Informationsgehalt von Optionspreisen: Eine empirische Untersuchung der Preisbildung am Markt für Kaufoptionen im Vorfeld abnormaler Kursbewegungen am Aktienmarkt

390 Pages·1993·13.24 MB·German

by  Dr. Renate Hecker (auth.)

Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft
Herausgegeben von
K. Bohr, Regensburg . W. Buhler, Mannheim . W. Dinkelbach, Saarbrucken
G. Franke, Konstanz· P. Hammann, Bochum . K.-P. Kistner, Bielefeld
H. Laux, Frankfurt· O. Rosenberg. Paderborn . B. Rudolph, Frankfurt
Renate Hecker
Informationsgehalt von
Optionspreisen
Eine empirische Untersuchung
der Preisbildung am Markt fur Kaufoptionen
im Vorfeld abnormaler Kursbewegungen
am Aktienmarkt
Mit 2 Abbildungen
Physica-Verlag
Ein Unternehmen des
Springer-Verlags
Dr. Renate Hecker
Lehrstuhl fUr BWL
Bank fUr Kreditwirtschaft
Universitat Wiirzburg
Sanderring 2
0-8700 Wiirzburg
ISBN-13: 978-3-7908-0687-8
CIP-Meldung der Deutschen Bibliothek
Hecker, Renate:
Informationsgehalt von Optionspreisen : eine empirische
Untersuchung der Preisbildung am Markt fUr Kaufoptionen im
Vorfeld abnormaler Kursbewegungen am Aktienmarkt / Renate
Hecker. - Heidelberg: Physica-Ver!., 1993
(Physica-Schriften zur Betriebswirtschaft; 43)
lug!. Kurzfassung von: Wiirzburg, Univ., Diss., 1992 u.d.T.: Hecker,
Renate: Kurzfristige zeitliche Interdependenzen zwischen der
Preisbildung am Aktien-und Optionsmarkt
ISBN-13: 978-3-7908-0687-8 e-ISBN-13: 978-3-642-99770-9
001: 10.1007/978-3-642-99770-9
NE:GT
lug!.: Wiirzburg, Univ., Diss., 1992.
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GELEITWORT
Die Vermutung, daB ein Investor mit tiberlegenem Informationsstand nicht am Aktienmarkt
tlitig wird, sondem die groBere Hebelwirkung des Optionsmarkts nutzt, haben bereits Manne
(1966) und Black (1975) geauBert. Die Implikationen dieser Vermutung flir die Interdepen
denzen zwischen der Preisbildung auf den beiden Miirkten sind jedoch in der empirischen
Forschung in Deutschland bisher kaum aufgegriffen worden. Die einschlagigen wissen
schaftlichen Untersuchungen zur Preisbildung von Aktienoptionen auf dem deutschen
Markt konzentrieren sich vielmehr im wesentlichen auf die Frage, ob und inwieweit Markt
preise flir Aktienoptionen mit bestimmten Optionsbewertungsmodellen tibereinstimmen, die
aus Arbitragefreiheitsbedingungen und bestimmten Annahmen tiber die Wahrscheinlich
keitsverteilung der Aktienkurse abgeleitet wurden. 1m Zusammenhang damit wird dann hau
fig auch gepriift, ob sich empirische Abweichungen von den Modellwerten zur Erzielung
von Arbitragegewinnen nutzen lassen.
Dber diesen Stand der Forschung geht die empirische Untersuchung von Frau Hecker einen
wesentlichen theoretischen Schritt hinaus, indem sie sich mit der Frage beschaftigt, ob be
obachtete Differenzen zwischen Markt- und Modellpreisen von Aktienoptionen okonomisch
erkIarbar sind. Die okonomische Erklarung solcher Differenzen wird dabei in der eingangs
beschriebenen Vermutung tiber das VerhaIten von Insidem gesucht. Da diese Vermutung
impliziert, daB Optionspreise einen InformationsgehaIt hinsichtlich der zuktinftigen Ent
wicklung der jeweils zugrunde liegenden Aktie besitzen konnten, untersucht die Verfasserin
anhand von Zeitreihen flir Kaufoptions- und Aktienkurse der Frankfurter Wertpapierborse,
ob sich Handelsaktivitaten von Insidem in einem statistisch signifikanten Informationsge
halt der Optionspreise flir die zuktinftige Aktienkursentwicklung niederschlagen. Die Test
ergebnisse lassen sich als erstes Indiz daflir interpretieren, daB Insider tatsachlich dazu ten
dieren, positives Insiderwissen bevorzugt am Kaufoptions- und nicht am Aktienmarkt aus
zubeuten. Damit gibt das Ergebnis gleichzeitig AnlaB zu Zweifeln an der Hypothese, die
Existenz eines Optionsmarktes belaste die Preisbildung am Aktienmarkt mit spekulativen
Begleiterscheinungen, die sich flir eine "fundamental richtige" Aktienbewertung als hinder
lich erweisen. Ganz im Gegenteillegen die Befunde der Verfasserin die SchluBfolgerung
nahe, daB die durch Insiderkaufe erzeugten Preissignale und die damit moglicherweise ver
bundenen Arbitrageaktivitaten sogar zu einer Beschleunigung der Informationsverarbeitung
am Aktienmarkt ftihren konnten. Die Arbeit liefert damit auch einen wichtigen Beitrag zur
Beurteilung der Frage, ob Optionsmiirkte eine Existenzberechtigung ftir sich in Anspruch
nehmen konnen, die tiber diejenige von Spielkasinos hinausreicht.
