Informationsgewinnung aus Optionspreisen: Eine empirische Analyse des US-Dollar/Euro-Wechselkurses PDF
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Nicole van de Locht Informationsgewinnung aus Optionspreisen GABLER RESEARCH Nicole van de Locht Informationsgewinnung aus Optionspreisen Eine ernpirische Analyse des US-Dollar/Euro-Wechselkurses Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Peter Anker • GABLER RESEARCH BibliografischeInformationderDeutschen Nationalbibliothek DieDeutsche Nationalbibliothekverzeichnet diese Publikation inder Deutschen Nationalbibliografie;detailliertebibliografischeDatensind imInternet Ober <http://dnb.d-nb.de>abrufbar. Dissertation Universitat Duisburg-Essen, 2009 1.Auflage2009 AileRechtevorbehalten ©GablerIGWVFachverlageGmbH,Wiesbaden 2009 Lektorat: ClaudiaJeskeIJuttaHinrichsen GableristTeilderFachverlagsgruppeSpringerScience-BusinessMedia. www.gabler.de DasWerkeinschlieBlichallerseinerTeileisturheberrechtlichgeschOtzt.Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohneZustimmungdesVerlagsunzulasslqundstrafbar.Dasgiltinsbesondere fOrVervielfaltigungen, Obersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspei cherung undVerarbeitunginelektronischenSystemen. DieWiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw.indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne derWarenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung alsfreizu betrachten warenunddahervonjedermann benutztwerden dOrften. Umschlaggestaltung:KOnkelLopkaMedienentwicklung,Heidelberg Gedrucktaufsaurefreiemundchlorfrei gebleichtemPapier Printed inGermany ISBN978-3-8349-1737-9 Geleitwort Wechselkursentwicklungenhabensich in den letztenbeidenIahrzehntenals eines der groBen sogenannten Puzzles der Okonomie etabliert. Je rigoroser die theoretischen Modellezur Erkliirung von Wechselkursendurch fundamentale Faktorendesto groBer wurde dieDiskrepanzzwischenTheorie und Realitat, Das Ratselistsehr facettenreich und umschlieBt zahlreicheWiderspriiche. So steht hinter dem Zinsparitiitenpuzzle die Frage, warum sich mit der Anlage in Hochzinswiihrungen systematischeUberschuss renditen erzielenlassen. Eine andere Facette ist die Beobachtung, dass Wechselkurse einerseitsunerkliirlichstarke Schwankungenaufweisen,andererseitsaber andere mak rookonomische GroBenkaum beeinflussen. Wechselkurse fiihren anscheinendein Ei genleben. Wechselkurse sind Vermogenspreise und als solche notwendigerweise erwartungsab hiingig. ErkliirungenauffalligerEntwicklungenaufFinanzmiirktenwendensich daher neben anderen Friktionen auch immer wieder den Erwartungen der Akteure zu. Die von Frau Dr. Nicolevan de Locht dem FachbereichBetriebswirtschaftderUniversitat Duisburg-Essen(StandortDuisburg)vorgelegteDissertationsschriftistindiesemKon text zu sehen. Die Autorinsetzt sichzum Ziel, neue Erkenntnissezuden andenDevi senmarktengebildetenErwartungenzugewinnen, ihrAnsatzpunktsinddie Preise von Finanzinstrumenten. InteressantausmakrookonomischerPerspektivesind in dieser Hinsichtvor allem Op tionen, die beziiglichderMarkterwartungeneinen weitaushoherenInformationsgehalt alsTerminkontrakteaufweisen. Terminkursegeben lediglichHinweisezudem Erwar tungswert des Kurses des zugrundeliegenden Aktivums zu einem zukiinftigen Zeit punkt. Informationen zu den hoheren Momenten der vom Markt wahrgenommenen Wahrscheinlichkeitsverteilung sind aus Terminkursen nicht zu entnehmen. Options preise dagegen enthalten Informationen zu der Wahrscheinlichkeit spezifischer zu kiinftigerKursrealisationen. Konkretlasstsich ermitteln,mitwelcherWahrscheinlich keit der Kurs des zugrunde liegenden Aktivums zu einem bestimmten