Kapitalkosten und internationale Unternehmensakquisition PDF
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Oliver-Christian Knop Kapitalkosten und internationale Unternehmensakquisition Oliver-Christian Inop Kapitalkosten und internationale Unternehmens akquisition I[)fll.\/l DeutscherUniversitiitsVerlag ~ GABLER ·VIEWEG·WESTOEUTSCHER VERLAG Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme KnoPf Oliver-Christian: Kapitalkosten und intemationale Untemehmensakquisition / Oliver-Christian Knop. - Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl., 1992 (DUV : Wirlschaftswissenschaft) Zugl.: Hamburg, Univ., Diss., 1991 ISBN-13: 978-3-8244-0126-0 Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Untemehmen der Verlagsgruppe Bertelsmann International. © Deutscher Universitats-Verlag GmbH, Wiesbaden 1992 Das Werk einschlie5lich oller seiner Te ile ist urheberrechriich ge schutzt. Jede Verwertung au5erhoJb,d~r engen Grenzen des Ur heberrechtsgesetzes fst ohne Zustim;nung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fUr Vervielfaltigungen, Ober setzungen, MikroverfHnlungen'Und die Einspeicherung und Verar beitung in elektronischen Systemen. Gedruckt auf chlorarm gebleichtem und saurefreiem Po pier ISBN-13: 978-3-8244-0126-0 e-ISBN-13: 978-3-322-85787-3 001: 10.1007/978-3-322-85787-3 Geleitwort Das hochaktuelle Thema internationaler Unternehmensakquisitionen wird vom Verfasser von seiner finanzierungswirtschaftlichen Seite beleuchtet. Neben der finanziellen Analyse altemativer Ubemahmestrategien bietet die Arbeit einen umfassenden Einblick in die vielfli.ltigen Verfahren, die multinationalen Untenehmen zur Finanzierung ihrer internationalen Engagements zur Verfugung stehen. Mit Hilfe des Kapitalkostenkonzeptes werden zum einen alternative Ubernahmestrategien mit den zugehorigen finanzpolitischen Dispositionen untersucht, zum anderen sind auch die operativen Entscheidungen bei der Finanzierung internationaler Unternehmensakquisitionen miteinbezogen, indem projektspezifische Kapitalkostensatze gebildet werden. Die AusfUhrungen zu den Variationen des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes bieten der UnternehmensfUhrung ein wichtiges Kriterium fur die Antizipation der Riickwirkungen internationaler Akquisitionen auf die Bewertung des Unternehmens am Kapitalmarkt. Umgekehrt werden Finanzinvestoren bei der Beurteilung unterstiitzt, wie sich die Expansionsbestrebungen der multinationalen Unternehmung auf den Aktienkurs und das Bond-Rating auswirken werden. 1m weiteren Verlauf beschiiftigt sich die Dissertation mit den Variationen, die der projektspezifische Kapitalkostensatz in Abhiingigkeit vom eingesetzten Finanzierungsverfahren erf"ahrt. Zuniichst wird aufgezeigt, welche Quellen und Instrumente bei der Finanzierung internationaler Akquisitionsprojekte zur Verfiigung stehen, urn dann anhand konkreter Beispiele abzuleiten, welche Kosten und Risiken mit dem Einsatz der alternativen Finanzierungsverfahren verbunden sind. Dabei finden auch die steuerlichen Aspekte Beriicksichtigung. Der Vorzug dieser Arbeit ist darin zu sehen, daB der Autor auf der Basis einer umfassenden Literaturverarbeitung neue wissenschaftliche Erkenntnisse zieht und deren erhebliche Relevanz fUr die Unternehmenspraxis in gelungener Weise deutlich werden lii6t. Prof. Dr. Helmut Lipfert Vorwort Zunichst gilt mein Dank meinem Doktorvater, Prof. Dr. Lipfert, der mir die Gelegenheit gab das hochinteressante Thema intemationaler Untemehmensakquisitionen wissenschaftlich zu vertiefen