Erfolgsfaktoren von Wertpapierbörsen im internationalen Wettbewerb: Analyse auf der Basis einer weltweiten empirischen Erhebung PDF
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Unternehmensführung & Controlling Klaus R. Heilmann Erfolgsfaktoren von Wertpapierbörsen im internationalen Wettbewerb Analyse auf der Basis einer weltweiten empirischen Erhebung Klaus R. Heilmann Erfolgsfaktoren von Wertpapierbörsen im internationalen Wettbewerb GABLER EDITION WISSENSCHAFT Unternehmensführung & Controlling Herausgegeben von Universitätsprofessor Dr. Wolfgang Becker Otto-Friedrich-Universität Samberg und Universitätsprofessor Dr. Jürgen Weber Wissenschaftliche Hochschule für Unternehmens führung (WHU)-Otto-Beisheim-Hochschule Die Schriftenreihe präsentiert Ergebnisse der betriebswirtschaftliehen Forschung im Themenfeld Unternehmensführung und Controlling. Die Reihe dient der Weiterentwicklung eines ganzheitlich geprägten Management-Denkens, in dem das Controlling als übergreifende Koordinationsfunktion einen für die Theorie und Praxis der Führung zentralen Stellenwert einnimmt. Klaus R. Heilmann Erfolgsfaktoren von Wertpapierbörsen im internationalen Wettbewerb Analyse auf der Basis einer weltweiten empirischen Erhebung Mit Geleitworten von Prof. Dr. Andreas Oehler und Prof. Dr. Wolfgang Becker Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek-CIP-Einheitsaufnahme Dissertation Universität Bamberg, 2002 Das vorliegende Werk wurde durch ein Begabtenstipendium der Hanns-Seidei-Stiftung aus Mitteln des Bundesministeriums für Bildung, Wissenschaft und Technologie (BMBF) gefördert. 1. Auflage Juni 2002 Alle Rechte vorbehalten ©Springer Fachmedien Wiesbaden 2002 Ursprünglich erschienen bei Deutscher Universitäts-Verlag GmbH, Wiesbaden 2002 Lektorat: Brigitte Siegel I Jutta Hinrichsen www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzulässig und strafbar. Das gilt insbe sondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in ciesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen-und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipi.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier ISBN 978-3-8244-7653-4 ISBN 978-3-663-09968-0 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-09968-0 Geleitwort des Herausgebers Börsen sind aus der zweckorientierten Zusammenkunft von Kaufleuten ent standen. An bestimmten Orten wurden zu festgelegten Zeiten Verträge über den Austausch von Gütern geschlossen. Nach und nach entwickelten sich dann auf Finanztitel spezialisierte Börsen. Solche Wertpapierbörsen sind heute zentrale Institutionen der Kapitalmärkte. Bislang waren wissenschaftliche Abhandlungen über Wertpapierbörsen vor allem auf makroökonomische Funktionen, juristische Ausgestaltungs möglichkeiten und die Analyse der Marktprozesse gerichtet. Aus betriebs wirtschaftlicher Perspektive sind Wertpapierbörsen als moderne Dienst leistungsunternehmen charakterisiert, deren wesentliche (Kern-)Leistung darin besteht, einen funktionsfähigen Markt für Wertpapierhandel zu ge währleisten. Wie in anderen Dienstleistungsbetrieben auch werden diese Kernleistungen durch mehr oder weniger eng verbundene Neben- und Zusatzleistungen arrondiert. Auch für Wertpapierbörsen gilt, dass ihr unternehmerisches Handeln zwingend darauf abzielen muss, den eigenen Bestand langfristig sicherzu stellen. Das Handeln ist daher so auszurichten, dass Erfolg erwirtschaftet, Liquidität gesichert und das so erarbeitete Kapital zur systematischen Er neuerung der Erfolgspotentiale genutzt wird. Erst das permanente Aufrecht erhalten dieses Regelkreislaufs gewährleistet die dauerhafte Bestands erhaltung. Eine systematische Auseinandersetzung mit den Erfolgspotentialen von Börsen ist jedoch im wirtschaftswissenschaftlichen Schrifttum bislang