Entrepreneurial Finance: Kompendium der Gründungs- und Wachstumsfinanzierung PDF
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Entrepreneurial Finance Kompendium der Gründungs- und Wachstumsfinanzierung Christoph J. Börner Dietmar Grichnik Herausgeber Entrepreneurial Finance Kompendium der Gründungs- und Wachstumsfinanzierung Mit 77 Abbildungen und 25 Tabellen Physica-Verlag Ein Unternehmen von Springer Professor Dr.Christoph J.Börner Dr.Dietmar Grichnik Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Finanzdienstleistungen Universitätsstraße 1 40225 Düsseldorf E-mail:[email protected] E-mail:[email protected] ISBN 3-7908-1577-2 Physica-Verlag Heidelberg Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen National- bibliografie;detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar. Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, ins- besondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen,der Funksendung,der Mikroverfilmung oder der Verviel- fältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,blei- ben,auch bei nur auszugsweiser Verwertung,vorbehalten.Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutsch- land vom 9.September 1965 in der jeweils geltenden Fassung zulässig.Sie ist grundsätz- lich vergütungspflichtig.Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtsgesetzes. Physica-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media springer.de © Physica-Verlag Heidelberg 2005 Printed in Germany Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen,Handelsnamen,Warenbezeichnungen usw.in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung:Erich Kirchner Herstellung:Helmut Petri Druck:Strauss Offsetdruck SPIN 11387831 43/3153 – 5 4 3 2 1 0 – Gedruckt auf säurefreiem Papier Vorwort der Herausgeber Entrepreneurial Finance, also die Finanzierung von Gründungs- und Wachstums- unternehmen, ist ein Wissenschaftsgebiet, das in den USA entstanden ist. Es setzt finanzwirtschaftliche Entscheidungen und die zugehörigen institutionellen Arran- gements in Bezug zur Gesamtsituation von jungen Unternehmen und greift damit über eine rein finanzwirtschaftliche Perspektive hinaus, weil es den Gründer, den „Entrepreneur“, in den Fokus rückt. Zwar finden sich seit jeher auch in den deutschsprachigen Ausführungen zur Finanzierungslehre, vor allem im Lehrbuch- bereich, Hinweise auf die speziellen Probleme und Finanzierungsformen von jun- gen Unternehmen, sie scheinen oft jedoch eher unter Aspekten der Vollständig- keit, denn im Sinne einer tieferen Durchdringung der speziellen Situation von Gründern formuliert zu sein. Eigenständige theoretische und empirische Untersu- chungen zur Gründungs- und Wachstumsfinanzierung nehmen in Deutschland erst seit den 90er Jahren langsam in Quantität und Qualität zu. Darüber hinaus können viele Ratgeber und Handlungsleitfäden Unternehmen und Finanziers in der Praxis bei der Entscheidungsfindung unterstützen. Es fehlt jedoch ein konzeptioneller Rahmen, der gleichermaßen wissenschaftlich fundiert und praxisorientiert ist. Die wenigen vorhandenen theoretischen Beiträge zu Einzelaspekten der Gründungs- und Wachstumsfinanzierung zeigen, dass sich die Forschung in diesem Bereich auf einzelne Fragmente stützt, deren „Inseldasein“ durch weitere Grundlagenarbeit noch einer konzeptionellen Zusammenführung bedarf. Diese Situation motivierte zur Herausgabe eines Kompendiums zur Entrepre- neurial Finance mit Theoriebeiträgen von prominenten Fachvertretern, die auf- grund ihrer bisherigen Veröffentlichungstätigkeit als die Protagonisten der deutschsprachigen Forschung zur Finanzierung von Unternehmensgründungen und des noch frühen Unternehmenswachstums gelten dürfen. Der Band will den Stand der deutschsprachigen Forschung zur Finanzierung von jungen Unternehmen präsentieren und in Kompendienform zugänglich ma- chen. Das Ziel, in sich geschlossene Beiträge zu veröffentlichen, hatte für die Her- ausgeber Vorrang vor dem Bestreben, inhaltliche Überschneidungen völlig auszu- schließen. Insofern hoffen die Herausgeber, sowohl dem punktuell interessierten Leser als auch demjenigen Leser, der sich intensiv in das gesamte Feld der Entrepreneurial Finance einlesen möchte, eine informative und anregende Lektüre anzubieten. Um eine gewisse Ordnung in den Band zu bringen, wurde er in fünf Teile strukturiert, die inhaltlich verwandte