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Sciences de gestion Synthèse & de cours exercices corrigés Finance 2e édition L’essentiel de la finance de marché et de la finance d’entreprise Un nouveau chapitre sur les produits liés au risque de crédit Les données des exercices et des outils de valorisation financière disponibles sur www.pearson.fr collection Synthex André FARBER, Marie-Paule LAURENT, Kim OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page III — #1 (cid:2) (cid:2) Sciences de gestion Synthèse & Exercices de cours corrigés F i n a n c e e 2 édition André FARBER Marie-Paule LAURENT Kim OOSTERLINCK Hugues PIROTTE Direction de collection : Roland Gillet professeur à l’université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Collection synthex (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page IV — #2 (cid:2) (cid:2) ISBN : 978-2-7440-4068-9 ISSN:1768-7616 Copyright© 2009 Pearson Education France Tousdroitsréservés CompositionLATEX:Euklides Aucunereprésentation ou reproduction, même partielle, autre que celles prévues à l’article L. 122-5 2˚ et 3˚ a) du code de la propriété intellectuelle ne peut être faite sans l’autorisation expresse de Pearson EducationFranceou,lecaséchéant,sanslerespectdesmodalitésprévuesàl’articleL.122-10duditcode. (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page III — #4 (cid:2) (cid:2) Sommaire Les auteurs IV Introduction V Chapitre1 • Fondements 1 1. Lavaleuractuelleenavenircertain . . . . . . . . . . . . . 2 2. Lavaleuractuelleenavenirincertain . . . . . . . . . . . . 8 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 Chapitre2 • Relationrisque– rentabilitéattendue 35 1. Ladistributiondeprobabilités–Lesrentabilités . . . . . . 36 2. Larentabilitéetlerisqued’unportefeuillededeuxàN actifs 37 3. Laréductiondurisqueparladiversification . . . . . . . . . 40 4. Lamesuredurisqued’unactif . . . . . . . . . . . . . . . 41 5. Lechoixduportefeuilleoptimal . . . . . . . . . . . . . . . 43 6. LeMédaf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 7. Lemodèled’évaluationpararbitrage . . . . . . . . . . . . 45 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 Chapitre3 • Valorisationd’options 73 1. Définitiondesoptionsclassiques . . . . . . . . . . . . . . 73 2. Cashflowsassociésàuneoption . . . . . . . . . . . . . . 73 3. Relationdeparitéput–call . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 4. Bornesdesoptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 5. Valorisationdesoptions:modèlebinomial . . . . . . . . . 76 6. FormuledeBlack-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 7. Valeurd’optionetvolatilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 Chapitre4 • Évaluationd’entreprisesnonendettées 107 1. DividendDiscountModel(DDM)etmodèle deGordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 III (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page IV — #5 (cid:2) (cid:2) 2. Lienentrefreecashflowetdividendes:letableau definancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 3. Freecashflowmodel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 4. Valeuractuelledesopportunitésdecroissance . . . . . . . 114 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 Chapitre5 • Valorisationde ladettesans risqueetstructure destaux d’intérêt 143 1. Évaluationd’obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 2. Rendementàl’échéance . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 3. Risquedetaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 4. Structureàtermedestauxd’intérêt . . . . . . . . . . . . . 148 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 Chapitre6 • Valorisationde ladetterisquéeet desproduits dérivésde crédit 163 1. Évaluationdedetterisquée . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 2. Évaluationd’obligationsconvertibles . . . . . . . . . . . . 168 3. Probabilitédedéfautetcorrélationdedéfaut . . . . . . . . 169 4. Produitsdérivésdecrédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 Chapitre7 • Structurefinancièreet coûtdu capital 189 1. Lavaleuretlastructurefinancièredelasociété dansunmondesansimpôts . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 2. Fiscalitéetendettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 3. Lathéorieducompromis . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 Chapitre8 • Analysedeprojetsd’investissement 221 1. Critèresdedécision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 2. ÉlémentsàprendreencomptedanslecalculdelaVAN . . 225 3. Analysedesdéterminantsdelavaleur . . . . . . . . . . . 227 4. Flexibilitédeladécision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230 5. Financementdesprojets . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 Chapitre9 • Gestiondesrisques 259 1. Pourquoigérerlesrisques? . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 2. Quelsrisques? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 3. Lamesuredurisque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 4. Commentgère-t-onlesrisques? . . . . . . . . . . . . . . 268 Problèmesetexercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 Index 307 IV Finance (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page V — #6 (cid:2) (cid:2) Les auteurs AndréFarberestprofesseuràlaSolvayBusinessSchooldel’UniversitéLibredeBruxelles(ULB)oùila étédoyendelafacultédessciencessociales,politiquesetéconomiques.Auteurdenombreuxarticles etouvrages,ilacotraduitla5e éditiondePrincipesdegestionfinancièredeR.BrealeyetS.Myers. Parmisespublicationslesplusrécentesfigureunesériededéveloppementsenmatièredecoûtdu capitaldel’entreprise,généralisantsaformulation. Titulaired’undoctoratensciencesdegestiondel’ULB,AndréFarberestensuiteprofesseurvisiteurà laCornellUniversityde1973à1974.Ilestéluprésidentdel’EuropeanFinanceAssociationen1975. Deuxansplustard,l’universitédeChicagol’accueillecommeprofesseurvisiteur.Ilyrencontreplu- sieursfutursprixNobel(FrancoModigliani,MertonMiller,RobertMerton,MyronScholes)etpublie desarticlesencollaborationavecd’autresfondateursdelathéoriefinancièremodernetelsqueEu- gèneFamaouRichardRoll.Curieuxdenature,sesthèmesderecherchecomprennentnotammentla financeinternationale,lathéoriedesoptions,lefinancementdel’innovationtechnologiqueouen- corelesmarchésfinanciersdespaysémergents. Enplusdeses activitésacadémiques,AndréFarberestadministrateurduCréditprofessionneldu Hainaut,deFluxys,delaFondationBernheim,delaFondationHoover,membreduComitéBel20et duComitéSupérieurdesFinancesbelge. Marie-PauleLaurentestchercheuseauseinduCentreEmileBernheim(CEB,ULB)etpartenairede RiskDynamics. Docteurensciencesdegestion(ULB),elles’intéresseàlagestiondesrisquesbancaires(crédit,mar- ché,opérationnel,stratégique)tantd’unpointdevuequantitatif(modèlesdemesurederisque)que qualitatif(politiquesdegestionderisque).ElledispenseactuellementdiverscoursdefinanceàlaSBS. ElleestégalementpartenairedeRiskDynamics,sociétébelgespécialiséedansleconseilengestion derisquepourlesgroupesbancairesetd’assuranceayantdesactivitésinternationales. KimOosterlinckestprofesseuràlaSolvayBusinessSchool(ULB)aprèsundoctoratdelamêmeinsti- tution,etapubliéplusieursarticlesetouvragescentréssurlesproblématiquesdesdettessouveraines. CoresponsableacadémiqueduprogrammedoctoraldelaSolvayBusinessSchool,l’essentieldeses recherchessebasesurl’analysedecashistoriquesextrêmes(répudiationdesempruntsrusses,fonc- tionnementboursierdurantlesguerres,etc.).Enfin,KimOosterlinckestprésidentdumasterenges- tionculturelle(facultédephilosophieetlettres,ULB)auseinduquelildispensel’essentieldeses enseignements. HuguesPirotteestprofesseuràlaSolvayBusinessSchool(ULB). AprèsdesétudessecondairesauVénézuéla,HuguesPirotterejointlavertecampagnehelvétiquepour complétersaformationenfinance.Ilydécrocheundoctoratenfinanceàl’universitédeLausanne