J. of сorporate finance research

118 Pages·2014·1.44 MB·English

Ликвидность акций
и структура капитаЛа компаний:
прямое и обратное вЛияние
Я Макеева Е.Ю.1, Саргсян Г.В.2
4
1
И0 в данной работе исследуется взаимосвязь ликвидности акций и структуры капитала для
2

Ны, российских компаний. изначально значимость возможного воздействия, а также его на-
с правленность неочевидна, поскольку теоретические аспекты механизмов взаимного влияния
Ан
а ликвидности акций и структуры капитала основаны на таких факторах, как транзакционные
н
Ви издержки, асимметрия информации, агентские издержки и др., т.е. на факторах, значимость
ф
Ое которых в россии может отличаться от значимости на развитых рынках капитала. тем не
ы
Дн менее эмпирический анализ привел к результатам, схожим с полученными в предыдущих
в
и исследованиях. высокая ликвидность акций отрицательно влияет на финансовый рычаг, что
Ет
а совместимо со стимулами менеджеров. кроме того, более высокая доля долга в капитале ком-
р
Ло
пании положительно воздействует на ликвидность акций, что связано с инвестиционными
п
р
Со решениями менеджеров. результаты данного исследования особенно актуальны в условиях
к
С ожидаемого резкого увеличения ликвидности акций российских компаний.
©
И4 Ключевые слова: структура капитала, ликвидность акций компании, политика финансирования ка-
1
0 питала
2
Е
,
) JEL: G320
Ы9
2
( развитие сначала национальных, а затем и глобальных финансовых рынков и, как следствие,
1
В№ расширение возможностей компаний в вопросе привлечения долгосрочного финансирования

Ок неминуемо привели к развитию исследований вопросов структуры капитала. попытки мно-
с
у
п гих исследователей выяснить мотивы, движущие финансовыми менеджерами при выборе ис-
Н
ы
в точников финансирования, превратились, по мнению Фамы и Френча, в «длительные лоша-
диные скачки между компромиссной и иерархической моделями». в дальнейших дискуссиях

ыh различными авторами был сделан вывод о нецелесообразности рассмотрения автономно
c компромиссной или иерархической теорий. именно этот аргумент лег в основу исследова-
с
r ния влияния ликвидности акций на структуру капитала. российские исследователи также
н
a
неоднократно проводили исследования мотивов выбора структуры капитала российскими
а
e
нs компаниями ). однако исследований взаимосвязи между ликвидностью акций и структурой
иe капитала на примере российских компаний не проводилось.
r
ф основная идея, лежащая в основе этого предположения, заключается в том, что ликвидность

e
акций влияет на степень легкости привлечения акционерного капитала: выпуск менее лик-
еc
ыn видных акций обходится фирме дороже, а потому стоимость собственного капитала увеличи-
вается, что делает его при прочих равных условиях менее привлекательным источником фи-
нa
n нансирования. в этой связи выдвигается предположение, что ликвидность акций напрямую
в
i влияет на структуру капитала компаний.
иf
тe другая причина исследования влияния ликвидности на структуру капитала – позиция ин-
а
t вестора. так, инвестору, приобретающему акции компании, необходимо компенсировать не
рa
только риск самой акции, но и риск ликвидности, выражающийся частично в транзакцион-
оr
ных издержках – более высокий риск ликвидности соответствует более высоким транзак-
пo
ционным издержкам, сопровождающим сделку купли-продажи. транзакционные издержки
рp
r увеличивают требуемую доходность собственного капитала, что приводит к росту его стои-
о
o мости. таким образом, риск ликвидности акций выступает в качестве потенциальной детер-
к
с минанты структуры капитала.

f
возможные механизмы воздействия ликвидности акций на структуру капитала стали пред-
o
метом исследований относительно недавно – после 2000-го года. соответственно, в научной