unterblieben. Diese Ausgangssituation hat Klaus R. Heilmann zum Anlass genommen, um im Rahmen seiner Dissertation diese Lücke zu schließen. Der Autor hat die Zielsetzung verfolgt, unter Berücksichtigung vorhan dener theoretischer Ansätze und den bislang fragmentarisch vermuteten Erfolgsfaktoren einen theoriegeleiteten, hypothesentestenden Beitrag zur empirischen Ermittlung von Erfolgsfaktoren im internationalen Wettbewerb von Börsen zu leisten. Im einleitenden Kapitel wird die Problemstellung erläutert, die Zielsetzung vertieft dargelegt und der Gang der Untersuchung detailliert beschrieben. Das zweite Kapitel legt die begrifflichen Grundlagen fest und stellt insbe sondere auf die wesentlichen Charakteristika von Wertpapierbörsen ab, erörtert Gegenstand und Ebenen des Börsenwettbewerbs sowie Kriterien, Ansätze und das gewählte Konzept zur Messung des Börsenerfolgs. Ein grundlegender Abschnitt über die empirische Erfolgsfaktorenforschung run det die Ausführungen ab. VI Geleitwort des Herausgebers Das dritte Kapitel spannt den theoretischen Bezugsrahmen der Unter suchung auf. Nach Beschreibung der genutzten theoretischen Ansätze wer den diese in das vom Autor aufgestellte mehrdimensionale Modell für Er folgsfaktoren von Wertpapierbörsen im internationalen Wettbewerb (EWIW Modell) integriert. Dabei resultiert der Börsenerfolg aus den Dimensionen Unternehmensführung, Umweltcharakteristika, Stakeholder und Unter nehmensressourcen. Im vierten Kapitel werden ausgehend vom theoretischen Bezugsrahmen insgesamt 34 Hypothesen systematisch stringent entwickelt und formuliert. Im Anschluß an die Hypothesenformulierung wird jeweils bereits ein Aus blick auf die empirische Operationalisierung gegeben. Den Abschluß dieses Kapitels bildet eine zusammenfassende Übersicht der aufgestellten Hypo thesen. Kapitel 5 legt das Design der empirischen Erhebung dar. Dabei wird auf das Befragungskonzept, die relevanten statistischen Verfahren und das Erfolgsmaß eingegangen. Beachtenswert erscheint die geographische Aus dehnung der Datenbasis. Es wurden 99 Wertpapierbörsen in 68 Ländern auf allen Kontinenten befragt. Die sehr hohe Rücklaufquote von 48,5% gibt den empirischen Ergebnissen eine große Aussagekraft. Im sechsten Kapitel wer den diese dargestellt und erläutert. Zunächst erfolgt eine deskriptive Analyse anhand von Eigenschaftsprofilen erfolgreicher und weniger erfolgreicher Bör sen. In der anschließenden explikativen Analyse werden die formulierten Hy pothesen mittels statistischer Verfahren auf Basis der erhobenen empiri schen Daten überprüft. Zur Wahrung der Übersichtlichkeit und Nachvoll ziehbarkeit wird dabei eine standardisierte Vergehensweise verwendet. Im Schlusskapitel unterzieht der Autor die Ergebnisse einer kritischen Würdigung, bevor er sie zusammenfasst und die Implikationen für die Wert papierbörsen-Praxis darlegt. Der letzte Abschnitt des siebten Kapitels ist den Auswirkungen der Dissertationsergebnisse auf die wissenschaftliche For schung gewidmet. Insgesamt trägt die vorliegende Monographie aufgrund der theoretischen Fundierung und der umfangreichen empirischen Erhebung deutEch zum wissenschaftlichen Fortschritt der Betriebswirtschaftslehre bei. Einerseits werden wichtige Impulse für die weitere Forschung gegeben, deren positive Aufnahme in der Wissenschaft wünschenswert wäre. Andererseits werden fundierte Implikationen für die Praxis der Unternehmensführung in Wert papierbörsen erarbeitet, deren Beachtung dem Management von Börsen hiermit nachdrücklich empfohlen werden muss. Professor Dr. Wolfgang Becker Geleitwort Die neuere Finanzierungs- und Finanzmarkttheorie begreift die Börse längst nicht mehr als einen anonymen Ort des Austausches von Angebot und Nachfrage risikobehafteter Zahlungsströme, die von "unsichtbarer