs de
de la co-existence d’investisseurs informés et non informés. moins bonne qualité d’agir de façon identique. La sous-
La thèse de Beatty et Ritter repose ainsi sur l’idée simple évaluation s’avère en effet délicate à imiter pour les
d’après laquelle les investisseurs détenant des informations mauvaises entreprises, car seuls les émetteurs de bonne
sur la vraie valeur de la société émettrice investissent en fait qualité peuvent récupérer ex-post la perte financière liée à
de façon implicite dans une option d’achat (call option) la décote, par exemple via une nouvelle opération
relative à l’introduction en question. Ces investisseurs d’émission. On peut cependant s’interroger sur l’efficacité
informés exerceront l’option d’achat uniquement si le prix d’un tel signal par rapport à d’autres, comme le marketing
d’offre est fixé à un niveau inférieur à la valeur d’équilibre de ou la publicité par exemple. L’article de Michaely et Shaw
la société dont ils ont connaissance, ce qui implique (1994) rejette d’ailleurs cette hypothèse du signalement de
nécessairement que le prix d’offre soit sous-évalué. la qualité par la décote initiale. En effet, les deux auteurs ne
parviennent pas à établir de lien entre le degré de sous-
Il n’en demeure pas moins que l’hypothèse fondamentale évaluation et la survenue d’opérations d’émissions
formulée par Rock selon laquelle la sous-évaluation initiale ultérieures qui permettraient de compenser ce coût.
est utilisée afin d’attirer les investisseurs non informés pour
« compléter » l’insuffisante demande des investisseurs (cid:131) Thèses supposant que le banquier conseil est mieux
informés s’avère difficile à vérifier dans la réalité. En effet, la informé que l’émetteur.
thèse de Rock suppose implicitement qu’il n’y aurait pas
assez de souscriptions lors des introductions en bourse, L’article fondateur de ce courant est celui de Baron (1982),
d’où la nécessité de faire appel à une certaine catégorie qui développe un modèle fondé sur les problèmes d’agence
d’investisseurs. Or d’un point de vue empirique, la demande entre la société émettrice et le banquier conseil. L’entreprise
de titres excède très souvent l’offre lors du processus délègue en effet au banquier la mission de commercialiser
d’introduction en bourse, ce qui limite grandement l’intérêt et de distribuer les actions émises, ce qui représente un
de sous-évaluer la valeur initiale des actions afin d’attirer effort, dont la véracité et l’intensité sont en pratique
des investisseurs potentiels. Plusieurs articles empiriques invérifiables par la société émettrice. Par conséquent, la
en font la démonstration (par exemple Koh et Walter, 1989). banque se retrouve dans une situation d’aléa moral, en

Toujours sous l’hypothèse d’après laquelle les investisseurs
sont mieux informés que la société émettrice et ses 2 En effet, au cours de cette procédure, le banquier conseil et l’entreprise
partenaires financiers, d’autres articles académiques ont émettrice fixent un intervalle de prix d’émission indicatif, et partant, se
envisagé les raisons de la sous-évaluation initiale d’un point lancent dans une opération de promotion de l’introduction auprès des
de vue différent, celui de la révélation de l’information par investisseurs (processus de « road show »). Ces derniers manifestent
les investisseurs. Ainsi, Benveniste et Spindt (1989), ou leur intérêt, le cas échéant, en indiquant le volume de titres souhaité ainsi
bien encore Benveniste et Wilhelm (1990) affirment que la qu’éventuellement le prix limite au-delà duquel ils ne souhaitent pas être
procédure d’introduction dite de « bookbuilding », importée servis. La synthèse de ces informations conduit la banque à évaluer
des Etats-Unis et actuellement largement répandue dans l’ampleur de la demande, puis à fixer un prix d’émission définitif et à
les pays occidentaux, permet aux intermédiaires financiers allouer de façon discrétionnaire les actions émises.
3 Appelé « underwriter » dans la littérature académique anglo-saxonne.

DRAI – Département des Etudes 9 Autorité des marchés financiers
Lettre
Economique et Financière Hiver 2008
agissant pour le compte de l’entreprise sans que celle-ci – la diminution des dommages à verser en cas
puisse véritablement contrôler la façon dont agit son
de poursuites judiciaires, ceux-ci étant limités
banquier. La thèse exposée – et développée, depuis lors,
au prix d’offre initial.
par d’autres articles – postule que le banquier qui organise

l’introduction en bourse détient plus d’informations sur la
Cette explication trouve son origine dans les spécificités de
valeur de l’entreprise émettrice que celle-ci, et qu’il va
la législation américaine concernant la protection des
pouvoir tirer profit d’un prix d’offre initial fixé plus bas que le
investisseurs (securities act de 1933), qui rend responsable
futur prix de marché. En effet, afin de s’épargner des efforts
de l’information publiée toute personne ayant participé à la
de marketing et en vue de s’attirer les faveurs des
constitution du dossier d’introduction. Il s’agit de l’écueil
investisseurs, et en particulier des ses propres clients, le
essentiel de cette thèse, étant donné que le phénomène de
banquier conseil a tout intérêt à sous-évaluer le prix initial
sous-évaluation a été observé sur de nombreux marchés
des titres à émettre. Là encore, plus la valeur de la société
boursiers dans le monde, ne relevant pas de la législation
émettrice est entachée d’incertitudes, plus l’asymétrie
américaine.
d’information présente entre le banquier conseil et