. литературе на сегодняшний день существует всего несколько исследований на тему влияния
J
1. канд. эконом. наук, доцент кафедры экономики и финансов фирмы ниу вШЭ.
2. выпускник бакалаврской программы, департамент экономики ниу вШЭ.
3
ликвидности акций на соотношение акционерного и заемного капитала. данное исследова-
ние имеет особую значимость для российского финансового рынка в свете оценок экономи-
стов крупных финансовых групп. в россии переходят к системе расчетов, более распростра-
ненной на зарубежных биржах. Это обстоятельство может привести к тому, что большинство
Я
4 фондов захотят инвестировать в российские ценные бумаги. кроме того, ожидается, что ком-
1
И0 пании, ушедшие на зарубежные биржи, но обладающие там маленькой ликвидностью, вер-
2
Ны, нутся. есть множество факторов, влияющих на ликвидность акций, но, при прочих равных,
с ожидается, что у некоторых российских акций должен измениться диапазон торгов. все это,
Ан
а по мнению экспертов, может привести к увеличению ликвидности акций компаний в россии
н
Ви почти в три раза. подобные изменения означают, что влияние ликвидности акций на решения
ф
Ое о структуре капитала заслуживает более пристального изучения.
ы
Дн
в
и Обзор литературы
Ет
а
р исследования в области взаимосвязи ликвидности акций и структуры капитала рассматри-
Ло
п ваются в зарубежной литературе в двух аспектах: влияние ликвидности акций на структуру
р
Со капитала и влияние структуры капитала на ликвидность акций компаний.
к
С
©
впервые вопрос взаимосвязи ликвидности акций со структурой капитала был исследован в
И4
1 работе Фридер и мартелл (Frieder, Martell. 2006), в которой обращается внимание на то, что
0
2 в предыдущих исследованиях, касающихся взаимосвязей между ликвидностью и стоимо-
Е
,
) стью капитала, а также между стоимостью капитала и доходностью, не сделаны определен-
Ы9
2
ные выводы о направлениях влияния показателей, т.е. вопрос причинно-следственных связей
(
1
В№ остается открытым.

Оск механизм возможного влияния ликвидности акций на структуру капитала компании объ-
у
п ясняется тем, что инвесторы более заинтересованы в ликвидном капитале и низкая степень
Н
ы
в ликвидности ассоциируется с большей стоимостью капитала, а следовательно, с меньшей
стоимостью компании. поскольку способность компании произвести выпуск акций с после-

ыh дующим их размещением может влиять на стимулы менеджеров выпускать акции, предпола-
c гается, что большая ликвидность акций приводит к меньшему уровню финансового рычага.
с
r
н
данная гипотеза тестируется на следующей модели:
a
а
e
RD
нs LEV =α +βLEV +βSPREAD +βROA +βROA +βσ2CF +βSIZE +βMTB +βINST +βRD +β +η+1
t+1 t+1 1 t 2 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 t 7 t 8 t 9 ASSETS t
иe t
r
ф
где:
e

еc зависимая переменная – рыночное значение отношения долга к капиталу;
ыn
– прокси для ликвидности акций, посчитанный как эффективный спред;
нa
n
в – рентабельность активов по прибыли до вычета налогов и процентных платежей;
i
иf
– волатильность денежных потоков компании;

тe
а
t служит как прокси для размера компании, это натуральный логарифм балансовой сто-
рa
имости активов;
оr
пo – отношение рыночной стоимости акций к балансовой стоимости;
рp
– индикатор владения акций институциональными инвесторами;
r
о
o
к – дамми-переменная, принимающая значение 1, если компания осуществляет затраты на
с
разработки и исследования, и 0 в противном случае;

f
o
– отношение затрат на разработки и исследования к балансовой стоимости активов.

.
J уравнение включает лаговые переменные, поскольку компаниям требуется время для кор-
ректировки структуры капитала.
4
другие исследователи Лесмонд, сенбет (Lesmond, O’Connor, Senbet, 2008) проверяют гипо-
тезы на основе модели Kyle. суть их гипотез сводится к следующему. выпуск долга приводит
к увеличению асимметрии информации между информированными и неинформированными
трейдерами, что в свою очередь снижает привлекательность акций для участников рынка, и
Я
4 ликвидность падает.
1
И0
2 таким образом, возникают две гипотезы. согласно первой гипотезе, увеличение (уменьше-

Ны, ние) финансового рычага взаимосвязано с уменьшением (увеличением) ликвидности акций.
с
Ан вторая гипотеза гласит, при существовании экзогенного спроса на ликвидность, увеличение
а
н финансового рычага связано с увеличением асимметрии информации (концентрации инфор-
Ви
ф мации).
Ое
ы Гипотезы тестируются на следующей модели:
Дн
в
и ∆LeverageRatio=α+α∆Liquidity+α∆Valuatility+α∆CashFlow+α∆Profits+α∆Sales+α∆Tobin'sQ+α∆ROA+α∆MarginalTaxRo
Ет 0 1 2 3 4 5 6 7 8
а
р
Ло
п контрольные переменные для ликвидности выбраны с целью моделирования компонентов
р
Со спредов между ценой спроса и предложения в соответствии с работой бенстон и Хагерман
к
С (Bentson, Hagerman, 1974). изменение цены акции и волатильности доходности являются
©
И4 прокси для «издержек держания запасов» (inventory holding costs). дневные торгуемые объ-
1
емы используются как индикаторы издержек выполнения заказа, а размер компании является
0
2
Е прокси для издержек асимметричной информации. Число держателей акций показывает ко-
,
)
Ы9 личество неинформированных трейдеров на рынке. для всех этих переменных, за исключе-
2
( нием размера компании, берутся относительные приросты. размер компании считается как
1
В№ натуральный логарифм от активов.

