Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung: Finanzierungsverträge als Bindungs- und Anreizinstrumente

243 Pages·1996·10.449 MB·German

by  Christian Laux (auth.)

Laux . Kapitalstruktur und Verhaltenssteuerung
Beitriige zur betriebswirtschaftlichen Forschung
Schriftenreihe herausgegeben von:
Prof. Dr. Dr. h. c. mult. Horst Albach, Bonn
Prof. Dr. Sonke Albers, Kiel
Prof. Dr. Dr. h. c. Herbert Hax, KOln
Prof. Dr. Klaus v. Wysocki, Munchen
(Fo/gende Bande sind zu/etzt erschienen:) Band 68 B. Heidel
Scannerdaten im
Band 55 H. Haumer Einzelhandelsmarketing
Sequentielle stochastische
Investitionsplanung Band 69 A. Pinkwart
Chaos und Unternehmenskrise
Band 56 U. Grimm
Analyse strategischer Faktoren Band 70 W. Breuer
Finanzintermediation
Band 57 R. LeichtfuB
im Kapitalmarktgleichgewicht
Kapitalbudgetierung
in divisionalisierten Unternehmen Band 71 M. Steven
Produktion und Umweltschutz
Band 58 E. Kucher
Scannerdaten und Preissensitivitiit Band 72 E. Terberger
bei Konsumgiltern Neo-institutionalistisehe Ansiitze
Band 59 Th. Hartmann-Wendels Band 73 P. Nippel
Dividendenpolitik bei asymmetrischer Die Struktur von Kreditvertriigen
Informationsverteilung aus theoretischer Sieht
Band 60 J. Ringbeck Band 74 A. Gerken
Qualitits-und Werbestrategien Optimale Entseheidungen in Banken
bei Qualitiitsunsicherheit
der Konsumenten Band 75 C. Schlag
Bewertung derivativer Finanztitel
Band 61 R. Ewert in zeit-und zustandsdiskreten Modellen
Rechnungslegung, Gliubigerschutz
und Agencyprobleme Band 76 A. G. Schmidt
Der EinfluB der Unternehmensgr6Be
Band 62 M. Tampen
auf die Rentabilitit von
Strategische Frilhwarnsysteme filr
Industrieunternehmen
politische Auslandsrisiken
Band 77 W. Breuer
Band 63 Th. Petersen
Linearitiiten in Anreizvertriigen
Optimale Anreizsysteme
bei groben Informationsstrukturen
Band 64 G. Tacke
Band 78 M. Uhrig
Niehtlineare Preisbildung
Bewertung von Zinsoptionen bei
Band 65 W. Neus stochastischer Zinsvolatilitiit
Okonomische Agency-Theorie und
Band 79 C. Laux
Kapitalgleichgewicht
Kapitalstruktur und
Band 66 U. Backes-Gellner Verhaltenssteuerung
Okonomie der Hochschulforschung
Band 80 G. Utz Weitzel
Band 67 T. Waragai Unternehmensdynamlk und
Unternehmen 1m Strukturwandel globaler Innovatlonswettbewerb
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Christian Laux
Kapitalstruktur und
Verhaltenssteuerung
Finanzierungsvertrage als
Bindungs- und Anreizinstrumente
GABLER
Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme
Laux, Christian:
Kapitalsttuktur und Verhaltenssteuerung : Finanzierungsvertriige
als Bindungs-und Anreizinstrumente I Christian Laux.
-Wiesbaden: Gabler, 1996
(Beitrlige zur betriebswirtschaftlichen Forschung ; 79)
Zugl.: Frankfurt (Main), Univ., Diss., 1995
NE:GT
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© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1996
Lektorat: Claudia Splittgerber I Annegret Heckmann
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ISBN-13: 978-3-409-13569-6 e-ISBN-13: 978-3-322-86734-6
DOl: 10.1007/978-3-322-86734-6
Geleitwort
Noch vor kurzer Zeit diskutierte man unter dem Stichwort "Kapitalstruktur" fast aus
schliefilich das VerhaItnis von Eigen- und Fremdkapital einer Untemehmung unter
dem Gesichtspunkt, ob eine bestimmte Aufteilung der unsicheren Ertrage eines Investi
tionsprogramms auf unterschiedlich risikogeneigte Kapitalgeber die durchschnittlichen
Kapitalkosten einer Untemehmung minimieren wiirde. Modigliani und Miller haben
dieser Diskussion bekanntlich ein vorlaufiges Ende gesetzt, indem sie die Annahme
eines vollkommenen Kapitalmarktes konsequent durchdacht und ihre hnplikationen
herausgearbeitet haben. Ein zentrales Element ihrer Argumentation ist die - gerecht
fertigte - Annahme, daB bei Geltung ihres Annahmenrahmens die Investitionsstrategie
der Untemehmung gegeben ist. Gegeben ist sie in dem Sinne, daB sie dem theorie
immanenten Optimalitatskriterium entspricht.
