Jelfa AKUMULUJ - Bankier.pl - Polski Portal Finansowy

16 Pages·2001·0.22 MB·Polish

sektor: farmaceutyki 18 maj 2001 r.
rekomendacja
Jelfa AKUMULUJ
kurs docelowy
48.00
T Ticker
ooooo Pierwsze efekty restrukturyzacji powinny by(cid:230) widoczne ju¿
GPW JLF
w bie¿„cym roku
Reuters JELF.WA
Restrukturyzacja zatrudnienia oraz maj„tku, zawi„zanie
najwa¿niejszych rezerw oraz wprowadzanie nowego informatycznego
systemu zarz„dzania powinno przynie(cid:156)(cid:230) efekty w formie wzrostu Dane podstawowe
R zysk(cid:243)w oraz warto(cid:156)ci firmy ju¿ w bie¿„cym roku. Uwa¿amy, ¿e cena rynkowa (z‡) 42.80
osi„gniŒcie przez JelfŒ EPS w wysoko(cid:156)ci oko‡o 4,00 z‡otych jest wycena DCF (z‡) 47.10
ca‡kiem realne. min 52 tyg (z‡) 28.20
max 52 tyg (z‡) 43.00
ooooo Dobre prognozy na bie¿„cy rok dla bran¿y
kapitalizacja (mln z‡) 291.0
EV (mln z‡) 201.0
Wzrost od maja cen urzŒdowych na leki refundowane o (cid:156)rednio
y liczba akcji (tys.) 6,800
7,2 procent oraz mo¿liwe uchwalenie przez Parlament ustawy o cenach
O
free float (mln z‡) 113.5
n powinno polepszy(cid:230) sytuacjŒ ca‡ego sektora produkcji farmaceutyk(cid:243)w.
(cid:156)r obrot/msc (mln z‡) 9.12
Wa¿nym czynnikiem ryzyka jest kwestia rejestracji lek(cid:243)w zgodnie z
z
wymogami Unii Europejskiej. Nie wprowadzenie okresu przej(cid:156)ciowego
Jelfa
c w tej kwestii mo¿e spowodowa(cid:230) konieczno(cid:156)(cid:230) zamkniŒcia produkcji
45.00
czŒ(cid:156)ci medykament(cid:243)w. Natomiast prognozowany wzrost cen lek(cid:243)w
y recepturowych oraz wzrost popytu na leki OTC powinien prze‡o¿y(cid:230) siŒ 40.00
Pt na poprawΠkondycji producent(cid:243)w farmaceutyk(cid:243)w. 35.00
i
ooooo Wycena jednej akcji to oko‡o 47,10 z‡ 30.00
l
a
Wyceniaj„c JelfŒ metod„ DCF, warto(cid:156)(cid:230) jednej akcji oszacowali(cid:156)my 25.00
18-05-00 27-07-00 05-10-00 14-12-00 26-02-01 10-05-01
n na oko‡o 47,10 z‡. Prognozujemy lepsze wyniki sp(cid:243)‡ki w przysz‡o(cid:156)ci Jelfa wig znormalizowany
oraz wzrost warto(cid:156)ci akcji sp(cid:243)‡ki. Uwa¿amy, ¿e najgorszy okres sp(cid:243)‡ka
Aa ma ju¿ za sob„, a czynnikiem ryzyka jest obecnie g‡(cid:243)wnie polityka Zmiana kursu Jelfa rel./WIG
Paæstwa wobec ca‡ej bran¿y. 1 miesi„c (%) 3% 11%
3 miesi„ce (%) 47% 17%
ooooo Nowy inwestor strategiczny nie bŒdzie posiada‡
6 miesiŒcy (%) 22% 41%
wiŒkszo(cid:156)ciowego pakietu akcji
12 miesiŒcy (%) -19% 45%
Uwa¿amy, ¿e ze wzglŒdu na "niekorzystn„" politykŒ Paæstwa
Akcjonariat % akcji % g‡os(cid:243)w
wobec ca‡ej bran¿y farmaceutycznej, sprzeda¿ pakietu akcji nale¿„cego
R
Skarb Paæstwa 35.2 35.2
do Skarbu Paæstwa nie bŒdzie ‡atwe. Sp(cid:243)‡k„ mog„ siŒ jednak
PZU S.A. 10.0 10.0
zainteresowa(cid:230) (cid:156)redniej wielko(cid:156)ci europejscy producenci lek(cid:243)w. Cena
OFE Nat. Ned. 5.4 5.4
za jedn„ akcjŒ mo¿e wynie(cid:156)(cid:230) oko‡o 50 -55 z‡ a potencjalny inwestor
TF Silesia 5.3 5.3
nie obejmie wiŒkszo(cid:156)ciowego pakietu akcji, co nie wyklucza
Commercial Union 5.0 5.0
ewentualnego wezwania na sprzeda¿.