zukiinftigen Zeitpunktaus Sicht desMarktesiiber einem bestimmtenWert liegt. Damitliefern Op tionspreise auch Informationen zur Standardabweichung (Volatilitat), Schiefe und Kurtosis der WahrscheinlichkeitsverteilungzukiinftigerKurse. Bemerkenswertist da bei dieRobustheitbeziiglichderAnnahmenzurRisikoeinstellungderMarktteilnehmer bei derExtrahierungvon Informationenaus Optionspreisen. VI Geleitwort DieAutorin priisentiertin ihrerArbeit dienotwendigen Grundlagen der Optionspreis theorie sowie die diversen Inter- und Extrapolationstechniken zur Extrahierung von Wabrscheinlichkeitsverteilungen aus Optionspreisen. Die Arbeit enthiiltweiterhin ei nen ausflihrlichenLiteraturiiberblick fiberdie zahlreichen interessanten Anwendungs gebiete risikoneutraler Wabrscheinlichkeitsverteilungen. Konkreter Untersuchungsge genstand sind die extrahierten Wahrscheinlichkeitsverteilungen des Euro-Dollar Wechselkurses. Die Autorin analysiert die statistischen Eigenschaften der Momente dieser Verteilungen und priisentiertUntersuchungen zur Erkliirungdes Zinsparitiiten puzzlesmitHilfederextrahiertenVerteilungen. DieArbeitistvonbeachtlichem wissenschaftlichemNiveauundpriisentierteineReihe interessanterErgebnisse.IchwiinschederArbeit deshalbeinebreiteResonanzinWis senschaftundPraxis. Duisburg,Miirz2009 Prof.Dr.PeterAnker Vorwort Die Idee zur vorliegenden Dissertation entstand wiihrend meiner Tatigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Lehrstuhl Management Science der Mercator School ofManagement. Die Arbeit erlaubte mir meine Interessensschwerpunkte im BereichderFinanzmarkttheorieund der Statistikund Okonometriezuvertiefen. Dankenmochte ichzuniichst HerrnProfDr.JosefSchira, dermir durch dieArbeitam Lehrstuhlermoglichte,mein Promotionsvorhabenrealisierenzukonnen, Mein ganzbesondererDankgiltmeinemDoktorvater,Herrn ProfDr.PeterAnker, der die Anregung zur wissenschaftlichen Auseinandersetzung mit der Thematik gab und mich fachlich und menschlich jederzeit unterstiitzte. Insbesondere die vielfaltigen wissenschaftlichen Gesprache und seine konstruktive Kritik haben wesentlich zur RealisierungdervorliegendenArbeitbeigetragen. Herzlichbedankenmochteich mich bei Herrn Prof Dr.Petervon der Lippe fur seine stets freundschaftliche Motivation und die vielen Fachdiskussionen im Bereich Statistik und Okonometrie, die meine wissenschaftliche Weiterentwicklung maBgeblichgeforderthaben. Ein groBesDankeschongebuhrtHerrnProf. Dr. DieterCasselfur die Ubernahmedes Zweitgutachtens. Viele Menschen haben mich auBerdem im Korrekturprozess, bei der formalen Fertigstellungund durch ihre Freundschaftunterstutzt, Besonders danken mochte ich an dieser Stelle Herrn Dipl.-Volkswirt Matthias Krebbers, Herrn Prof. Dr. Christian Muller,sowie HerrnDipl.- KaufmannLars Rosenboom, derviele StundenfUrmich in derBibliothekverbrachthat. MeinemFreundOliverSchauerbin ich fllrseine engagierteUnterstutzung,seingroBes Verstandnisund seinenRuckhaltdankbar. MeinenEltem,meinerFamilieund meinen Freundendanke ichdafur, dass sieimmer anmich geglaubthaben. Nicht vergessen mochte ich die Fontys lntemationale Hogeschool Economie, hier stellvertretendHerrn HenryWalboomers,dermir dienotwendigeZeitund Freiheitzur VorbereitungderDisputationgegebenhat. Geldem,April 2009 NicolevandeLocht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis XIII Tabellenverzeichnis 'XV 1 Einleitung....................................................................................................... 1 1.1 ProblemstellungundZielsetzung .. 1.2 GangderUntersuchung......................................................................... 