Beiträge aufnehmen. Neben einem grundlegenden Teil haben sich dabei die Forschungsschwerpunkte Bewertung neuer und wachsender Unternehmen, Venture-Capital-Finanzierung, Finanzmana- gement sowie Rechnungswesen und Steuern herauskristallisiert. Damit wird dem evolutorischen Charakter dieser noch jungen Forschungsdisziplin entsprochen, den State-of-the-Art abzubilden, ohne dabei den Anspruch erheben zu können, das Forschungsfeld der Entrepreneurial Finance vollkommen umfassend darzustellen. VI Vorwort der Herausgeber Das Kompendium beginnt mit dem grundlegenden Teil. Im ersten Beitrag er- läutern Anderseck/Walterscheid das Theorieverständnis der Gründungsforschung, um für die folgenden Beiträge den Kontext des Entrepreneurship aufzuzeigen. Die ersten Beiträge spannen dann den Bezugsrahmen für Finanzierungsentscheidun- gen auf. Grichnik/Schwärzel arbeiten grundlegend die Chancen und Risiken der Gründungsfinanzierung aus informationsökonomischer Sicht heraus, ehe Koch/Kuhn das in der neoklassischen Finanzierungstheorie geläufige Modiglia- ni/Miller-Theorem über die Irrelevanz von Kapitalstrukturentscheidungen auf jun- ge Unternehmen anwenden und dabei dessen Prämissen schrittweise diskutieren. Deutlich wird die besondere Bedeutung des Eigenkapitals für Unternehmen in der Gründungs- und Wachstumsphase. Kollmann zeigt am Beispiel der Unternehmen aus der Net Economy auf, dass auch bei begrenztem Eigenkapital vielfältige Fi- nanzierungsmöglichkeiten bestehen. Die Beiträge von Börner sowie von Schir- meister/Paeßens erweitern dann die Perspektive: Börner konzeptualisiert die Gründungs- und Wachstumsfinanzierung als Marktofferte professioneller Anbie- ter, um anbieterseitig auf weitergehende Führungsprobleme hinzuweisen, während Schirmeister/Paeßens den Bogen dahingehend aufspannen, als einerseits Bezüge zwischen Gründungsfinanzierung und wirtschaftlicher Entwicklung und anderer- seits Möglichkeiten der Mikrofinanzierung angesprochen werden. Die Beiträge im zweiten Teil kreisen um die Bewertung neuer und wachsender Unternehmen. Am Anfang dieses Teils steht der Beitrag von Breuer/Breuer, der Gründungsentscheidungen als Investitionsentscheidungen aus Sicht der potenziel- len Gründer mit einem konkreten Fallbeispiel behandelt. Schwetzler stellt hinge- gen den Finanzinvestor in den Vordergrund, wenn er Multiples und die Venture- Capital-Methode als Instrumente der Bewertung junger Unternehmen diskutiert. Hering entwickelt ein Zustands-Grenzpreismodell zur Ermittlung des Grenzprei- ses, der bei der Kapitalerhöhung von nicht börsennotierten Wachstumsunterneh- men die Altgesellschafter vor Verwässerung schützt. Auch Adams/Rudolf gehen anschließend davon aus, dass der Kapitalmarkt bei Wachstumsunternehmen als Bewertungsinstanz nicht zur Verfügung steht bzw. nicht effizient ist. Sie stellen ein Bewertungsmodell vor, das Werttreiber identifiziert und deren Dynamik sto- chastisch miteinander verknüpft. Der dritte Teil des Bandes wendet sich dem Venture Capital zu. Hartmann- Wendels stellt in seinem Beitrag eingangs theoretische Modelle vor, die Venture- Capital-Gesellschaften als Finanzintermediäre erklären. Ist damit vor allem das formelle Wagniskapital angesprochen, so stellt Brettel mit Business Angels eine zweite „Institution“ im Repertoire der Gründungsfinanzierung vor. Er greift hier- bei vor allem auf empirische Befunde zurück. Eine weitere institutionelle Facette wird im Beitrag von Witt thematisiert, der sich mit Corporate Venture Capital be- schäftigt, also mit der Wagnisfinanzierung durch etablierte Industrie- und Dienst- leistungsunternehmen. Wird in diesen Beiträgen vorrangig das Angebot an Wag- niskapital erläutert, bezieht sich der Beitrag von Welpe/Dowling auf die Nachfra- gerseite. Er entwickelt ein Modell zum Kooperationserfolg zwischen Kapitalgeber und Portfoliounternehmen aus Sicht des zu finanzierenden Entrepreneurs. Schefc- zyk/Pankotsch gehen den Corporate-Governance-Strukturen beim Venture Capital in den Beziehungen zwischen der Venture-Capital-Gesellschaft und den Investo- Vorwort der Herausgeber VII ren sowie zwischen Management- und Fondsgesellschaften nach. Houben/Nippel ergänzen dies mit Aussagen zur Vertragsgestaltung bei Venture-Capital- Finanzierungen; sie schließen damit einerseits an die Theorie der Finanzinterme- diation an und rücken andererseits die exogenen und endogenen