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Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung: Finanzierungsvertrage als Bindungs- und Anreizinstrumente PDF

243 Pages·1996·10.449 MB·German
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Laux . Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung Beitriige zur betriebswirtschaftlichen Forschung Schriftenreihe herausgegeben von: Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Horst Albach, Bonn Prof. Dr. Sonke Albers, Kiel Prof. Dr. Dr. h. c. Herbert Hax, KOln Prof. Dr. Klaus v. Wysocki, Munchen (Fo/gende Bande sind zu/etzt erschienen:) Band 68 B. Heidel Scannerdaten im Band 55 H. Haumer Einzelhandelsmarketing Sequentielle stochastische Investitionsplanung Band 69 A. Pinkwart Chaos und Unternehmenskrise Band 56 U. Grimm Analyse strategischer Faktoren Band 70 W. Breuer Finanzintermediation Band 57 R. LeichtfuB im Kapitalmarktgleichgewicht Kapitalbudgetierung in divisionalisierten Unternehmen Band 71 M. Steven Produktion und Umweltschutz Band 58 E. Kucher Scannerdaten und Preissensitivitiit Band 72 E. Terberger bei Konsumgiltern Neo-institutionalistisehe Ansiitze Band 59 Th. Hartmann-Wendels Band 73 P. Nippel Dividendenpolitik bei asymmetrischer Die Struktur von Kreditvertriigen Informationsverteilung aus theoretischer Sieht Band 60 J. Ringbeck Band 74 A. Gerken Qualitits-und Werbestrategien Optimale Entseheidungen in Banken bei Qualitiitsunsicherheit der Konsumenten Band 75 C. Schlag Bewertung derivativer Finanztitel Band 61 R. Ewert in zeit-und zustandsdiskreten Modellen Rechnungslegung, Gliubigerschutz und Agencyprobleme Band 76 A. G. Schmidt Der EinfluB der Unternehmensgr6Be Band 62 M. Tampen auf die Rentabilitit von Strategische Frilhwarnsysteme filr Industrieunternehmen politische Auslandsrisiken Band 77 W. Breuer Band 63 Th. Petersen Linearitiiten in Anreizvertriigen Optimale Anreizsysteme bei groben Informationsstrukturen Band 64 G. Tacke Band 78 M. Uhrig Niehtlineare Preisbildung Bewertung von Zinsoptionen bei Band 65 W. Neus stochastischer Zinsvolatilitiit Okonomische Agency-Theorie und Band 79 C. Laux Kapitalgleichgewicht Kapitalstruktur und Band 66 U. Backes-Gellner Verhaltenssteuerung Okonomie der Hochschulforschung Band 80 G. Utz Weitzel Band 67 T. Waragai Unternehmensdynamlk und Unternehmen 1m Strukturwandel globaler Innovatlonswettbewerb Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Postfach 1547, 65005 Wiesbaden Christian Laux Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung Finanzierungsvertrage als Bindungs- und Anreizinstrumente GABLER Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Laux, Christian: Kapitalsttuktur und Verhaltenssteuerung : Finanzierungsvertriige als Bindungs-und Anreizinstrumente I Christian Laux. -Wiesbaden: Gabler, 1996 (Beitrlige zur betriebswirtschaftlichen Forschung ; 79) Zugl.: Frankfurt (Main), Univ., Diss., 1995 NE:GT Der Gabler Verlag ist ein Untemehrnen der Bertelsmann Fachinformation. © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1996 Lektorat: Claudia Splittgerber I Annegret Heckmann Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschUtzt. Jede Verwertung auBerhaIb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzullissig und strafbar. Das gilt insbe sondere fUr Vervielfliltigungen, Obersetzungen, Mlkroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Hochste inhaltliche und technische Qualitiit unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Auslieferung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf sliurefreiem und chlorlrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahrne, daB solche Namen im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wliren und daher von jedermann benutzt werden durften. ISBN-13: 978-3-409-13569-6 e-ISBN-13: 978-3-322-86734-6 DOl: 10.1007/978-3-322-86734-6 Geleitwort Noch vor kurzer Zeit diskutierte man unter dem Stichwort "Kapitalstruktur" fast aus schliefilich das VerhaItnis von Eigen- und Fremdkapital einer Untemehmung unter dem Gesichtspunkt, ob eine bestimmte Aufteilung der unsicheren Ertrage eines Investi tionsprogramms auf unterschiedlich risikogeneigte Kapitalgeber die durchschnittlichen Kapitalkosten einer Untemehmung minimieren wiirde. Modigliani und Miller haben dieser Diskussion bekanntlich ein vorlaufiges