Informationsverarbeitung und Preisbildung am Aktien- und Optionsmarkt: Eine empirische Intraday-Untersuchung zur Preisanpassungsgeschwindigkeit an schweizerischen und deutschen Aktien- und Optionsmärkten

379 Pages·1995·23.5 MB·German

by  Dr. Bernd Schäfer (auth.)

Physica-Schriften zur Betrrebswirtschaft
Herausgegeben von
K. Bohr, Regensburg· W. Biihler, Mannheim· W. Dinkelbach, Saarbriicken
G. Franke, Konstanz· P. Hammann, Bochum· K.-P. Kistner, Bielefeld
H. Laux, Frankfurt· o. Rosenberg, Paderbom . B. Rudolph, Frankfurt
Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft
Herausgegeben von
K. Bohr, Regensburg· W. Biihler, Mannheim· W. Dinkelbaeh, Saarbriieken· G. Franke,
Konstanz· P. Hammann, Boehum . K.-P. Kistner, Bielefeld· H. Laux, Frankfurt
O. Rosenberg, Paderborn . B. Rudolph, Frankfurt
Informationen uber die Biinde 1-30 Band 40
sendet Ihnen auf Anfrage gerne der Verlag. Thomas Hamann
Simulation von Informations
Band 31: prozessen auf idealtypisehen
Heinrich Kuhn Borsenmiirkten
Einlastungsplanung von flexiblen
F ertigungssystemen Band 41
Gunter Lassak
Band 32: Bewertung Cestveninslieher Wert
Markus Funk papiere am deutschen Rentenmarkt
Industrielle Energieversorgung
als betriebswirtsehaftliehes Band 42
PIanungsproblem Erwin Esser
Angebotspreisbestimmung fUr das
Band 33: kundenindividuelle Projektgesehiift
Michael Wosnitza
Das Ageney-theoretisehe Band 43:
Unterinvestitionsproblem in der Renate Hecker
PubIikumsgesellsehaft Informationsgehalt von Optionspreisen
Band 34: Band 44:
Andreas Dieter Robrade Thomas Spengler
Dynamisehe Einprodukt Lineare Entseheidungsmodelle zur
Lagerhaltungsmodelle bei Organisations-und PersonalpIanung
periodiseher Bestandsiiberwaehung
Band 45:
Band 35: Christoph Kaserer
Rudolf Vetschera Optionsmiirkte und Risikoallokation
Entscheidungsunterstiitzende
Systeme fUr Gruppen Band 46:
Bernd Hempelmann
Band 36: Qualitlits-und Kommunikationspolitik
Heike Yasmin Schenk angesiehts von Produktrisiken
Entscheidungshorizonte im
deterministisehen dynamisehen Band 47
Lagerhaltungsmodell Stephan Schumacher
PPS-Systeme fUr Untemehmen der
Band 37 Klein-und Mittelserienfertigung
Thomas Hartmann-Wendels
Recbnungslegung der Untemehmen Band 48
und Kapitalmarkt aus Andreas Bolte
informationsOkonomischer Sieht Modelle und Verfahren zur inner
betriebliehen StandortpIanung
Band 38
Erich Keller Band 49
Entscheidungswirkungen von AndreaPiro
Bankbilanzen am Aktienmarkt Betriebswirtsehaftliehe
Umweltkostenreehnung
Band 39
Klaus B. Schebesch Band 50
Innovation, Wettbewerb Hermann Jahnke
und neue Marktmodelle Produktion bei Unsieherheit
Bernd Schafer
Info rmations
verarbeitung
und Preisbildung
am Aktien- und
Optionsmarkt
Eine empirische Intraday-Untersuchung
zur Preisanpassungsgeschwindigkeit
an schweizerischen und deutschen
Aktien- und Optionsmarkten
Mit 54 Abbildungen
Physica-Verlag
Ein Untemehmen des
Springer-Verlags
Dr. Bernd Schafer
RellikonstraBe 7
CH-8124 Maur, Schweiz
ISBN-13: 978-3-7908-0847-6 e-ISBN-13: 978-3-642-99780-8
DOl: 10.1007/978-3-642-99780-8
Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme
Schafer, Bernd:
Informationsverarbeitung und Preisbildung am Aktien-und
Optionsmarkt: eine empirische Intraday-Untersuchung zur
Preisanpassungsgeschwindigkeit an schweizerischen und
deutschen Aktien-und Optionsmarkten / Bernd Schafer. -
Heidelberg: Physica-Verl., 1995
(Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft; Bd. 51)
NE:GT
Zugl.: Ziirich, Univ., Diss.
