hubungan aliran kas bebas dan kebijakan dividen set kesempatan investasi sebagai variabel ...

22 Pages·2012·0.19 MB·Indonesian

HUBUNGAN ALIRAN KAS BEBAS DAN KEBIJAKAN
DIVIDEN SET KESEMPATAN INVESTASI
SEBAGAI VARIABEL MODERASI

Oleh
ABSTRACTS
FERRY HENDRO BASUKI

The objectives of this study are to emprically examine the association between free cash flow and dividend
policy, and test the influence investment opportunity set as moderating variable to the correlation. Variable
used in this research is investment opportunity set measured hence proxy based on the price that is market
to book value of equty ( MBVE), free cash flow, and dividend policy. This variable are later then analysed
by using method of pooled regression that is model the linear regresi by adding cross-product term. As
much 89 company which have publik at Jakarta Stock Exchange (JSX) except mining company, bank,
insurance, sekuritas, real estate, credit agent, hotel and travel which used as sampel research. Test the
assumption classical indication there are trouble heteroskedastisitas, after done by remedial hence the rest
of 216 from 445 perception weared to test the alternative hypothesizing one and alternative hypothesizing
two. The empiric result obtained depict that free cash flow individually correlate the negativity and don't
significan with the dividend policy without including moderasi set the invesment opportunity, and so do
when testing free cash flow relation with the dividend policy by including to invesment opportunity set as
its moderating variable result depict the negative relation and don't significan. this finding Impirik explain
that invesment opportunity set unable to influence the free cash flow relation and dividend policy, even so
there relation is very small.

Key words: Free Cash Flow, Invesment Opportunity Set, Dividend Policy, Heteroskedasticity, Moderating
Variable.

1
PENDAHULUAN terabaikan, sebaliknya bila laba akan
Latar Belakang ditahan semuanya, maka kepentingan
Kebijakan pembayaran dividen shareholders akan uang kas akan
secara teoritis akan dapat berfungsi terabaikan. Untuk menjaga
sebagai signaling (Bhattacharya 1979; keseimbangan kedua kepentingan
John dan William 1985; Miller dan Rock tersebut, manajer keuangan harus
1985) bagi pasar dan juga bermanfaat menempuh kebijakan dividen yang
karena adanya information content yang optimal. Teori kebijakan dividen yang
sangat penting bagi pelaku pasar, optimal diartikan sebagai rasio
khususnya investor maupun emiten. pembayaran dividen yang ditetapkan
Tujuan utama investor adalah dengan memperhatikan kesempatan
meningkatkan kesejahteraan mereka untuk menginvestasikan dana serta
melalui keuntungan dalam bentuk dividen berbagai preferensi yang dimiliki para
maupun capital gain (Sutrisno, 2001). investor mengenai dividen daripada
Besarnya dividen dipengaruhi oleh capital gain. Kebijakan dividen terkait
besarnya laba yang diperoleh perusahaan hubungan antara manajer dan
dan kebijakan dividen atau keputusan shareholders. Kepentingan yang berbeda
mengenai prosentase keuntungan yang di antara keduanya akan menimbulkan
akan dibagikan kepada shareholders dan suatu konflik yang akan menimbulkan
besarnya retained earnings (Levy dan biaya keagenan (Easterbrook, 1984).
Sernat, 1990). Lintner (1962) menemukan
Dividen memberikan sinyal kepada bahwa perusahaan yang membayar
pasar mengenai kemampuan entitas untuk dividen yang tinggi mempunyai risiko
mendapatkan laba dan prospek yang baik yang lebih kecil dibandingkan ketika
di masa depan (information content of mereka menahan laba, pendapat ini
dividend). Lintner (1956) berpendapat mendasarkan pada bird in the hand
bahwa perusahaan berusaha theory. Maksud dari teori ini adalah
mempertahankan tingkat dividen yang bahwa investor lebih menyukai dividen
dibayarkan, karena penurunan dividen yang diterima seperti burung di tangan
akan memberikan sinyal negatif yang yang risikonya lebih kecil dibandingkan
menggambarkan perusahaan dalam dengan dividen yang tidak dibagikan
kondisi financial distress. Hartono (1998) (bird in the bush). Fauzan (2002)
mengatakan bahwa perusahaan yang menemukan bahwa beta sebagai proksi
mempunyai fluktuasi laba yang tinggi dari risiko pasar secara statistik
kemungkinan juga akan memberikan signifikan berhubungan negatif dengan
sinyal yang tidak baik, khususnya bila rasio pembayaran dividen. Hal ini
dividennya turun, untuk menghindari hal menunjukan bahwa perusahaan yang
ini perusahaan yang mempunyai fluktuasi mempunyai tingkat risiko yang tinggi
laba yang tinggi biasanya cenderung akan membayar dividen dengan tingkat
membayarkan dividen yang rendah agar yang lebih rendah.