l’entreprise est significative, plus la valeur ajoutée du
Parmi les théories institutionnelles, on trouve également
service rendu par le banquier est élevée – i.e., plus il est
celle de Ruud (1993) qui justifie l’existence de rentabilités
coûteux pour l’entreprise émettrice – et de ce fait plus le
initiales positives par la présence d’un soutien des cours par
degré de sous-évaluation initial des titres à émettre est
les intermédiaires lors des premiers jours de cotation du
important.
titre. Cet article part de l’hypothèse que les introductions en

bourse ne sont pas délibérément sous-évaluées. Au
L’article de Muscarella et Vetsuypens (1989) remet en
contraire, elles sont mêmes évaluées exactement à leur
cause cet argument, en montrant que lorsque les banquiers
valeur de marché, mais lorsque les souscriptions proposent
conseil entreprennent leur propre introduction en bourse, le
un prix inférieur au prix d’offre, les intermédiaires financiers
prix d’offre initial de leurs titres est tout aussi sous-évalué,
au service de la société émettrice interviennent pour
alors même que les problèmes de contrôle et d’agence
stabiliser les cours une fois que les titres sont cotés. Ce
supposés justifier l’underpricing sont dans ce cas
soutien conduit à une réduction significative de la fréquence
inexistants. Cependant cet argument n’est pas totalement
des rentabilités négatives qui auraient pu être observées sur
recevable, dans la mesure où les banquiers-conseils qui
le marché des introductions en l’absence de tels soutiens.
organisent leur propre introduction ne sont généralement
Par conséquent, cette « censure » des rentabilités
pas actionnaires de leur société. Ils peuvent donc tout à fait
négatives produit une rentabilité initiale moyenne positive
être incités à agir de la même façon que lorsqu’ils sont
même si les titres introduits en bourse ont été correctement
mandatés par une autre entreprise, comme dans la thèse
évalués. Ainsi, d’après cet article, il n’y a pas de sous-
de Baron.
évaluations initiales des introductions à proprement parler

mais plutôt des rentabilités initiales artificiellement
1.1.4. Les théories ne postulant pas la présence
« gonflées ».
d’asymétries d’information

D’autres théories, généralement plus récentes, considèrent
(cid:131) Les relations entre propriété et contrôle
que la sous-évaluation initiale du prix d’offre des titres de la

société émettrice ne reflète pas l’existence d’asymétries
La sous-évaluation initiale du prix d’offre est ici insérée au
d’informations entre les différents acteurs de l’introduction
cœur de la relation entre propriétaires et managers de la
en bourse, mais résulte d’autres facteurs. Trois types
société. A cet égard, l’article de Brennan et Frank (1997)
d’arguments ont ainsi été formulés :
suggère que l’underpricing fournit aux managers de la
– explications institutionnelles ;
société émettrice l’opportunité de conserver leurs bénéfices
– explications par la nature de la propriété et le
privés au travers d’une allocation stratégique des titres au
contrôle ; moment de l’introduction. Ainsi, les managers cherchent à
– explications comportementales. éviter que d’importants blocs de titres ne soient attribués à
certains investisseurs, afin que ces derniers ne puissent
Il existe une multitude d’articles académiques relevant de exercer un contrôle sur leurs activités et leurs décisions.
ces trois types d’argumentaires. Aussi, dans un souci de Autrement dit, un actionnariat dilué réduit d’autant la
clarté et de concision, nous n’évoquerons que les plus surveillance extérieure de la société, et ce, pour deux
significatifs. raisons :
– le contrôle (monitoring) de la société étant perçu

comme un bien public, les actionnaires tendent à
(cid:131) Théories institutionnelles
exercer individuellement une surveillance minimale ;

– une plus grande dispersion de la propriété réduit
Parmi cet ensemble de théories, on trouve principalement
celle développée par Tinic (1988), qui soutient que la sous- d’autant la probabilité, pour les managers de la
évaluation des titres lors de l’introduction en bourse résulte société, de faire l’objet d’une OPA hostile.
de l’aversion au risque de poursuites judiciaires des
intermédiaires financiers et de la société émettrice par des Dans un tel contexte, le rôle de l’underpricing est donc de
investisseurs mécontents de l’image de l’entreprise qui leur favoriser une demande excessive, de façon à rationner les
a été présentée lors de l’introduction. Selon l’auteur, la investisseurs, et, partant, d’aboutir à une situation où
sous-évaluation présenterait ainsi deux avantages : l’actionnariat est le plus dilué possible. En clair,
– la réduction de la probabilité de poursuites l’underpricing permet aux managers d’empêcher le transfert
judiciaires car les investisseurs sont satisfaits du contrôle de leur société, malgré le transfert – ou
l’élargissement – de la propriété intervenant lors de
des rentabilités immédiates ;
l’introduction en bourse.

DRAI – Département des Etudes 10 Autorité des marchés financiers