Ende gesetzt, indem sie die Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes konsequent durchdacht und ihre hnplikationen herausgearbeitet haben. Ein zentrales Element ihrer Argumentation ist die - gerecht fertigte - Annahme, daB bei Geltung ihres Annahmenrahmens die Investitionsstrategie der Untemehmung gegeben ist. Gegeben ist sie in dem Sinne, daB sie dem theorie immanenten Optimalitatskriterium entspricht. Auf Dauer konnte dieses Ergebnis freilich nicht befriedigen, ist es doch zu offensicht lich, daB die Kapitalstruktur auch unabhangig von steuerlichen Effekten einfach nicht irrelevant sein kann. Inzwischen ist die Diskussion in ein ganz anderes Fahrwasser geraten; und das ist gut so. Unter anderem angeregt durch die Agency-Theorie und die Theorie unvollstandiger Vertrage sind Organisationsaspekte wieder in die Kapital strukturdiskussion eingefiihrt worden. Damit verbunden kam es zu einer enormen Aus weitung dessen, was man unter "der Kapitalstruktur" eines Untemehmens versteht, und zu einer wesentlichen Verfeinerung des methodischen Instrumentariums und der mit diesem Instrumentarium behandelbaren Fragestellungen. Eine der wichtigen Entwick lungen hat sich unter dem Stichwort "security design" abgespielt. Wiihrend es bei der inzwischen klassischen Diskussion um die (optimale) Kapitalstruktur um die Frage geht, wie Finanztitel mit gegebenen (unterschiedlichen) Ausgestaltungsmerkmalen miteinander kombiniert werden konnen und sollten, wird beim "security design" die Frage thematisiert, mit welchen Merkmalen Finanztitel versehen werden sollten. Die beiden Fragen gehOren zusammen: Wenn es eine optimale Kapitalstruktur gibt, hangt sie von der Ausgestaltung der gemeinsam die Kapitalstruktur einer Untemehmung bildenden Finanztitel ab; und umgekehrt ist die Frage nach der optimalen Ausstattung nicht unabhangig davon zu beantworten, wie verschiedene Finanztite1 miteinander kombiniert werden. "Die Kapitalstruktur" ist damit zu einem sehr umfassenden Thema geworden, das begrifflich kaum mehr von "der Untemehmensverfassung" zu unterscheiden ist. Unter "der Kapitalstruktur" -bzw. unter "der Untemehmensverfassung" - versteht man heute die Gesamtheit der Regelungen und Sachverhalte, die bestimmen, welche Personen VI oder Personengruppen welche Rechte und Handlungsmoglichkeiten haben und wie die Anreize fUr sie ausgepriigt sind, diese Moglichkeiten zu nutzen. Damit ist insbesondere auch die Frage nach den Investitionen wieder offener, als sie bei Modigliani und Miller und der nachfolgenden Diskussion erscheint. Unter den Personen, deren Rechte, Mog lichkeiten und Anreize zu diskutieren sind, spielen "die Manager" einer Unternehmung eine wesentliche Rolle. Von der Betonung des Verhiiltnisses zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern hat sich der Schwerpunkt - oder zumindest ein Schwerpunkt - der Diskussion zu dem Verhiiltnis von Managern zu (externen) Kapitalgebern verlagert. In diesen sehr weiten und sehr grundsiitzlichen Zusammenhang ist die vorliegende Arbeit von Herrn. Laux einzuordnen. Sie analysiert, vor allem auf Vorarbeiten von Oliver Hart aufbauend, die Kapitalstruktur als ein wichtiges Element des Systems von Anreizen und Bindungen, durch die das Verhalten von Managern und Kapitalgebern gesteuert wird. Die Kernthese der vorliegenden Untersuchung lautet, daB genau wegen dieser Steuerungsfunktion die Kapitalstruktur einer Unternehmung Auswirkungen auf die Investitionsstrategie hat und deshalb nicht "irrelevant" sein kann. Der Beleg fUr die These wird in der Untersuchung mit einer stringenten Abfolge von Modellen gefiihrt, die einerseits den Ansatz des "security design" weiterfiihren, also nicht gegebene, sondern endogen optimale Ausgestaltungen der Finanztitel betrachten, und andererseits den Interessenkonflikt zwischen den Personen, die Investitionsentscheidungen treffen konnen, und denjenigen, die von diesen Entscheidungen (mit-)betroffen sind, zum Thema haben. Meist treffen "die Manager" die Entscheidungen, und die Kapitalgeber sind von diesen Entscheidungen (mit-)betroffen. Fallweise werden aber in den Mo dellen von Herrn Laux - wie in der Realitat auch - die Rollen getauscht und Hand lungen der Kapitalgeber mit Auswirkungen auf die Manager erortert. Dabei zeigt sich, daB die "Machtverteilung" zwischen