tidak terjadi dividend cut kalau laba Selanjutnya, manajemen yang
perusahaan turun. lebih mengutamakan nilai perusahaan
Brigham dan Gapenski (1996) (value of the firm) lebih menyukai
menemukan bahwa setiap perubahan melakukan reinvestasi terhadap laba
dalam kebijakan pembayaran dividen akan yang diperolehnya dengan harapan bisa
memiliki dua dampak yang berlawanan. menaikkan nilai perusahaan. Apabila
Apabila dividen akan dibayarkan semua, tidak ada kesempatan investasi yang
maka kepentingan cadangan akan menguntungkan maka perusahaan akan
1
cenderung membagikan laba yang sebelum mengambil keputusan untuk
diperoleh dalam bentuk dividen. Myers menentukan besarnya dividen yang akan
(1977) merupakan orang yang pertama dibayar kepada shareholders.
kali mengenalkan istilah invesment Selanjutnya berdasarkan temuan empirik
opportunity set (IOS) untuk dari Jensen (1986) bahwa keberadaan
menggambarkan mengenai luasnya free cash flow (FCF) menandai suatu
kesempatan investasi, menurut dia IOS yang lemah karena manajer akan
perusahaan merupakan kombinasi antara tergoda untuk meningkatkan penghasilan
aktiva riil dan opsi investasi dimasa depan. konsumsi tambahan atau membelanjakan
Beberapa proksi yang telah digunakan FCF pada investasi yang tidak optimal
dalam penelitian dan literatur akuntansi seperti akuisisi yang keliru. Pasar
untuk mengembangkan gagasan Myers rasional mengenali keberadaan dari
mengenai IOS, proksi-proksi tersebut biaya-biaya ini dan menghukum
dapat diklasifikasikan ke dalam tiga tipe perusahaan yang memiliki FCF dengan
yaitu (1) proksi berbasis harga, (2) proksi menawar secara rendah harga
berbasis investasi dan (3) proksi berbasis sekuritasnya (Kallapur dan Trombley,
ukuran varian. 2001).
Smith dan Watts (1992) Free Cash Flow di dalam
menemukan bahwa perusahaan yang penelitian ini akan digunakan sebagai
memiliki level IOS tinggi cenderung variabel bebas dengan tujuan untuk
membagikan dividen lebih rendah mengetahui hubungan variabel tersebut
dibandingkan dengan perusahaan yang dengan variabel tergantung kebijakan
memiliki level IOS rendah. Hasil dividen. Variabel pemoderasi adalah
penelitian Gaver dan Gaver (1993) variabel independen kedua yang dicakup
menunjukan bahwa dividend yield dalam hipotesis karena diduga
signifikan berkorelasi negatif dengan IOS. mempunyai dampak yang berarti
Penelitian serupa dilakukan oleh Subekti terhadap hubungan antara variabel
(2000), Fijrijanti (2000), Prasetyo (2000) independen dengan variabel dependen
dalam Jati (2002) menemukan bahwa yang semula dinyatakan (Cooper dan
kebijakan dividen antara perusahaan yang Emory, 1995). Sekaran (2000)
memiliki level IOS tinggi dengan menyebutkan bahwa variabel
perusahaan yang memiliki level IOS pemoderasi adalah varabel yang
rendah menunjukan bahwa perusahaan mempunyai pengaruh kesatuan pada
yang memiliki level IOS tinggi hubungan antara variabel independen
mempunyai kebijakan pembayaran dividen dengan variabel dependen. Kebijakan
yang lebih kecil dibandingkan dengan variabel pemoderasi ini memodifikasi
perusahaan perusahaan yang memiliki hubungan original yang diharapkan
level IOS rendah. antara variabel independen dengan
Ross et al. (2000) mendefisikan variabel dependen. Penelitian ini,
aliran kas bebas sebagai kas perusahaan merupakan pembuktian terhadap
yang dapat didistribusikan kepada kreditur fenomena aliran kas bebas karena dari
atau pemegang saham yang tidak berbagai bukti empirik menyatakan
diperlukan untuk modal kerja (working bahwa keberadaan aliran kas bebas