Auf Dauer konnte dieses Ergebnis freilich nicht befriedigen, ist es doch zu offensicht
lich, daB die Kapitalstruktur auch unabhangig von steuerlichen Effekten einfach nicht
irrelevant sein kann. Inzwischen ist die Diskussion in ein ganz anderes Fahrwasser
geraten; und das ist gut so. Unter anderem angeregt durch die Agency-Theorie und die
Theorie unvollstandiger Vertrage sind Organisationsaspekte wieder in die Kapital
strukturdiskussion eingefiihrt worden. Damit verbunden kam es zu einer enormen Aus
weitung dessen, was man unter "der Kapitalstruktur" eines Untemehmens versteht, und
zu einer wesentlichen Verfeinerung des methodischen Instrumentariums und der mit
diesem Instrumentarium behandelbaren Fragestellungen. Eine der wichtigen Entwick
lungen hat sich unter dem Stichwort "security design" abgespielt. Wiihrend es bei der
inzwischen klassischen Diskussion um die (optimale) Kapitalstruktur um die Frage
geht, wie Finanztitel mit gegebenen (unterschiedlichen) Ausgestaltungsmerkmalen
miteinander kombiniert werden konnen und sollten, wird beim "security design" die
Frage thematisiert, mit welchen Merkmalen Finanztitel versehen werden sollten. Die
beiden Fragen gehOren zusammen: Wenn es eine optimale Kapitalstruktur gibt, hangt
sie von der Ausgestaltung der gemeinsam die Kapitalstruktur einer Untemehmung
bildenden Finanztitel ab; und umgekehrt ist die Frage nach der optimalen Ausstattung
nicht unabhangig davon zu beantworten, wie verschiedene Finanztite1 miteinander
kombiniert werden.
"Die Kapitalstruktur" ist damit zu einem sehr umfassenden Thema geworden, das
begrifflich kaum mehr von "der Untemehmensverfassung" zu unterscheiden ist. Unter
"der Kapitalstruktur" -bzw. unter "der Untemehmensverfassung" - versteht man heute
die Gesamtheit der Regelungen und Sachverhalte, die bestimmen, welche Personen
VI
oder Personengruppen welche Rechte und Handlungsmoglichkeiten haben und wie die
Anreize fUr sie ausgepriigt sind, diese Moglichkeiten zu nutzen. Damit ist insbesondere
auch die Frage nach den Investitionen wieder offener, als sie bei Modigliani und Miller
und der nachfolgenden Diskussion erscheint. Unter den Personen, deren Rechte, Mog
lichkeiten und Anreize zu diskutieren sind, spielen "die Manager" einer Unternehmung
eine wesentliche Rolle. Von der Betonung des Verhiiltnisses zwischen Eigen- und
Fremdkapitalgebern hat sich der Schwerpunkt - oder zumindest ein Schwerpunkt - der
Diskussion zu dem Verhiiltnis von Managern zu (externen) Kapitalgebern verlagert.
In diesen sehr weiten und sehr grundsiitzlichen Zusammenhang ist die vorliegende
Arbeit von Herrn. Laux einzuordnen. Sie analysiert, vor allem auf Vorarbeiten von
Oliver Hart aufbauend, die Kapitalstruktur als ein wichtiges Element des Systems von
Anreizen und Bindungen, durch die das Verhalten von Managern und Kapitalgebern
gesteuert wird. Die Kernthese der vorliegenden Untersuchung lautet, daB genau wegen
dieser Steuerungsfunktion die Kapitalstruktur einer Unternehmung Auswirkungen auf
die Investitionsstrategie hat und deshalb nicht "irrelevant" sein kann. Der Beleg fUr die
These wird in der Untersuchung mit einer stringenten Abfolge von Modellen gefiihrt,
die einerseits den Ansatz des "security design" weiterfiihren, also nicht gegebene,
sondern endogen optimale Ausgestaltungen der Finanztitel betrachten, und andererseits
den Interessenkonflikt zwischen den Personen, die Investitionsentscheidungen treffen
konnen, und denjenigen, die von diesen Entscheidungen (mit-)betroffen sind, zum
Thema haben. Meist treffen "die Manager" die Entscheidungen, und die Kapitalgeber
sind von diesen Entscheidungen (mit-)betroffen. Fallweise werden aber in den Mo
dellen von Herrn Laux - wie in der Realitat auch - die Rollen getauscht und Hand
lungen der Kapitalgeber mit Auswirkungen auf die Manager erortert. Dabei zeigt sich,
daB die "Machtverteilung" zwischen Managern und Kapitalgebern - wie auch die
zwischen verschiedenen Kapitalgebergruppen - nachweisbare Auswirkungen darauf
hat, welche Investitionsentscheidungen getroffen werden und welche Kapitalstruktur
und damit zugleich welche institutionellen Ausgestaltungen der einzelnen Finanztitel
optimal sind.