Dane finansowe
tys. z‡ 1999 2000 2001P 2002P 2003P
sprzeda¿ 201,112 218,207 254,400 296,900 343,800
EBITDA 39,213 32,761 46,200 59,000 69,600
zysk netto 10,619 10,640 27,144 33,480 39,976
EPS (z‡) 1.56 1.56 3.99 4.92 5.88 analityk:
Bankowy Dom Maklerski DPS (z‡) 0.60 1.50 0.00 2.20 2.60 Radek Biadoæ
PKO Bank Polski SA
CEPS (z‡) 4.88 4.98 7.45 8.67 9.85 tel. [phone]
ul. Pu‡awska 15
02-515 Warszawa P/E 27.41 27.35 10.72 8.69 7.28 fax [phone]
tel. [phone] P/BV 0.93 0.93 0.83 0.79 0.74 e-mail:
fax [phone] EV/EBITDA 5.13 6.14 4.35 3.41 2.89 [email protected]
e-mail: [email protected]
p - prognoza BDM PKO BP S,A,
farmaceutyki Jelfa
Podsumowanie inwestycyjne
Dobre prognozy na bie¿„cy rok
Zyski Jelfy w bie¿„cym roku powinny by(cid:230) wy¿sze, ani¿eli w ubieg‡ym, co jest widoczne
ju¿ po pierwszym kwartale roku. Wp‡yw na to bŒdzie mia‡ podniesienie od maja cen
urzŒdowych na leki refundowane o (cid:156)rednio 7,2 procent, w wiŒkszo(cid:156)ci zakoæczone
czyszczenie bilansu oraz pierwsze pozytywne efekty restrukturyzacji sp(cid:243)‡ki. Uwa¿amy,
¿e osi„gniŒcie przez JelfŒ EPS w wysoko(cid:156)ci oko‡o 4,00 z‡otych jest ca‡kiem realne.
Niskie zad‡u¿enie i du¿e (cid:156)rodki pieniŒ¿ne
Jelfa posiada jedynie kr(cid:243)tkoterminowe zobowi„zania handlowe, a jednocze(cid:156)nie (cid:156)rodki
pieniŒ¿ne w wysoko(cid:156)ci 7,1 z‡ na akcjŒ. Mo¿liwo(cid:156)ci finansowania inwestycji s„ zatem
znaczne, co uznajemy za fakt pozytywny.
Jelfa jest obecnie w trakcie restrukturyzacji
Restrukturyzacja zatrudnienia ma planowo zakoæczy(cid:230) siŒ w bie¿„cym roku. Zmiana
asortymentu wyrob(cid:243)w - pod koniec 2003 roku, ale po‡owa produkt(cid:243)w przeznaczonych do
wycofania ju¿ nie jest produkowana. ZwiŒkszy siŒ udzia‡ lek(cid:243)w OTC, kt(cid:243)rych sprzeda¿
jest rentowniejsza od preparat(cid:243)w recepturowych. Trwa r(cid:243)wnie¿ restrukturyzacja maj„tku,
a najwa¿niejsze rezerwy zosta‡y ju¿ zawi„zane. Czynnikiem, kt(cid:243)ry ograniczy wzrost koszt(cid:243)w
jest wprowadzany nowy informatyczny system zarz„dzania. Efekty bie¿„cych dzia‡aæ
naprawczych bŒd„ naszym zdaniem widoczne ju¿ w bie¿„cym roku.
Pozyskanie inwestora nie bŒdzie ‡atwe z uwagi na politykŒ Paæstwa
Niezrozumia‡a i kontrowersyjna polityka Paæstwa wobec krajowej bran¿y
farmaceutycznej jest najwa¿niejszym czynnikiem ryzyka mniejszego od spodziewanego
zainteresowania sp(cid:243)‡k„ i tym samym sprzeda¿„ po mniej atrakcyjnej cenie. Mo¿e ona
jednak oscylowa(cid:230) w granicach 50 - 55 z‡ za akcjŒ, czyli ponad warto(cid:156)(cid:230) ksiŒgow„. Potencjalny
inwestor nie przejmie jednak wiŒkszo(cid:156)ciowego pakietu akcji, co nie wyklucza ewentualnego
wezwania do sprzeda¿y.
Warto(cid:156)(cid:230) jednej akcji to oko‡o 47,10 z‡
Wycenili(cid:156)my JelfŒ metod„ DCF i uwa¿amy, ¿e jedna jej akcja jest warta oko‡o 47,10
z‡. Stopa wolna od ryzyka mo¿e wydawa(cid:230) siŒ do(cid:156)(cid:230) wysoka jednak wysoka jest r(cid:243)wnie¿
restrykcyjno(cid:156)(cid:230) polityki pieniŒ¿nej - zak‡adamy, ¿e bŒdzie ona male(cid:230), jednak powoli. StopŒ
wzrostu warto(cid:156)ci rezydualnej sp(cid:243)‡ki po 2010 roku za‡o¿yli(cid:156)my na r(cid:243)wni z inflacj„.
