Finanzmanagement 1999 PDF
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GrunCllagen optimaler Unternehmensfinanzierung Die Bestimmung der optimalen Finanzierungsweise von Unternehmen zahlt IU den Kernproblemen der Betriebswirt schaftslehre. Von der Transformationsfunktion der Unterneh mensfinanzierung wird der Bogen Gber das Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller (1956) und die Diskussion der Bedeu tung von Steuern und Insolvenzkosten III der Frage geschla gen, inwiefern FinanzierungsmaBnahmen als Medium der InforrnalionsGbermittlung und als Mittel zur glaubwurdigen Bindung der Unternehmensleitung gegenuber Kapitalgebern und Konkurrenten genunl werden k6nnen. Zuletz! werden Probleme der optimalen luordnung von VerfOgungsrechlen IU Finanzierungsinstrumenten diskutiert. • Grundlagen • Trallsformationsfunktion der Unternehmensfinanzierullg und Modigliani/Miller.Theorem • Steuern und Insolvenzkosten als Delermillalltell ulller Wolfgang Breuer nehmeriseher Finanzierungsenlscheidungen Finanzierungstheorie • IllformationsubermitlJung und verhaltensbeeinflussullg Eille syslematische Einfijhrung dureh Unternehmensfillallzierullg Horst Albach (Hrsg.) • Neuere Ansatte 1998. XIII, 250 S., Prof. Dr. Wolfgallg Breuer lehrt Unternehmensfinanzierung. Die Wirtschaftswissellschaftell, Illterne Unternehmensreehnung und Internatiollales brosehiert OM 68,00 Fillallzmallagement an der Universitat Bonn. ISBN 3-409-12942-1 Beslell-Coupon Jar ieh bestelle Exemplare IJomame ul'ld Name Wolfgallg Breuer SlraBe (bllle keon Postfach) Finanzierungstheorie Eille systematisehe Ein!Uhrung PLZ, Crt Herausgegeben von Horst Albach 1998. XIII, 250 S., Unle&hnlt Die Wirtschaftswissellschaftell. broschiert OM 68,00 ISBN 3-409-12942-1 z. H. Frau Knsnane Alesch, Postfach 1547, 65005 Wiesbaden, Fax: (0611) 78 78 439 ~gen ..orbeha~en. sw-.d: Jul< 1998. Erhallioch 1m BochhanOO 00er beIm ~8· http://WWN.gabler-online.de Zeitschrift fur Betriebswirtschaft Erganzungsheft 3/99 Finanzmanagement 1999 ZfB-Erganzungshefte 1/94 Neue Konzernstrukturen bei Gro6unternehmen und im Mittelstand Schriftleitung: Horst Albach 148 Seiten. ISBN 3 409 13877 3 2/94 Hochschuldidaktik und HochschulOkonomie - Neue Konzepte und Erfahrungen Schriftleitung: Horst AlbachiPeter Mertens 332 Seiten. ISBN 3 409 13763 7 1/95 Effizienzsteigerung im Innovationsproze6 Schriftleitung: Horst Albach 156 Seiten. ISBN 3 409 13779 3 2/95 Business Process Reengineering - Strategien zur Produktivitatssteigerung - Konzepte und praktische Erfahrungen Schriftleitung: Horst Albach 124 Seiten. ISBN 3 409 137890 3/95 Lernende Unternehmen Schriftleitung: Horst AlbachIHorst Wildemann 202 Seiten. ISBN 3 409 13796 3 4/95 Management of Structural Change Schriftleitung: Horst Albach 174 Seiten. ISBN 3 409139508 1/96 Betriebswirtschaftslehre und der Standort Deutschland Schriftleitung: Horst Albach/Klaus Brockhoff 170 Seiten. ISBN 3 409 13770 X 2/96 Betriebliches Umweltmanagement 1996 Schriftleitung: Horst Albach/Harald Dyckhoff 182 Seiten. ISBN 3 409 137904 3/96 Governance Structures Schriftleitung: Horst Albach 166 Seiten. ISBN 3 409 137947 1/97 Marketing Schriftleitung: Horst Albach 188 Seiten. ISBN 3 409 13952 4 2/97 Finanzierung Schriftleitung: Horst Albach 124 Seiten. ISBN 