und der mich in gewissenhafter Weise dabei betreute. Ich bedanke mich ebenfalls bei Prof. Dr. Karten, der das Koreferat iibemahm, sowie Prof. Dr. Layer, der dem Priifungsausschu6 vorsa6. Bereits vom Beginn meiner akademischen Zeit an konnte ich mich stets auf den Rat meines Bruders Jiirgen Knop und auf den von Rene SchrOder verlassen. Wihrend der Dissertationszeit gingen von den zahlreichen Gesprichen mit logo Stein wichtige Anregungen aus, die zum Gelingen des Projektes beitrugen. Wer selbst schon eine solch umfassende Aufgabe wie die Erstellung einer Doktorarbeit bewiltigt hat, kann ermessen, wie wichtig privater Ausgleich in dieser Situation ist. Hier danke ich Ellen Ruge und Augustin von der Liihe. Ich widme die Arbeit meinen Eltem. Oliver-Christian Knop Inhalt Abbildungsverzeichnis. • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •• XXI Tabellenverzeichnis ••••••••••••••••••••••••••••• XXV Symbolv erzeichnis ••••••••••••••••••••••••••••• XXVI I Abklirzungsverzeichnis •••••••••••••••••••••••• XXXIII Erster Teil Ober die Beziehung zwischen internationalen Unternehmensakquisitionen und den Kapitalkosten der multinationalen Unternehmung A. Internationale Unternehmensakquisitionen als integratives Problem der modernen Finanz theorie: Eine Einflihrung ••••••••••••••••••.•.•• l B. Internationale Unternehmensakquisitionen im System der grenzlibergreifenden Expansions bestrebungen der multinationalen Unternehmung .•••••••••••••••••••••••••••••••••• 7 I. Zum Begriff der Unternehmensakquisition •• 7 a. Unternehmensakquisitionen als Aus pragung der Unternehmensverbindung ••••• 7 b. Differenzierung nach der Wahl des ttbernahmeprozesses ••••••••••••••••••••• 9 c. Differenzierung nach der Art der verglitung ••••••••••••.•••••••••••••••• 13 II. Internationale Unternehmensakquisitio nen im Begriffsfeld der Auslandsdirekt- investit ion .............................. 15 x a. Internationale Unternehmensakguisi tionen als Spezialfall der Auslands direktinvestition ••••••••••••••••••••• 15 b. Abgrenzung zur internationalen Portfolioinvestition ••••••••••••.•...• 17 c. Abgrenzung zur internen Unternehmensexpansion ••••••••••••••••• 18 III. Die Erfassung internationaler Unter nehmensakguisitionen fiber den strate gischen Diversifikationsbegriff •••••••••• 23 a. Dar strategische Diversifikationsbe griff in der Literatur •••••••••••••••• 23 b. Die Erweiterung des traditionellen Diversifikationsbegriffes zur Er fassung internationaler Horizontal- iibernahm.en. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 c. Begriff und Konzeption der Kapital kostenvariationen bei internationalen Unternehmensakguisitionen ••••••••••••••••••••• 28 I. Dar Kapitalkostenbegriff als Grundlage ••• 28 II. Kapitalkostenvariationen als Ergebnis von lnderungen der Renditeforderungen der Kapitalgeber in Reaktion auf inter nationale Unternehmensakguisitionen •.•..• 33 a. Die materielle Ausdeutung des Kapitalkostensatzes als PrKmien- modell ................................ 33 1. Neutrale Renditebestandteile als von der Unternehmenspolitik unab hlngige Kapitalkostendetermi- nanten ......•..••••••••..•.••••.... 33 2. Die Auf16sung der Bonitltsrisiko prlmie in Business und Financial Risk ............................... 37 XI b. Deter.minanten des Business und Financial Risk auf der Ebene aktueller/potentieller Unternehmens einheiten der multinationalen UnternehDlung •••••••••••••••••••••••••• 41 1. Operativer Leverage und unterneh mensseitiges Business Risk ••••••••• 41 2. Bestimmungsfaktoren des umfeld seitigen Business Risk ••••••••••••• 45 2.1. Das Absatzmarktrisiko ••••••••• 45 2.2. Das Faktor.marktrisiko •••.