5 2 GrundlagenderOptionspreistheorie.......................................................... 8 2.1 ArtenundCharakteristikavonOptionen.............. 8 2.2 DasOptionsbewertungsmodellvonBlackundScholes........................ 11 2.2.1 ModellannahmenundderPreisprozessdesBasiswerts............. 12 2.2.2 BewertungvonOptionenmitdemBlack-ScholesModell......... 15 2.2.2.1 DieKonstruktioneinesrisikolosen Hedgeportfolios......................................................... 15 2.2.2.2 RisikoneutraleBewertungimBinomialmodell........ 19 2.2.2.3 BewertungvonDevisenoptionen.............................. 23 2.3 DasVolatility-Smile ' 25 3 Extrahierungder risikoneutralenWahrscheinlichkeitsdichte- funktion 31 3.1 DerZusammenhangzwischenOptionspreisenundderrisikoneutralen Wabrscheinlicbkeitsdichtefunktion....................................................... 32 3.2 UberblickiiberSchatzverfahrenzurBestimmungderrisikoneutralen Wahrscheinlicbkeitsdichtefunktion....................................................... 38 3.3 ApproximationderimplizitenVolatilitatsfunktion 42 3.4 DetaillierteBetrachtungvonSchatzverfahrenzurBestimmung derrisikoneutralenWabrscheinlicbkeitsdichtefunktion........................ 54 3.4.1 ParametrischeVerfahren............................................................ 54 x Inhaltsverzeichnis 3.4.1.1 Reihenentwicklungen........ 54 3.4.1.2 SpezielleDichte- undVertei1ungsfunktionen.......... 67 3.4.1.3 MischungmehrererDichtefunktionen...................... 74 3.4.1.4 ModellierungdesstochastischenProzesses desBasiswerts.......... 77 3.4.2 NichtparametrischeVerfahren 80 3.4.2.1 MethodenzurKurvenanpassung 80 3.4.2.2 NichtparametrischeKernregression 82 3.4.2.3 MaximierungderEntropie 85 3.4.2.4 ImpliziteBiiume........................................................ 88 4 AnwendungsgebieterisikoneutralerWahrscheinlichkeitsdichte- funktionen...................................................................................................... 95 4.1 MarkterwartungenundmonetareSchocks............................................ 96 4.1.1 Zentra1bankentscheidungen-undankiindigungen... 97 4.1.2 Devisenmarktinterventionen 99 4.1.3 GlaubwiirdigkeitvonWechselkurszie1zonen 102 4.2 LdnderspezifischeundpolitischeEreignisse................................. 105 4.3 BestimmungderRisikoaversion........................................................... 111 4.4 Zusarnmenfassung 120 Anhang:Herleitungderre1ativenRisikoaversion 121 5 EmpirischeUntersuchungen 124 5.1 DieEinfiihrungdesEuroundderenEinflussaufdie Markterwartungen 124 5.1.1 Zie1derUntersuchung 124 5.1.2 Untersuchungsaufbau 128 5.1.3 Ergebnisse 130 5.1.4 Zusarnmenfassung.. 138 Inhaltsverzeichnis XI 5.2 DieKausalitatsbeziehungenzwischendenMomenten derrisikoneutra1enDichtefunktionunddesWechselkurses 139 5.2.1 Untersuchungsaufbau 139 5.2.2 Ergebnisse 142 5.2.3 Zusammenfassung 147 5.3 Prognosefahigkeit derrisikoneutra1enVertei1ung fiirdierea1eVerteilungimVerg1eichzualtemativen Prognosemodellen.................................................................................. 148 5.3.1 Untersuchungsaufbau 148 5.3.2 PrognosemodellefiirdieMomentederrealisierten Vertei1ung 150 5.3.3 Ergebnisse 159 5.3.3.1 Prognosemodelle fiirdieVo1atilitiit... 159 5.3.3.2 PrognosemodellefiirdieSchiefe unddieKurtosis.... 163 5.3.4 Zusammenfassung 169 5.4 DieungedeckteZinsparitatbeimDollarlEuro-Wechselkurs unterBeriicksichtigungderrisikoneutra1enVerteilung........ 169 5.4.1 DiskutierteErkliirungsansiitzedesUIP-Puzz1es 174 5.4.2 Untersuchungsaufbau 180 5.4.3 Ergebnisse 182 5.4.4 Zusammenfassung 185 6 ZusammenfassungundSchlussfolgerungen 187 Literaturverzeichnis '191
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