Managern und Kapitalgebern - wie auch die zwischen verschiedenen Kapitalgebergruppen - nachweisbare Auswirkungen darauf hat, welche Investitionsentscheidungen getroffen werden und welche Kapitalstruktur und damit zugleich welche institutionellen Ausgestaltungen der einzelnen Finanztitel optimal sind. Die Untersuchung von Herrn Laux ist theoretisch in dem guten Sinne, daB moglichst grundlegende Probleme anhand moglichst einfach strukturierter Modellbedingungen analysiert werden. Ihre Starke besteht darin, daB die einfachen Modellstrukturen wesentliche Merkmale der Realitiit erfassen und die nachgewiesenen Effekte zweifel los als "realistisch", ja geradezu als "praxisrelevant" eingestuft werden konnen. Der klare und durchdachte Aufbau der Arbeit von einfacheren zu komplizierteren Modellen und von einfacheren zu komplexeren Steuerungswirkungen der Kapitalstruktur macht VII die Arbeit trotz ihres hohen theoretischen Niveaus gut lesbar. Wer dem Gedankengang des Verfassers folgt, wird durch zahlreiche wichtige Einzelerkenntnisse methodischer und inhalt1icher Art belohnt. Die vorliegende Arbeit bildet zudem einen hochinteres santen Beleg dafur, daB sich die neo-institutionalistische Finanzierungstheorie in den letzten Jahren von einem Theorieversprechen im Sinne Dieter Schneiders zu einem sehr erfolgreichen F orschungsprogramm fortentwickelt hat. Herr Laux hat zu diesem Programm einen wesentlichen Beitrag geleistet. Reinhard H. Schmidt Vorwort Diese Arbeit wurde im Juli 1995 an der Johann Wolfgang Goethe-Universitat Frankfurt als Dissertation angenommen. Ich bedanke mich besonders bei meinem Doktorvater, Herrn Reinhard H. Schmidt. Er hat mich zu jeder Zeit in meinem Vorhaben bestarkt und mir auch fiber meine Disser tation hinaus sehr viel UnterstUtzung zuteil werden lassen. Die Tatigkeit an seinem Lehrstuhl war immer eine groBe Freude und Herausforderung. Herrn Jan Pieter Krahnen danke ich fur die Ubemahme des Zweitgutachtens. Beide haben mir in Semi naren und Kolloquien wissenschaftliches Arbeiten nahergebracht. Besonderen Dank schulde ich auch Stefanie Grohs und Christian Leuz fur ihre perma nente UnterstUtzung, Diskussionsbereitschaft und kritischen Anmerkungen wahrend der unterschiedlichen Entstehungsphasen dieser Arbeit. AuJ3erdem danke ich Robert Gillenkirch, Daniel von Heyl, Helmut Laux, Eva Terberger und Marcel Tyrell fur ihre kritischen Anmerkungen und Anregungen. Schliel3lich danke ich den Herausgebem der "Beitrage zur betriebswirtschaftlichen Forschung" fur die Aufnahme der Arbeit in diese Reihe und der Interessengemein schaft Frankfurter Kreditinstitute fur die fmanzielle UnterstUtzung der Druc.klegung. Christian Laux Inhaltsverzeichnis I Zum Gegenstand und Autbau der Arbeit ............................................................ l 1 Problemstellung ..................................................................................................... 1 2 Gang der Untersuchung ......................................................................................... 6 II Grundlagen: Beschreibung des Interessenkonflikts zwischen Kapital geber und Manager und Vergleich miiglicher MaBnahmen zur Verhaltenssteuerung ............................................................................................ 9 1 Einordnung und Uberblick ..................................................................................... 9 2 Die Ausgangssituation: Annahmen und Beschreibung des Interessen- konflikts zwischen Kapitalgeber und Manager ....................................................... 9 3 Grundlegende Ubedegungen zu einem moglichen Anreizsystem .......................... 18 3.1 Bedeutung der Unterscheidung zwischen Untemehmer-und Investor Szenario fUr die Beurteilung unterschiedlicher Handlungen und Anreizsysteme ............................................................................................. 18 3.2 Voraussetzungen fUr vertragliche Vereinbarungen ....................................... 26 4 Vergleich moglicher MaBnahmen zur Verhaltenssteuerung .................................. 28 4.1 Ubersicht fiber die zu diskutierenden MaBnahmen ....................................... 28 4.2 Explizite Vereinbarung der yom Manager zu wahlenden Handlungen: Vollstandiger bedingter Vertrag ................................................................... 