3 409 13953 2 3/97 Personal Schriftleitung: Horst Albach 192 Seiten. ISBN 3 409 139540 4/97 Betriebswirtschaftslehre und Rechtsentwicklung Schriftleitung: Horst Albach/Klaus Brockhoff 136 Seiten. ISBN 3 409 139559 1198 Betriebliches Umweltmanagement 1998 Schriftleitung: Horst AlbachIMarion Steven 186 Seiten. ISBN 3 409 139567 2/98 Finanzierungen Schriftleitung: Horst Albach 200 Seiten. ISBN 3 409 139575 1/99 Innovation und Investition Schriftleitung: Horst Albach 142 Seiten. ISBN 3 409 139583 2/99 Innovation und Absatz Schriftleitung: Horst Albach 176 Seiten. ISBN 3 409 11455 6 Finanzmanagement 1999 Schriftleitung Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Horst Albach GABLER Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Zeitschrift fiir Betriebswirlschaft : ZfB. -Wiesbaden : Betriebswirtschaftlicher VerI. Gabler Erscheint monatl. -Aufnahme nach Jg. 67, H. 3 (1997) Reihe Erglinzungsheft: Zeitschrift fur Betriebswirtschaft 1 Erglinzungsheft. - Fortlaufende Beil.: Betriebswirtschaftliches Repetitorium. - Danach bis 1979: ZfB-Repetitorium ISSN 0044-2372 1999, Erg.-H. 3. Finanzmanagement 1999. -1999 Finanzmanagement 1999 1 Schriftl.: Horst Albach. -Wiesbaden : Gabler, 1999 (Zeitschrift filr Betriebswirtschaft ; 1999, Erg. -H. 3) ISBN-\3: 978-3-409-11509-4 e-ISBN-\3: 978-3-322-89845-6 DOl: 10.1007/978-3-322-89845-6 Aile Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1999 Lektorat: Ralf Wettlaufer Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Bertelsmann Fachinformation GmbH. ~""1i~ 1~ ~i- J Q Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Ver- ~, ~ -.,J II wmeurntgun dge sa.u VBeerrlhaaglsb udnezru elnligsseing Gurnedn zsterna fdbeasr .U Drhaesb geirlrte icnhstbsegseosnetdzeerse isfut ro hVneer vZieulsftliilmti-- gungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verar- ~~ beitung in elektronischen Systemen. it'!.[&;: £:.~ http://www.gabler-online.de HOchste inhaltliche und technische Qualitat unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Ver breitung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf sliurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die EinschweiBfolie besteht aus Polylithylen und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbrennung Schadstoffe freisetzen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berech tigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zur der Annahme, daB solche Namen im Sinne der Waren zeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden durften. Gesamtherstellung: Konrad Triltsch, Druck-und Verlagsanstalt Wurzburg GmbH Inhalt Zeitschrift fUr Betriebswirtschaft, Erg.-Heft 3/99 Editorial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII Internationale Portfoliodiversifikation auf europaischen Aktienmarkten, 1993-1997: Implikationen fiir die Europaische Wahrungsunion Professor Dr. Rainer Eischen, Essen und PD Dr. Michael Nelles, Wuppertal ...... . Simultane Optimierung der Zahlungsstriime von leasingvertragen und deren Refinanzierung Dr. Jochen Schneider und Professor Dr. Hans Ulrich Buhl, Augsburg . . . . . . . . .. 19 Timing, Risiko und Rendite PD Dr. oec. dipl. phys. ETH, Hans-JOrgen Wolter, S1. Gallen . . . . . . . . . . . . .. 