••••• 48 2.3. Das monet5re Risiko ••••••••••• 51 2.4. Das politische Risiko ••••••••• 54 3. Finanzierungswirtschaftlicher Leverage und unternehmensseitiges Financial Risk ••••••••••••••••••••• 57 4. Zins5nderungsm6glichkeiten und umfeldseitiges Financial Risk •••••• 60 c. Zur BeeinfluBbarkeit des gesch5fts und finanzierungswirtschaftlichen Risikos der Gesamtunternehmung durch internationale Unternehmensakquisi- tionen ................................ 62 III. Variationen der projektbezogenen Kapi talkosten als Ergebnis unterschied licher Verfahren zur Finanzierung in ternationaler Unternehmensakquisi- tionen ................................... 6S XII Zweiter Teil Variationen der Renditeforderungen der Kapitalgeber (Cost of Capital) in Reaktion auf Anderungen des Bonitatsrisikos durch internationale Unternebmensakquisitionen A. Ableitung des finanztheoretischen Modellrah mens zur Erfassung der Variationen der Renditeforderungen der Kapitalgeber ••••••••••• 67 I. Das Basismodell fUr geschlossene Volks- wirtschaften •••••••••••••••••••..••.•••• 67 a. Die Portfoliotheorie von Markowitz als Grundlage der neoklassischen Finanztheorie •••••••••.•••••..•.•••••• 67 b. Von der Portfoliotheorie zum Kapitalmarktgleichgewicht ••••••••••••• 71 c. Vom Kapitalmarktgleichgewicht zur Bestimmung gleichgewichtiger Ertrage unsicherer Anlagen (Cost of Capital) •. 73 II. tlbertragbarkeit des Kapitalmarktmodells fUr geschlossene Volkswirtschaften in den internationale n Zusammenhang ••.....•. 77 a. Probleme bei der Anwendung des Capital Asset Pricing Models fUr ge schlossene Volkswirtschaften auf den globalen Kapitalmarkt ••••••••••••••.•. 77 b. Losungsansatze in der Literatur •.•.••• 80 1. Das Modell von Grauer/Litzenber- ger/Stehle •••••••••.•••••••••...... 80 2. Das Modell von-Solnik ••••••••.••••. 82 c. Konsequenzen fUr die Bestimmung gleichgewichtiger Kapitalkosten multinationaler Unternehmen auf Basis der neoklassischen Finanztheorie .•••••••••••••••••.••••.• 85 XIII B. Aussagen des finanztheoretischen Modellrah mens zu den Kapitalkostenwirkungen inter nationaler Unternehmensakquisitionen ••••.•••.• 90 I. Anderungen des geschaftswirtschaftli chen Risikokomplexes durch die Selek tion grenzUbergreifender Akquisitions- strategien •••••.••••••••••••••••••••••••• 90 II. Anderungen des finanzierungswirtschaft lichen Risikokomplexes im Rahmen inter nationaler Unternehmensakquisitionen ••••. 98 III. Modifikation der Grundaussagen durch die BerUcksichtigung riskanten Fremdka pitals (Risky Debt) •••••••••••••••.••••• 104 C. Die Beeinflussung der finanztheoretischen Ergebnisse zu internationalen Unterneh mensakquisitionen durch Segmentationser scheinungen auf dem globalen Kapitalmarkt •••• 108 I. Segmentationserscheinungen allgemeiner Art ••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 108 II. Segmentationserscheinungen mit unter schiedlicher Bedeutung fUr Portfolio- und Direktinvestoren .••••••••••••••••.•• 112 a. Potentielle Kapitalkostensenkungs effekte internationaler Unterneh mensakquisitionen bei segmentierten Kapi talmarkten ••••••••••••••.•••••••• 112 b. Empirische Ergebnisse zu marktseg mentationsbedingten Kapitalkosten senkungseffekten ••••••.•••••••••••••• 116 D. Die Beeinflussung der finanztheoretischen Ergebnisse zu internationalen Unternehmens akquisitionen durch Konkurskosten (Bankruptcy Costs) •••..•••••••••••••••••••••• 119
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