fideicomiso financiero público versus sociedad anónima abierta con participación estatal

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REVISTA DE DERECHO PÚBLICO - AÑO 22 - NÚMERO 44 - NOVIEMBRE 2013 - pp. 133-145 133
FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD
ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL
Daniel I. Mosco*
RESUMEN: El objetivo del presente trabajo es, a la luz de la actual
regulación del mercado de valores, comparar las ventajas y beneficios de
una emisión de valores de oferta pública por medio de un fideicomiso
financiero respecto a la opción de emitir acciones por parte de sociedades
anónimas abiertas. A estos efectos, se analizará una reciente noticia
respecto a la posibilidad que UTE emitiese acciones al público en una
sociedad anónima abierta.
PALABRAS CLAVE: Fideicomiso financiero. Fideicomiso público.
Mercado de valores. Regulaciones. Constitución.
ABSTRACT: The purpose of the following essay is, given the actual
regulation of the Uruguayan capital market, to compare the advantages
and benefits of a public issuance of securities through a financial trust vis-
a-vis the option of trading publicly shares of a corporation. For such
comparison, we will analyze a recent piece of news related to the intention
of the Uruguayan national electricity administration to create a publicly-
traded corporation.
KEY WORDS: Financial trust. State trust. Capital market. Regulatio-
ns. Constitution.
I. HISTORIA DEL FIDEICOMISO
El contrato de fideicomiso en nuestro sistema jurídico obtuvo consagración legal con la
Ley 17.703, promulgada el 27 de octubre de 2003 (en adelante, la “Ley”). Sin embargo, bajo
* Abogado. Correo electrónico: [email protected]
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ningún motivo debemos afirmar que le era desconocido a nuestro Derecho antes de dicha
fecha.
Según el artículo 1° de la Ley el fideicomiso se define como un negocio jurídico por el
cual se transfiere la propiedad de bienes de una persona, el fideicomitente, a otra, el
fiduciario, para que ejerza las instrucciones del negocio y posteriormente los reintegre al
fideicomitente o a un beneficiario. Para esa transferencia se constituye una propiedad
fiduciaria, que permanecerá como un patrimonio de afectación independiente en cabeza del
fiduciario. La propiedad fiduciaria que se constituye es un patrimonio afectado a un fin
predeterminado por el contrato. Se trata de un patrimonio separado (tanto del fiduciario,
del fideicomitente y del beneficiario), lo que implica que el fideicomiso sólo pueda ser
perseguido por los propios acreedores del patrimonio de afectación independiente, y que es
limitada (tanto de manera temporal como facultativa).1
Como antecedente de nuestro sistema, el fideicomiso surge en el Derecho Romano, bajo
el cual no existían mecanismos eficaces para asegurar la comisión o la garantía de un
negocio hasta su aparición.2 En este sistema, donde la propiedad era el derecho por
excelencia, y donde una persona concentraba toda la propiedad familiar, la figura del
administrador resultó fundamental para sustituir las rigideces del mismo. En este sistema
existían administradores previstos para el caso que el pater familias no pudiese ejercer como
propietario, como era la figura del curator para el incapaz, el pródigo3 o el no nacido4. Sin
embargo, la figura del administrador de creación voluntaria no tenía consagración
normativa.
Para poder conseguir la realización de un negocio por el cual se afectara el patrimonio
de alguien, era necesaria la transferencia de dicho patrimonio a un tercero. Este negocio
requería una gran dosis de confianza, por cuanto los derechos de la propiedad eran sagrados
y absolutos y una vez realizada la transferencia se perdían las acciones de persecución
contra los bienes. Es por ello que aparece la fiducia cum amicus, por la cual el propietario
transfería a un amigo sus bienes para que hiciera algo con ellos y le devolviera a él o a otro
estos o sus frutos.5 Este sistema también fue utilizado para suplir las deficiencias del
sistema testamentario, pidiendo a una persona que cumpliese con la última voluntad del
testador a su muerte, y así lograr la transferencia o el uso de bienes a quienes este quisiera
y no los pudieran recibir, como los peregrinos o los incapaces.6 En el marco de los negocios
mercantiles, la transferencia se daba fiducia cum creditore: el negocio era entre el deudor
y un acreedor, para que éste recibiera del deudor un bien, se satisficiera su deuda con el bien
transferido y devolviese la diferencia si existía al deudor.7 Este sistema no tuvo una
estructura de tipo obligacional (en la cual el beneficiario tenía un derecho personal contra
el fiduciario) hasta muy tarde en el sistema, por lo que muchas veces el fideicomitente no
1 PÉREZ BRAGGIO, Virginia; Viabilidad del Fideicomiso de Garantía en el Uruguay, en La Justicia Uruguaya
online. Punto II, 2.