41 Anreizwirkungen und Bewertung von Erfolgsbeteiligungen im Fonds-Management Dr. Robert M. Gillenkirch, Frankfurt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 61 Institutionelle Investoren und Corporate Governance in den USA Dr. Wolfgang Salzberger, MOnchen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 87 Eignung des Neuen Markts fiir die Desinvestition von Venture Capital-Beteiligungen im Vergleich zu alternativen Biirsensegmenten Professor Dr. Manfred Perlitz, Dr. Frank Seger und Dipl.-Kfm. Niels Ackermann, Mannheim ...................... 107 Die Bewertung von Beteiligungsgarantien zur Fiirderung von Risikokapital Professor Dr. Edwin O. Fischer und Dr. Christian Keber, Wien ............. 131 Zur Finanzierungsproblematik von Griindungsunternehmen aus optionstheoretischer Sicht Professor Dr. Andreas GrOnbichler und Dipl.-Wi.-Ing. Karl Keiber, S1. Gallen ...... 151 ZtB-Erganzungsheft 3/99 V Inhalt Immobilienfonds und Immobilienaldiengesellschaflen als finanzwir1schaflliche Substitute fUr Immobiliendireldanlagen Dipl.-Kfm. Dr. Raimond Maurer und Dipl.-Kfm. Steffen Sebastian, Mannheim ...... 169 Der Handel deutscher Aldien in New York: Einige empirische Erkenntnisse Dipl.-Kfm. Thomas Hirsch und Dr. Dirk Schiereck, Mannheim .............. 195 ZfB . Grundsatze und Ziele ............................. 212 ZfB . Herausgeber / Internationaler Herausgeberbeirat .............. XI ZfB . Impressum / Hinweise fUr Autoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII VI ZfB-Erganzungsheft 3/99 Editorial Finanzmanagement Aus den der Schriftlcitung zugegangenen Aufsiitzen, die das doppelt blinde Begutach tungsverfahren mit Erfolg durchlaufen haben. wurde das vorliegende Erganzungsheft mit dem gemeinsamen Tilel Finanzmanagement zusammengestellt. Dadurch ist es gelungen, den Lesern deT zm interessante Beitrage frii her zur Kenntnis zu bringen, als das sonsl bei dem langen Vorl auf in der zm moglich ge wesen ware. Ich hoffe. daB unsere Leser dieses Hefl ihrer zm mit Zustimmung aufneh men werden. Die Beitrage werden illl jahresinhaltsverzeichnis der zm bibliographisch verzeichnet. Ein Gesamtverzeichnis aller bisher erschienenen ZfB-Erganzungshefte iSI in Vorbereilung. Die Beitrage in diesem Hefl konnen in drei Abschnitte gegliedert werden: Organisierte Kapilalmarkle Finanzinlermediare und Fonds Bewertung von Finanzicrungsinslrumenten Organisierte Kapitalmarkte Eine der interessanlesten Entwicklungen der letzten jahre war der Neue Markl an der Frankfurter BOrse. Manfred Perlitz und seine Mitarbeiler gehen der Frage nacho ob und warum Venture Capilal-Gesellschaften den Neuen Markt wahlen, wenn sic Unternehmen aus den von ihnen verwaileten Venture Fonds an die Borse bringen. Die Vorteile des Neuen Marktes werden klar herausgearbeitet. 1m Ergebnis zeigl sich, daB die NASDAQ dem Neuen Markt. dieser aber deT EASDAQ ilberlegen iSI. Kenner der Landschaft gchen ilbri gens davon aus, daB es zu einem engen Zusammengehen von Neuem Markt und EASDAQ wenn nicht gar zu einer Fusion kommen wird. GroBe und Liquidittit der NASDA.Q wer den in Europa aber wohl nichl erreichbar sein. Daher raten viele Venture Capital Gesell schaften den Unlernehmen. die cine IPQ vornehmen wollen, zu einer gleichzeitigen Li stung sowohl am Neuen Markt als auch an der NASDAQ. Mil der Frage, ob