capital) atau investasi pada aset tetap. memberikan sinyal adanya set
Pendapat tersebut kesempatan investasi yang rendah
mengisyaratkan bahwa aliran kas bebas dalam perusahaan, padahal aliran kas
suatu perusahaan merupakan faktor yang bebas juga mengindikasikan adanya
penting yang harus dipertimbangkan
2
kelebihan dana operasional yang berasal (independen). Pendapat tersebut
dari aliran kas operasional. mendasarkan pada asumsi: pasar modal
yang sempurna, perilaku rasional dari
1. Perumusan masalah pelaku pasar modal, tidak ada pajak dan
Berdasarkan uraian di atas, maka tidak ada biaya transaksi, dari pemikiran
masalah yang dapat diteliti adalah M&M tersebut mendorong munculnya
sebagai berikut: pemikiran-pemikiran atau teori-teori
1. Bagaimana hubungan aliran kas baru yang memfokuskan pada
bebas dengan kebijakan dividen? ketidaksempurnaan pasar. Pemikiran
2. Apakah set kesempatan investasi baru tersebut antara lain: The residual
memoderasi hubungan aliran kas theory of dividends (teori dividen sisa),
bebas dengan kebijakan dividen? dividen akan dibayarkan setelah
pendanaan untuk investasi terpenuhi
2. Hipotesis penelitian (Brigham, 1996); peran dividen dalam
Dari masalah dalam penelitian dapat mengurangi masalah keagenan atau the
ditarik hipotesis sebagai berikut: role of dividends in reducing agency
1. Terdapat hubungan aliran kas problem Jensen dan
bebas dengan kebijakan dividen. Meckling, 1976); peran dividen dalam
2. Ada hubungan set kesempatan menandakan sesuatu atau signalling role
investasi memoderasi dengan of dividends (Lintner, 1962).
aliran kas bebas dengan kebijakan Alexander et al. (1993)
dividen menyebutkan bahwa manajemen akan
meningkatkan porsi laba perlembar
TINJAUAN PUSTAKA saham yang dibayarkan sebagai dividen,
1. Dividen maka mereka dapat meningkatkan
Kebijakan dividen merupakan kesejahteraan para pemegang saham, hal
keputusan strategis yang melibatkan dua ini menyarankan bahwa keputusan
kelompok kepentingan yang berbeda dividen yaitu jumlah dividen yang
diantara pemegang saham dan manajemen. dibayarkan suatu hal yang penting.
Kedua kelompok tersebut memandang Weston dan Brigham (1998),
dividen dengan kepentingannya masing- Levy dan Sarnat (1990), Van Horn
masing, seperti pemegang saham (1986) menyimpulkan terdapat beberapa
memandang dividen sebagai bentuk faktor yang mempengaruhi penetapan
kompensasi atas kepemilikan terhadap kebijakan dividen pada perusahaan,
saham perusahaan, sedangkan manajemen yaitu:
memandang dividen sebagai pengurangan 1. Peraturan Hukum. Terdapat tiga hal
terhadap potensial laba ditahan. yang ditekankan berkaitan dengan
Modigliani dan Miller (1961) pembayaran dividen oleh
menemukan bahwa pembayaran dividen perusahaan, yaitu:
tidak berpengaruh terhadap kemakmuran a. Peraturan mengenai laba bersih,
pemegang saham dan nilai perusahaan. menentukan bahwa dividen dapat
Nilai perusahaan lebih ditentukan oleh dibayar dari laba dahulu dan laba
earning power dari asset perusahaan, sekarang.
sehingga dapat dikatakan bahwa nilai b. Peraturan mengenai tindakan
perusahaan ditentukan oleh keputusan yang merugikan pemodal, akan
investasi. Hal ini menunjukan kebijakan melindungi para kreditur dengan
dividen dan keputusan investasi melarang tindakan membayar
merupakan dua hal yang tidak berkaitan dividen dengan menyedot dana
3
modal (pembayaran dividen diperoleh sesudah ditandatanganinya
dengan kontrak hutang, atau dividen tidak
memakai dana modal berarti dibayarkan jika modal kerja bersih
membagi-bagikan investasinya jumlahya lebih kecil dari suatu
bukan jumlah tertentu.