sousladirectiondeRajnaGibson,grâceàquiilrencontrenotammentRobertMerton,StephenSchae- fer,EduardoSchwartzetSureshSundaresan.Professeuràl’universitédeLausannedès1999,Hugues Pirotte,fondeFinMetricsSA,unesociétésuissespécialisée dans le conseilstratégiqueen matière de gestiondes risqueset dansle développementd’un tableau debordde gestiondes risquesuti- liséaujourd’huipardesbanquesprivéesetdestrésoreriesdesociétésindustriellesinternationales. Passionnédecesujet,ilrédigeavecDidierCossin,professeuràl’IMD,unouvrageintituléAdvanced V (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page VI — #7 (cid:2) (cid:2) CreditRiskAnalysis,paruchezWileyetrapidementdevenuuneréférence.En2002,ilrejointlaSBS. HuguesPirotteestparailleursenchargedumoduleCorporateFinanceauprèsdel’Académiesuisse d’expertisecomptabledélivrantlediplômefédérald’expert-comptable.Ilestl’auteurd’ouvrageset d’articlesdanslesdomainesdurisquedecréditetdelavalorisationd’actifsfinanciers.Ilintervient commeorateurdansdifférentesconférencessurlesthèmesdela«financestructurée»,etestégale- mentAcademicExpertàlaLuxembourgSchoolofFinance. HuguesPirotteafondéen2008le«FinanceClubofBrussels». VI Finance (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page VII — #8 (cid:2) (cid:2) Introduction L’objectifdecelivreestd’aideràmettreenapplicationlesprincipesfondamentauxde lafinance.Ilestnédudésirdesauteursdetrouverdansunseulouvrage,pastropvo- lumineux,àlafoislesconceptsthéoriquesdebaseetleursapplications.L’expérience montre, eneffet,quelepassagedela théorieà lapratiquepeutêtreépineux.Cetou- vrage s’adresse donc en premier lieu aux étudiants qui suivent un enseignement de finance.Ilpeutserévélerégalementutileauxprofessionnelsconfrontésàunproblème pratique et désireux de rafraîchir ou compléter leurs connaissances.Les enseignants y trouveront non seulement des illustrations des matières enseignées traditionnelle- mentdanslescoursdefinancemaiségalementdesexercicesportantsurdesthéories récentespourlesquelleslesapplicationspratiquessontencorerarementabordées. Nousavonschoisidenouslimiterauxnotionsessentielles.Lafinancereposesurquelques principesfondamentauxquenousmettonsd’abordenévidencedanslesexposésthéo- riquesavantd’enmontrerl’application. La résolution de problème occupe plus de la moitié du livre. C’est dire l’importance quenousyaccordons.Cesproblèmespermettrontdevérifierlacompréhensiondela théorie.Touslesexercicesétantcorrigés,onpourravérifieraisémentlesrésultats. Le fondet la forme Aucuneloinedécrètequelafinancedoiveêtretriste.Lesproblèmesquisontprésentés vous feront découvrir, au fildes pages,quelques personnagesincongrusdansun ou- vragedefinance:TanteAgathe,OncleSéraphinetautresNicolasPipette.Ilsonttous une caractéristiquecommune : se poser des questions pertinentes et nese satisfaire quederéponseschiffrées. Letonparfoislégeradopténesignifiepasquelesnotionsabordéessoientélémentaires. Lafinancen’estsansdoutepas,parmilessciencesdegestion,lamatièrelaplusfacile. Elle faitappelà plusieurs autresdisciplines :l’économie, bien sûr,dontelle estissue mais aussila comptabilité, les mathématiques, les statistiques.Nous avons choiside limiter le niveau mathématiqueet statistiqueafinde rendre l’ouvrage accessible. Ce- pendantnousnetransigeonspassurlefonds.Lesconceptsquenousabordonsconsti- tuentlespierresangulairesdelafinance.Leursapplicationsréellesnécessitentparfois defaire appelàdes outils plus sophistiqués queceuxutilisé danscelivre. Mais la lo- giquedebasedesmodèlesprésentésdanscelivresubsiste. Pendantlongtemps,lecalculaétéunobstaclemajeuràl’applicationdesconceptsde finance.Cen’estpluslecasactuellement.Excelestdevenul’undescompagnonsindis- pensables du financiermoderne. Nous vous encourageons à travailler les problèmes VII (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page VIII — #9 (cid:2) (cid:2) en tirant partide toutela puissancede calcul d’un tableur. En outre, l’ensemble des