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschiitzt. Die dadurch begriindeten Rechte, insbesondere die
der Ubersetzung, des Nachdruckes, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen,
der Funksendungen, der Mikroverfilmung oder der Vervielfliltigung auf anderen Wegen und der
Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vor
behalten. Eine Vervielfaitigung dieses Werkes odervon Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall
nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepu
blik Deutschland vom 9. September 1965 in der Fassung vom 24. Juni 1985 zuliissig. Sie ist grund
satzlich vergiitungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urhe
berrechtsgesetzes.
© Physica-Verlag Heidelberg 1995
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem
Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB solche Namen
im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und
daher von jederrnann benutzt werden diirften.
88/2202-543210 -Gedruckt auf saurefreiem Papier
Meinen Eltern
und Manuela
VORWORT
Diese Intraday-Untersuchung ist die erste umfangreiche Studie, weIche sich ausfiihrlich mit
dem inneru.glichen Handelsgeschehen an schweizerischen und deutschen Aktien- und Opti
onsmarkten auseinandersetzt und den InformationsfluB zwischen diesen Markten untersucht.
Die zentrale Fragestellung lautet, ob Informationen an einem der beiden Markte schneller
verarbeitet werden und damit die Marktpreise den Preisen des anderen Marktes zeitlich vor
auslaufen. Es werden dazu Aktien an den wichtigsten schweizerischen und deutschen Par
kettbOrsen sowie Aktien- und Indexoptionen an den Computerborsen SOFFEX und DTB
analysiert. Neben statistischen Analysen werden konkrete Handelsstrategien an beiden
Markten entwickelt, die einen eventuell vorliegenden zeitlichen Vorsprung eines Marktes zu
abnormalen Gewinnen auszunutzen versuchen.
Die vorliegende Arbeit wurde im Februar 1994 an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakul
tat der Universitat Zurich als Dissertation angenommen. Es ist mir ein besonderes Anliegen,
an dieser Stelle allen aufrichtig zu danken, die zum erfolgreichen Abschlu.R dieser Disserta
tion beigetragen haben.
An erster Stelle gilt mein Dank meinem Doktorvater Herm Prof. Dr. K. Hassig. Seine
konstruktive Untersrutzung sowohl bei der Planung und Entstehung der Dissertation als
auch seine stiindige Gespriichsbereitschaft und kritischen Hinweise hatten einen ma.Rgebli
chen Anteil am Gelingen der Arbeit. Ohne den mir eingeraumten Freiraum ware eine soIche
wissenschaftliche Forschungsarbeit nicht moglich gewesen. Daruber hinaus war er fUr mich
ein geschiitzter Vorgesetzter, der mich fachlich jederzeit untersrutzte und zudem durch seine
positive menschliche Haltung stets zu motivieren verstand.
Herm Prof. Dr. M. Janssen danke ich fijr die Ubernahme des Korreferats. Weiter hat er
mir in groBrugiger Weise die fijr die Untersuchung benotigten Real-Time-Daten zur Verfu
gung gestellt, wofiir ich ihm ebenfalls herzlich danke. Einen besonderen Dank m6chte ich
an Herm Dr. M. Denzler richten, der mir stets behilflich war und durch seine zahlreichen
wertvollen Hinweise wesentlich zum Gelingen der Arbeit beigetragen hat. Weiter danke ich
J. Buhrer und R. Tanner fUr die Untersrutzung bei der Aufarbeitung der Real-Time-Daten.
Den Herausgebem dieser Reihe sowie dem Physica-Verlag danke ich fUr die Aufnahme
meiner Arbeit.
Schlie.Rlich m6chte ich meiner lieben Frau Manuela von Herzen danken. Sie hat nicht nur
das komplette Manuskript Korrektur gelesen und mir zahlreiche nutzliche Hinweise gege
ben, sondern brachte vor allem sehr viel Geduld auf und war mir in der gesamten Zeit eine
groBe moralische Untersrutzung, die mir die Kraft gab, diese Arbeit zu vollenden.