membagikan keuntungannya). 5. Tingkat Perluasan Perusahaan.
c. Peraturan mengenai hak mampu Semakin cepat tingkat pertumbuhan
bayar (insolvensy), menentukan perusahaan maka makin besar
bahwa perusahaan tidak membayar kebutuhannya untuk membiayai
dividen jika tidak mampu (berarti pengembangan harta perusahaan
bahwa perusahaan dalam keadaan tersebut. Semakin banyak dana yang
bangkrut), artinya jumlah utangnya dibutuhkan dikemudian hari semakin
lebih besar dari jumlah harta, banyak pula keuntungan yang harus
membayar dividen dalam kondisi ditahan dan bukan dibayarkan dalam
demikian akan berarti memberikan bentuk dividen kepada pemegang
kepada pemegang saham tersebut saham (dividen yang dibayarkan
dana yang sebenarnya milik para relatif kecil).
kreditur. 6. Tingkat Keuntungan. Tingkat
2. Posisi Likuiditas. Maksudnya jika laba keuntungan yang dimaksud adalah
yang ditahan telah diinvestasikan tingkat hasil pengembangan atas
dalam bentuk aktiva tetap seperti aktiva yang diharapkan. Hal ini
mesin dan peralatan, bahan persediaan menentukan perusahaan untuk
dan barang-barang lainnya, dan bukan membayar dividen atau
disimpan dalam bentuk uang tunai menggunakannya di dalam
maka hal tersebut dapat menunjukan perusahaan.
posisi likuiditas perusahaan yang 7. Stabilitas Perusahaan. Perusahaan
rendah dan terdapat kemungkinan dengan tingkat keuntungan yang
perusahaan tidak mampu relatif stabil, seringkali dapat
membayarkan dividennya. memperkirakan bagaimana
3. Perlunya Membayar Kembali keuntungannya dikemudian hari,
Pinjaman. Perusahaan perlu dengan demikian kemungkinan besar
menyisihkan laba sebelum jatuh tempo perusahaan akan membagikan
hutang agar keuntungan perusahaan keuntungannya dalam prosentase
pada saat jatuh temponya hutang tidak yang lebih besar dibandingkan
dibebani pembayaran seluruh hutang. dengan perusahaan yang
Jika diputuskan pinjaman tersebut akan keuntungannya berfluktuasi, karena
dilunasi, maka biasanya harus ada laba tingkat kepastian untuk memperoleh
yang ditahan. laba yang diharapkan tinggi.
4. Keterbatasan Karena Kontrak Hutang. 8. Kemampuan memasuki Pasar Modal.
Dalam perjanjian hutang terdapat Perusahaan besar yang sudah mapan,
larangan-larangan bagi debitur dengan profitabilitas yang tinggi dan
sehubungan dengan pembayaran keuntungan yang stabil, dengan
dividen, untuk melindungi pihak mudah dapat masuk ke pasar modal
kreditur sehubungan dengan dana yang atau memperoleh lebih banyak
dipinjamkan. Pembatasan tersebut sumber dana dari luar untuk
dilakukan dengan cara sebagai berikut: pembiayaannya. Karena itu
dividen yang akan datang hanya boleh perusahaan yang sudah mapan akan
dibayar dari keuntungan yang mempunyai tingkat dividen yang
4
lebih tinggi dibandingkan dengan kepentingan diantara para
perusahaan kecil atau masih baru. stakeholders tersebut, manajer
9. Kontrol. Kekhawatiran berkurangnya keuangan dapat menempuh
kekuasaan kelompok dominan dalam kebijakan dividen yang optimal.
mengendalikan perusahaan, cenderung Weston dan Brigham (1990) dalam
mendorong perusahaan untuk penelitiannya menemukan bahwa
memperbesar laba yang ditahan demi kebijakan dividen yang optimal
keperluan ekspansinya, yang berarti merupakan pembayaran yang
akan memperkecil pembayaran menciptakan keseimbangan diantara
dividennya. dividen saat ini dan pertumbuhan di
10. Kedudukan Pajak Para Pemegang masa yang akan datang sehingga
Saham. Pada umumnya para pemilik memaksimalkan harga saham.
perusahaan yang memegang sebagian Husnan (1988:260) menguraikan
besar sahamnya tergolong kelompok bahwa teori kebijakan dividen yang
berpendapatan tinggi dan pembayar optimal diartikan sebagai rasio
pajak yang tinggi. Karena kondisi pembayaran dividen yang ditetapkan
perusahaan dipegang oleh kelompok dengan memperhatikan kesempatan
ini, maka perusahaan akan membayar untuk menginvestasikan dana serta
dividen yang rendah, untuk berbagai preferensi yang dimiliki
menghindari kelompok tersebut dari para investor mengenai dividen
pajak penghasilan yang tinggi. daripada capital gain.