2 CAFFERA, Gerardo; El Contrato de Fideicomiso, Análisis de la Ley Uruguaya 17.703; AEU, Montevideo,
2003, p. 25.
3 CESTAU, Saúl; Personas, Vol. III; FCU, Montevideo, 2008. p. 91.
4 Disponible en: http://iusromanus.wikispaces.com/Curator+Ventris. (Última revisión: noviembre de 2012).
5 CAFFERA, G.; ob. cit., p. 25.
6 Ídem, p. 26.
7 Ídem.
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obtenía el cabal cumplimiento de la fiducia y no podía obligar al fiduciario a que cumpliera.
En el marco procesal, el praetor fideicommisarius dio la posibilidad de ejecutar las
obligaciones del fideicomiso.8 En el marco personal, la aparición del albacea y del
mandatario sustituyó el problema de la confianza. En el área crediticia el sistema viró hacia
las garantías como la prenda y la hipoteca, creadas para asegurar a la persona el
mantenimiento de la propiedad del bien por medio de un desmembramiento de ésta.
En el Derecho del Common Law el sistema nació bajo los mismos motivos: permitir que
un beneficiario recibiese las utilidades de la propiedad. Sin embargo, la propiedad fiduciaria
en este sistema es distinta, porque la naturaleza de la propiedad lo es. Aquí se estableció
un sistema por el cual el estate (que es el conjunto de derechos de la propiedad) que el settlor
(fideicomitente) transmitía al feofee of use (fideicomisario) no era completo, porque además
de forma inmediata se transmitía al cestui que use (beneficiario) parte de los derechos de
la propiedad.9 A este sistema se llegó tras muchos años de jurisprudencia de la Court of
Chancery, como sistema de apelación ante el Rey resuelto por equidad.10 Cuando posterior-
mente este fideicomiso primitivo (denominado use) fue prohibido, la práctica inglesa llevó
a que el settlor creara en su misma persona el use para el cestui que use, instituyéndolo
para que ese use fuera destinado a crear otro fideicomiso (use) a beneficio de un tercero,
denominando al negocio trust.11
La nota diferencial estaba en las características del derecho creado: mientras la
naturaleza del sistema romano fue personal (dado que el beneficiario tenía un derecho
personal contra el fiduciario), el sistema del common law fue real (creando un derecho real
desmembrado sobre la propiedad fiduciaria, entre el trustee y el beneficiary). Nuestro país
optó por un sistema de fideicomiso mixto entre ambas posturas, al no establecer que el
beneficiario tuviera derechos reales sobre la cosa, ni por desmembramiento ni directamente.
La idea del patrimonio único como elemento de la personalidad fue sufriendo embates
a lo largo de los últimos años. Además de las instituciones existentes en el Código Civil, como
la herencia bajo beneficio de inventario12, con la más reciente ley 16.713 de los Fondos de
Ahorro Previsional, se previó una sociedad comercial con patrimonios de afectación
independientes destinados a satisfacer pensiones. Luego, con la ley 16.774 de Fondos de
Inversión se volvió a plantear la misma situación para la emisión de títulos de participación.
A partir de esta Ley, no sólo las personas jurídicas pueden tener dos patrimonios, sino
también las físicas en el caso que se constituya un fiduciario en esa situación.
La Ley previó varios tipos de fideicomisos: fideicomiso por acto entre vivos y fideicomiso
testamentario, y además fideicomisos de administración, fideicomisos financieros y fidei-
comisos de garantía, cada uno con sus características particulares. Aunque en el fideico-
miso tenemos una institución que reúne características de varios contratos, es posible ver
que en común todas las variantes del contrato son esencialmente mandatos especiales, cuya
particularidad es la existencia de transmisión de la propiedad para el cumplimiento de las
órdenes previstas en él.
8 Ídem.
9 Ídem, p. 29.
10 Ídem, p. 30.