Ок
с
у в качестве контрольных переменных для структуры капитала выбраны – измене-
п
Н
ы ние прологарифмированного значения продаж; – изменение отношения чистой
в
прибыли к активам; определен как изменение отношения рыночной стоимости

ыh активов к балансовой стоимости; является изменением отношения суммы на-
c личности и счетов к получению к текущим обязательствам; – индикатор издержек
с
r банкротства. кроме того, вводятся дамми-переменные для отрасли и выплаты дивидендов.
н
a
аe Заметим, что в итоговой модели Лесмонд и сенбет нет лаговой переменной для структуры
нs капитала, в то время как она есть у Фрайдер и мортал. Это объясняется разными подходами
иe
к выбору наблюдений. в одном случае выборка строится из компаний-лет, и у некоторых
r
ф компаний структура капитала может подолгу оставаться неизменной. поэтому необходимо

e
проконтролировать предыдущее значение финансового рычага. в другом случае изучаются
еc
ыn события, при которых происходили резкие изменения, и необходимость лаговой переменной
отпадает.
нa
n
в обе гипотезы не отвергаются. по сути, работа подразумевает, что в принятии корпоративных
i
иf решений о финансировании компаниям стоит ограничить использование заемного капитала,

тe учитывая, что преимущества долга, такие как налоговый щит и стимулы менеджеров, долж-
а
t ны быть уравновешены издержками ликвидности, появляющимися из-за увеличения финан-
рa
сового рычага.
оr
пo дальнейшие исследования в области воздействия ликвидности акций на структуру капитала
рp были продолжены в работе Липсон и мортал (Lipson, Mortal, 2009). поскольку возросшая
r
о ликвидность акций уменьшает требуемую доходность акций и издержки выпуска акций, то
o
к ожидается, что более ликвидные компании предпочтут акционерный капитал в общей струк-
с
туре капитала.

f
o исследование другого аспекта – влияния структуры капитала на ликвидность акций – было
проведено Фрайдер и мартелл (Frieder, Martell, 2006). они выдвигают гипотезу, согласно
.
J которой выпуск займа повышает долговую нагрузку на компанию в связи с необходимостью
выплаты процентов, увеличивая тем самым риски компании и уменьшая ее ликвидность.
5
поскольку акционеры обладают более низким приоритетом по сравнению с кредиторами,
то и неопределенность в связи с повышением уровня заемного капитала для них возрастает.
у инвесторов снижаются стимулы торговать акциями компании в такой ситуации, что при-
водит к большим спредам между ценами спроса и предложения. кроме того, привычные
Я
4 бухгалтерские меры определения ликвидности компании, такие как коэффициент текущей
1
И0 ликвидности, при повышении уровня долга указывают на снижение ликвидности компании,
2
что может отражаться на привлекательности акций компании.
Ны,
с
Ан однако, как отмечают другие исследователи, есть причины полагать, что ликвидность акций
а
н может возрасти с повышенным финансовым рычагом. увеличение рисков, происходящее по
Ви
ф умолчанию в связи с увеличением долга, несет риски и для самих менеджеров компании,
Ое что может увеличить стимулы руководства к принятию лучших инвестиционных решений.
ы
Дн считается, что увеличение долга может уменьшить агентские издержки. снижение агент-
в
и ских издержек должно снижать асимметрию информации и увеличивать ликвидность акций.
Ет
а
р таким образом, следующая гипотеза гласит, что увеличение долга стимулирует менеджеров
Ло
п принимать лучшие инвестиционные решения, посредством этого уменьшая асимметрию ин-
р
Со формации между менеджерами и инвесторами, что приводит к увеличению ликвидности ак-
к
С ций компании.
©
И4 Гипотезы проверяются на основе модели:
1
0
Е , 2 SPREADt =γt +δ1LEV +tδ2σ2CF +δ3ROAt +δ4[(ln(MKTCAP)t]+δ5VOLt +δ6INSTt +δ7SPREADt−1+ηt
)
Ы9
2
( где сохранены все вышеописанные обозначения, и – натуральный логарифм
1
В№
рыночной капитализации компании; – объем торгов.

