endettement, “ free cash-flows ”

24 Pages·1999·0.08 MB·French

ENDETTEMENT, “ FREE CASH-FLOWS ” ET
CREATION DE VALEUR :
TROIS REMARQUES
Présentation
I. Désendettement et création de richesse :
une représentation en termes d'écarts
II. “ Free cash-flows ” et dividendes :
une relation nécessaire entre leurs taux de croissance
III. Levier d'endettement et anti-levier de placement
Conclusion
Annexe : neuf observations sur l’évaluation des titres introduits
au Second Marché
Présentation
seL siort seton iuq tnevius tno ne nummoc ed renrecnoc al erusemed al.étilibatner
sell En o eitvtniaotrsaimprson nit'ed etnnesilib oimn sseeéunqniordi pe miiegnolodohetdém
.noitadilav
stnemessit see l vel ens iAriiru è'r ienidpntf uceoree(n riatdaettprndnaoietpf'n leaslérper
sécnanif rap nu elliuefetrop ed ,)secruosser sec seton tnetiart ed al ecneréhoc enretnied
selèdom ,selpmis slet euq xuec ed teffe'l ed reivel uo ed al etner .elleutéprep sérgétnIua
eniomirtap ed al ecnanif ed ,esab sec selèdom en tnelbmes sulp retirém noitnetta teruel
.snoituacé reepdrè usgu lepssarrabme 'ensnoitacilppa
aL erèimerp eton elleppar tnemelpmis euq al eulav-sulp nu'd snoitca-latipac tuep
resyl aàrni at n'r nosaeo ipdsst i nae aeotdand inlixt e bua:marmeigluodrue caalssv'aeflvditca
.seriannoi tstceiashci rsneet tsee e idiseauspqirpertn e.'sLe t steredudoc n neeo’diltun i tmaeild
aL euqinhcet ed esylana'l sed stracé temrep ed resilamrof ed erèinam eriatnemélé sel
snoitubi rstenvoictcepser ed noitatnemgua'l sed sfitca enu’d trap te ud tnemettedneséedrtua'd
.seriannoit csa etdnemessihcirne 'tàlrap
no iu tde a veueiml ttèat àoaivsanlxéeLeu'reld snoitca -rlaaptipac enu eeltlneeurtéprep
ed .xulf eC latipac tuep ertê éulavé tios tnemetcerid à ritrap enu'd etner ed ,sednedividtios
tne mre atepc ceen rreaitrldnén efi afrliude l sasevfdit cta eelle ced e rasè lnieactdnt(aeendcif
r e,is n a srss cefeéetmid ul nmt. leooc)eanscastv u wnéen oerOe lrt difnec-oe ihmresfuaqcsel
xuat ed ecnassiorc sed xulf sleutéprep en tnos sap seuqitnedi ruop sel sednedivid te ruopsel
eenmuêm- i tuesllepit l.eudCmno ceueldspit l tnuxsu mueraetim e ee,rtulspeqwolf-h seaecrf
.reiv e ulndoisserpxe
aeLmèisio rt teerèin re etedonnrec nno ocailtalu merd otfeffe'l ed .reivel lI tseegasu'd
resylana'd al étilibatner sed sfitca emmoc is ic-xuec tneiaubirtnoc suot ua tnemegagédud
no ittaattliuos lé. preexsdei'rdper t,nreO'l eelll isufeiftectar'odp sttsneem eésssoiptmsoecvni'd
ter nanupo'idtatiolp xsef' idest recrtlaenuegni trseiidl usce ir; t t ununrstoeeaeapptnneré fefdid
te sel sfitca sreicnanif ertua'd ,trap nucahc ed sec selbmesne-suos tnaruocnoc à regagédnu
s fn i oet eiàuceptqad yua'rtbhdeic iractlénro pct penamo'ridetpcn ie.ttestuieqdCif iucnéepvser
.euqimono céétilibatn earl
2
1. Désendettement et création de richesse :
une représentation en termes d'écarts
n o e di,r entsiaxele aeaLu dlreimn enepsrrn edocsaooad ievfileth tedpcacdeilacr'rlep
sétidiuqil te ellec ed al eulav-sulp rus sel .sertit enu'L te ertu at'nlenneivorp ed tnedécxe'led
e i,éregesa rigtor éisprdoéeasrr p ttiencue-q'i lutlie ac,é ué bttiéir otlssii'du qt.i"ait séetvéniér"
,siofetuoT el emret ed ,tnemessitsevniér tnemmaruoc ésilitu ruop rengiséd el ecifénébnon
t n,.eé eiul rvbatini mnao rnenc, tEmnt e s eoeàieissifrdd ostfeapnicerloohao rnc'sepilédrrnte'l
.tnemettedne stué iad,ouss noetsci rttnsemessitsev nt i ià'eoléstce fef ratt uêeeépubirtsid
stnemessitsevnI
selbatner
endoitairaV
trésorerie sednediviD
eerF swolF-hsaC
tnemettedneséD
tE el tnemettedneséd tse issua enu emrof ed al ecnassiorc ed al essehcir sed
