Junk Bonds: Risiken und Chancen der Finanzierung von Unternehmensübernahmen durch Ramsch-Anleihen PDF
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Hansen· Junk Bonds Lars Hansen lunkBonds Risiken und Chancen der Finanzierung von Untemehmensiibemahmen durch Ramsch-Anleihen GABLER Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Hansen, Lars: [Junk-Bonds) Junk Bonds: Risiken und Chancen der Finanzie rung von Unternehmensiibernahmen durch Ramsch-Anleihen / Lars Hansen. -Wiesbaden: Gabler, 1991 Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Verlagsgruppe Bertelsmann International. © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1991 Softcover reprint of the hardcover 1s t edition 1991 Lektorat: Karlheinz Miissig Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbeson dere fUr Vervielfliltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Dieses Buch ist auf saurefreiem und chlorarm gebleichtem Papier gedruckt. Druck und Bindung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm ISBN-13: 978-3-409-14130-7 e-ISBN-13: 978-3-322-84218-3 DOl: 10.1007/978-3-322-84218-3 v Vorwort des Verfassers Die Ausgangspunkte. die letztlich zum Entstehen del' vorliegenden Arbeit filhrten. sind ebenso vlelschichtiger Natur. wie dies die Komplexitlit del' Themenstellung ist. In erster Linie resultieren diese aus melner Ausbildung und zweier Praktika im genossenschaftlichen Bankensektol'. woduJ'ch ein besonders starkes Interesse an US amerikanischen Kapitalmlirkten geweckt wurde. Gerade die Beschaffung del' Literatur und deren Auswertung erwies sich im Verlauf del' Bearbeitung als besondere HUrde. da sich hier durch den Vergleich deu tscher und englischer Tagespresse teilweise erhf'bliche Divergenzen ergaben. Mein besonderer Dank gilt in diesem Zusammenhang neben den, 1m Firmenverzeichnis genannten. Institutionen den Mitarbeitern del' Han(h~lsl'evision del' DG BANK, Deutsche Genossenschaftsbank. Frankfurt/M., den Mitgliedern des Biirsnnclllhs INVF,ST 2000 GbR und des M & A Departements del' CITIBANK Frankfurt/M .• die mil' eillPr seits wertvolle Anregungen lieferten und mir andererseits die Beschaffung cl'~r Literatur durch zahlreiche Fundstellenhinweise wesentlich erleichterten, ohne dabel jedoch direkten Einflul3 auf die vorliegende Arbeit zu nehmf'n. An clif'se! Stelle sei ausdrucklich auf die. im Rahmen des studentischen Priifungsverfahrens abzugebend,~, eidesstattliche Versicherung verwiesen. Zahlreiche Anregungen dritter Stellen machten naeh Abschlul3 des Bewertungs verfahrens geringfilgige Verlinderungen hinsichtlich der Formulierung erforderlich, so dal3 die vorliegende Arbelt in diesem Punkt nicht ganz meiner Diplomarbeit :wm Thema "Die Obernahmefinanzierung durch Ramsch-An1eihen unter Beriicksichtigllng der eingetretenen Risiken. a18 auch der im Einzelfall erkennbaren Chancen" ent spricht. Verlinderungen hinsichtlich des Inhaltes und del' Gliederung. sowie deren Erweiterung ergeben sich jedoch nicht. Letzeres gilt insbesondere fiir den zeitlichen Horizont del' Recherchen, die grundslitzlich am 01.08.1990 endeten. Dadurch bedingt mul3ten weiterfiihrende interessante Sachverhalte, wie beispielsweise die Diskussion del' Reform des US-Bankensystems odeI' zunehmende Liquiditiitsprobleme gl'ol3er US amerikanischer Banken, ausgeklammert werden. Aufbauend auf den Grundzugen der Finanzierung ist es Zielsetzung del' vorliegenden Arbeit. an Hand des Vergleichs von Unternehmensakquisitionen in der BRD und den USA zu etner Bewertung des Instruments del' JUNK BONDS als Mittel der Kapital beschaffung zu gelangen. wobei dies zwingend die grundlegenden Unterschiede des Rechtssystems beider Llinder einschliel3t. Insbesondere wurde hierbei versucht, den Inhalt sowohl fiir Fachkundige. als auch fur Laien verstlindlich und dabei gleich zeitig interessant zu gestalten. Del' Leser so lIte jedoch nicht vergessen, dal3 hier ein Prozel3 beschrieben wird. del' recht zutreffend an Hand des nachfo\gendell Zitats del' Herausgeber del' .. MEILENSTEINE 1M MANAGEMENT" beschrieben werden kann{J): w. ... daB die Aufgabe nie gelost. die Arbeit nie abgeschiossen und das JVissen VOII Problemen unserer Wirtschaft heute nur eine knapp beJichtete Momentaufnahme jener ReaJitiit sein kann. die schon Plato nur als Schatten an der Wand begreiflich machen konnte .