Wtirzburg, im Januar 1993 EKKEHARD WENGER
Vorwort
Die vorliegende Untersuchung wurde in etwas langerer Fassung unter dem Titel "Kurzfristi
ge zeitliche Interdependenzen zwischen der Preisbildung am Aktien- und Optionsmarkt" im
Juli 1992 yom Fachbereich fUr Wirtschaftswissenschaften der 1ulius-Maximilians-Univer
shiH in Wiirzburg als Dissertation angenommen.
1st die Anzahl der Personen, denen fiir die Unterstiitzung bei der Erstellung einer Disserta
tion Dank gebiihrt, im allgemeinen schon groB, so ist diese Anzahl bei einer empirischen
Dissertation noch urn ein Vielfaches hoher. Aus den vielen, denen ich fUr das Zustande
kommen dieser Untersuchung zu Dank verpflichtet bin, mochte ich insbesondere meinen
akademischen Lehrer und Erstgutachter der Arbeit, Herrn Prof. Dr. Ekkehard Wenger, her
vorheben. Ihm verdanke ich sowohl den AnstoB als auch zahlreiche Hinweise und Anregun
gen fiir die vorliegende Arbeit. Seine stete Unterstiitzung und Bereitschaft zu engagierten
Diskussionen haben die Arbeit entscheidend gefOrdert. Mein Dank gilt auch Herrn Prof. Dr.
Hannes Streim fUr die Ubemahme des Zweitgutachtens.
Meine derzeitigen Kollegen und Freunde am Lehrstuhl flir Allg. BWL, Bank- und Kredit
wirtschaft an der 1ulius-Maximilians-Universitat in Wiirzburg sowie meine friiheren Kolle
gen und Freunde an der 10hann Wolfgang Goethe-Universitat in Frankfurt am Main hatten
fUr auftretende Probleme stets ein offenes Ohr. Ganz besonders hervorzuheben ist Frau Mar
tina Gais, die mit ihrer Diplomarbeit vor allem im Bereich der Datenerfassung und -ver
arbeitung wichtige Vorarbeiten fUr die vorliegende Untersuchung geleistet hat. Herr Stefan
Kolbeck unterstiitzte mich unermiidlich bei "meinen ersten Gehversuchen" mit dem Pc.
Frau Monika Beck erstellte eine umfangreiche Literatursammlung. Zahlreiche studentische
Hilfskrafte waren mir bei der zeitraubenden und zermiirbenden Arbeit der Datenbeschaf
fung, -erfassung und -kontrolle behilflich. Ihnen allen gilt mein Dank.
Besonderen Dank schulde ich jedoch nicht zuletzt meinem Freund Alfred Popellak. Er hat
mir im Hinblick auf die computergestiitzte Auswertung der Daten viele wertvolle Hinweise
gegeben und einige kleinere Programme fUr mich erstellt. Dariiber hinaus hat er das kom
piette Manuskript Korrektur gelesen und mir insbesondere in der "heiBen Endphase" der
Dissertation "den Riicken weitgehend freigehaJten".
Den Herausgebem dieser Reihe danke ich fiir die Aufnahme meiner Arbeit.