2
farmaceutyki Jelfa
Wycena DCF
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
PKB inflacja i warto(cid:156)(cid:230) rynku
wzrost PKB w Polsce ( % ) 3.6 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5
inflacja (cid:156)rednioroczna ( % ) 6.7 6.2 5.7 5.3 4.9 4.7 4.4 4.2 4.1 4.1
warto(cid:156)(cid:230) rynku ( mln z‡ ) 11 700 12 800 13 900 15 200 16 700 18 400 20 000 21 500 23 100 24 800
prognozowana warto(cid:156)(cid:230) FCF
przychody ze sprzeda¿y (tys. PLN) 254 400 296 900 343 800 396 400 418 200 443 300 485 900 529 600 574 600 620 000
Koszty produkcyjne (tys. PLN) 141 600 165 100 191 200 220 300 232 200 245 700 269 300 293 000 317 600 342 400
Koszty administracyjne (tys. PLN) 80 100 93 300 108 000 124 200 131 400 139 900 153 900 167 400 181 500 195 800
EBIT (tys. PLN) 22 700 33 500 42 600 49 900 52 600 55 700 60 700 67 200 73 500 79 800
stopa podatkowa 28 28 24 22 22 22 22 22 22 22
podatek (tys. PLN) -6 356 -9 380 -10 224 -10 978 -11 572 -12 254 -13 354 -14 784 -16 170 -17 556
NOPLAT (tys. PLN) 16 344 24 120 32 376 38 922 41 028 43 446 47 346 52 416 57 330 62 244
amortyzacja (tys. PLN) 23 500 25 500 27 000 28 500 30 000 31 200 32 600 34 000 35 500 37 000
zmiana kapita‡u obrotowego netto (tys. PLN) 7 805 5 000 4 000 1 000 3 180 -2 510 -4 260 -4 370 -4 500 -4 540
inwestycje (tys. PLN) -20 000 -25 000 -28 000 -30 000 -32 000 -34 000 -35 000 -36 000 -37 000 -39 000
FCF (tys. PLN) 27 649 29 620 35 376 38 422 42 208 38 136 40 686 46 046 51 330 55 704
kalkulacja WACC
d‡ug ( % ) 0% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 50% 50%
stopa wolna od ryzyka ( % ) 15.4 12.5 11 9.6 8.5 7.8 7.2 6.9 6.7 6.7
premia rynkowa ( % ) 7.7 6.3 5.5 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5
beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
koszt d‡ugu ( % ) 21.0 17.0 15.0 13.1 11.6 10.6 9.8 9.4 9.1 9.1
koszt kapita‡u ( % ) 23.1 18.8 16.5 14.4 13.0 12.3 11.7 11.4 11.2 11.2
WACC ( % ) 23.1 18.8 16.5 14.3 12.7 11.8 10.9 10.4 10.2 10.2
wycena
DFCF (tys. PLN) 22 461 20 254 20 764 19 736 19 234 15 544 14 947 15 322 15 504 15 272
Suma DFCF (tys. PLN) 179 038
warto(cid:156)(cid:230) rezydualna (tys. PLN) 261 996
zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) 65 201
warto(cid:156)(cid:230) aktyw(cid:243)w pozaoperacyjnych (tys. PLN) 70 000
d‡ug netto (tys. PLN) 0
warto(cid:156)(cid:230) firmy (tys. PLN) 320 099
ilo(cid:156)(cid:230) akcji (tys. szt.) 6 800
wycena akcji 47.07
Warto(cid:156)(cid:230) 1 akcji ( PLN) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0
WACC-1.0 50.12 51.20 52.51 54.09 56.07
WACC-0.5 47.70 48.54 49.54 50.73 52.18
WACC 45.64 46.30 47.07 47.98 49.08
WACC+0.5 43.86 44.39 44.99 45.70 46.54
WACC+1.0 42.31 42.73 43.21 43.77 44.42
(cid:143)r(cid:243)d‡o: opracowanie w‡asne
Warto(cid:156)(cid:230) jednej akcji to oko‡o 47.10 z‡otych
Stopa wolna od ryzyka mo¿e wydawa(cid:230) siŒ do(cid:156)(cid:230) wysoka jednak wysoka jest r(cid:243)wnie¿
restrykcyjno(cid:156)(cid:230) polityki pieniŒ¿nej w ostatnich latach - zak‡adamy, ¿e bŒdzie ona male(cid:230),
jednak powoli. StopŒ wzrostu warto(cid:156)ci rezydualnej sp(cid:243)‡ki po 2010 roku za‡o¿yli(cid:156)my na
r(cid:243)wni z inflacj„. Warto(cid:156)(cid:230) jednej akcji Jelfy wynosi w(cid:243)wczas oko‡o 47.10 z‡otych.
3
farmaceutyki Jelfa
Rynek farmaceutyczny
Obr(cid:243)t farmaceutykami w Polsce
W Polsce, tak jak w wiŒkszo(cid:156)ci kraj(cid:243)w na (cid:156)wiecie, Paæstwo posiada pewn„ kontrolŒ
obrotu na rynku farmaceutycznym. Ze wzglŒdu na zasady obrotu wystŒpuj„ trzy "kategorie"
cen farmaceutyk(cid:243)w:
o urzŒdowe; Minister Finans(cid:243)w ustala je na krajowe leki refundowane, sprzedawane za
op‡at„ rycza‡tow„ lub odp‡atno(cid:156)(cid:230) 30% b„d(cid:159) 50%,
o umowne; obowi„zuj„ na refundowane leki importowane, a ich cenŒ negocjuje
Ministerstwo Zdrowia bezpo(cid:156)rednio z importerami,
o rynkowe: na lekarstwa wydawane bez recepty.