11 ARMINJON-BORIS-WOLFF, citado por LÓPEZ DE ZAVALÍA, y éste por CAFFERA, G., ob. cit., p. 32.
12 DEL CAMPO, Francisco; Derecho Civil, Bienes, Vol. I; Editorial Medina, 1960, p. 8 y ss.
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La similitud con el mandato está dada particularmente por la necesidad del seguimien-
to de las instrucciones del fideicomiso (artículo 1° de la Ley y artículos 346° y 347° del Código
de Comercio en sede de comisiones), cuyo incumplimiento acarrea la inoponibilidad de los
actos al fideicomitente y al beneficiario (artículo 17° de la Ley)13. Entonces, si el cumplimien-
to de las instrucciones es el motivo de la creación del fideicomiso, en esta parte de las
obligaciones sinalagmáticas (la otra es el pago de un precio por el servicio) estaría la causa
del contrato de fideicomiso. Esta es la misma causa que tiene el mandato (realizar el negocio
encomendado). Tanto es así la similitud que aún antes de la promulgación de la Ley ya
existían en el país contratos de fideicomiso estructurados bajo la forma de contratos de
comisión14 (artículos 335° y siguientes del Código de Comercio), el cual admite la
transferencia de propiedad al comisionista para el cumplimiento de sus órdenes. El
comisionista actúa a nombre propio con los bienes, pero por cuenta ajena.15 Esta particu-
laridad ya había sido señalada por el Dr. Olivera García.16 En el régimen de responsabili-
dades también estamos ante regímenes análogos, por cuanto por los artículos 345° y 374°
del Código de Comercio prevén una responsabilidad para con el comitente muy similar a la
prevista en el artículo 16° de la Ley.
II. EL FIDEICOMISO FINANCIERO
La Ley define al fideicomiso financiero como “aquel negocio de fideicomiso cuyos
beneficiarios sean titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario, de
títulos representativos de deuda garantizados con los bienes que integran el fideicomiso,
o de títulos mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de participación sobre el
remanente”17. Podemos definir al fideicomiso financiero como aquel contrato de fideicomiso
donde se procede a emitir valores contra el patrimonio fiduciario como forma de mediar en
el cumplimiento del mandato fiduciario, ya sea por medio de valores que otorgan la calidad
de beneficiario, de valores que representan un crédito contra el patrimonio, o de una mezcla
de ambos. Si bien la securitización puede ser un producido de la actividad del fideicomiso
financiero, que ésta sea pública no es vital para su definición como tal.
Algunos autores citan el comienzo de esta operativa en Estados Unidos de América, en
el año 1830, en la que los bancos actuaron desde el rol de fiduciarios para este tipo de
fideicomisos, siendo el primer fideicomiso financiero con un fiduciario no bancario el
realizado por la Beaver Meadow Railroads Co. en 1839.18
Es importante resaltar las similitudes y diferencias del fideicomiso financiero respecto
a los fondos de inversión. En ambos institutos jurídicos se forman patrimonios de afectación
independientes sobre los cuales se emiten valores negociables en el mercado de valores.19
13 Teniendo en cuenta la antigüedad de nuestro Código de Comercio, existen interesantes consecuencias
en la similitud al artículo 347° de éste con el 17° de la Ley.
14 PÉREZ BRAGGIO, Virginia; Viabilidad del Fideicomiso de Garantía en el Uruguay, en La Justicia Uruguaya
online. Punto II, 6.
15 Ver artículos 300°, 335° y 337° del Código de Comercio.
16 Ídem.
17 Art. 25° de la Ley.
18 MANTILLA, Fernando, El fideicomiso financiero, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso
Público. Universidad de Salamanca, p. 174.
19 Art. 1° de la ley 16.774 y artículos 1° y 25° de la Ley.
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Sin embargo, ambas tienen diferencias sustanciales respecto al mandato generado.