Wiirzburg, im 1anuar 1993 RENATE HECKER
INHALT SVERZEICHNIS
Abktirzungsverzeichnis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV
Symbolverzeichnis ............................................ XVII
I. EINLEITUNG ............................................... .1
1. Problemstellung ............................................... 1
2. Datenbasis und verwendete Programme zur Datenverarbeitung ................. 3
3. Aufbau der Untersuchung ......................................... 6
II. GRUNDLEGENDE BEGRIFFE, LITERATURUBERBLICK UND
EINORDNUNG DER UNTERSUCHUNG ............................9
1. Der Insiderhandel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 9
1.1 Begriffliche und sachliche Abgrenzung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9
1.2 Der Meinungsstreit tiber das Insiderhandelsverbot und die Regulierung
des Insiderhandels in Deutschland. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3 Vorteile der Inanspruchnahme des Aktienoptionsmarktes ................. 16
1.3.1 Die Nutzung des Aktienoptionsmarktes bei Erwartung
einer Aktienkurssteigerung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16
1.3.2 Die Nutzung des Aktienoptionsmarktes bei Erwartung
eines Aktienkurseinbruchs ................................. 21
2. Die Informationseffizienz des Kapitalmarktes aus theoretischer und empirischer Sieht. 22
2.1 Definition und Beurteilung .....................................2 2
2.2 Systematisierung und Problematik empirischer Tests auf Informationseffizienz. . . 25
2.2.1 Systematisierung der Untersuchungsansatze flir den Aktienmarkt ........ 25
2.2.1.1 Tests auf schwache Informationseffizienz. . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2.1.2 Tests auf halbstrenge Informationseffizienz. . . . . . . . . . . . ..... 28
2.2.1.3 Tests auf strenge Informationseffizienz .................... 31
2.2.2 Probleme der Untersuchungsansatze flir den Aktienmarkt ............. 33
2.2.3 Systematisierung der umfassenderen Untersuchungsansatze
mit Berticksichtigung des Optionsmarktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.2.3.1 Tests auf Informationseffizienz des Optionsmarktes ............ 37
2.2.3.2 Tests auf Beeinflussungen des Aktienmarktes
durch den Optionsmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .40
x
2.2.3.3 Tests auf den Informationsgehalt von Optionspreisen fUr die Kurse
der zugrunde liegenden Aktien ......................... 43
2.2.4 Spezielle Probleme der Untersuchungsanslitze mit Beriicksichtigung
des Optionsmarktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .48
2.3 Erkenntnisse bereits veroffentlichter Untersuchungen ................... .53
2.3.1 Erkenntnisse tiber die Informationseffizienz des
deutschen Aktienmarktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 53
2.3.1.1 Schwache Informationseffizienz ........................ 53
2.3.1.2 Halbstrenge Informationseffizienz ....................... 54
2.3.1.3 Strenge Informationseffizienz .......................... 55
2.3.2 Erkenntnisse tiber die Informationsverarbeitung auf dem Kapitalmarkt
bei Beriicksichtigung des Optionsmarktes. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ... 55
2.3.2.1 Die Informationseffizienz des Optionsmarktes ............... 56
2.3.2.2 Der EinfluB des Optionsmarktes auf den Aktienmarkt ...........5 7
2.3.2.3 Der Informationsgehalt von Optionspreisen fUr die Kurse
der zugrunde liegenden Aktien. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
3. Der Untersuchungsansatz ........................................ 60
3.1 Die gewlihlte Untersuchungshypothese und die ihr zugrunde liegenden Annahmen .60
3.2 Vorteile und Problematik der formulierten Untersuchungshypothese .......... 66
3.3 Beurteilung des Untersuchungsansatzes vor dem Hintergrund
der Informationseffizienz. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .77
III. DER AKTIENOPTIONSMARKT ................................ 80
1. Das btirsenmliBige Optionsgeschlift in Deutschland in den Jahren 1983 - 1987 .......8 0
1.1 Grundstruktur und Terminologie des Aktienoptionsgeschliftes .............. 80
1.2 Entwicklung und Kennzahlen des Aktienoptionshandels in Deutschland ........8 2
1.3 Die wesentlichen Bedingungen fUr Optionsgeschlifte in Aktien. . . . . . . . . . . . . .84
1.3.1 Uberblick tiber die rechtlichen Grundlagen .......................8 4
1.3.2 Standardisierung der Basispreise und Optionslaufzeiten .............. 85
1.3.3 MindestschluB und Optionspreisfeststellung ...................... 87
1.3.4 Die Behandlung von Nebenrechten ............................8 7