Risiken bei Ven- ture-Capital-Finanzierungen in den Vordergrund, deren Überwachung Gegenstand des Beitrags von Bigus ist. Sowohl für die originären Investoren als auch für die Venture-Capital-Gesellschaften stellt die Bereitstellung von Kapital eine Finanz- investitionsentscheidung dar. In der Analyse von solchen Entscheidungen spielen seit einiger Zeit reale Verhaltensphänomene — unter dem Rubrum Behavioral Fi- nance — eine prominente Rolle. Unter diesem Aspekt betrachten Gürt- ler/Hartmann die Gründungsfinanzierung, wenn sie in ihrem Beitrag beschränkte Rationalität thematisieren. Der Teil zum Venture Capital endet mit einem Beitrag zum Exit der Venture-Capital-Gesellschaft. Franzke/Theissen arbeiten hier heraus, dass der Aussicht auf einen Börsengang erhebliche Anreizwirkungen in der Finan- zierungsbeziehung zukommt und erklären damit die hohe Aufmerksamkeit, die diesem Exit-Kanal entgegen seinem eher seltenen Vorkommen in der Realität ge- widmet wird. Gründungs- und Wachstumsfinanzierung vollziehen sich keineswegs nur durch Venture Capital. Im Gegenteil kommt anderen Finanzierungsformen empirisch größere Bedeutung zu. Sie werden im vierten Teil des Buches behandelt. Von Nitzsch/Rouette/Storz gehen zunächst auf die Kapitalstukturentscheidungen junger Unternehmen ein. Sie schließen damit an die Ausführungen von Koch/Kuhn im ersten Teil an, betrachten aber die Determinanten, die insbesondere für junge Un- ternehmen Einfluss auf die Risikoprämien von Eigen- und Fremdkapital haben. Cochet/Ehrmann/Harms nähern sich dem Thema der Kapitalstruktur mit einer empirischen Perspektive. Sie arbeiten heraus, dass ein signifikanter Zusammen- hang zwischen den Strategien von Wachstumsunternehmen und deren Finanzie- rung besteht. Modelltheoretisch entwickeln sodann Lowinski/Schiereck einen An- satz, der über eine Bezahlung mit Aktien Anreizkonflikte bei der Beratung von jungen Unternehmen lösen helfen kann. Schulte geht auf die wichtige Fremdfi- nanzierung von jungen Unternehmen ein, wobei auch er mögliche Anreizkonflikte und Möglichkeiten für deren Milderung in den Vordergrund stellt. Mayer-Fiedrich stellt im nächsten Beitrag mit dem Venture Leasing die Adaption eines bekannten Finanzierungssurrogates im Hinblick auf die spezielle Situation liquiditätsschwa- cher Gründungs- und Wachstumsunternehmen vor. Auch hierbei — wie beim Consulting for Equity — wird das Entgelt durch die Übertragung von Gesell- schaftsanteilen dargestellt. Der Erfolg von Gründungs- und Wachstumsfinanzierungen realisiert sich im- mer in Abhängigkeit vom gegebenen institutionellen Rahmen. Förster/Brinkmann stellen zunächst die steuerlichen Bedingungen für die Gründungsfinanzierung in Deutschland vor. Dies geschieht einerseits im Hinblick auf die Rechtsnatur des zu finanzierenden Unternehmens, andererseits in Bezug auf die spezielle Finanzie- rungsform des Venture Capital. Bassen/Kleinschmidt analysieren sodann in ihrem Beitrag zum Controlling bei Wachstumsfinanzierungen auf den Ebenen des Inves- tors, des Finanzintermediärs und des finanzierten Unternehmens, wie sich Erfolg VIII Vorwort der Herausgeber überhaupt bemessen lässt. Abschließend erläutert Olbrich den Erfolgsausweis von Wagnisfinanzierungen im Rahmen internationaler Rechnungslegungsvorschriften. Auch die Herausgabe eines Buches — gerade eines Sammelbandes mit vielen Autoren — stellt ein „Unternehmen“ dar. Wenngleich sich die Herausgeber da- durch noch nicht als Entrepreneure qualifiziert fühlen, so mussten sie doch intel- lektuelle und finanzielle Ressourcen mobilisieren. Gelingen konnte das „Unter- nehmen“ nur, weil andere ihre Ressourcen beisteuerten. Deshalb danken die Her- ausgeber den Autoren für die durchweg sachorientierte, unkomplizierte Zusam- menarbeit, vor allem aber dafür, dass dank der Motivation und der Sachkunde al- ler Autoren ein Kompendium mit hohem inhaltlichem Niveau realisiert werden konnte. Auch die Zusammenarbeit mit dem Physica-Verlag war sehr angenehm; dafür geht ein „Dankeschön“ an Frau Dr. Martina Bihn. Für die unverzichtbare technische Unterstützung bei der Erstellung des Manuskripts sei Herrn cand. rer. pol. Karsten Wiessner herzlicher Dank ausgesprochen. Besonderer Dank gilt nicht zuletzt der Konrad-Henkel-Stiftung, durch deren großzügige finanzielle Unterstüt- zung das Buchprojekt überhaupt erst realisiert werden konnte. Düsseldorf