30 4.3 Freie Entscheidungsbefugnis des Managers in Verbindung mit einer monetaren Belohnung ............................................... , .................................. 31 4.3.1 Grundlegende Ubedegungen zu einem monetaren Belohnungssystem .......................................................................... 31 4.3.2 Handlungsabhangige monetlire Belohnung ...................................... 33 4.3.3 Beteiligung an der Einzahlung ........................................................ 34 4.3.4 Zustandsabhangige Beteiligung an der Einzahlung .......................... 35 4.3.5 Beteiligung an dem fiber ein Mindestniveau hinausgehenden Teil der Einzahlung ......................................................................... 36 4.3.6 Ex post Vereinbarung der Belohnung bei Nachverhandlung fiber die yom Manager zu wahlende Handlung ................................ 37 4.4 Freie Entscheidungsbefugnis des Kapitalgebers: Direkte Handlungs- anweisung ................................................................................................... 40 4.5 Zustandsabhangige A11okation der Entscheidungsbefugnis ......................... .41 XII TIl Die Wirkung von Fremdkapital als Komponente des Anreizsystems ............ .43 1 Einordnung und Problemstellung: Fremdkapital als Instrument zur Beschr§.nkung der Handlungsfreiheit des Managers, wenn Eigenkapital stimmrechtslos ist ................................................................................................ 43 2 Direkter Eingriff in die Handlungsfreiheit des Managers: Automatische Liquidation oder Obertragung der Untemehmenskontrolle im Insolvenzfal1.. ...... .46 2.1 Beschreibung der Ausgangssituation .......................................................... .46 2.2 Voriibedegung: Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager kein weiteres Kapital aufnehmen darf. ........................... 51 2.3 Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager weiteres Kapital aufnehmen darf ................................................................. 52 2.4 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse ................................... 57 3 Indirekter Eingriff in die Handlungsfreiheit: Beschr§.nkung der Verfiigungsfreiheit fiber die Einzahlungen des Untemehmens .............................. 60 3.1 Beschreibung der Ausgangssituation ........................................................... 60 3.2 Voriibedegung: Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager kein weiteres Kapital aufnehmen darf. ........................... 63 3.3 Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager weiteres Kapital aufnehmen darf ................................................................. 64 3.4 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse ................................... 68 4 Der Insolvenzmechanismus als Instrument zur Verhaltenssteuerung und die Moglichkeit, Fremdkapital gleichzeitig zum direkten und zum indirekten Eingriff in die Handlungsfreiheit des Managers zu verwenden ............ 70 4.1 Die grundlegende Wirkungsweise von Fremdkapital und die Bedeutung einer Insolvenz ........................................................................... 70 4.2 Der Einsatz von Fremdkapital, wenn sowohl eine Liquidation als auch eine (Erweiterungs-)Investition vorteilhaft sein konnen ....................... 73 5 Ex ante Anreizwirkung einer Beschr§.nkung der Handlungsfreiheit des Managers durch Fremdkapital .............................................................................. 76 5.1 Das Grundproblem: Der Einflufi der Steuerung der Handlung im Zeitpunkt 1 auf das Verhalten des Managers im Zeitpunkt 0 ........................ 76 5.2 Die Wahl des Aktivitiitsniveaus .................................................................. 78 5.3 Die Wahl des Investitionsprogramms ........................................................... 81 5.4 Die Beurteilung altemativer MaBnahmen zur Verhaltenssteuerung, wenn der Manager das Investitionsprojekt zu wahlen hat.. ........................... 84 5.5 Die Bedeutung der ex ante Anreizwirkung fur den Einsatz von Fremdkapital als Komponente des Anreizsystems ........................................ 94

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