Ок
с другими экономистами Лесмонд и сенбет [(Lesmond, O’Connor, Senbet, 2008) также иссле-
у
п
Н дуется влияние структуры капитала на ликвидность акций. они предлагают оценить значе-
ы
в
ния прокси для ликвидности акций и волатильности доходности:
∆Liquidity =α +α∆Leverage+α∆Price+α∆Volume+α∆Valuatility+α∆FirmSize+
ыh 0 1 2 3 4 5
c +α∆%Number.of.Shareholders+ε
с 6
r
н
a ∆Valuatility =α +α∆Leverage+α∆Liquidity+α∆Volume+α∆Beta+α∆Tobin'sQ+ε
а 0 1 2 3 4 5
e
нs
для оценки структуры капитала используются три показателя. первый считается как отно-
иe
r шение балансовой стоимости долга к рыночной стоимости акций; второй – как отношение
ф
балансовой стоимости долга к сумме балансовой стоимости долга и рыночной стоимости ак-
e

еc ций; третий – как отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости активов.
ыn отмечается, что, несмотря на то что оцениваются эффекты на рыночный финансовый рычаг,
нa компании чаще всего адаптируют именно балансовые значения долга и акций под воздей-
n
в ствием различных факторов.
i
иf
отдельным вопросом в исследованиях взаимосвязи структуры капитала и ликвидности ак-

тe ций выступают способы ее определения. для такого понятия, как ликвидность акций, нет
а
t
рa однозначной и общепринятой меры. в зависимости от предположений модели и понимания
оr механизмов влияния ликвидности на другие исследуемые величины многими исследователя-
пo ми предлагались различные меры ликвидности акций.
рp
так, например, бреннан и сабрахманям (Brennan, Subrahmanyam, 1996, с. 444) предлагают
r
о
o рассчитать меру для ликвидности акций эмпирическим путем, опираясь на модель Kyle.
к
с предполагается, что поскольку участники рынка не могут различать заказы от информиро-
ванных и неинформированных трейдеров, они устанавливают цены акций как возрастаю-
f
o щую функцию от дисбаланса в потоке заказов (что может быть показателем «информирован-
ных» торгов). в итоге создается положительная взаимосвязь между потоком заказов (объем
.
J торгов) и изменением цены. Эффект был назван влиянием на цены (price impact). показатель
ликвидности получают с последовательным использованием нескольких моделей. на первом
этапе рассматривается зависимость:
6
,
где:
– ожидаемая цена акции;
Я
4
1 – поток заказов;
И0
2
– информационный общедоступный сигнал;
Ны,
с λ – параметр «глубины» рынка (обратный), служащий показателем ликвидности.
Ан
а
н на втором этапе предполагается, что из составляющих, влияющих на цену сделки, компо-
Ви
ф нента фиксированных издержек может иметь существенное значение, и цена сделки опреде-
Ое
ы ляется как
Дн
в ,
и
Ет
а
р где:
Ло
п
– цена сделки;
р
Со
к
С – переменная, принимающая значение +1, если сделка инициирована покупателем и -1,
©
И4 если сделка инициирована продавцом;
1
0 ψ – компонента фиксированных издержек.
2
Е
,
) подставляя выражение для в уравнение для , получаем следующее:
Ы9
2
(
1
В№
с учетом того что , получается выражение для из-
Ок
с менения цена сделки :
у
п
Н
ы .
в
из последней регрессии, принимая, что – показатель ошибок, эмпирическим путем полу-

ыh чается мера для ликвидности акций λ.
c
с
в статьях амихуд и менделсон (Amihud, Mendelson, 1986) и Элесварапу (Eleswarapu, Venkat,
r
н
a Reinganum, 1997) за меру ликвидности принимается котируемый спред (quoted spread), кото-
а
e рый рассчитывается следующим образом:
нs
иe
r
ф
e ,