Zurich, im November 1994 Bernd Schafer
INHALTSVERZEICHNIS
1 EINLEITUNG 1
1.1. Problemstellung und Ziel ..................................................................... 1
1.2. Aufbau der Arbeit ............................................................................. 5
2 INFORMATIONSEFFIZIENTE KAPITALMARKTE 8
2.1. Der Markteffizienzbegriffvon Fama (Informationseffizienz ohne
Beriicksichtigung der Informationsbeschaffung) .......................................... 9
2.2. Informationseffizienz bei kostenpflichtiger Informationsbeschaffung ................ 13
3 ZEITLICHE IN'rERDEPENDENZEN AN KAsSA-UND TERMlNMAR:IcrEN 17
3.1. Lead-Lag-Beziehung ........................................................................ 18
3.2. Informationsverarbeitung: Computerb6rsen vs. Parkettb6rsen ........................ 21
3.3. Uberblick fiber empirische Untersuchungen ............................................. 24
3.3.1. Lead-Lag-Beziehung zwischen Aktien- und Optionsmarkt ...................... 28
3.3.2. Lead-Lag-Beziehung zwischen Aktien-und Futuresmarkt ...................... 40
3.3.3. Informationsverarbeitung und Intraday-Saisonalitliten ........................... 44
3.3.4. Einflu13 des Optionshandels auf den Aktienmarkt ................................. 50
4 GRUNDLAGEN DER OPTIONSPREISBILDUNG 58
4.1. Abgrenzung von Optionsgeschaften ....................................................... 58
4.2. Terminoiogie des Optionsgeschaftes ...................................................... 61
4.3. Charakterisierung von Gewinn- und Verlustpositionen ................................ 66
4.4. EinfluBgr6J3en auf den Optionswert ....................................................... 73
x
lNHALT SVERZEICHNIS
5 RATIONALE BEWERTUNG VON AKTIENOPTIONEN 78
5.1. Grundlegende Begriffe und Annahmen der Arbitragetheorie
(Arbitragefreie Finanzmarkte) ............................................................. 79
5.1.1. Abgrenzung von Arbitragebegriffen ................................................ 80
5.1.2. Grundlegende Annahmen der Arbitragetheorie ................................... 81
5.1.3. Anwendungsbereiche der Arbitragetheorie ........................................ 82
5.2. Ubersicht iiber die Theorie der Optionsbewertung ...................................... 83
5.3. Verteilungs-und pruerenzfreie Optionsbewertung ..................................... 90
5.3.1. Wertgrenzen fUr vollstfuldig auszahlungsgeschiitzte Kaufoptionen ............. 91
5.3.2. Wertgrenzen fUr nicht auszahlungsgeschiitzte Kaufoptionen .................... 93
5.3.3. Put-Call-Paritlit ........................................................................ 96
5.4. Verteilungsabhangige Optionsbewertung auf der Basis des Duplikationsprinzips .. 97
5.4.1. Das klassische Modell von Black/Scholes ......................................... 98
5.4.1.1. Grundgedanke .................................................................... 98
5.4.1.2. Aktienkursverlaufshypothesen und Modellannahmen ....................... 99
5.4.1.3. Ab1eitung der Black/Scholes-Formel.. ....................................... 102
5.4.1.4. Parameterschatzung und kritische Stellungnahme .......................... 108
5.4.2. Alternative Bewertungsformeln .................................................... 112
5.4.2.1. Bewertung bei unterschiedlichen Optionsausgestaltungen ................. 113
5.4.2.2. Bewertung bei alternativer Modellierung der Aktienkursentwicklung ... 114
5.5. Beriicksichtigung von Dividenden ........................................................ 120
5.6. Zur Angemessenheit des Black/Scho1es-Modells ....................................... 128
6 CHARAKTERISIERUNG DES UNTERSUCHUNGSGEGENSTANDES UND
BESCHREffiUNG DER DATENBASIS 131
6.1. Charakteristische Merkmale des B6rsenhandels ........................................ 131
6.1.1. Handelssysteme ....................................................................... 133
6.1.2. Automationsgrad ...................................................................... 134
6.2. Organisation des Aktienmarktes (Handelssystem "a-la-criee") ....................... 136
INHALT SVERZEICHNIS XI
6.3. Marktstruktur der SOFFEX und der DTB .............................................. 139
6.3.1. Borsenteilnehmer ..................................................................... 140
6.3.2. Auftragsarten .......................................................................... 141
6.3.3. Organisation des Handels ........................................................... 141
6.4. Options-Kontraktspezifikationen und Basistitel.. .................... '" ................ 144
6.5. Transaktionskosten (-gebfihren) ........................................................... 148