sich deuische Unternehmen auch in den USA listen lassen sollten. befassen sich Thomas Hirsch und Dirk Schiereck. Sie kommen zu einem positiven Er gebnis. Die Auswirkungen des Handels mit einer deutschen Aklien in New York auf das Handelsvolumen in Deutschland sind allerdings gering. Das erscheint plausibeL die AUloren stellen namlich fest. daB die Kommunikationskanale zwischen New York und Frankfurt inzwischen soperfekt sind,daB sich Arbitrage zwischen den Marklen nicht lohnt. Aber es spielt doch der Size Effekt cine wichlige Rolle: der Handel an beiden Borsen ftihrt zu insgesamt hoherer Liquidil:it der Miirkte. und das wirkl sich positiv auf die Kurse und damit auf die Kapitalbeschaffungskoslcn aus. Einen wcitercn Grund ftir die VoTteilhaftigkeit des double listing (in Frankfurt und New York) untersuchen Rajner Eischen und Michael Nelles. Wenn es gelingt. das eigene Porle feuille international zu diversifizieren, dann sinkl die Risikoprlirnie (nattirlich unter be- Zm-Erganzungsheft 3/99 VII Editorial stimmten Voraussetzungen). und die Kapitalkosten sinken. Niedrigere Kapitalkosten aber sind. das hat eine Reihe von anderen empirischen Untersuchungen gezeigt. heuteein wich tiger strategischer Wettbewerbsvorteil. Die Autoren weisen derartige Diversifikationsvor teilc nacho Finanzintermediare und Fonds Oem Abschnitt tiber Finanzintermediare und Fonds sind vier Beitrage wgeordnet wor den. die sich mit den institutionellen Investoren in den USA. mit Leasing-GeseJlschaften, mit Immobilienfonds und mit geschlossenen Wertpapier-Fonds beschliftigen. Wolfgang Salzberger berichtet tiber eine Untersuchung def Anlagepolitik nordameri kanischef institutioneller Anleger. Diese halten zwar einen betrachtlichen Anteil an den amerikanischen Unternehmen. sind aber im Board dieser Gesellschaften nicht verlreten. Dies hat seinen tieferen Grund naturtich in den aus dem Common Law iiberkommenen Grundslitzen der Corporate Governance, insbesondere der DUly of Loyalty. Oennoch neh men diese Unternehmen, wie der Autor zeigt. nicht unerheblichen EinfIuB auf die Unter nehmen. an denen sic sich beteitigt haben. Sic nehmen EinfIuB auf die Auswahl der unab hangigen (outside) Mitgtieder des Board und auf die sorgfriltige Uberwachung der Unler nehmen durch Ausschusse des Board. in denen die von ihnen bestimmten outside direc tors vertreten sein mussen. Auch die Leasing-Gesellschaften haben sich inzwischen, nicht zuletzt dank steuerlicher Vorschriften und, soweil das intemationale Geschaft betrotTen iSI. dank von Land zu Land unterschiedlicher sleuerlicher Vorschriften zu wichligen Finanzinlermediaren entwickelt. Joche" Sclmeider und Hans Ulricll BII'" weisenl1ach, wie bedeutsam die sleuerlichen Vor schriften sind und wie stark sie die Wahl der Leasing-Gesellschaften als Finanzinlerme diaren beeinflussen. Bei groBen internalionalen InveSlilionsvorhaben hat oftmals die ge schickle Einschaltung von international tatigen Leasing-Gesellschaften den Ausschlag zu gunsten eines deutschen Anbieters gegeben selbsl dann, wenn bei Konkurrenzangeboten erhebliche slaatliche Subventionen im Spiel waren (z.B. cross-border leasing with double dip financing). Die Auloren zeigen cine ganze Reihe von praktisch relevanten Fallen auf. in denen sich cine