11. Pajak atas Penghasilan yang diperoleh Dividen merupakan sinyal bagi
dengan tidak wajar. Untuk mencegah pasar, hasil penelitian terhadap model
perusahaan menahan keuntungan sinyal kebijakan dividen seperti, Firth
hanya untuk menghindari tarif pajak (1996) menemukan bukti bahwa terdapat
perusahaan yang tinggi, maka pengaruh signifikan informasi
dikeluarkan peraturan yang pengumuman perubahan dividen
membebani pajak tambahan terhadap terhadap penilaian dan peramalan
keuntungan atas penghasilan yang earning pada beberapa perusahaan pada
diperoleh secara tidak wajar. industri yang sama. Temuan ini
12. Tingkat Inflasi. Kecenderungan konsisten dengan pengumuman
kenaikan harga termasuk harga aktiva perubahan dividen sebuah perusahaan
tetap menyebabkan akumulasi merupakan signal bagi earnig di masa
penyusutan tidak lagi mencukupi depan dan dividen perusahaan lain
untuk mengganti aktiva tetap yang aus sehingga mempengaruhi penilaian pasar
karena proses produksi, oleh karena itu saham suatu perusahaan. Penelitian
perusahaan akan memperbesar porsi sejenis juga telah dilakukan oleh
laba yang ditahan sehingga porsi untuk Batthacharya (1979), John dan William
dividen menjadi berkurang. (1985), Miller dan Rock (1985) yang
Brigham dan Gapenski (1996:437) memberikan bukti empirik bahwa
menemukan bahwa perubahan perilaku earning mengikuti perubahan
kebijakan dividen memiliki dua dividen. Healy dan Palepu (1988)
dampak yang berlawanan. Jika dividen menemukan bahwa perubahan abnormal
dibayarkan semua, kepentingan earning pada awalnya mengikuti dividen
cadangan akan terabaikan, sebaliknya sedangkan Ofer dan Siegel (1987) dan
jika laba ditahan semua, maka Carrol (1992) mencatat bahwa revisi
kepentingan pemegang saham akan peramalan para analis mengikuti
uang kas terabaikan. Untuk menjaga perubahan dividen.
5
Lang dan Litzenberger (1989) atau secara sederhana menambah
menduga bahwa perubahan dividen likuiditas. Terdapat tiga sumber aliran
memiliki muatan informasi tentang kas bebas yaitu aliran kas dari operasi,
investasi perusahaan di masa depan. pengeluaran modal dan perubahan modal
Sedangkan Souza dan Saxena (1999) kerja bersih (Ross et al. 2000:) aliran kas
menyatakan bahwa kebijakan dividen dari operasi merupakan aliran kas yang
sebagai rasio pembayaran dividen berasal dari kegiatan utama perusahaan
perusahaan yang menggunakan prosentase dan merupakan laba bersih perusahaan
kepemilikan institusional terhadap jumlah tanpa memasukkan depresiasi dan biaya
saham perusahaan sebagai proksi biaya bunga. Pengeluaran modal merupakan
agensi, selanjutnya temuannya kas yang dipakai untuk membiayai
mengindikasikan terdapat hubungan antara pembelian aset-aset tetap perusahaan,
kebijakan dividen dan kesempatan kemudian dikurangi penjualan aset-aset
investasi yang secara statistik tidak tersebut. Sedangkan perubahan modal
signifikan. kerja bersih adalah kas perusahaan yang
dikeluarkan perusahaan untuk mendanai
2.Aliran Kas Bebas investasi pada aset-aset lancar.