Mientras que los fondos de inversión tienen un mandato operativo limitado a la inversión
en valores (públicos nacionales o internacionales, privados inscriptos en el Banco Central
del Uruguay [en adelante, el “BCU”] o autorizados en terceros países por la autoridad
correspondiente, depósitos a la vista o plazo fijo en instituciones nacionales, o los demás
valores habilitados por el BCU)20, en el fideicomiso financiero la emisión puede destinarse
a cualquier objetivo lícito. Asimismo, el régimen de la propiedad sobre el patrimonio de
afectación es diferente: en los fondos de inversión existe un derecho de copropiedad indivisa
del tenedor del título sobre el patrimonio de afectación, que tiene un régimen de adminis-
tración especial.21 Sin embargo, en el fideicomiso su titular es el fiduciario, y el beneficiario
de un fideicomiso no es titular de una cuota parte de éste sino de un derecho eventual contra
el producido22, y por tanto sus acreedores no pueden ir contra dicho derecho. El artículo 7°,
inciso 2° de la Ley dice que “Los acreedores del beneficiario no podrán perseguir los bienes
fideicomitidos mientras éstos se encuentran en el patrimonio del fiduciario, pero podrán
perseguir para la satisfacción de sus créditos los frutos que dichos bienes generen,
pudiendo asimismo subrogarse en los derechos de aquél.” En el fideicomiso financiero el
valor se rige por la ley de títulos valores y las condiciones generales de su emisión, por lo
que lo que se persigue por parte de los acreedores es el valor que representa el derecho
abstracto consignado en él. Esto marca una diferencia elemental con los fondos de inversión,
donde los fondos podían ser ejecutados a través del mecanismo de ser “realizados” los
valores23, mientras que en este caso del fideicomiso común los acreedores se subrogan en
los derechos del beneficiario titular y en el financiero se venden los títulos representativos
de los derechos establecidos en éste (y no una cuota parte).
En la práctica fiduciaria que se origina en el trust anglosajón vemos la presencia de una
figura co-partícipe de la administración del fideicomiso. En estos es el “Comité de
Asesoramiento”24 o el “Protector”25, mientras que en nuestro país se ha presentado con el
nombre de “Administrador Profesional”26. Esta figura es un agente especializado que
participa en el desarrollo de los fines del fideicomiso cuando estos escapan al conocimiento
normal del fiduciario. Este tipo de figuras contractuales, las cuales podemos asociar al
gestor interesado al Estado27 producen la idea de “bicefalidad” en el actuar contractual (por
cuanto el fiduciario obligará al fideicomiso actuando por él, pero requerirá consultar u
obtener la autorización del administrador para poder efectivamente realizar la operación),
pero resultan necesarias donde la legislación o las regulaciones administrativas exigen una
especialización financiera en aquellas entidades que actuarán como fiduciarias. Si bien es
posible que las responsabilidades en la actuación se diluyan entre el fiduciario y el
20 Art. 21 de la ley 16.774.
21 Art. 3 de la ley 16.774.
22 Art. 8 de la ley.
23 Art. 3° de la ley 16.774
24 Ver BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca, p. 240. Disponible
en: http://hdl.handle.net/10366/110644 (última revisión: julio de 2013).
25 Disponible en: http://en.wikipedia.org/wiki/Trust_law_in_England_and_Wales#Administration (últi-
ma revisión: julio 2013)
26 Disponible en: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/ggmvrf/registronuevo/fiducfinancieros.htm (última
revisión: julio de 2013)
27 Ver BELLO, Susy, ob. cit. Universidad de Salamanca, pp. 291 a 299.
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administrador profesional, serán los contratos asociados al negocio de fideicomiso los que
determinarán cómo resolver estos asuntos.
