Konsum, Dividenden und Aktienmarkt : eine Kointegrationsanalyse

152 Pages·2006·1.497 MB·German

by  Yvonne Seiler

Yvonne Seiler
Konsum, Dividenden und Aktienmarkt
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Empirische Finanzmarktforschung /
Empirical Finance
Herausgegeben von Professor Dr. Jan Pieter Krahnen
und Professor Richard Stehle, Ph.D.
Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische
Forschung in den vergangenen Jahren beträchtlich an Bedeutung
gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen
und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanz-
marktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitragleisten.
Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefor-
dert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit
den Herausgebern in Verbindung zu setzen.
Yvonne Seiler
Konsum, Dividenden
und Aktienmarkt
Eine Kointegrationsanalyse
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Heinz Zimmermann
Deutscher Universitäts-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie;
detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universität Basel, 2005
1. Auflage Mai 2006
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitäts-Verlag | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2006
Lektorat: Ute Wrasmann / Stefanie Brich
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Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, Scheßlitz
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN-10 3-8350-0309-7
ISBN-13 978-3-8350-0309-5
Vorwort der Herausgeber V
Vorwort der Herausgeber
Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreißig Jahren
im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen,
aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und die Forschungsmethoden stark gewan-
delt.Finanzierungwird heute meist,demamerikanischenGebrauchdesBegriffes ÿFinanceþ
folgend,alsOberbegrifffürdieGebieteUnternehmensfinanzierung,InvestitionundBankbe-
triebslehreverwendet.DiesendreiGebietenistgemein,daßdieFunktionsweisederrelevan-
ten Geld-, Kapital- und Devisenmärkte von zentraler Bedeutung ist. In der Forschung wird
üblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem ersten Schritt
versucht,HypothesenüberdiebetrachtetenSachverhalteabzuleiten,ineinemzweitenSchritt
werdendieseHypothesendannempirischüberprüft,d.h.mitderRealitätkonfrontiert.
GemessenamzeitlichenAufwandderbeteiligtenWissenschaftlerundamUmfangdervorge-
legten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen
Jahren beträchtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-mäßige Verfügbarkeit
von Daten und die verbesserten Möglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle ge-
spielt.
In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen
werden,diezurempirischenFinanzmarktforschung(imweitestenSinne)einenwichtigenBei-
tragleisten.Autorenbzw.diesiebetreuendenHochschullehrerwerdenaufgefordert,sichbei
InteresseanderAufnahmeeinerArbeitindieReihemitdenHerausgeberninVerbindungzu
setzen.
Eine Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den Web-
SeitenderHerausgeberzufinden.
Prof.Dr.J.P.Krahnen Prof.R.Stehle,Ph.D.
JohannWolfgangGoethe-Universität Humboldt-UniversitätzuBerlin
VI Vorwort der Herausgeber
Anschriften der Herausgeber:
Prof. Dr. J. P. Krahnen Prof. R. Stehle, Ph.D.
Johann Wolfgang Goethe-Universität Humboldt-Universität zu Berlin
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Professur für Kreditwirtschaft und Finanzierung Institut für Bank-, Börsen-und Versiche-
Mertonstraße 17-21 rungswesen
D-60054 Frankfurt am Main Spandauer Straße 1
Tel.: [phone] D-10178 Berlin
Fax: [phone] Tel.: [phone]
E-Mail: [email protected] Fax: [phone]
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http://www.wiwi.hu-berlin.de/finance
Geleitwort VII
Geleitwort
Die Zielsetzung der Arbeit von Dr. Yvonne Seiler besteht darin, zwei verwandte Beziehungen
zwischen volkswirtschaftlichen Aggregaten, Dividenden und Unternehmensgewinnen einer-
seits sowie Konsum und Haushalteinkommen anderseits, miteinander zu verbinden und den
resultierenden Zusammenhang empirisch zu überprüfen. Die beiden erwähnten Beziehungen
bilden den Gegenstand unzähliger empirischer Arbeiten und geben Anlass zu Puzzles: auf-
grund konventioneller Kapitalmarktmodelle ist die Volatilität der Konsumausgaben zu tief
gegenüber dem Einkommen und jene der Dividendenzahlungen ist zu tief gegenüber den Ge-
winnen resp. der Marktkapitalisierung (consumption smoothing, dividend smoothing).
Schon vor längerer Zeit haben Marsh/Merton (1987) ein Modell entwickelt, welches die Be-
ziehung zwischen Dividenden und Gewinnen in Anlehnung zur permanenten Einkommens-
theorie des Konsums modelliert. Der Ansatz stützt sich auf empirische Regelmässigkeiten zur
Dividendenpolitik, wie sie von Lintner bereits in den fünfziger Jahren, aber auch in späteren
und neueren Arbeiten, dokumentiert wurden. Mit Hilfe der Annahme rationaler Marktbewer-
tung kann ein Zusammenhang zwischen aggregierten Dividenden und der Marktkapitalisie-
rung hergestellt werden.
Leider wurden in der Literatur wenig Versuche unternommen, die dem Marsh/Merton-Modell
zugrunde liegende Idee empirisch in adäquater Weise zu testen: sowohl in Bezug auf den bi-
variaten Zusammenhang zwischen Dividenden und Marktkapitalisierung als auch in Bezug
auf die mögliche Integration von Einkommen und Konsum. Der Beitrag der vorliegenden