• Bad Soden/Ts .• im Mlirz 1991 Lars Marcel Hansen (Il Vgl. Vorwort von Siegwart, Mahari, Caytas und RURlpf a.a.O. Band I, Seite VI VII Inhaltsverzeichnis o. Einleitung 1. Begriff der Obernahme 3 1.1. Unterschiedliche strategische Zielanslltze der Unternehmensiibernahme 1.1.1. Akquisltionszlele In der Bundesrepublik 1..1.2. Unternehmensiibernahmen in den USA 1.2. Gesellschaftsrechtliche Determinanten 7 1.2.1. EinfluJ3faktoren in der Bundesrepublik 7 1.2.2. Regelungen des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts 8 1.3. Ausgestaltung der Obernahmen unter Beriicksichtlgung unterschiedlicher Zielansatze 10 1.3.1. Darstellung der Abwicklung in der BRD an Hand ausgewahlter Beispiele 10 1.3.2. Typische Verfahrensweisen in den USA 15 1.4. Resiimee 19 2. Die Finanzierung der Unternehmensakquisition 2J 2.1. Der Finanzierungsbegriff im Rahmen der Obernahme 21 2.2. Finanzwirtschaftllche Zielsetzungen 2.2.1. Der Leverage-Effekt als Korrelation zwisr.hen optimaler Verschuldung und Maximierung der RentabHitiit 25 2.2.2. Der Leverage-Effekt als Determinante der Unternehmensakquisition 28 2.2.3. Die Bedeutung des CASH FLOW im Rahmen der finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen 32 2.2.4. Ole Bedeutung des CF im Rahmen der Akqulsition zur Ermittlung des Kaufpreises der Zielgesellschaft 33 2.3. Die Moglichkeiten der Kapitalbeschaffung im Rahmen der AuJ3enfinanzierung 37 2.3.1. Formen der Gewinnung von Eigenkapital 37 2.3.2. Die Besonderheiten der Eigenkapitalbeschaffung der Gesellschaften mbH im Rahmen der Unternehmensakquisltlonen in der Bundesrepublik 38 2.3.3. Die langfristige Fremdflnanzierung d.urch die Ausgabe von Wertpapieren an den Borsen im Rahmen der AuJ3enfinanzierung 40 VIII 2.4. Die Finanzierung der Unternehmensiibernahmen am Beispiel der Transaktionen in den USA 42 2.4.1. Der Begriff des Leverage Buy Out im Rahmen der Unternehmensiibernahmen in den USA 42 2.4.2. Die Begebung von Anleihen als Instrument der Kapitalbeschaffung 45 2.4.2.1. Der Einflu13 der Bonitatsbewertung (Rating) zur Klassifizierung der Anleihequalitat 45 2.4.2.2. Die besondere Problematik des Rating 47 2.4.3. Ramsch -Anleihen (JUNK BONDS) als spezifische Auspragungsform der CORPORATE BONDS 48 2.4.3.1. Die Ausgestaltung der Ramsch-Anleihen (JUNK BONDS) hinsichtlich Besicherung. Laufzeit und Verzinsung 50 2.4.3.2. Die Korrelation zwischen Anleiheausgestaltung und Ausfallrisiko an Hand ausgewahlter Beispiele 53 2.4.3.3. Die Entwicklung der Insolvenzen im Segment der Ramsch -Anleihen 55 2.4.4. Die Aufgabe der INVESTMENT BANKEN im Rahmen der Unternehmensiibernahme 57 2.4.4.1. Die Strategie des Marktfiihrers DREXEL BURNHAM LAMBERT (DBL) und die Folgen ihrer Verstrickung in die Insider-Affaren auf den Markt flir Ramsch -Anleihen (JUNK BONDS) 59 2.4.5. Die (institutionellen) Investoren als Kapitalgeber 61 2.4.5.1. Preis- und ZinsbUdungsdeterminanten unter Beriicksichtigung des Ausfallrisikos 61 2.4.5.2. Strategische tl'berlegungen und Anlagepolitik des jeweiligen Investors 63 2.4.5.2.1. HIGH-YIELD-MUTUAL-FONDS als Investoren am Markt fiir Ramsch -Anleihen 63 2.4.5.2.2. Die Versicherungsgesellschaften als Investoren am HIGH-YIELD-Markt 65 2.4.5.2.3. Pensionsfonds am HIGH -YIELD-Markt 66 2.4.5.2.4. Die Sparkassen (SAVING & LOAN/S&L) als Investoren am HIGH-YIELD-Markt 66 2.4.6. Das Gefahrenpotential der tl'bernahmewelle fiir die gesamtwirtschaftliche Entwicklung in den USA 68 2.4.7. Gesetzliche Restriktionen zur Begrenzung der tl'bernahmewelle 69 3. SchluSbemerkung 71 IX Zielsetzungen und Fragestellungen im Rahmen der Obernahme von Unternehmen Lla) Wettbewerbsstrategie