Hand" ge ordnet werden. Vielmehr wird eine Wertpapierbörse aus der Perspektive der Marktmikrostrukturtheorie als eigenständige Institution, als ein Dienstlei stungsunternehmen, verstanden, deren Funktion in der Intermediation zwi schen Vertragspartnern besteht. Eine Börse ist also eine Unternehmensform, die als Leistung einen Markt für fungible Wertpapiere mit einer organisato risch-technischen und einer rechtlichen Infrastruktur für den Ausgleich von Angebot und Nachfrage zur Verfügung stellt. Ähnlich zu anderen bekannten Finanzintermediären übernimmt eine Börse also Aufgaben wie die Informa tions-, die Risiko-, die Fristen- und die Losgrößentransformation, insbeson dere, wenn man Kontrakt- oder Primärmarkt und Titel- oder Sekundärmarkt gemeinsam betrachtet. Fokussiert man zunächst nur auf die Wertpapierbörse als Sekundärmarkt für Finanztitel mit hohem Organisationsgrad, so lassen sich weitgehend un abhängig von der Rechtsform bzw. der Trägerschaft bestimmte Charakte ristika erkennen: > Generierung von Zentralität, und zwar sowohl in zeitlicher als auch in räumlicher Hinsicht, wie schon die Handelsplätze im Mittelalter, oder auf virtuelle Art, wie dies heute in zunehmendem Maße der Fall ist. > Schaffung von Exklusivität, die selbst in den proprietären elektronischen Netzwerken, den Electronic Communication Networks (ECN), vorhanden ist. Sie findet ihren Ausdruck in der berufsbezogenen Auswahl der Teil nehmer und im Verbandsbetrieb als Grundlage des Börsengeschehens (Unionisierung). Letzteres gilt für die ECNs allerdings nur noch einge schränkt. > Wertpapierbörsen sind durch ihre Institutionalität gekennzeichnet, d. h., sie stellen die Einrichtungen, also Gebäude, EDV-Systeme usw., zur Ver fügung und sind von bestimmten Regeln geleitet, die alle Marktuartner einhalten müssen. > Das Merkmal der Regularität bezieht sich auf die Umsetzung der Regeln. Dazu gehören die allgemeinen rechtlichen Rahmenbedingungen, die Ein haltung vertraglicher Bedingungen, aber auch der spezifische rechtliche Rahmen für die Errichtung und Aufsicht. Darin liegt auch die Gütesiegel funktion der acht deutschen Börsen begründet; hier ist der wesentliche Unterschied zwischen einer Wertpapierbörse mit öffentlich-rechtlichem VIII Geleitwort Charakter und einem Proprietary Trading System (PTS, ECN), also der privatwirtschaftlich organisierten Wertpapierbörse, zu sehen. Der außerbörsliche und regelmäßig schwächer organisierte Handel (OTC) weist im Gegensatz dazu Defizite in der Zentralität, der Institutionalität sowie der Regularität auf. Für die wettbewerbliehe Analyse von ganzen Finanzsystemen oder auch nur einzelner Wertpapierbörsen erscheint es sinnvoll, die aus dem Unterneh menscontrolling und den Shareholder-Value-Ansätzen gut bekannte Wert kettenanalyse gleichermaßen zu nutzen. Das Dienstleistungsunternehmen Börse ist Bestandteil der Wertschöpfungskette des gesamten Wertpapier handels: ~ Ein erstes wesentliches Kettenglied besteht in der Informationsinter mediation (Pre- und Post-Trade-Information), die sich sowohl nur auf den Titelmarkt beziehen, aber auch den Primärmarkt mit einbinden kann (Venture Management, Private-Equity- und Going-Public-Service, Angel Networking). ~ Die Wertkette erweitert sich um die Zugangsintermediation, also die Steuerung des Orderstroms (Order-Routing), die insbesondere die zeitl iche und die räumliche bzw. virtuelle Konsolidierung ermöglicht. ~ Die Preisintermediation ist die eigentliche Kernleistung des Wertpapier handels, die oft auch als Synonym für eine Wertpapierbörse interpretiert wird. Im Zentrum stehen das Pricing und Matching, wobei die individu elle Mikrostruktur eines Marktes (Preisermittlung order- oder quote-dri ven, Aufsicht etc.) dessen wettbewerbliehe Attraktivität wesentlich mitbe stimmt. ~ Letztes