1.3.5 Transaktionskosten, Steuem, Sicherheitsleistungen ................. 89
1.3.6 Termin- und Differenzeinwand .............................. 92
XI
2. ErrnittIung von Fehlbewertungen am Optionsmarkt ........................9 3
2.1 Die Bewertung von Kaufoptionen nach dem Modell von Black/Scholes. . . . . . . . 94
2.1.1 Darstellung und Annahmen des Grundmodells .................... 94
2.1.2 Das modifizierte Modell bei fehlendem Dividendenschutz. . . . . . . . . . . . 103
2.2 Empirische Relevanz des Black/Scholes-Modells ..................... .105
2.2.1 Alternative Optionsbewertungsmodelle ........................ 106
2.2.1.1 Risikoneutrale Bewertungsrelationen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 07
2.2.1.1.1 Modelle mit perfektem Hedging. . . . . . . . . . ....... .1 08
2.2.1.1.2 Modelle ohne perfektes Hedging. . . . . . . . . . . . . . . . . 110
2.2.1.2 Praferenzabhangige Bewertungsrelationen ................. 112
2.2.2 Grundsatzliche Probleme eines Tests auf Validitat des Bewertungsmodells . 113
2.2.3 Verletzungen der Annahmen des Black/Scholes-Modells und seine
empirische Uberpriifung auf dem deutschen Markt. ............... .116
2.2.3.1 Vollkommene Markte .............................. 117
2.2.3.2 Kontinuierlicher Handel als Voraussetzung
flir ein risikoloses "Hedge-Portfolio" .................... .119
2.2.3.3 Dividendenzahlungen .............................. 120
2.2.3.4 Kontinuierlicher Aktienkursverlauf mit konstanter Volatilitat ..... 122
2.2.3.5 Der Erkliirnngsgehalt des Black/Scholes-Modells
flir den deutschen Markt ............................. 128
2.2.4 Beurteilung der Entscheidung flir das Black/Scholes-Modell .......... 131
2.3 Die Spezifikation der Parameter des Black/Scholes-Modells .............. .132
2.3.1 Basispreis und Laufzeit der Option ........................... 132
2.3.2 Die Wahl des Aktienkurses unter dem Gesichtspunkt
der Marktsynchronisation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
2.3.3 Die Wahl des ZinsfuBes .................................. 136
2.3.4 Die Schatzung der zuktinftigen Aktienkursvolatilitat ............... .139
2.3.5 Zusatzliche Parameter des modifizierten Black/Scholes-Modells ........ 143
2.4 Die Auswertung der Optionsdaten ............................... 144
2.4.1 Einige Kennzahlen der Stichprobe ........................... 144
2.4.2 Die Berechnung der Fehlbewertungen ......................... 146
2.4.2.1 Errnittlung und Analyse der Fehlbewertungen pro Option ....... 146
XII
2.4.2.2 Ennittlung und Analyse der durchschnittlichen Fehlbewertungen
pro Tag ....................................... .151
IV. SELEKTION VON TAGEN MIT" ABNORMAL PERFORMANCE"
AM AKTIENMARKT ....................................... .156
1. Das theoretische Bewertungsmodell fUr den Aktienmarkt ................... 156
1.1 Darstellung und Annahmen des Marktmodells ....................... .156
1.2 Der Begriff der "abnonnal perfonnance" und die Interpretation des Stortenns
aus modelltheoretischer Sieht .................................. 159
2. Empirische Relevanz des Marktmodells fUr den deutschen Aktienmarkt .......... 162
2.1 Stabilitat der Modellparameter. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ............ .164
2.2 Einindex-versus Mehrfaktorenmodell ............................ .166
3. Schatzung der Parameter und Storvariablen des Marktmodells mit Hilfe des
Kleinst-Quadrate-Schatzers der linearen Regression ...................... .170
3.1 Darstellung und Annahmen des Kleinst-Quadrate-Schatzers .............. .170
3.1.1 Modellannahmen ...................................... 170
3.1.2 Das Schatzverfahren .................................... 171
3.2 Die Spezifikation des Regressionsmodells .......................... 174
3.2.1 Die Aufteilung des Untersuchungszeitraums ..................... 174
3.2.2 Die endogene Variable .................................. .176
3.2.3 Die Wahl des Marktfaktors ................................ 179
3.3 Die Regressionsergebnisse .................................... 181
4. Ennittlung der Intervalle mit ausgepragten Residuen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 186
5. Verletzungen der Modellannahmen des gewohnlichen Kleinst-Quadrate-Schatzers ... 189
5.1 Auswirkungen extremer Residuen ............................... 190
5.2 Die Wahrscheinlichkeitsverteilung der StorgroBe ..................... .192
5.3 Die Momente zweiter Ordnung ................................. 198
5.3.1 Autokorrelation ....................................... 198
5.3.2 Heteroskedastizitat ..................................... 207