Producent ubiegaj„c siŒ o wpis na listŒ refundacyjn„ przedstawia Ministerstwu Zdrowia
i Opieki Spo‡ecznej koszt produkcji leku plus mar¿Œ dla siebie. Mar¿a ta jest ni¿sza, ni¿ w
przypadku lek(cid:243)w pe‡nop‡atnych, ale dofinansowanie lek(cid:243)w przez Paæstwo zapewnia zbyt
producentowi, poprzez wy¿szy popyt konsument(cid:243)w. Produkcja lek(cid:243)w recepturowych jest
mniej rentowna, ale zapewnia ci„g‡o(cid:156)(cid:230) produkcji, sprzeda¿ i niewielki zysk. Istniej„ jednak
sporadyczne przypadki, ¿e cena urzŒdowa jest ustalana na poziomie ni¿szym ni¿ koszt
produkcji.
Niski udzia‡ lek(cid:243)w OTC w warto(cid:156)ci
Warto(cid:156)ciowy podzia‡ rynku wed‡ug
rodzaju lekarstw
25%
40%
75%
60%
Polska Europa
Rx OTC
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
Farmaceutyki mo¿na podzieli(cid:230) siŒ na leki recepturowe ( Rx ), na ceny kt(cid:243)rych Paæstwo
posiada wp‡yw oraz leki OTC, sprzedawane bez recepty po cenach rynkowych. Preparaty
OTC stanowi„ obecnie oko‡o jednej czwartej warto(cid:156)ci sprzeda¿y farmaceutyk(cid:243)w w Polsce
( ze wzglŒdu na niskie ceny lek(cid:243)w refundowanych, udzia‡ ilo(cid:156)ciowy lek(cid:243)w OTC jest jeszcze
ni¿szy ) i jest to sporo mniej ni¿ w Europie. Uwa¿amy, ¿e udzia‡ segmentu OTC w rynku
bŒdzie powoli, ale systematycznie r(cid:243)s‡ ze wzglŒdu na wzrost zamo¿no(cid:156)ci spo‡eczeæstwa
oraz coraz wy¿sz„ (cid:156)wiadomo(cid:156)(cid:230) w zakresie profilaktyki zdrowotnej. W latach 1960-1990 w
krajach OECD wzrost PKB o 1% powodowa‡ wzrost wydatk(cid:243)w na zdrowie o oko‡o 1,5 - 2
%. Podobna zale¿no(cid:156)(cid:230) z czasem nast„pi i w Polsce. Uwa¿amy, ¿e w 2005 roku segment
OTC mo¿e stanowi(cid:230) mniej wiŒcej 30% warto(cid:156)ci rynku z warto(cid:156)ci„ oko‡o 5 mld z‡otych,
przy obecnych 2,5 mld z‡. Jest to zatem rynek atrakcyjny dla producent(cid:243)w lek(cid:243)w.
4
farmaceutyki Jelfa
D„¿enie do minimalizacji wydatk(cid:243)w bud¿etowych powoduje, ¿e ceny lekarstw
w Polsce s„ kilkakrotnie ni¿sze, pomimo ma‡ego ich dofinansowywania przez
Paæstwo.
(cid:140)redni udzia‡ dofinansowywania
farmaceutyk(cid:243)w
30%
70%
70%
30%
Polska Europa
Cena p‡acona przez Paæstwo
Cena p‡acona przez pacjenta
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
(cid:140)rednie ceny lek(cid:243)w w Europie
(USD/opakowanie)
20
18
15
12
9 9
1.63
Polska Hiszpania Francja Anglia Belgia Niemcy Holandia
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
Udzia‡ dofinansowania cen lek(cid:243)w w Polsce jest ponad dwukrotnie ni¿szy, ni¿ (cid:156)rednia
europejska. Pomimo to ich ceny s„ (cid:156)rednio kilkakrotnie ni¿sze. Dysproporcja ta wynika
przede wszystkim z:
o ustalania przez Paæstwo cen urzŒdowych po jak najni¿szej warto(cid:156)ci, ze wzglŒdu na
r(cid:243)wnoznaczne z tym ni¿sze wydatki bud¿etu Paæstwa; efekt jest taki, ¿e mar¿a
producencka na leki refundowane jest bardzo niska, sporadycznie, jak zosta‡o wy¿ej
wspomniane, dochodzi do przypadk(cid:243)w, ¿e cena urzŒdowa nie przekracza kosztu
produkcji,
o 90% udzia‡u w krajowej produkcji lek(cid:243)w generycznych ( produkowanych na bazie
obcych receptur po wyga(cid:156)niŒciu ochrony patentowej, dziŒki czemu producenci nie
musz„ uiszcza(cid:230) op‡at licencyjnych ),
o niskiej wysoko(cid:156)ci dochodu narodowego, co ma wp‡yw na og(cid:243)lny poziom cen.