im Februar 2005 Christoph J. Börner und Dietmar Grichnik Inhaltsverzeichnis Vorwort der Herausgeber.......................................................................................V Teil I Grundlegende Beiträge...............................................................................1 Grundüberlegungen zur Theorieorientierung in der Gründungsforschung..............3 Klaus Anderseck und Klaus Walterscheid Chancen und Risiken der Gründungsfinanzierung aus informationsökonomischer Sicht...........................................................................25 Dietmar Grichnik und Frank Schwärzel Entrepreneurial Finance und das Modigliani-Miller-Theorem..............................47 Lambert T. Koch und Wolfgang Kuhn Finanzierung von jungen Unternehmen in der Net Economy...............................65 Tobias Kollmann Gründungs- und Wachstumsfinanzierung als Finanzdienstleistung......................81 Christoph J. Börner Mikro-Gründungsfinanzierung als Entwicklungsstrategie..................................103 Raimund Schirmeister und Petra Paeßens Teil II Beiträge zur Bewertung.........................................................................125 Investitionstheoretische Überlegungen zur Gründung........................................127 Wolfgang Breuer und Claudia Breuer Bewertungsverfahren für Early-Stage-Finanzierungen.......................................155 Bernhard Schwetzler Grenzpreisermittlung für die Wachstumsfinanzierung mit Wagniskapital..........179 Thomas Hering X Inhaltsverzeichnis Bewertung von Wachstumsunternehmen............................................................193 Michael Adams und Markus Rudolf Teil III Beiträge zum Venture Capital............................................................213 Venture-Capital-Gesellschaften als Finanzintermediäre.....................................215 Thomas Hartmann-Wendels Business Angels..................................................................................................233 Malte Brettel Corporate Venture Capital...................................................................................259 Peter Witt Venture-Capital-Finanzierung aus Sicht der Portfoliounternehmen...................277 Isabell Welpe und Michael Dowling Corporate Governance bei Venture-Capital-Finanzierungen..............................301 Michael Schefczyk und Frank Pankotsch Vertragsgestaltung bei Venture-Capital-Finanzierungen....................................325 Eike Houben und Peter Nippel Risikocontrolling bei Venture-Capital-Finanzierungen......................................347 Jochen Bigus Gründungsfinanzierung und beschränkte Rationalität.........................................369 Marc Gürtler und Nora Hartmann IPO als Exit der Venture-Capital-Finanzierung..................................................391 Stefanie Franzke und Erik Theissen Teil IV Beiträge zum Finanzmanagement.......................................................407 Kapitalstrukturentscheidungen junger Unternehmen..........................................409 Rüdiger von Nitzsch, Christian Rouette und Olaf Stotz Entrepreneurship und Kapitalstruktur: eine empirische Analyse........................431 Olivier Cochet, Thomas Ehrmann und Rainer Harms Inhaltsverzeichnis XI Consulting for Equity als anreizkompatible Vergütungsalternative in der Beratung von Unternehmensgründern.......................................................449 Felix Lowinski und Dirk Schiereck Fremdfinanzierung junger Unternehmen.............................................................471 Reinhard Schulte Venture Leasing als Finanzinnovation in Deutschland.......................................507 Matija Denise Mayer-Fiedrich Teil V Beiträge zu Rechnungswesen und Steuern..........................................519 Steuerliche Aspekte der Gründungsfinanzierung................................................521 Guido Förster und Lars Brinkmann Controlling in der Wachstumsfinanzierung.........................................................551 Alexander Bassen und Maik Kleinschmidt Zur Wagniskapitalbeteiligung im Jahresabschluss nach IAS/IFRS.....................567 Michael Olbrich Autorenverzeichnis..............................................................................................581
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