Die Untersuchung von Herrn Laux ist theoretisch in dem guten Sinne, daB moglichst
grundlegende Probleme anhand moglichst einfach strukturierter Modellbedingungen
analysiert werden. Ihre Starke besteht darin, daB die einfachen Modellstrukturen
wesentliche Merkmale der Realitiit erfassen und die nachgewiesenen Effekte zweifel
los als "realistisch", ja geradezu als "praxisrelevant" eingestuft werden konnen. Der
klare und durchdachte Aufbau der Arbeit von einfacheren zu komplizierteren Modellen
und von einfacheren zu komplexeren Steuerungswirkungen der Kapitalstruktur macht
VII
die Arbeit trotz ihres hohen theoretischen Niveaus gut lesbar. Wer dem Gedankengang
des Verfassers folgt, wird durch zahlreiche wichtige Einzelerkenntnisse methodischer
und inhalt1icher Art belohnt. Die vorliegende Arbeit bildet zudem einen hochinteres
santen Beleg dafur, daB sich die neo-institutionalistische Finanzierungstheorie in den
letzten Jahren von einem Theorieversprechen im Sinne Dieter Schneiders zu einem
sehr erfolgreichen F orschungsprogramm fortentwickelt hat. Herr Laux hat zu diesem
Programm einen wesentlichen Beitrag geleistet.
Reinhard H. Schmidt
Vorwort
Diese Arbeit wurde im Juli 1995 an der Johann Wolfgang Goethe-Universitat
Frankfurt als Dissertation angenommen.
Ich bedanke mich besonders bei meinem Doktorvater, Herrn Reinhard H. Schmidt. Er
hat mich zu jeder Zeit in meinem Vorhaben bestarkt und mir auch fiber meine Disser
tation hinaus sehr viel UnterstUtzung zuteil werden lassen. Die Tatigkeit an seinem
Lehrstuhl war immer eine groBe Freude und Herausforderung. Herrn Jan Pieter
Krahnen danke ich fur die Ubemahme des Zweitgutachtens. Beide haben mir in Semi
naren und Kolloquien wissenschaftliches Arbeiten nahergebracht.
Besonderen Dank schulde ich auch Stefanie Grohs und Christian Leuz fur ihre perma
nente UnterstUtzung, Diskussionsbereitschaft und kritischen Anmerkungen wahrend
der unterschiedlichen Entstehungsphasen dieser Arbeit. AuJ3erdem danke ich Robert
Gillenkirch, Daniel von Heyl, Helmut Laux, Eva Terberger und Marcel Tyrell fur ihre
kritischen Anmerkungen und Anregungen.
Schliel3lich danke ich den Herausgebem der "Beitrage zur betriebswirtschaftlichen
Forschung" fur die Aufnahme der Arbeit in diese Reihe und der Interessengemein
schaft Frankfurter Kreditinstitute fur die fmanzielle UnterstUtzung der Druc.klegung.