und Wertsteigerung 75 Ll b) Muster eines Maklervertrages 77 1.2. Fragebogen fUr Unternehmenskll.ufer 79 1.3. Fragebogen fUr die Anbieter von Beteiligungskapital 80 1.4. Fragebogen fUr Unternehmensverkll.ufer 81 1.5. Fragen an Unternehmen, die Beteiligungskapital suchen 82 II RETURN ON INVESTMENT ILl. Ertrll.ge aus Aktien und Krediten unter Berucksichtigung steuerlicher Einflusse 85 II.2.a) Nettoertrll.ge aus Aktien und Krediten in der BRD 86 II.2.b) Nettoertrll.ge aus Aktien und Krediten in den USA 87 III Geschattsbericht der Pittler AG aus dem Jahre 1985 (Auszug) 89 IV Ablauf und Finanzierungsgestaltung eines BUY OUT in den USA IV.l Zeitlicher Ablauf des Obernahmekampfes urn RJR NABISCO ( in Englisch) 115 IV.2. Obersicht uber die Finanzierung des Nabisco BUY OUT 118 IV.3. Auszug aus dem Anleiheprospekt von E-II Holdings 120 VIA. Kursentwicklung & Handelsvolumen RJR NABISCO IV.4.a) Juli 1987 bis Juli 1988 124 VI.4.b) Dezember 1987 bis November 1988 125 V. LEVERAGE EFFEKT & SHAREHOLDER'S VALUE V.l. Annahmen zur Berechnung 127 V.2. Berechnung des Leverage Effektes unter Berucksichtigung der Annahmen 128 VI Die Kaufpreisermittlung an Hand des CASH FLOW durch das Verfahren der gewichteten Kapitalkosten (WEIGHTED AVERAGE COSTS OF CAPITAL / WAAC) hier: Veranderung der konstanten Rahmenbedingungen 129 x VII HIGH YIELD-Markt Statistik VII.l. Entwicklung des Gesamtmarktes und der Junk Bonds 131 VIL2. Marktanteile der Investmentbanken im Junk Segment Zusammensetzung des Umsatezes DREXEL BURNHAM LAMBERT's 1~2 VII.3. Graphische Darstellungen VII.3.l. Anleihen in den USA 13:1 VII.3.2. Akquisitionen & Junk Bonds 134 VII.3.3. Bonitatsstruktur Junk Bonds 135 VII.3.4. Nominalverzinsung Junk Bonds 136 VIL3.5. Gesamtlaufzeit Junk Bonds 137 VIL3.6. Vorzeitige Anleihetilgung 138 VII.3.7. Ausfallvolumen Junk Bonds 139 VII.3.B. Marktanteil der Investment Banken 140 VII.3.9. Wer hat wieviel Junk ? 141 VII.3.10. Kumulierte Ertrage (lO-Jahresvergleich) 142 VII.3.1l. Kumulierte Ertrage ( 3-Jahresvergieich) 143 VII.3.12. Besicherung der Anleihen 144 VII.4. Struktur ausgewahlter HIGH YIELD FONDS 145 VII.5. Prospekt des KML HIGH YIELD INVESTMENT FONDS 146 Literaturverzeichnis 149 XI Abkilrzungsverzeichnis AG Aktiengesellschaft BiirsG Biirsengestz BiirsZulV Biirsenzulassungsverordnung BP Basispunkte BWL Betriebswirtschaftslehre BZ Biirsenzeitung bzw. beziehungsweise CBO COLLATERALIZIED BOND OBLIGATION CF CASH FLOW CHH CATER HAWLEY HALE Corp. Corporation DBB Deutsche Bundesbank, FrankfurtiM. DBL DREXEL BURNHAM LAMBERT ders. derselbe d.h. das heiBt dto. dito EK Eigenkapital ES Effektenspiegel ESt Einkommensteuer EStDV Einkommensteuer-DurchfUhrungs-Verordnung EStG Einkommensteuergesetz EStR Einkommensteuer-Richtlinie(n) FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FK Fremdkapital FT Financial Times, London F&W Finanz- und Wirtschaft, ZUrich GB Grenzbelastung GmbH Gesellschaft mit beschrankter Haftung ggf. gege benenfalls HB Handelsblatt HGB Handelsgesetzbuch Ld.R. in der Regel IHT International Hearald Tribune, Washington Inc. Incorporated LS.d. im Sinne des KKR KOLBERG KRAVIS ROBERTS KSt Kiirperschaftsteuer KStDV Kiirperschaftsteuer-DurchfUhrungs-Verordnung KStG Kiirperschaftsteuergesetz KStR Kiirperschafts teuer-Ric h tHnie (n) XII Abkurzungsverzelchnis LBO Leverage Buy Out MBO Management Buy Out Nat.West National Westminster Bank, London NYT The New York Times NZZ Neue Zilricher Zeitung OBA Ostereichisches Bank Archlv OTC Over-The-Counter PIK Payment-In-Kind ROI Return-On -Investment(s) SEC Security and Exchange Comission SLH Shearson Lehman Hutton sog. sogenannte(n) StR Steuerrecht stG stille Gesellschaft StZ Stuttgarter Zeitung S&L Saving and Loan Association(s) S&P Standard and Poors SZ Silddeutsche Zeitung u.a. unter anderem UAL United Airlines Corp. US$ US-Dollar WiWo Wirtschaftswoche WSTJ The Wall Street Journal, New York z.B. zum Beispiel
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