Free cash flow hypothesis dikembangkan Pendekatan yang paling mudah untuk
oleh Jensen (1986) yang menyatakan menentukan perubahan modal kerja
bahwa manajer dibantu dengan FCF akan bersih adalah mengurangkan modal kerja
berinvestasi dalam proyek yang bersih awal dan modal kerja akhir.
mempunyai net present value (NPV)
negatif daripada membayarkannya kepada 3. Set Kesempatan Investasi
shareholders. Namun terdapat ketidak Myers (1977) merupakan orang
konsistenan dengan pernyataan tersebut yang pertama kali memperkenalkan
seperti yang ditunjukan oleh Jensen dan istilah investment opportunity set (IOS)
Meckling (1976) bahwa para manajer untuk menggambarkan mengenai
dapat mengurangi biaya agensi dari FCF luasnya kesempatan investasi,
dengan memasukkan kontrak atau menurutnya perusahaan merupakan
pembuatan komitmen lain yang menuntut kombinasi antara aktiva riil dan opsi
pembayaran tunai secara periodik. Salah investasi di masa datang. Beberapa
satu jenis kontrak yang memerlukan proksi yang telah digunakan dalam
pembayaran tunai periodik adalah hutang. penelitian dan literatus akuntansi untuk
Jensen meramalkan bahwa perusahaan mengembangkan gagasan Myers
dengan FCF yang cukup tinggi akan mengenai investment opportunity set
menyukai hutang melebihi ekuitas di (IOS), proksi-proksi tersebut dapat
dalam pembuatan keputusan struktur diklasifikasikan kedalam tiga tipe yaitu:
modal, dalam rangka mengurangi biaya proksi-proksi berbasis harga, proksi-
agensi FCF. Pilihan ini mengakibatkan proksi berbasis investasi dan proksi
hubungan positif antara FCF dan leverage. berbasis ukuran varian. (Kallapur dan
Dengan cara yang sama, perusahaan dapat Trombley, 1999).
meningkatkan cash payouts dalam wujud Selanjutnya, nilai IOS perusahaan
dividen, menghasilkan hubungan positif sangat tergantung kepada banyak faktor
antara FCF dengan dividend payout. seperti spesifikasi perusahaan dan
Aliran kas bebas mencerminkan spesifikasi industri. Cristie (1989) dalam
keleluasaan bagi perusahaan untuk Kallapur dan Trombley (2001)
melakukan investasi tambahan, melunasi berpendapat bahwa penentu utama IOS
hutang-hutang, membeli saham treasuri, adalah faktor-faktor industri seperti
6
siklus hidup produk dan hambatan untuk menahan pendapatan, bukan
masuk dalam industri. Faktor-faktor membayarkan sebagai dividen. Karena
tersebut mengarahkan perusahaan itu potensi pertumbuhan perusahaan
menggunakan investasi untuk menjadi faktor yang menentukan
meningkatkan hambatan untuk masuk kebijakan dividen (Subekti, 2000).
(Chung dan Charoenwong, 1991). Siklus Keputusan investasi akan
hidup produk yang pendek menunjukan menentukan set kesempatan investasi
adanya investasi pada riset dan yaitu peluang-peluang/prospek di masa
pengembangan dan menentukan yang akan datang untuk tumbuh dan
kebutuhan human capital dalam riset dan investasi yang ditanamkan dalam bentuk
pengembangan sehingga mereka lebih aktiva tetap perusahaan sehingga kita
produktif dan mendatangkan keunggulan dapat mengetahui nilai suatu perusahaan
komparatif yang meningkatkan nilai (value of the firm) (Pagulung, 2003:4).
perusahaan. Nilai yang akan dicapai bisa IOS bervariasi yang merupakan
juga dilakukan dengan investasi pada perbedaan penentuan tingkat optimal
merek dagang melalui pengiklanan dan dari beberapa kebijakan yang
upaya pemasaran (Gaver dan Gaver, 1993) dikeluarkan oleh perusahaan, seperti
tergantung pada faktor-faktor seperti kebijakan pendanaan, dividen,
lingkungan persaingan yang dihadapi kompensasi, kebijakan pemilihan metode
perusahaan, kualitas produk dan product akuntansi dan lain-lain. Variasi IOS
differentiation. dengan penentuan kebijakan perusahaan
Gaver dan Gaver (2001) inilah yang banyak diteliti di bidang
menemukan pentingnya untuk akuntansi dan keuangan. Hal ini terjadi
membedakan antara IOS dan growth. karena pandangan teori akuntansi positif
Menurut mereka, pertumbuhan misalnya melihat kebijakan perusahaan
menunjukkan kemampuan perusahaan yang dikeluarkan oleh manajer dapat
untuk meningkatkan ukuran (size), diartikan sebagai kebijakan yang
sementara kesempatan investasi mengarah pada bentuk efisiensi ataukah
merupakan pilihan untuk dapat pula dalam bentuk lain untuk
menginvestasikan dalam proyek yang kepentingan tertentu manajer
memiliki NPV yang positif. Sehingga (opportunistic).