6.6. Untersuchungsperiode ...................................................................... 152
6.6.1. Entwicklung des SMI ................................................................ 154
6.6.2. Geschafts- und Volumenentwicklung an der SOFFEX ......................... 155
6.6.3. Geschaftsentwicklung an der DTB ................................................. 159
6.7. Datenbasis ................................................................................... 160
6.7.1. Basisdaten und verwendete Programme zur Datenverarbeitung ............... 160
6.7.2. Struktur und Umfang der Basisdaten .............................................. 163
6.7.3. Datenquellen fUr angefa11ene Nebenrechte ........................................ 166
6.7.4. Euromarktsatz als Stellvertreter fUr den risikolosen Zinssatz .................. 168
7 EMPIRISCHE RENDITE-ANALYSE ZUR LEAD-LAG-BEZIEHUNG
ZWISCHEN AKTIEN-UND OPTIONSMARKT 169
7.1. Ziel der Untersuchung ..................................................................... 169
7.2. Beschreibung der Untersuchungsmethode ............................................... 170
7.2.1. Theoretische Beziehung von Preisanderungen und Testmethode .............. 170
7.2.2. Pararneterschlitzung und implizite Aktienrenditen ............................... 176
7.2.2.1. Bestimmung der impliziten Volatilitat ....................................... 178
7.2.2.2. Bestimmung des impliziten Aktienkurses .................................... 181
7.2.2.3. Kritische Stellungnahme ....................................................... 183
7.2.3. Zur Bewertung von SMI-Optionen ................................................. 185
7.2.4. Daten-Ausschlufikriterien ........................................................... 185
7.3. Analyse der Geschaftstiitigkeit des Aktien-, Index- und Optionsmarktes fiber
den Handelstag ................................................................. , ............ 190
7.3.1. Schweiz ................................................................................ 190
XII lNHALT SVERZEICHNIS
7.3.2. Deutschland ........................................................................... 199
7.4. Analyse des Optionshandels beziiglich Kontraktspezifikationsmerkmalen .......... 207
7.4.1. Schweiz: Aktienoptionen ............................................................ 207
7.4.2. Schweiz: S1fl-Optionen ............................................................. 210
7.4.3. Deutschland: Aktienoptionen ....................................................... 213
7.5. Empirische Resultate der multiplen Regressionsanalyse .............................. 217
7.5.1. Schweiz: AktienJAktienoptionen ................................................... 218
7.5.1.1. Stichprobe 1: Volatilitatsschatzung ........................................... 218
7.5.1.2. Stichprobe 2a: Multiple Regression (Anzahl Geschafte ~ 40) ............ 220
7.5.1. 3. Geld-Brief-Spannen-Effekte ................................................... 224
7.5.1.4. Resultate .......................................................................... 228
7.5.1.5. Stichprobe 2b: Multiple Regression (Anzahl Geschafte ~ 20) ............ 235
7.5.1.6. Resultate .......................................................................... 237
7.5.2. Schweiz: SMIlS1fl-Optionen ...................................................... 241
7.5.2.1. Stichprobe 1: Volatilitatsschatzung ........................................... 241
7.5.2.2. Stichprobe 2: Multiple Regression (Anzahl Geschafte ~ 40) ............. 242
7.5.2.3. Resultate .......................................................................... 244
7.5.3. Deutschland: AktienJAktienoptionen .............................................. 249
7.5.3.1. Stichprobe 1: Volatilitatsschatzung ........................................... 249
7.5.3.2. Stichprobe 2: Multiple Regression (Anzahl Geschafte ~ 40) ............. 251
7.5.3.3. Resultate .......................................................................... 254
8 IIANDELSSI'RATEGIEN ZUR AUSNUTZUNG EINER LEAD-LAG-BEZIEHUNG
ZWISCHEN AKTIEN- UND OPTIONSMARKT 260
8.1. Ziel der Untersuchung ..................................................................... 260
8.2. Einschriinkungen friiherer Untersuchungen ............................................. 262
8.3. Beschreibung der Untersuchungsmethode ............................................... 263
8.3.1. Verwendung von Geld- und Briefkursen .......................................... 263
8.3.2. Skizzierung der Handelsstrategien ................................................. 263
8.3.2.1. Optionsmarktlead ............................................................... 266
8.3.2.2. Aktienmarktlead ................................................................. 269