еc
где Ask и Bid – дневные цены спроса и предложения соответственно (усредняются внутрид-
ыn
невные данные). итоговый показатель получается усреднением дневных значений котируе-
нa
мых спредов за необходимый интервал времени.
n
в
иfi в дальнейшем последовала критика предшественников за использование в качестве меры
тe ликвидности котируемых спредов, а не эффективных, хотя на практике на эффективные спре-
аt ды оказывается большее влияние торгов. Эффективные спреды рассчитываются следующим
рa
образом:
оr
пo
рp
r
о
.
o
к
с в целом недостаток всех видов спредов (котируемых, эффективных) заключается в том, что

f они учитывают только ту часть цены сделки, которая связана с разницей между ценой спро-
o
са и предложения. между тем есть издержки выполнения сделки, которые могут влиять на

. цену: например, разные комиссионные и само движение цены.
J
для расчета большинства вышеописанных показателей необходимы длинные временные
ряды по большому количеству компаний, дневные значения цен спроса, предложения и вы-
7
полнения (а иногда и внутридневные), что не всегда возможно. данное обстоятельство спод-
вигло амихуд (Amihud, 2002, с.34) к созданию новой приближенной меры, служащей инди-
катором ликвидности (а точнее, неликвидности) акций:
Я
4
1
И0
2

Ны, ,
с
Ан где:
а
н
Ви – количество дней, по которым доступна информация для i-й компании y-го года;
ф
Ое – доходность акций i-й компании y-го года в d-й день; – соответствующий объем
ы
Дн торгов в денежном выражении.
в
и
данный коэффициент показывает абсолютное процентное изменение цены акции в расчете
Ет
а
р на одну денежную единицу торгов, или, другими словами, ежедневное влияние потока зака-
Ло
п зов на цену (price impact).
р
Со
к авторы проверяют, насколько показатель ликвидности связан с аналогичными по-
С
©
казателями, полученными с учетом микроструктуры рынка. для этого оценивается регрес-
И4
1 сионная зависимость от вышеописанных мер, использованных бреннан и сабрахманям, а
0
2 именно от меры влияния на цену (λ) и от меры фиксированной части издержек, связанной со
Е
,
) спредами (ψ):
Ы9
2
1( .
В№
таким образом, получена положительная и статистически значимая взаимосвязь показателя
Ок
с
у и ранее рассмотренных показателей λ и ψ.
п
Н
ы
в отмечается, что показатель амихуд по точности уступает мерам, построенным на основе
данных о микроструктуре рынка и внутридневных данных с учетом цен спроса и предложе-

ыh ния. однако данный показатель позволяет строить большие временные ряды и тестировать
c изменения со временем на большем количестве наблюдений.
с
r
н
Заметим, что ни один показатель ликвидности, из рассмотренных в данном параграфе, не
a
аe претендует на универсальность и полный охват всех аспектов ликвидности акций компании.
нs так, спреды показывают «плотность» (tightness) торгов, насколько по-разному оценивают
иe
r стоимость акции продавцы и покупатели; показатель неликвидности служит мерой
ф
влияния на цену (price impact), т.е. показывает, сколько процентов от доходности приходится
e

еc на одну денежную единицу торгуемого за день объема; оборачиваемость акций служит ме-
ыn рой для определения востребованности акций на рынке.
нa
n
в Гипотезы
i
иf
для финансового рынка исследование влияния на структуру капитала отечественных компа-

тe
ний также имеет важное значение. для построения моделей влияния ликвидности акций на
а
t
рa структуру капитала российских компаний были выдвинуты следующие гипотезы.
оr
Гипотеза 1. доля заемного капитала в структуре капитала компании уменьшается с ростом
пo
ликвидности акций компании.
рp
оr возможно и обратное влияние – структуры капитала на ликвидность акций. теоретически та-
o
к кое воздействие может быть как положительным, так и отрицательным. с одной стороны, по-
с
вышенный уровень заемного капитала повышает риски для инвесторов, что может повлиять

f на привлекательность акций компании. процентные платежи по долгу увеличивают нагрузку
o
на компанию, а поскольку кредиторы обладают повышенным приоритетом, то у акционеров