kesempatan investasi selalu menghasilkan
peningkatan dalam ukuran (size) 4. Hubungan Set Kesempatan
perusahaan, dan tidak semua kesempatan Investasi dan Kebijakan Dividen
bertumbuh (growth opportunity) memiliki Penelitian mengenai hubungan
nilai NPV yang positif. antara IOS dengan kebijakan dividen
Pertumbuhan (growth) perusahaan sudah dilakukan oleh Smith dan Watts
merupakan salah satu proksi dari (1992) dengan menggunakan variabel
kesempatan investasi. Pertumbuhan dividend yield yang menghasilkan
perusahaan dapat didefinisikan sebagai hubungan negatif kuat antara dividen
suatu peningkatan yang terjadi pada suatu yield dan IOS, sedangkan Gaver dan
perusahaan, dimana tingkat pertumbuhan Gaver (1993) menggunakan variabel
ini dapat diukur dengan berdasarkan dividend yield dan dividend payout ratio
pertumbuhan aktiva atau berdasarkan dengan hasil yaitu hubungan yang
pertumbuhan penjualan. Jika semakin negatif kuat antara dividen yield dengan
tinggi tingkat pertumbuhan perusahaan, IOS, sedangkan dividend payout ratio
semakin besar kebutuhan dana di masa dengan IOS hasilnya adalah tidak ada
depan, semakin mungkin perusahaan hubungan dengan IOS, sedangkan Gul
7
(1999) sama seperti Gaver dan Gaver Studi yang dilakukan oleh Smith dan
(1993) menggunakan variabel yang sama Watts (1992), Gaver dan Gaver (1993)
dengan lokasi penelitian pada perusahaan dan Gul (1999) dalam Kallapur dan
di Jepang dengan hasil yaitu dividen Yield Trombley (2001) semua menemukan
memiliki hubungan yang negatif kuat hubungan negatif kuat antara dividend
dengan IOS, dan dividen payout ratio yield dan IOS. Selain itu Gaver dan
tidak berhubungan dengan IOS perusahaan Gaver (1993) dan Gul (1999) tidak
Jepang. mampu mendokumentasikan suatu
Penelitian yang telah dilakukan hubungan antara dividend payout dan
tersebut, mengindikasikan bahwa IOS IOS, dan Smith dan Watts (1992) tidak
mempunyai hubungan kuat negatif dengan menguji variabel ini. Market value of
kebijakan dividen, hal ini secara teori equity (MVE) terdiri dari nilai pasar
didukung oleh adanya size hypotheses, asset ditambah nilai pasar dari IOS,
yaitu manajer lebih mengutamakan sedangkan pendapatan bersih (NI)
pertumbuhan dengan membayar lebih dihasilkan hanya oleh aset. Nilai dari
kecil dividen kepada pemegang saham, kenaikan IOS, NI/MVE menurun,
namun demikian penelitian Smith dan dipengaruhi hubungan negatif antara
Watts (1992) menyimpulkan bahwa rasio-rasio ini dan IOS.
contracting theory lebih relevan dalam Tidak adanya hubungan antara dividend
menjelaskan kebijakan-kebijakan payout dan IOS menyatakan bahwa
perusahaan dan memberikan hasil yang hubungan negatif antara dividend yield
robush dalam menjelaskan hubungan IOS dan IOS tidak diakibatkan oleh efek IOS
dengan kebijakan perusahaan dengan pada kebijakan dividen, tetapi lebih dari
berbagai karakteristik yang dimilikinya hubungan negatif antara rasio-rasio
NI/MVE dan IOS. Berdasarkan bukti
5. Hubungan Aliran Kas Bebas dengan tersebut baik Gaver dan Gaver (1993)
Set kesempatan investasi dan dan Smith dan Watts (1992) masih
Kebijakan Dividen meragukan hubungan antara IOS dan
Untuk menguji validitas hipotesis dividend payout.