Optimierung von Leasing-Vertragen und deren Refinanzierung als loh nend erwiesen haL Mit der Anlage in Betongold beschaftigen sich Raimand Maurer und Steffell Sebastiall. Sie zeigen, daB der Erwerb von Anteilen an Betongold haufig der bessere Weg als die Oi rektanlage in Immobilien isl. Die Autoren weisen nach, wie reprasenlalive Portefeuilles aus deulschen Immobilienaktiengcsellschaften und offencn Immobilienfonds konstruiert werden mUssen. Roberl Gilfenkirch gchl von dem Nachweis aus, daB Erfolgsbeleiligungen bei Fonds Managern zu Fehlanreizen fi.ihren. Der Fonds-Manager iSI nicht bemiihl. seinen Informa lionssland zu verbessern. Gillenkirch zeigt die Bedingungen auf. unter denen ein Fonds Manager Anreize erhalt. sein Wahrscheinlichkeitsurleil tiber beslimmte Anlagen zu ver bessem. VIII Zfl3-Erganzungshefl 3/99 Editorial Bewertung von Finanzinstrumenten Gegenwanig vergehen z.wischen dem Anlrag eines Griindungsunlernehmens an eine Ven ture Capital Gesellschaft und der Bereitstellung des Kapilals (mil zeillichen Milestones bis zur vollsllindigen Auszahlung des zugesagten Betrages vier bis sechs Monale. In jun gerer Zeil sind bei •• high-ex.pectations-Projekten" auch deutlich hirzere Zeilen bekannl geworden und zwar dann, wenn es den Grtindern gelingt. ihre Aktc .. on top of the pile" loU bringen. Alldreas Griillbidder und Karl Keiber gehen in ihrer Untersuchung von dem Normalfall einer .. gro8en Zeilspannc" zwischen Kapitalbedarf und definitiver Bereilstcl lung von Kapital aus. Die AUlOren entwickeln Modelle die zeigen. daB l.wei ElTekle die zeilliehe LUeke beSlimmcn: dic Gcwinnung zusatzlicher Informationen vergro8erl die Luckc. die Konkurrenz der VC-Gesellschaflen um interessante .,deals" verkUrzt sic. Mit Hilfe der Optionspreistheorie konnen die LUcke bestimmt und ein optimaler Ausgleich zwischen den beiden Effckten gefunden werden. Edwill Fischer und Christiall Keber greifen den Fall auf. daB ein Unternchmen Betei ligungsgarantien abgibl. Derarlige Garanticn sind bisher mit dem traditionellen Black Scholcs-Mcrton-Ansatz wic Aktienverkaufsoptionen bewenet worden. Die Autoren zei gen. daB ein deraniges Vorgchcn die M5glichkeil eines Konkurses ausschlieBI. Sie ent wickeln ein Bewenungsmodell, das auch den Fall des Konkurses einbeziehl. Hillls-liirgell Wolter unterscheidet in scinem Beitrag tiber ,.Timing, Risiko und Ren dite" zwischen passiven und aktiven Anlageslralegien und zeugl. unter welchcn Bedin gungen cine aklive Anlagcstrategie einer passiven Uberlegen iSI. Die wesentliche Bedin gung isl die Timing-Fahigkeil des Ponfoliomanagers. Unler der Timing-Flihigkeil ver stehl dcr Aulor die Wahrscheinlichkeit, daB der Manager bei einer aktiven Anlageslrate gie die Anlage mil der Mheren Rendilerealisalion wahl!. Man erkennt. daB aile Beitrage einen hohen Praxisbczug aufweiscn. Sic liefcrn also nichl nur dem Finanzmarkt-Theoretiker interessante neue Einsichten, sondern konncn auch eine Verbesserung des Entscheidungsverhaltens in der Praxis bewirkcn. Ich wUnschc dies den Autoren und der ZfB. HORST ALBACH Professor Dr. Dr. h.c. mull. Horst Albach. Schriflleitung, o. Professor der Betriebswirtschaftslehre, Waldstr. 49. 53177 Bonn. ZfB-Erganz.ungsheft 4/99 IX
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