III.FIDEICOMISO PÚBLICO
Ahora bien, el punto interesante a resaltar es el fideicomiso público (también llamado
gubernamental28). Históricamente, el fideicomiso público es aquel que se ha realizado a
fines de beneficiar a una colectividad de sujetos29, con el ejemplo anglosajón de la charitable
trust, donde se fija un grupo de beneficiarios genéricos de la prestación de beneficios.30 Se
puede aceptar como definición del fideicomiso público a “aquel fideicomiso por el cual el
Estado transmite a un fiduciario la propiedad de bienes de su dominio público o privado
o le afecta fondos públicos, para llevar a cabo un fin lícito de interés público”31. Si bien para
algunos autores el elemento fundamental es la participación del Estado como elemento
constitutivo del fideicomiso público32, este concepto es estrecho respecto a la idea genérica
de “interés público”. En efecto, perfectamente podemos concebir que un privado utilice sus
propios bienes a fin de garantizar un interés público aún con la presencia de interés
particular (en la utilidad o resultado). En nuestro país tenemos variados ejemplos de
utilización de personas públicas no estatales con el fin de dar cumplimiento a fines lícitos
del Estado, siendo el más notorio la Corporación Nacional para el Desarrollo (persona
pública no estatal33), por lo que no habría inconveniente en admitir la formación de
patrimonios de afectación independiente por parte de personas jurídicas privadas a fin de
colaborar con objetivos lícitos. Esta última que se menciona, a través de la Corporación Vial
del Uruguay S.A., constituyó un fideicomiso público de garantía a fin de garantizar una
emisión de Obligaciones Negociables para financiar las obras viales que se le asignaron por
medio de la “Megaconcesión” carretera.34 Dicha emisión tiene un claro antecedente en la
emisión mexicana de 1988 de un fideicomiso financiero público a fin de financiar la
construcción de autopistas con la securitización del derecho al cobro de peajes.35
Estos fideicomisos públicos tienen como características los siguientes elementos:
1. Son una gestión de Derecho Privado de la Administración Pública, constituidos bajo
el Derecho Público y supletoriamente regidos por el Derecho Privado;
2. La Administración interviene necesariamente en su constitución pero actúa como
articulación del contrato modal y no como parte interesada o supraordenada;
28 LENARDÓN, Fernando. Fideicomiso Gubernamental, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideico-
miso Público. Universidad de Salamanca, p. 225
29 BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público. Universidad de Salamanca. Págs. 177 a 223
30 BARBOZA, Claudio, Primeras reflexiones sobre el fideicomiso público, págs. 2 y 3. Disponible en http://
www.ucu.edu.uy/Facultades/Derecho/areasydepartamentos/constitucional_ddhh/trabajos_on_line/
Primeras_reflexiones_sobre_el_fideicomiso_publico.pdf . (última revisión: junio 2013)
31 ACOSTA ROMERO, Miguel, Derecho Bancario, citado en BELLO, Susy, Tesis doctoral: Fideicomiso Público.
Universidad de Salamanca, p. 225.
32 Ver BELLO, Susy, ob, cit.
33 Art. 1° de la ley 15.785.
34 La historia de esta emisión en particular puede ser leída en sus diferentes prospectos de emisión, de
eminente objetivo público, y se hallan publicados en la web del BCU: http://www3.bcu.gub.uy/autoriza/
ggmvrf/registronuevo/prospectos/corporacionvial.pdf (última revisión: julio de 2013).
35 Ver BELLO, Susy, ob, cit, p. 175.
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3. El patrimonio fiduciario puede ser estatal o particular, pero el fin que le da causa
al contrato es de interés público; y
4. La Administración puede o no coincidir totalmente con el régimen del Derecho
Privado, realizando las modificaciones necesarias para adaptarse a sus necesida-
des.36
IV.EL TEMA DE ANÁLISIS
El día 26/05/201337 uno de los Directores de la Administración Nacional de Usinas y
Transmisiones Eléctricas (en adelante, la “UTE”) declaró a la prensa que se pensaba
realizar un plan por el cual se crearía una sociedad anónima como titular de un parque
eólico, la cual cotizaría en Bolsa para financiar la construcción. A fin de asegurar la
inversión de la población, se ofrecerían dichas acciones garantizándose una rentabilidad
mínima. Dicha noticia fue ratificada el día 13/07/2013.38
Para que la UTE pueda garantizar dicha renta mínima por equity (es decir, a través
de las acciones y no mediante la emisión de bonos con renta mínima asociados a la tenencia
de acciones) existen tres soluciones previstas en la Ley 16.060: un pacto de sindicación de
acciones por el cual se decida una distribución de fondos fija (lo que sólo sería válido si existe
ganancia que distribuir)39, por el pago de intereses por parte de la sociedad sobre el capital
comprado en Bolsa durante un plazo limitado 40, o por la emisión de acciones preferidas con
derecho a voto y a una renta mínima41.
Sin embargo, para las sociedades anónimas abiertas existen una serie de regulaciones
(constitucionales, legales y bancocentralistas) que dificultan o impiden el objetivo buscado
a través de este vehículo, y que son justamente las que permiten que un fideicomiso
financiero público pueda ser la mejor opción. En este caso, tendríamos necesariamente un
fideicomiso financiero público desde que la producción de energía eléctrica es un fin legítimo
del Estado (aunque no requiera serlo a su cargo), y habrá transferencia de bienes públicos
para su constitución (por asignación de créditos o préstamos).