Glied der Wertkette ist die Abwicklungsintermediation mit Clea ring und Settlement. Zugangs- und Abwicklungsintermediation sind heute stark miteinander verzahnt, weil die Intermediäre, die diese beiden Segmente betreiben, häufig identisch sind und die aufwendige EDV- und Verwaltungsstrukturen eine Monopolisierung begünstigen. Zu den Stakeholdern gehören die Emittenten, die die Listings generieren, die Investoren, spezifische Marktakteure, also Makler, Specialists, Market Maker, Broker, Händler usw., und jene, die für den Zugang der Orders zum Markt und deren Abwicklung sorgen. Sie sind in der Regel Lieferanten und Abnehmer zugleich. Den einzelnen Elementen der Wertkette lassen sich entsprechende Opti mierungskriterien zuordnen, so z.B. die Entscheidungsrelevanz der Informa tionen, die Kostengünstigkeit des Zugangs, die Informations- und die Bewer tungseffizienz sowie die Liquidität und die Kostengünstigkeit der Ausfüh rung, die in einer Trade-off-Beziehung stehen (etwa das Informations- Geleitwort IX paradoxonaus Informationsbeschaffung vs. Transparenz). Im Rahmen der Wertkettenoptimierung spielt zunehmend die Automati sierung via Elektronisierung eine entscheidende Rolle. Ähnlich der Plattform strategie im Automobilbau werden auch die Dienstleistungen rund um den Wertpapierhandel durch eine forcierte Standardisierung und eine Integration externer Faktoren (backward, lateral, forward) geprägt. Die ersten .Sturm-und-Drang-Jahre" waren dadurch gekennzeichnet, dass die Implementierung teil- und vollautomatisierter Systeme ohne (direkte) Kontrolle der Folgewirkungen geschah. In jüngerer Zeit werden die Konse quenzen jedoch eher bedacht: ~ Die mit der Integration verbundene Disintermediation ("all in one") be deutet, dass auf einer solchen automatisierten Handelsplattform alle In formations- und Zugangsintermediäre faktisch gleichgeschaltet werden. Weitere Wettbewerber können nur in eine komplette Systemkonkurrenz treten, aber nicht mehr in einzelnen Phasen der Wertkette. Es werden ne ben einer extremen Quellenabhängigkeit vor allem oligopolistische oder sogar monopolistische Strukturen im Zugangs- und Abwicklungssystem gefördert, die Preise verlieren ggf. ihren Komplexitätsanspruch (Leit funktion, Stetigkeit). ~ Ferner nimmt die ~nonymität in Form reduzierter oder nicht mehr vor handener Präsenz zu. Die Präsenz, auch per E-Mail oder Telefon, ver schwindet, und zwar in der gesamten Wertkette. Bei einer vollautomati sierten Handelsplattform geht schließlich die sogenannte Treffpunkt funktion oder soziale Konnektivität verloren, also die Möglichkeit, dass qualifizierte, am Handel beteiligte Personen systematisch sämtliche Infor mationen reflektieren, diese miteinander austauschen und gemeinsam Informationsverarbeitung betreiben, sei es im Face-ta-Face-Kontakt oder via E-Mail und Telefon. Wenn aber Personen ausscheiden, die im institu tionellen Bereich oder im engeren Bereich der Börse bereits solche Kon takte aufgebaut haben, geht Reputationskapital verloren. Reputationska pital entsteht nur durch persönliche Präsenz, nur dadurch, dass Perso nen einander kennen und sich gegenseitig vertrauen. Sie müssen sich nicht ständig sehen, können aber einander einschätzen und auf dieser Basis Informationsweitergaben besser qualifizieren und beurteilen. Disintermediation und Anonymität sind also gravierende Folgen der Automa tisierung. An der Frankfurter Börse ist das offensichtlich erkannt worden. Dort fand schon in den ersten beiden Einführungsjahren der vollautomati sierten Handelsplattform Xetra eine schrittweise Nachrüstung mit typischen Präsenzkomponenten statt - ähnlich der allgemeinen Entwicklung im Be reich des E-Commerce, wo nach den ersten Jahren zunehmend nun die Per-
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