5
farmaceutyki Jelfa
W przypadku uchwalenia przez Parlament ustawy o cenach, poprawi„ siŒ
prognozy dla krajowych producent(cid:243)w lek(cid:243)w Rx
W Sejmie jest ju¿ ustawa o cenach, kt(cid:243)ra powinna zr(cid:243)wna(cid:230) prawa zak‡ad(cid:243)w krajowych
z importerami. Proponuje siŒ w niej stosowanie jednej metody ustalania cen przez Paæstwo
zar(cid:243)wno dla producent(cid:243)w w Polsce, jak i importer(cid:243)w. BŒd„ to albo ceny urzŒdowe, albo
negocjowane. W pierwszym przypadku mo¿e to spowodowa(cid:230) ograniczenie importu,
poniewa¿ czŒ(cid:156)(cid:230) zagranicznych koncern(cid:243)w nie bŒdzie zainteresowana sprzeda¿„ lek(cid:243)w
po ni¿szych mar¿ach. Spowoduje to r(cid:243)wnie¿ mo¿liwo(cid:156)(cid:230) zwiŒkszenia sprzeda¿y tych lek(cid:243)w
krajowych, kt(cid:243)re mog„ by(cid:230) substytutem farmaceutyk(cid:243)w pochodz„cych do tej pory z
importu. Je¿eli stosowane bŒd„ w obu przypadkach ceny negocjowane, efektem bŒdzie
wzrost cen niekt(cid:243)rych lek(cid:243)w krajowej produkcji. W obu przypadkach ustawa pozytywnie
wp‡ynie na polskich producent(cid:243)w. Krajowy Zwi„zek Kas Chorych chce ponadto, aby
Ministerstwo Zdrowia dokona‡o zmian na li(cid:156)cie lek(cid:243)w refundowanych i pozostawi‡o te,
kt(cid:243)re s„ skuteczne terapeutycznie, a jednocze(cid:156)nie taæsze, czyli w wiŒkszo(cid:156)ci wytwarzane
w Polsce. W maju Minister Finans(cid:243)w podwy¿szy‡ ceny urzŒdowe lek(cid:243)w refundowanych
(cid:156)rednio o 7.2 procent, czyli nieznacznie wiŒcej od wska(cid:159)nika inflacji, co pozytywnie wp‡ynie
na sprzeda¿ sektora. Wprowadzona reforma s‡u¿by zdrowia i przejŒcie refundacji lek(cid:243)w
przez Kasy Chorych spowodowa‡a jednak zmniejszenie popytu na leki recepturowe. Ze
wzglŒdu na niewystarczaj„ce dofinansowywanie Kas ze strony bud¿etu Paæstwa nast„pi‡a
konieczno(cid:156)(cid:230) szukania przez nich oszczŒdno(cid:156)ci. Efektem by‡o rozpoczŒcie przez Kasy
monitorowania ilo(cid:156)ci wypisywanych recept. W zwi„zku z nadal do(cid:156)(cid:230) trudn„ sytuacj„ Paæstwa
nie spodziewamy siŒ poprawy kondycji Kas w najbli¿szym czasie, a tym samym
poluzowania bie¿„cej ich polityki. BŒdzie to oczywi(cid:156)cie mia‡o hamuj„cy wp‡yw na wielko(cid:156)(cid:230)
sprzeda¿y sektora farmaceutycznego.
Wzrost cen lek(cid:243)w jest raczej nieunikniony, ale prawdopodobnie kosztem
pacjent(cid:243)w, co spowoduje ograniczenie wzrostu popytu
Sprzeda¿ lek(cid:243)w w Polsce ( w mld z‡ )
24.8
23.1
21.5
20
18.4
16.7
15.2
13.9
12.8
11.7
10.5
9.2 9.5
5.8
4.6
2.6 3.3
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001P2002P2003P2004P2005P2006P2007P2008P2009P2010P
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed, Rzeczpospolita, prognoza w‡asna
Wielkos(cid:230) spo¿ycia farmaceutyk(cid:243)w
(opakowania/osobŒ)
49
27 30
16 19 23
Anglia Niemcy Belgia W‡ochy Polska Francja
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
6
farmaceutyki Jelfa
Wzrost cen lek(cid:243)w w Polsce jest raczej nieunikniony, co zwiŒkszy mar¿Œ producent(cid:243)w.
Jednak w zwi„zku z nienajlepszym stanem finans(cid:243)w publicznych, Paæstwo prawdopodobnie
bŒdzie przerzuca(cid:230) czŒ(cid:156)(cid:230) koszt(cid:243)w na pacjent(cid:243)w, czego efektem bŒdzie zmniejszenie
przyrostu konsumpcji. Jest to raczej proces nieunikniony, tym bardziej, ¿e "spo¿ycie"
farmauceutyk(cid:243)w przez przeciŒtnego Polaka liczone ilo(cid:156)ciowo jest jednym z najwy¿szych
na (cid:156)wiecie. Bank (cid:140)wiatowy prognozuje w najbli¿szych latach wzrost warto(cid:156)ci rynku
farmaceutycznego w Polsce i osi„gniŒcie w 2005 roku poziomu zbli¿onego do 4 mld USD,
tj. oko‡o 100 USD na mieszkaæca, przy obecnych oko‡o 60 USD. BŒdzie to jednak efekt
g‡(cid:243)wnie wzrostu cen.