Christian Laux
Inhaltsverzeichnis
I Zum Gegenstand und Autbau der Arbeit ............................................................ l
1 Problemstellung ..................................................................................................... 1
2 Gang der Untersuchung ......................................................................................... 6
II Grundlagen: Beschreibung des Interessenkonflikts zwischen Kapital
geber und Manager und Vergleich miiglicher MaBnahmen zur
Verhaltenssteuerung ............................................................................................ 9
1 Einordnung und Uberblick ..................................................................................... 9
2 Die Ausgangssituation: Annahmen und Beschreibung des Interessen-
konflikts zwischen Kapitalgeber und Manager ....................................................... 9
3 Grundlegende Ubedegungen zu einem moglichen Anreizsystem .......................... 18
3.1 Bedeutung der Unterscheidung zwischen Untemehmer-und Investor
Szenario fUr die Beurteilung unterschiedlicher Handlungen und
Anreizsysteme ............................................................................................. 18
3.2 Voraussetzungen fUr vertragliche Vereinbarungen ....................................... 26
4 Vergleich moglicher MaBnahmen zur Verhaltenssteuerung .................................. 28
4.1 Ubersicht fiber die zu diskutierenden MaBnahmen ....................................... 28
4.2 Explizite Vereinbarung der yom Manager zu wahlenden Handlungen:
Vollstandiger bedingter Vertrag ................................................................... 30
4.3 Freie Entscheidungsbefugnis des Managers in Verbindung mit einer
monetaren Belohnung ............................................... , .................................. 31
4.3.1 Grundlegende Ubedegungen zu einem monetaren
Belohnungssystem .......................................................................... 31
4.3.2 Handlungsabhangige monetlire Belohnung ...................................... 33
4.3.3 Beteiligung an der Einzahlung ........................................................ 34
4.3.4 Zustandsabhangige Beteiligung an der Einzahlung .......................... 35
4.3.5 Beteiligung an dem fiber ein Mindestniveau hinausgehenden
Teil der Einzahlung ......................................................................... 36
4.3.6 Ex post Vereinbarung der Belohnung bei Nachverhandlung
fiber die yom Manager zu wahlende Handlung ................................ 37
4.4 Freie Entscheidungsbefugnis des Kapitalgebers: Direkte Handlungs-
anweisung ................................................................................................... 40
4.5 Zustandsabhangige A11okation der Entscheidungsbefugnis ......................... .41
XII
TIl Die Wirkung von Fremdkapital als Komponente des Anreizsystems ............ .43
1 Einordnung und Problemstellung: Fremdkapital als Instrument zur
Beschr§.nkung der Handlungsfreiheit des Managers, wenn Eigenkapital
stimmrechtslos ist ................................................................................................ 43
2 Direkter Eingriff in die Handlungsfreiheit des Managers: Automatische
Liquidation oder Obertragung der Untemehmenskontrolle im Insolvenzfal1.. ...... .46
2.1 Beschreibung der Ausgangssituation .......................................................... .46
2.2 Voriibedegung: Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital,
wenn der Manager kein weiteres Kapital aufnehmen darf. ........................... 51
2.3 Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager
weiteres Kapital aufnehmen darf ................................................................. 52
2.4 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse ................................... 57
3 Indirekter Eingriff in die Handlungsfreiheit: Beschr§.nkung der
Verfiigungsfreiheit fiber die Einzahlungen des Untemehmens .............................. 60
3.1 Beschreibung der Ausgangssituation ........................................................... 60
3.2 Voriibedegung: Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital,
wenn der Manager kein weiteres Kapital aufnehmen darf. ........................... 63
3.3 Die Wirkung und Bedeutung von Fremdkapital, wenn der Manager
weiteres Kapital aufnehmen darf ................................................................. 64
3.4 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse ................................... 68
4 Der Insolvenzmechanismus als Instrument zur Verhaltenssteuerung und
die Moglichkeit, Fremdkapital gleichzeitig zum direkten und zum
indirekten Eingriff in die Handlungsfreiheit des Managers zu verwenden ............ 70
4.1 Die grundlegende Wirkungsweise von Fremdkapital und die
Bedeutung einer Insolvenz ........................................................................... 70
4.2 Der Einsatz von Fremdkapital, wenn sowohl eine Liquidation als
auch eine (Erweiterungs-)Investition vorteilhaft sein konnen ....................... 73
5 Ex ante Anreizwirkung einer Beschr§.nkung der Handlungsfreiheit des
Managers durch Fremdkapital .............................................................................. 76
5.1 Das Grundproblem: Der Einflufi der Steuerung der Handlung im
Zeitpunkt 1 auf das Verhalten des Managers im Zeitpunkt 0 ........................ 76
5.2 Die Wahl des Aktivitiitsniveaus .................................................................. 78
5.3 Die Wahl des Investitionsprogramms ........................................................... 81
5.4 Die Beurteilung altemativer MaBnahmen zur Verhaltenssteuerung,
wenn der Manager das Investitionsprojekt zu wahlen hat.. ........................... 84
5.5 Die Bedeutung der ex ante Anreizwirkung fur den Einsatz von
Fremdkapital als Komponente des Anreizsystems ........................................ 94