. снижаются стимулы торговать акциями.
J
проверка выдвинутой гипотезы осуществляется на следующей модели:
8
PPE RD RD
LEV =α +αLEV +α   +α   +α   +
t 0 1 t−1 3 A  4 A  5 A 
t−1 t t−1
RD
+α   +α logA +αROA +αINST +α MB +ξ
Я4 6 A  7 t−1 8 t−1 9 t−1 10 t−1 t
1 t
И0
2
– переменная, отвечающая за структуру капитала.
Ны,
с используются три прокси:
Ан
а
н отношение балансовой стоимости долга к сумме балансовой стоимости долга и балансовой
Ви
ф
Ое стоимости акционерного капитала ;
ы
Дн
в
и отношение балансовой стоимости долга к балансовой стоимости активов ;
Ет
а
р отношение балансовой стоимости долга к сумме балансовой стоимости долга и рыночной
Ло
п
Сор стоимости акционерного капитала .
к
С© модель строится с лагом в один период, поскольку менеджеры приспосабливают структуру
И4 капитала с течением времени.
1
0
2 – показатель ликвидности акций компании. как уже было отмечено, существует мно-
Е
,
) жество мер для определения ликвидности, но все они показывают разные аспекты. Эти по-
Ы9
2
казатели могут быть значимы в различных условиях. для более полного охвата возможных
(
1
В№ взаимозависимостей используются четыре меры ликвидности:

Ок 1. эффективные спреды (ES);
с
у
Нп 2. котируемые спреды (QS);
ы
в
3. показатель неликвидности акций, предложенный в работе амихуд и служащий мерой опреде-
ления влияния одной денежной единицы объема торгов на изменение цены акции (ILLIQ);
ыh
4. оборачиваемость акций (TURN).
c
с
r
н – отношение зданий, сооружений и оборудования к активам компаний. данный показа-
a
а тель служит для определения способности компании давать активы в залог. предполагается,
e
нs что если фирма не обладает достаточными активами для залога, стоимость заемного капитала
иe для нее будет выше, что, соответственно, снизит стимулы наращивать долг.
r
ф

e – отношение затрат на разработки и исследования к активам компании, т.е. относительный

еc
показатель данных затрат. относительно большие величины этого показателя свидетельству-
ыn
ют о специфическом характере деятельности компании. Чаще всего такие фирмы имеют боль-
нa
шую долю нематериальных активов и находят финансирование акционерным капиталом более
n
в
привлекательным.
i
иf
– натуральный логарифм активов. Этот показатель является прокси для размера ком-
тe
а пании. предполагается, что чем крупнее компания, тем меньше для нее риски банкротства в
t
рa силу диверсификации. Значит, у крупных компаний больше возможностей для привлечения
оr
заемного капитала. кроме того, меньше волатильность денежных потоков, и большие фирмы
пo
стремятся в полной мере воспользоваться преимуществами налогового щита. таким образом,
рp
ожидается, что этот показатель будет положительно связан с финансовым рычагом.
r
о
o
к – рентабельность активов по прибыли до вычета налогов и процентных платежей. в
с
соответствии с теорией иерархий компании будут стремиться финансировать проекты за счет

f нераспределенной прибыли, чтобы не привлекать инвесторов из-за асимметрии информации.
o
таким образом, чем больше данный показатель, тем меньше компания нуждается в заемном

. капитале.
J
– процент владения акций институциональными агентами. большая концентрация вла-
дения акционерным капиталом может влиять на агентские издержки. во-первых, крупные
9
акционеры проводят мониторинг деятельности компаний, что снижает агентские издержки.
наличие крупных акционеров может заменить собой сигнальную функцию долга. ожидает-
ся отрицательная зависимость между финансовым рычагом и степенью концентрации вла-
дения.
Я
4
1 – отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости. данный показатель го-
И0
2 ворит о том, что рынок высоко ценит акции компании и, возможно, переоценивает их, учи-

Ны, тывая возможности роста компании. Чем больше этот показатель, тем больше стимулов у
с
Ан менеджеров отдать предпочтение выпуску акций по завышенным ценам, нежели привлече-
а
н нию заемного капитала. таким образом, эта переменная может отрицательно влиять на долю
Ви
ф заемного капитала.
Ое
ы
Гипотеза 2. рост доли заемного капитала положительно влияет на спреды между ценами
Дн
в спроса и предложения акций, таким образом снижая ликвидность акций.
и
Ет
ра Эту гипотезу об обратном влиянии структуры капитала на ликвидность акций тестируем на
Ло
п следующей модели:
р
Со
к .
С
©
в модели только одна лаговая переменная – ликвидность. остальные переменные для того
И4
1 же периода, что и зависимая, т.к. предполагается, что ликвидность акций подстроится под
0
2 воздействием реакции рынка, которая, в свою очередь, наступит в том же периоде.
Е
,
)
Ы9 – натуральный логарифм от рыночной капитализации. Эта переменная вводится
2
(
1 для контроля размера компании, а также мнения рынка о позициях компании.
В№
– натуральный логарифм среднемесячного объема торгов акциями компании.
Ок
с
у
п однако увеличение долга вместе с повышенными рисками может также приводить к сни-
Н
ы
в жению агентских издержек, поскольку риски распространяются в том числе на менеджеров
и у них появляются стимулы ответственнее относиться к проектам. снижается асимметрия