yang telah diteliti oleh Jensen (1986) Berdasarkan uraian latar belakang
tentang aliran kas bebas bahwa return tersebut diatas maka dapat ditarik
saham akan positif jika manajer membayar hipotesis sebagai berikut:
atau berjanji membayarkan aliran kas 1. Ada hubungan antara aliran kas
bebas kepada shareholders sebagai bebas dan kebijakan dividen dengan
dividen, dan akan negatif jika moderasi set kesempatan investasi.
dinvestasikan kembali pada proyek lain, 2. Ada kesempatan investasi dapat
maka beberapa peneliti kemudian memoderasi hubungan aliran kas
memakai rasio pembayaran dividen, bebas dengan kebijakan dividen.
saham yang beredar dan pengeluaran
modal untuk maksud tersebut (Kallapur 6. Data
1994; Voght 1994; Szewczyk et al. 1996). Data yang digunakan dalam
Perusahaan dengan AKB yang cukup akan penelitian ini merupakan data sekunder
mengurangi pembiayaan operasi yang diambil dari Indonesian Capital
perusahaan dengan hutang, ataupun Market Directory (ICMD) dan Data-
menggunakan untuk membiayai investasi Based Jakarta Stock Exchange Fakultas
perusahaan yang pada akhirnya akan Ekonomi UGM. Data yang digunakan
mengurangi cost of capital karena adalah Neraca, dan laporan arus kas dan
perusahaan tidak memerlukan hutang. pengumuman pembayaran dividen.
8
Perusahaan sampel adalah perusahaan
Aliran
pemanufakturan dan non-pemanufakturan Kese Kebijak
Kas
yang terdaftar di BEJ sejak tahun 2006, mpata an
yang dipilih dengan menggunakan metode Bebas n Deviden
Invest
purposive sampling berdasar kriteria
asi
antara lain:
Sampel
No Uraian Sampel
1 Perusahaan yang listing di 329
BEJ sampai tahun 2010 Gambar di atas mengarahkan
2 Perusahaan pertambangan, (133) penelitian agar tidak menyimpang dan
Bank, asuransi, sekuritas,
merupakan pedoman bagi peneliti untuk
Real Estate, agen Kredit,
menyelesaikan proses penelitian hingga
Hotel dan travels
selesai. Selanjutnya model di atas
3 Perusahaan Manufaktur 196
dan non-pemanufakturan merupakan bingkai agar membatasi
4 Perusahaan aktif setelah (30) ruang lingkup penelitian agar tidak
tahun 2006 2010 meluas sehingga usaha pengujian
5 Perusahaan aktif sebelum 166
hipotesis menjadi lebih fokus, selain itu
tahun 2005
bagi pembaca, model tersebut
6 Tidak membayar dividen (77)
merupakan short cut dalam memahami
sejak tahun 2006 s/d 2010
7 Perusahaan yang pernah 89 alur pikir peneliti secara cepat.
membayar dividen sejak
tahun 2006 s/d 2010 Variabel penelitian

Variabel dependen dalam penelitian ini
Berdasarkan kriteria tersebut maka
adalah kebijakan dividen yang
terdapat 89 perusahaan going-publik yang
diproksikan dengan dividen payout ratio
memenuhi kriteria sampel selama lima
yang merupakan perbandingan antara
tahun yaitu sejak tahun 2006 s/d tahun
dividend per share dengan earningper
2010 sehingga diperoleh 445 pengamatan.
share yang dinotasikan dengan DPR.
Selanjutnya, peneliti menguji asumsi

klasik ternyata terjadi ganguan
Variabel dependen = Depiden per share X 100
heteroskedastisitas sehingga harus diobati
Earning pers share
yang menyebabkan pengamatan menjadi
berkurang menjadi 216. Variabel Independen
Variabel independen dalam penelitian ini
Model penelitian adalah aliran kas bebas (Free Cash
Berdasarkan hipotesis yang diajukan Flow) yang dihitung berdasarkan
dalam penelitian ini, maka hubungan antar formula Ross et al. (2000), dengan notasi
variabel dapat dilihat dalam gambar AKB
sebagai berikut:
AKBit = AKOit - PMit - NWCit

Notasi:
Gambar 1. Skema Hubungan Antar
AKB = aliran kas bebas perusahaan i
it
Variabel pada periode t. AKO = aliran kas
it
operasi perusahaan i pada periode t. PM
it
= pengeluaran modal perusahaan i pada
periode t. NWC = Modal kerja bersih
it
perusahaan i pada periode t.
9