Arbeit liegt in der Integration der beiden Hypothesenblöcke (Dividendenmodell, permanente
Einkommenshypothese) und in der Schätzung dieses Zusammenhangs im Rahmen eines koin-
tegrierten Systems. Als zentrale Variable erweist sich in diesem Zusammenhang die Marktka-
pitalisierung ý also der Börsenbewertung ý als verbindendes Element zwischen Dividenden
undKonsum.
DieErgebnisseder Arbeit sind fürdie Modellierungdes Zusammenhangs zwischen Aktien-
marktund makroökonomischen Aggregatenäusserstinteressant.DieBeobachtung,dass bei-
VIII Geleitwort
spielsweise ein substanzieller Teil der Variationen der Marktkapitalisierung von den Konsum-
ausgaben unabhängig ist, erklärt nicht nur die tiefe Korrelation zwischen Konsum und Markt-
kapitalisierung, sondern auch die tiefe Erklärungskraft traditioneller Tests des Konsum-
CAPM für die Risikoprämie des Aktienmarktes. Insbesondere wird in diesen Tests nicht der
Tatsache Rechnung getragen, dass der Konsum durch verschiedene, unkorrelierte Schocks
getrieben wird und kaum als exogen gelten kann. Somit scheint der gewählte Testansatz der
Grundidee des konsumgestützten Kapitalmarktmodells wesentlich besser Rechnung zu tragen
als die traditionellen Tests. Dies trifft auch für die klassischen Excess-Volatility-Tests zu,
welche ohne Bezugnahme auf das kointegrierte System wenig aussagekräftig sind.
Bei der vorliegenden Arbeit handelt es sich um einen der ersten Versuche, Dividenden und
Konsum über die Kapitalmarktbewertung konzeptionell zu verknüpfen. Es wird der Gegen-
stand weiterer empirischer Studien sein, diesen Transmissionsmechanismus bspw. im Hin-
blick auf die Qualität der Marktbewertung als Proxi für die Unternehmensgewinne sowie al-
ternative Spezifikationen des Einkommens, weiter zu untersuchen.
Prof. Dr. Heinz Zimmermann
Abteilung Finanzmarkttheorie
Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ
Universität Basel/ Schweiz
Vorwort IX
Vorwort
Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Zeit als Projekt-und Lehrassistentin an der
Abteilung Finanzmarkttheorie des Wirtschaftswissenschaftlichen Zentrums (WWZ) der Uni-
versität Basel. An erster Stelle möchte ich meinem Hauptreferenten Herrn Prof. Dr. Heinz
Zimmermann für die Anregung zum Thema, für die Betreuung der Arbeit und das grosse Ver-
trauen, das er mir stets entgegenbrachte, danken. Für die Übernahme des Koreferates und die
vielen wertvollen Anregungen möchte ich Herrn Prof. Dr. Klaus Neusser meinen Dank aus-
sprechen.
Ferner möchte ich allen, die auf irgendeine Art zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben,
herzlich danken. Ein spezielles Dankeschön gebührt dabei meinem Arbeitskollegen Dr. Wolf-
gang Drobetz, der durch seine stete Diskussionsbereitschaft einen wertvollen Beitrag geleistet
hat. Im Weiteren möchte ich Gesina Lüthje und Peter Käser für die Durchsicht des Manu-
skripts herzlich danken.
GrosserDank gebührt auchmeinenEltern, Heidi und Eugen Seiler-Weber, die mir das Studi-
um ermöglicht und mich stets moralisch unterstützt haben.Ihnen ist diese Arbeit gewidmet.
Yvonne Seiler
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis.....................................................................................................XV
Tabellenverzeichnis.......................................................................................................XVII
Abkürzungsverzeichnis...................................................................................................XIX
Symbolverzeichnis...........................................................................................................XXI
1. Einleitung...............................................................................................................1
1.1 Problemstellung.......................................................................................................1
1.2 Zielsetzung..............................................................................................................6
1.3 Aufbau.....................................................................................................................8
2. Theoretische Fundierung.....................................................................................11
2.1 Das Marsh/Merton-Dividendenmodell (1987)........................................................13
2.2 Die Permanente Einkommenstheorie......................................................................18
2.3 Herstellung desZusammenhangszwischen Konsum, Dividenden und
Marktkapitalisierung..............................................................................................20
2.3.1 Analogiezwischen dem Marsh/Merton-Dividendenmodellund
der Permanenten Einkommenstheorie.....................................................................20
2.3.2 Dividenden und Marktkapitalisierung als Proxi für die erwarteteWirtschafts-
lagebzw. für das aggregierte Einkommen und Vermögen......................................22
2.4 Zur Frage des relevantenAktienmarkts..................................................................25
2.4.1 Zusammenfassung..................................................................................................26
3. Ökonometrische Implikationen...........................................................................29
3.1 Implikationen fürden Prozessder Konsumausgaben, derDividenden und
der Marktkapitalisierung........................................................................................29