ыh информации между менеджерами и инвесторами, что в свою очередь может привести к по-
c вышению ликвидности акций. исходя из этого предположения, вытекает подгипотеза:
с
r
н Гипотеза 2.1. увеличение долга в структуре капитала компании может привести к снижению
a
аe асимметрии информации между менеджерами и инвесторами, что способствует к повыше-
нs нию ликвидности акций компании.
иe
r стоит отметить, что механизмы взаимодействий рассматриваемых величин в периоды кри-
ф
зиса и экономического подъема могут различаться. так, логично предположить, что в годы
e

еc финансового кризиса акции компаний становятся менее ликвидными, поскольку повышают-
ыn ся риски банкротства компаний и снижается деловая активность, повышается асимметрия
нa информации. кроме того, когда стоимость акций падает, возможностей для спекуляций ста-
n
в новится меньше и короткие позиции уступают длинным позициям – даже инвесторы, же-
i
иf лающие продать свои акции, ждут, когда акции вновь подорожают. однако при этом, даже

тe если подтвердится первая гипотеза о влиянии ликвидности акций на структуру капитала,
а
t можно предполагать, что в кризис понижение ликвидности акций приводит к существенным
рa
изменениям в структуре капитала. у менеджеров меньше стимулов выпускать акционерный
оr
капитал, когда цены акций на низком уровне. Что касается заемного капитала, то и этот спо-
пo
соб финансирования не очень подходит для кризисного периода – при повышенных рисках
рp
r кредиторы предпочтут подождать. отсюда вытекает следующая гипотеза.
о
o
к Гипотеза 3. в период финансового кризиса ликвидность акций не является ведущим факто-
с
ром, влияющим на структуру капитала.

f
o третья гипотеза будет проверена на основании двух вышеприведенных моделей. дамми-
переменные указывают на наличие или отсутствие сдвига оценочных значений зависимых
.
J переменных в период кризиса. Значимость дамми-переменных в регрессиях для обеих моде-
лей может означать, что гипотеза 3 отвергается, поскольку в кризис соответствующие пере-
менные отличаются от базового тренда на константу.
10
Описание выборки
выборка включает годовые данные из базы S&P Capital IQ, в которую входят все российские
компании, котируемые на ммвб с 2006 по 2011 год, за исключением компаний финансо-
вого сектора, т.к. их структура капитала существенно различается. в итоге было получено
Я
4
1 785 наблюдений. ряды котировок, цены спроса и предложения, а также дневные объемы
И0
2 торгов взяты из базы Bloomberg. после расчета мер ликвидности исключаются компании,

Ны, по которым данные расчеты невозможны, либо нерелевантны. также исключаются компа-
с
Ан нии, чьи акции в течение года торгуются менее 50 дней. таким образом, выборка сужается
а
н до 497 наблюдений по 125 компаниям. поскольку модели предполагают наличие лага в
Ви
ф один период, максимальное число наблюдений сжимается до 372.
Ое
ы далее рассчитаются дневные значения эффективного и котируемого спредов, а также по-
Дн
в казатель ILLIQ. Затем по значению медианы показателей усредняются полученные значе-
и
Ет ния для каждого года и каждой компании. поскольку недоступно достаточное количество
а
р
Ло внутридневных данных, не рассчитываются амортизированные спреды и показатели лик-
п
р видности, связанные с микроструктурой рынка. показатель ILLIQ умножается на 107 для
Со
к лучшего восприятия.
С
©
И4 на следующем этапе для структуры капитала рассчитываются три прокси. для активов и
1 долга берутся балансовые значения, поскольку эта информация доступна для большинства
0
2
Е наших наблюдений (в отличие от информации о рыночной стоимости долга). для акцио-
,
)
Ы9 нерного капитала используется как балансовая стоимость к концу отчетного периода, так и
2
( рыночная капитализация, рассчитанная как среднее значение за год.
1
В№
на третьем этапе показатель среднемесячного числа торгуемых акций (VOL), используе-