Nuestra Constitución en el inciso final del artículo 188° prevé que una Ley autorizará
“en cada caso” la participación del Estado en empresas privadas, garantizándole una
participación en la Dirección de dichas empresas. Este artículo aplica a las asociaciones con
particulares, por lo que comprende cualquier tipo de sociedad, pero no a un fideicomiso
financiero constituido por el Estado, porque en su formación no existe una verdadera
asociación. Asimismo, la claridad del artículo al decir que es caso a caso implica que la UTE
requeriría previamente la aprobación de la constitución de dicha sociedad por parte del
36 Ver BELLO, Susy, ob, cit, p. 229.
37 Disponible en: http://www.elobservador.com.uy/noticia/251529/ute-creara-sa-para-que-privados-in-
viertan-en-tres-parques-eolicos-/ (última revisión: julio de 2013).
38 Disponible en: http://www.elpais.com.uy/economia/noticias/ute-busca-emitir-acciones-traves-redes-
pago.html (última revisión: julio de 2013).
39 Arts. 98 y 320 de la ley 16.060.
40 Art. 101 de la ley 16.060, el cual limita dicho plazo hasta que la sociedad comience su actividad comercial,
y además dentro de un plazo de tres años desde su constitución.
41 Art. 323 de la ley 16.060. En este caso ocurre lo mismo que en la distribución de fondos fija, que requiere
que hayan dividendos que distribuir, o lo que es lo mismo, que la sociedad posea ganancias.
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Parlamento, lo cual además somete al proyecto a un riesgo soberano mayor (esto es, el riesgo
que el Estado afecte la inversión modificando la ley de creación o similares). Si vemos que
una de las características del fideicomiso financiero es que el gobierno no actúa como
“autoridad” sino como “articulación” del contrato, dicho riesgo disminuye sensiblemente.
El segundo elemento a tener en cuenta es el problema de la creación de la sociedad. Si
la UTE pretendiese realizar la constitución por acto único de una sociedad anónima cerrada
por USD 100:000.000, tendrá que disponer una integración de USD 25:000.000 previo a la
aprobación por parte de la AIN, y posteriormente seguir un trámite de reforma para
transformar la sociedad en abierta. Si bien podría llegar a recuperar los fondos, ya fuera
por venta de las acciones resultantes o por imputación de costos de constitución42, deberá
tenerlos de antemano. Si optara por constituir y capitalizar la sociedad por acto único, el
trámite de suscripción de la Ley 16.060 (suponiendo que no existieran objeciones) el
procedimiento tiene al menos 165 días de plazos máximos establecidos (aprobación del
prospecto, inscripción en el Registro Nacional de Comercio, plazo de suscripción, asamblea,
aprobación de la resolución de asamblea y segunda inscripción). Estos costos de constitución
no se presentan en un fideicomiso financiero con emisión pública constituido por el Estado:
si bien el prospecto podrá tener condiciones mínimas para su funcionamiento o suscripción
de valores, el fideicomiso público podrá darse por perfectamente constituido con la
inscripción del contrato ante el Registro Nacional de Actos Personales, sección Universa-
lidades y la asignación del patrimonio fiduciario por parte de la UTE43 (por ejemplo, la
asignación del crédito internacional), pudiendo no llegar a emitir. Incluso podría permane-
cer como fideicomiso financiero sin emisión pública. En dicho caso sólo se deberán cumplir
las normas sobre registro ante el Registro Nacional de Actos Personales, sección Univer-
salidades, y la realización de una declaración negativa de no emisión pública ante el BCU44.
La Ley 18.387 (de Concursos) y sus modificativas agregan otro elemento a tener en
cuenta. En las sociedades anónimas se puede obligar a los socios a aportar todos los fondos
suscriptos como mecanismo para impedir la liquidación de la sociedad, lo que puede llegar
a aumentar el riesgo de los inversores. Incluso existe el riesgo que, en caso que una decisión
social lleve al concurso a la sociedad, los socios se vean responsabilizados. Esta situación
puede ocurrir si por convenio de sindicación de accionistas, estos se hubiesen visto obligados
a votar una mala decisión que perjudique a la sociedad, y por tanto serán responsables en
el concurso (obligándoseles a pagar por su responsabilidad). Además, si se tuviere que
liquidar o rematar los bienes de la sociedad, puede existir el grave riesgo que no sean
adquiridos por nadie por el costo de la compra o que la UTE tenga que salir a comprarlos
a fin de rescatar a la sociedad, lo cual resulta difícil de concebir cuando justamente la UTE
requiere endeudamiento interno y externo para poder obtener financiar el parque. Lo peor
sería la liquidación por partes45, en caso de fracaso de la liquidación en bloque46, donde la
complejidad de una operación donde existan uno o varios padrones inmobiliarios donde se
asentara el parque eólico o la transferencia de los contratos resulta en una probable
disminución del interés en su adquisición.