75% ilo(cid:156)ci sprzedawanych w Polsce farmaceutyk(cid:243)w pochodzi z krajowych
zak‡ad(cid:243)w
Ilo(cid:156)ciowy udzia‡ producent(cid:243)w lek(cid:243)w w Polsce w 1999 roku
Polpharma Starogard
13.0%
Import GlaxoWellcome
25.0% 10.4% Pilva Krak(cid:243)w
4.9%
Polfa Kutno Polfa Warszawa
4.4% 4.1%
Jelfa
3.8%
Polfa Tarchomin
Pozostali
3.2%
31.2%
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
Warto(cid:156)ciowy udzia‡ producent(cid:243)w lek(cid:243)w w Polsce w 1999 roku
Polpharma Starogard
5%
GlaxoWellcome
Import 7%
64% Servier
5%
Novartis
4%
Aventis
3%
Pozostali
12%
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Polfarmed
Wed‡ug Polskiej Izby Przemys‡u Farmaceutycznego i SprzŒtu Medycznego
"Polfarmed", produkcj„ lekarstw w Polsce zajmuje siŒ oko‡o 80 firm, z czego 63 to du¿e
zak‡ady zatrudniaj„ce ponad 50 os(cid:243)b. Polscy producenci w 2000 roku dostarczyli ilo(cid:156)ciowo
oko‡o 75% sprzedawanych lek(cid:243)w na rynku, warto(cid:156)ciowy udzia‡ jest jednak mniejszy i
wyni(cid:243)s‡ oko‡o 27%, czyli po raz kolejny mniej, ni¿ rok wcze(cid:156)niej ( patrz wykres powy¿ej ).
Wynika to po raz kolejny z faktu niskich cen farmaceutyk(cid:243)w produkowanych przez zak‡ady
w Polsce.
7
farmaceutyki Jelfa
Jako(cid:156)(cid:230) produkcji farmaceutyk(cid:243)w w Polsce nie odbiega zasadniczo od norm
(cid:156)wiatowych
DziŒki poczynionym inwestycjom jako(cid:156)(cid:230) produkcji polskiego przemys‡u
farmaceutycznego jest zbli¿ona do firm (cid:156)wiatowych. WiŒkszo(cid:156)(cid:230) zak‡ad(cid:243)w posiada wdro¿one
normy produkcyjne zgodne z GMP ( Good Manufacturing Practice ), kt(cid:243)re s„ konieczne
aby sprzedawa(cid:230) wyroby w Unii Europejskiej, USA i wiŒkszo(cid:156)ci kraj(cid:243)w wysokorozwiniŒtych.
W miarŒ zbli¿ania siŒ daty wej(cid:156)cia Polski do struktur unijnych norma ta zostanie uznana
za obowi„zuj„c„ r(cid:243)wnie¿ na polskim rynku.
Polityka Paæstwa - wa¿nym czynnikiem ryzyka oraz ma‡ego zainteresowania
zagranicznych koncern(cid:243)w inwestycjami w Polsce
Niezrozumia‡a jest polityka Paæstwa w zakresie stawek celnych. Importowane leki
gotowe s„ zwolnione z op‡at celnych, natomiast na surowce niezbŒdne do produkcji
farmaceutyk(cid:243)w w Polsce c‡a s„ utrzymywane. Efekt jest taki, ¿e producenci w Polsce s„
stawiani w gorszej sytuacji od zagranicznych importer(cid:243)w. Co prawda, co roku rz„d przyznaje
na nie bezc‡owe kontyngenty, zdarzaj„ siŒ jednak op(cid:243)(cid:159)nienia ze strony urzŒd(cid:243)w
paæstwowych, czego efektem jest p‡acenie ce‡ przez producent(cid:243)w na pocz„tku roku.
Kuriozalna polityka celna spowodowa‡a zmniejszenie zainteresowania zagranicznych
inwestor(cid:243)w zakupami polskich zak‡ad(cid:243)w farmaceutycznych. Wol„ oni eksportowa(cid:230) bez
ce‡ preparaty, ni¿ ponosi(cid:230) znaczne inwestycje zwi„zane z produkcj„ w Polsce.
Producenci w Polsce nie zd„¿„ z rejestracj„ lek(cid:243)w, co mo¿e spowodowa(cid:230)
wycofanie z rynku czŒ(cid:156)ci preparat(cid:243)w i znaczne ograniczenie produkcji
niekt(cid:243)rych zak‡ad(cid:243)w
Kolejn„ dra¿liw„ spraw„ jest ochrona patentowa lek(cid:243)w. W 1993 roku zosta‡
wprowadzony w Polsce, zgodny z normami Unii Europejskiej, 20-letni okres patentowy.