solutionssetrouvedansdesfichiersExceldisponiblessurlesitequiaccompagnel’ou- vragequivouspermettrontpeut-êtrededécouvrir–outrelafinance–quelquesastuces utiles. Le contenu Nous avonsreprisdanscelivre desproblèmes relevant tantdela financedemarché quedelafinanced’entreprise.Nouspensons,eneffet,quecesdeuxbranchesforment untout. Leplan de l’ouvrage est le suivant. Les trois premiers chapitresprésententles fonde- mentsdel’évaluation:lavaleuractuelleencertitudeetenincertitudeestabordéedans lechapitre1(Fondements).Lechapitre2développelathéoriedeschoixdeportefeuille etdesmodèlesd’évaluationd’actifsfinanciers.Lavalorisationd’optionsestprésentée etillustréedanslechapitre3.Lechapitre4estconsacréàl’évaluationd’uneentreprise en l’absence d’endettement. Il constitue la charnière entre les fondements de l’éva- luation abordés dans les premiers chapitres et les analyses des décisions financières d’entreprises développées par après. Les deux chapitres suivant traitent del’endette- ment.Lechapitre5permetdel’évaluertoutd’abordenl’absencederisquedecrédit. Lechapitre6combletoutdesuitecettelacuneenintroduisantnotammentdesnotions d’évaluation desdérivésdecrédit.Ils’occupeégalementdesobligationsconvertibles. Lechapitre7montrel’impactdel’endettementsurla valeurdel’entreprise(suitedu chapitre4).Lesprojetsd’investissementsontanalysésdanslechapitre8.L’ouvragese termineparlechapitre9,consacréàlagestiondesrisquesdemarché. L’équiperédactionnelle,sefondantsurlesinitialesdesauteurs,s’estintituléeFLOP.Ses membresenseignentlafinanceàl’université.Ilsont,ensemble,prèsd’undemisiècle d’expérience.Lechoixdecesigleestprétexteàtoutesortedejeuxdemotsquevous retrouverez plusloin.Peut-êtreaurions-nouspuintitulernotrelivre FinanceLégère à OrientationPratique?Nousespéronsseulementquelechoixdecetacronymenepréfi- gurepaslesortréservéànotretravail. Notreprojetn’auraitjamaisaboutisanslesoutienetlesencouragementsdenombreuses personnes.NoustenonsàremercierPearsonEducationFrancequinousafaitconfiance. PascalePernetacru,dèsledépart,dansleconceptquenousproposionsetnousaai- désàl’affiner.RolandGillet,ledirecteurdecettecollection,nousadonnédesconseils judicieuxsurl’organisationgénéraledulivre.AntoineChéretasuiviligneparligne–et mêmeéquationparéquation–larédactiondecelivre.Ilnousaguidésavecgentillesse etefficacitéetnousluiensommesreconnaissants. AndréFarber,professeur Marie-PauleLaurent,chercheur KimOosterlinck,professeur HuguesPirotte,professeur SolvayBusinessSchool UniversitélibredeBruxelles VIII Finance (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2) “lps” — 2008/7/15 — 12:22 — page 1 — #10 (cid:2) (cid:2) 1 Chapitre Fondements 1. Lavaleuractuelleenavenir Avantd’aborder,danslasuite del’ouvrage,l’analyse certain . . . . . . . 2 détailléedesdécisionsfinancières,nous 2. Lavaleuractuelleenavenir incertain . . . . . . 8 commenceronsparexaminerlesprincipesdebase en nousplaçantdans uncadred’hypothèses Problèmesetexercices Lavaleuractuelleencertitude . 16 simplifiéesà l’extrême. Étatdelanature,titres contingents,actifsfinanciers 27 Actifsfinanciers . . . . . 29 Décisiond’investissement, marchécompletetchoixde portefeuille . . . . . 31 Letempsestlimitéàunepériode: –Lesdécisionssontprisesaujourd’hui(ent =0),leurseffetsapparaissentdansunan (lefuturt=1). Lemarchédescapitauxestparfait: –Touslesagentsyontaccèsauxmêmesconditions. –Iln’existenifraisdetransactionniimpôts. Lemarchéestàl’équilibre:l’offreetlademandedecapitauxsontégales. Nous identifierons ainsi les trois idées fondamentales qui sous-tendent la logique financière: –Larègledelavaleuractuellenette:unedécisionfinancièreaboutitàunaccroisse- mentdelavaleursilavaleuractuellenetteestpositive. –Laloiduprixunique:dansunmarchéparfaitdescapitaux,desactifséquivalentsont lemêmeprix. –LethéorèmedeModigliani-Miller:dansunmarchéparfaitdescapitaux,enl’absence d’impôts, la valeur d’un projet ou d’uneentreprise est indépendantede son finance- ment. 1 (cid:2) (cid:2) (cid:2) (cid:2)
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