42 Art. 277 de la ley 16.060.
43 Art. 4° de la Ley y art. 109 de la RNMV.
44 Arts. 107 a 123 de la RNMV.
45 Art. 174 de la ley 18.387.
46 Art. 172 de la ley 18.387.
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Además de lo antedicho debe evaluarse quién adquiere el patrimonio que se busca
formar. Si el objetivo es el desarrollo, construcción, operación y mantenimiento de un
parque eólico, al formarlo y construirlo una sociedad dicho patrimonio le pertenecerá, y si
la UTE quisiera obtenerlo deberá comprarlo o absorber a la sociedad anónima, mientras que
si lo hiciera un fideicomiso se puede pactar que al finalizarse su plazo el parque eólico
ingresará al patrimonio de la UTE confundiéndose los patrimonios. Asimismo, se plantea
el problema de la disolución y liquidación aprobada por los socios, lo cual puede ocurrir en
cualquier momento y que podría traer graves perjuicios si ocurre durante la ejecución de
la obra. Véase que la UTE admite que parte de esos fondos para construir no serían de
emisión de valores, sino también de asignación de fondos de un crédito internacional47. Esto
podría traer como consecuencia asignar créditos que puede terminar pagando la UTE como
patrimonio principal y endeudado. Si además tenemos en cuenta que la sociedad capitali-
zaría con un préstamo de otras entidades, puede darse alguna situación por la que los socios
intentasen quedarse con ese préstamo a través de la liquidación anticipada de la sociedad
y obligar a la UTE a pagarlo.
Dentro de la Recopilación de Normas del Mercado de Valores (en adelante, la “RNMV”)
existen otras limitaciones a esta emisión. En primer término, que toda sociedad con
participación estatal debe registrarse ante el BCU en un registro especializado que
igualmente no le habilita a emitir48. Una vez realizada dicha inscripción, podrá proceder
a inscribir el programa de emisión de acciones y a inscribirse como emisor de valores de
oferta pública establecido en los artículos 7 a 16 y 24 a 51 de la RNMV. Dichas normas son
iguales tanto para las emisiones de sociedades anónimas abiertas como para los fideicomisos
financieros (normas sobre el prospecto de emisión, contratación de representante de los
tenedores de valores, reglas sobre los valores escriturales y detalles del programa de
emisión). Debe tenerse en cuenta que si bien la UTE ya ha sido registrada como emisora
de valores (por las emisiones de ON ya realizadas), la nueva sociedad anónima no estará
registrada ni habrá operado antes ante el BCU, por lo que se deberá presentar nuevamente
información respecto al nuevo emisor. La UTE no podría acelerar los trámites argumen-
tando que la información ya está en poder del BCU porque no sería la misma persona
jurídica que la sociedad anónima, lo que sí ocurriría en caso que fuera un fideicomiso
financiero cuyo beneficiario fueran los tenedores de valores y la UTE, que estuviera en
cabeza de un fiduciario financiero49. A todo esto, en la RNMV no existen normas de
aprobación ficta por parte del BCU que permitan asegurar un plazo razonable para obtener
los trámites de la emisión, y además el artículo 5 de la RNMV permite al BCU extender sus
plazos de respuesta. Este artículo establece que el BCU suspenderá los plazos establecidos
en caso de faltar información a la emisión, otorgando nuevos plazos, previo a la denegatoria
ficta, y además existen otros artículos50 que permiten al BCU solicitar toda la información
complementaria que entienda necesaria, sin definir las veces que éste podrá solicitarla.
47 Disponible en: http://www.elobservador.com.uy/noticia/254589/ahorristas-podran-ser-accionistas-de-
granjas-eolicas-con-us-1000/ (última revisión: julio de 2013).