BŒdzie wiŒc obowi„zywa‡ w takim zakresie jak w UE w 2013 roku. Polska strona w
negocjacjach zgodzi‡a siŒ jednak, aby unijne systemy obowi„zywa‡y ju¿ od 1 stycznia
2003 roku i niezale¿nie od daty wej(cid:156)cia Polski do Unii Europejskiej. Oznacza to, ¿e polski
przemys‡ bŒdzie musia‡ w przeci„gu p(cid:243)‡tora roku zarejestrowa(cid:230) na nowo wiŒkszo(cid:156)(cid:230)
produkowanych medykament(cid:243)w, w przeciwnym wypadku nie bŒd„ one mog‡y by(cid:230)
sprzedawane. Przedstawiciele Polskiej Izby Przemys‡u Farmaceutycznego i SprzŒtu
Medycznego "Polfarmed", m(cid:243)wi„ wprost o niemo¿no(cid:156)ci utrzymania tego terminu przez
producent(cid:243)w, co wynika z braku odpowiednich laboratori(cid:243)w i d‡ugiego procesu
rejestracyjnego. Ponadto koszt rejestracji jest szacowany przez Instytut Farmaceutyczny
na oko‡o 100 - 150 mln USD. Jest to jednak proces nieunikniony, a polski przemys‡ domaga
siŒ jedynie przed‡u¿enia procesu rejestracji o oko‡o 5 - 7 lat. Je(cid:156)li nie zostanie
wynegocjowany d‡u¿szy okres przej(cid:156)ciowy, to niekt(cid:243)re zak‡ady zostan„ zmuszone do
zamkniŒcia czŒ(cid:156)ci produkcji, a Kas Chorych nie bŒdzie tak szybko sta(cid:230) na refundacjŒ
kilka razy dro¿szych lek(cid:243)w. Mo¿na wnioskowa(cid:230), ¿e zamkniŒcie negocjacji o cz‡onkostwie
w Unii w tej i innych sprawach by‡o tylko kwesti„ polityczn„. Hiszpania i Portugalia przed
przyst„pieniem do Unii Europejskiej, wynegocjowa‡y okres przej(cid:156)ciowy. Prawdopodobne
jest, ¿e Polska, po podpisaniu zamkniŒcia negocjacji, zg‡osi jednak wniosek o okres
przej(cid:156)ciowy. Z nieoficjalnych informacji wynika, ¿e mo¿e on dotyczy(cid:230) jednak tylko lek(cid:243)w
podstawowych i strategicznych.
Nowe Prawo Farmaceutyczne dostosuje je do standard(cid:243)w unijnych, ale z uwagi
na du¿e znaczenie rozporz„dzeæ, stanowi r(cid:243)wnie¿ czynnik ryzyka
Obecnie Parlament pracuje nad now„ ustaw„ Prawo Farmaceutyczne. Wed‡ug
przedstawicieli bran¿y, kt(cid:243)rzy publicznie wypowiadali siŒ na jej temat, nie jest ona idealna,
ale posiada niew„tpliwy atut: przybli¿a ona prawo polskie do wymog(cid:243)w Unii Europejskiej.
Co prawda UE zapowiada ju¿ obecnie zmianŒ tego prawa w 2002 roku, jednak dziŒki
pozostawienia dowolno(cid:156)ci w kszta‡towaniu formy prawa poprzez rozporz„dzenia, kolejne
dostosowanie polskiego prawa do nowych warunk(cid:243)w by(cid:230) mo¿e zostanie zrealizowane
bez konieczno(cid:156)ci uchwalania nowej ustawy. Je¿eli nowe Prawo Farmaceutyczne zostanie
uchwalone w takiej formie jak jest obecnie, du¿y wp‡yw na jej ostateczny kszta‡t bŒd„
mia‡y rozporz„dzenia, kt(cid:243)re do niej zostan„ wydane. Jest to niew„tpliwie kolejny czynnik
ryzyka dla bran¿y.
8
farmaceutyki Jelfa
Wzrost eksportu mia‡by pozytywny wp‡yw na bran¿Œ, ze wzglŒdu na wy¿sz„
rentowno(cid:156)(cid:230) tej sprzeda¿y
Handel zagraniczny lekami
1 456 1 439
1 239
977
824 723
189 -635 218 -758 261 -977 175 -1 281 134 -1 308 66 -657
1995 1996 1997 1998 1999 I po‡. 2000
Eksport Import Saldo
(cid:143)r(cid:243)d‡o: GUS
Polska jest importerem netto lek(cid:243)w. Wed‡ug danych Instytutu Lek(cid:243)w importowane
leki w 1999 roku stanowi‡y oko‡o 25% ilo(cid:156)ciowego i 65% warto(cid:156)ciowego udzia‡u w rynku.