Ок
с мый в расчете ILLIQ, а также в модели для проверки второй гипотезы, считается как сред-
у
Нп нее месячное значение за 12 месяцев для каждой компании.
ы
в
на четвертом этапе исключаются компании, у которых рентабельность активов по прибыли
до вычета налогов и процентных платежей неположительная.
ыh
c статистические характеристики трех прокси для структуры капитала имеют следующие
с
r
н значения. самое большое среднее значение у DLEV (0.29), далее MLEV (0.26) и ALEV
a
а (0.22). Это соответствует тому, что рыночная стоимость капитала чаще выше балансовой
e
нs среди российский компаний.
иe
на пятом этапе вводятся три дамми-переменные, ответственные за период: ye1 = 1, если
r
ф
наблюдение относится к 2010–2011 годам (восстановление экономики); ye2 = 1 – если к
e
2008–2009 годам (период кризиса); ye3 = 1 – если к 2006–2007 годам (предкризисный на-
еc
ыn грев экономики).
нa стоит отметить, что в данном случае ввод дамми-переменных является своеобразной аль-
n
в тернативой делению выборки на три части. будучи методологически корректным решени-
i
иf ем в определенных условиях, деление выборки в случае данного исследования приводит к

тe существенному снижению количества наблюдений в каждой подвыборке и может привести
а
t к сильному смещению полученных оценок. следовательно, рассматривается выборка це-
рa
оr ликом с использованием дамми-переменных.
пo
рp Результаты моделирования
r
о
после подготовки данных были получены следующие результаты регрессионного анализа
o
к
влияния ликвидности акций на структуру капитала.
с

f результаты тестирования модели 2 для сквозных регрессий при использовании трех прокси
o
для структуры капитала и эффективных спредов в качестве прокси для ликвидности пред-

. ставлены в таблице 1.
J
11
Таблица 1
Результаты регрессионного анализа зависимости структуры капитала от ряда факторов
с использованием эффективных спредов в качестве прокси ликвидности акций
Я
4
1
И0 ,50920536***
2

Ны, ,69108159* 0,42628756* ,37902027**
с
Ан
а
н 6,8619427* 4,7945589* 1,4071231
Ви
ф
Ое
ы
-8,2694983* -1,5956712 -0,92702808
Дн
в
и
Ет
а
р -0,1100057** -0,05522336 -0,01539541
Ло
п
р
Со ,00747423 ,00885493* 0,00480547
к
С
©
И4 ,86857427** ,39992919 0,18310271
1
0
Е 2 ,00082306 ,00082305 0,00071238
,
)
Ы9 ,00032142 ,00047801 0,00003852
2
(
1
В№ -0,00003227 -0,00001441 -0,000009853
Ок ye1 (omitted) (omitted) (omitted)
с
у ye2 ,02044211 ,12035159*** ,02029396*
п
Н
ы
ye3 -,00068454 ,04887041** 0,01604076
в
,83912793***

ыh
,86053537***
c
с
r
н
a N 362 328 362
а
e R2 29,16% 68,51% 68,51%
нs
* – 10%-ный уровень значимости.
иe
r ** – 5%-ный уровень значимости.
ф

e
*** – 1%-ный уровень значимости.
еc
ыn все три регрессии обладают достаточно большой предсказательной силой и F-значимостью.
нa в модели почти нет мультиколлинеарности (меры VIF меньше 1,5), а контроль за гетероске-
n
в дастичностью (с помощью функции robust в STATA) не выявил серьезных сдвигов коэффи-
i
иf циентов.

тe наиболее значимым коэффициентом для прокси балансового левереджа является лаговая пе-
а
t
рa ременная доли заемного капитала (DLEV ), которая значима на 1%-ном уровне и определяет
t-1
оr существенную долю объясненной дисперсии (коэффициент 0,509). Это свидетельствует о
пo том, что структура капитала достаточно устойчива и во многом определяется предыдущими
рp значениями.
r
о
o Знаки коэффициентов отношения затрат на научные разработки и исследования (RD/A) схо-
к
с жи с предыдущими работами. если рассматривать эту переменную с лагом, то коэффици-
ент отрицательный (-8,269), поскольку фирмы, имеющие большие затраты на исследования,
f
o чаще обладают большой долей нематериальных активов и для них привлечение акционерно-
го капитала проще. то есть увеличение затрат на разработки и исследования в активах на 1%
.
J приводит к падению доли долга в капитале компании на 8.27%. однако данное свидетельство
значимо только для прокси структуры капитала DLEV. положительный знак переменной,
когда рассматриваем без лага, может означать, что в прошлом периоде компании привлекли
12