48 Art. 52 de la RNMV.
49 Beneficio otorgado por el inciso 3 del artículo 8 de la RNMV.
50 Como los artículos 4 y 52 de la RNMV. El artículo 9° del Decreto 322/011 establece una aprobación ficta
tras el vencimiento del plazo de 30 días desde la presentación de la información, contrariamente al
artículo 5 de la RNMV, pero igualmente admite la suspensión de los plazos en caso de faltar información.
142 FIDEICOMISO FINANCIERO PÚBLICO VERSUS SOCIEDAD ANÓNIMA ABIERTA CON PARTICIPACIÓN ESTATAL / DANIEL I. MOSCO
Ante todo cambio de los miembros del Directorio de las sociedades anónimas éste debe
ser inscripto en el Registro Nacional de Comercio para que pueda por sus actos comprometer
a la sociedad, en cumplimiento del artículo 13° de la Ley 17.904, lo cual un Fiduciario
Financiero hará de pleno derecho por las actividades de su fideicomiso sin necesidad de
trámites adicionales. Una emisión de las características que pretende la UTE por un monto
superior a los USD 100:000.00051 implicará que el Directorio de la sociedad deberá cumplir
con las disposiciones del artículo 184.2 de la RNMV. En esta norma de fuerza reglamentaria
se modifican las disposiciones sobre la libre elección del Directorio por parte de la asamblea
de accionistas previstas en la Ley 16.060 y se establece que las sociedades anónimas abiertas
que emitan por más de 15:000.000 de Unidades Indexadas deberán tener un Directorio
mínimo de 3 miembros, de los cuales la mitad no podrán representar a la sociedad52. Dicho
Directorio en su conjunto deberá tener experiencia financiera en el negocio y sus riesgos.
Aquí aparece un problema importante, por cuanto “experiencia financiera” parece describir
un conocimiento en la emisión de valores de oferta pública y/o en contabilidad o economía53,
y no en el área de la construcción de parques eólicos. En los casos de un fideicomiso
financiero, dicha situación se resuelve a través de una administración bicéfala, por la
designación del Administrador Profesional con conocimientos en el área de la energía eólica
y un Fiduciario Profesional con experiencia financiera, y donde es necesario que dichas
personas sean personas jurídicas por imperio legal54. En el caso de un Directorio de una
sociedad anónima, donde los titulares son necesariamente personas físicas (se habla de
“miembros”, y se debe leer en base a la Ley 16.06055) éstas no garantizan la misma
responsabilidad patrimonial. Además, es imposible que en el caso de un Directorio, el BCU
permita que una persona jurídica sea miembro de éste por medio de la designación de una
persona física, por cuanto la norma exige que estos directores tengan “una visión
independiente de la gerencia, influencias políticas y/o de otros intereses externos”56, y
es imposible que el delegado de una persona jurídica lo sea. Para adicionar al punto, dicho
Directorio tendrá que tener una importante presencia de delegados estatales por imposición
constitucional, lo cual no podría ser modificado por el BCU y que estarían necesariamente
vinculados a éste, sin verdadera independencia política. Esto se agrava por cuanto el
objetivo de la sociedad es realizar un contrato con la UTE para la venta de energía eléctrica
(la que será o podrá terminar siendo el accionista controlante), y existirán intereses
gravemente contrapuestos: el deber de lealtad de los directores para con la sociedad
emisora57, el deber de no perjudicar al Estado que los designa58 y la obligación del regulador
de controlar que no se beneficie indebidamente al propio Estado (del que es él mismo parte)
en perjuicio de privados.
51 Ver notas 36 y 37
52 Partiendo de la base de entender que la frase “no deben cumplir funciones ejecutivas” significa en
realidad no tener facultades de representar a la sociedad en actos o contratos, y exclusivamente
limitarse a verter opiniones en el órgano de administración.
53 Lo cual es conteste en grandes rasgos con el proyecto del BCU que devino en la Circular 2139, que
preveía que contaran con “formación económico – contable”. Ver el proyecto del 28/06/2012. Disponible
en: http://www.bcu.gub.uy/NoticiasArchivosAdjuntos/proyecto%20normativo%20ssf/RNMV%20-
%20PROYECTO%20A%20CONSULTA.pdf (última revisión: julio de 2013)
54 Art. 26 de la Ley.
55 Art. 82 de la ley 16.060.
56 N. de Autor: el resaltado es propio
57 Art. 184.8 de la RNMV y 325 de la ley 16.060.
58 Arts. 58 y 187 de la Constitución.