Spadek eksportu pocz„wszy od 1998 roku jest efektem kryzysu rosyjskiego, gdzie trafia‡o
czasami 30-50% produkcji niekt(cid:243)rych zak‡ad(cid:243)w. Coraz stabilniejsza sytuacja w paæstwach
WNP, daje nadziejŒ przemys‡owi farmaceutycznemu na odnowienie czŒ(cid:156)ci kontakt(cid:243)w
handlowych. Uwa¿amy jednak, ¿e prŒdzej czy p(cid:243)(cid:159)niej, pojawi„ siŒ w tym rejonie wielkie
koncerny farmaceutyczne zainteresowane zakupami zak‡ad(cid:243)w i produkcj„ na olbrzymim
rynku rosyjskim, czy ukraiæskim. Mimo to jakikolwiek wzrost eksportu by‡by dla bran¿y
pozytywny. Na sprzeda¿ eksportow„ nie obowi„zuj„ bowiem ceny urzŒdowe i jej rentowno(cid:156)(cid:230)
przewy¿sza sprzeda¿ krajow„.
Zjawisko "starzenia siŒ" spo‡eczeæstwa z‡agodzi spadek popytu
Udzia‡ os(cid:243)b w wieku emerytalnym w Wydatki na osobŒ na leki w IV kwartale 1999
Polsce ( % ) roku ( z‡ )
14.8
14.4
31
16
13.4
1990 1995 1998 (cid:156)rednia emeryci
(cid:143)r(cid:243)d‡o: GUS (cid:143)r(cid:243)d‡o: GUS
Spadek liczby urodzeæ powoduje, ¿e coraz wiŒkszy odsetek spo‡eczeæstwa w Polsce
to ludzie w wieku emerytalnym. Zjawisko "starzenia siŒ" spo‡eczeæstw jest czynnikiem,
kt(cid:243)ry we wszystkich krajach powoduje wzrost spo¿ycia lek(cid:243)w. Jak obrazuj„ dane GUS,
emeryci w Polsce wydaj„ na lekarstwa prawie dwukrotnie wiŒcej, ni¿ (cid:156)rednia. Zatem wzrost
os(cid:243)b w wieku emerytalnym bŒdzie czynnikiem, kt(cid:243)ry mo¿e czŒ(cid:156)ciowo "z‡agodzi(cid:230)"
zahamowanie popytu.
9
farmaceutyki Jelfa
Charakterystyka sp(cid:243)‡ki
Silna pozycja w segmencie ma(cid:156)ci, krem(cid:243)w i preparat(cid:243)w witaminowych
Jelfa jest jednym z najwa¿niejszych producent(cid:243)w preparat(cid:243)w w formie ma(cid:156)ci, krem(cid:243)w
i lotio, w tym jedynym w Polsce producentem ma(cid:156)ci oftalmicznych. Posiada r(cid:243)wnie¿
dominuj„c„ pozycjŒ na rynku preparat(cid:243)w wielowitaminowych z minera‡ami dla doros‡ych,
z 50% udzia‡em w wolumenie sprzeda¿y. G‡(cid:243)wnymi produktami firmy w tym segmencie
s„ Falvit i Vitaral. Asortyment oferowany przez JelfŒ wykorzystywany jest g‡(cid:243)wnie do leczenia
dermatologicznego, uk‡adu nerwowego, uk‡adu miŒ(cid:156)niowo-szkieletowego oraz nowotwor(cid:243)w.
WiŒkszo(cid:156)(cid:230) preparat(cid:243)w Jelfy to leki generyczne, co sprawia ¿e sp(cid:243)‡ka bŒdzie musia‡a
ponie(cid:156)(cid:230) koszty zwi„zane z rejestracj„ lek(cid:243)w.
Sprzeda¿ Jelfy wed‡ug rynku w 2000
roku
OTC
Eksport
18%
22%
Sprzeda¿
recepturo
wa
60%
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Jelfa
Kiedy inwestor strategiczny ?
Akcjonariusze posiadaj„cy ponad 5%
g‡os(cid:243)w na WZA
Pozostali Skarb
39.0% Paæstwa
35.2%
OFE BPH PZU S.A.
CU WBK 10.0%
5.0%
OFE
Nationale
Nederlande
TF Silesia n
5.3% 5.4%
(cid:143)r(cid:243)d‡o: Jelfa
W grudniu poprzedniego roku Komitet Ekonomiczny Rady Ministr(cid:243)w zarekomendowa‡
rz„dowi sprzeda¿ inwestorowi do 35% akcji Jelfy nale¿„cych do Skarbu Paæstwa. Uwa¿amy,
¿e sp(cid:243)‡k„ mog„ zainteresowa(cid:230) siŒ (cid:156)redniej wielko(cid:156)ci zagraniczne firmy farmaceutyczne
nie obecne jeszcze na polskim rynku. ChŒ(cid:230) zakupu wyrazi‡a r(cid:243)wnie¿ Polpharma. Nie
liczyliby(cid:156)my jednak na bardzo du¿e zainteresowanie pakietem ze wzglŒdu na "niekorzystn„"
politykŒ Paæstwa wobec ca‡ej bran¿y farmaceutycznej. Cena, naszym zdaniem, mo¿e
oscylowa(cid:230) w granicach 50 - 55 z‡. Potencjalny inwestor nie obejmie jednak wiŒkszo(cid:156)ciowego
pakietu akcji, co nie wyklucza ewentualnego wezwania na sprzeda¿ akcji.
10