.s e, r eri sla asepPtnnrm nnaiese odax emseinesgeestneaslco dttsaieniitdoah cmfc,aiOrBnLe'l
a elndoiss e acàl' usqeésila étrn o esin usqeulav-su l epndoitalumuc craap .elbic-étéicos
1.1 L’approche
aL ruelav ed esirpertne'l tse eégatrap ertne sel seriannoitca te sel .sreicnaérc ruoPenu
ruelav eénnod ed ,esirpertne'l al ruelav ed al etted te ellec ud snoitca-latipac tnos nenoitaler
.esrevni eL xuat ed étilibatner sed seriannoitca tse noitcnof à al siof ed al ruelav elabolged
esirpertne'l te ud xuat ed egatrap ertne snoitca-latipac te .etted nU xuat énnod edétilibatner
ruop sel seriannoitca tuep cnod ertê tnietta rap xued seiov non sevisulcxe : ,tios ruopenu
erutcurts erèicnanif ,eégnahcni al ruelav sed sfitca ed esirpertne'l ,etnemgua ne nosiared
sevitcepsrep ed sunever stnassiorc ; ,tios ruop enu ruelav esirpertne'd ,etnatsnoc al engiled
.serèime rsp eedcifén é ubeacalp é edsserèicnan isfett esd e tlsenoit csa eelrt neegatrap
3
et rneie caien nvdaetn sdnoas re iliaumetoleedcrlsacas'vil hs cnr ia e,rDeisnlmaeec'rlp
eesdirpertn et'el non ed as tra pevitaler ; snad el e r,idannoncoe isetrciat'ltn enmoesssihcirne
ed al ecnassiorc ed as trap snad enu ruelav elabol g.e é,gtnnaehmcenlilerutaN al essehcired
er it astnn eio neluie oladtleuibtouddtuirt co ppiàadaat'lcs l baeultst etndeoi teeadds iarlolav
.emêm-ell eesirpertne'l
1.2 La représentation
iS e lnloepCpa arluel auvd snoitca- lnaetipac ,nEA arleuueql iafemvidotncoac'él
n n
ne n te( lagé à al emmos ud snoitca-latipac te sed setted ,)serèicnanif D C al noitairavud
t:ne i l,veint a aetd0lte aaedlrt nsenoitca-latipac
C C
n 0
D C=C - C = (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA - (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA
n 0 n 0
EA EA
n 0
C C C C
n 0 n n
(cid:222) D C= (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA - (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA + (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA - (cid:190)(cid:190)(cid:190) EA
n 0 0 0
EA EA EA EA
n 0 n n
C C C
n 0 n
(cid:222) D CE=A ( (cid:190)(cid:190)(cid:190) - (cid:190)(cid:190)(cid:190) ) + (EA -EA ) (cid:190)(cid:190)(cid:190)
0 n 0
EA EA EA
n 0 n
C
n
(cid:222) D CE=A x D C( / )EA + D EA (cid:190)(cid:190)(cid:190)
0
EA
n
C C C
n 0 0
(cid:222) D CE=A x D C( / )EA + D EA (cid:190)(cid:190)(cid:190) + D EA (cid:190)(cid:190)(cid:190) - D EA (cid:190)(cid:190)(cid:190)
0
EA EA EA
n 0 0
C
0
D CE=A x D C( / )EA + D EA (cid:190)(cid:190)(cid:190) + D xEA D C( /)EA
0
EA
0
4
ol envoéidsserp xsen'alD eépp ed D ,C r eeemilrmeeEtrAp x D tc ae)prEmuAis/'eClm(
0
t nuedmeca lepdéd al engil ed egat rearptne el snoitca-la ttiepac sel s estetreèdicn aenriifa( (cid:129)
ud .)améhcs eL emèixued emret D EA xC( EA/ ) tse noitcnof ed al ecnassiorc edfitca'l
0 0
euqimonoc éruop enu eru tecruèrit csenéagnniafhcn ieria( (cid:130) .) eL emèisiort emret D )EA/C(x
D eri as(tra cxéu esd eldeudis é tréenibm otceffe 'elrus eEmA (cid:131)).
AE
n
D EA (cid:130) (cid:131)
AE
0
(cid:129)
C /AE D )EA/C( C / AE
0 0 n n
1.3 Conclusion
ne oree i ilées eseaadtenlslltitropel cn'eilmresé elCaeipuismnssxqaeaneamldolniotfca
tnessihcirne' sdnauq esirpertn ee'slruobmer ses .setted eL tnemettedne seécdalpéd al engiled
étéir peo n reuspg 'eae d rsr:e isullaasinpsnao it stise cff du aoiéasrtte pcédeai gre apdatolrrapp
"eégatrap" à enu étéirporp ."evisulcxe" tse'C iouqruop al noitaérc ed ruelav es erusemtnava
tnemessitroma ed al etted : noitatceffa'l ed al ruelav eéérc ua tnemesruobmer ud latipacen
.seriannoit csa eedssehc i arrl utsnemevèlé r npsu aeputitsnoc
aL elumrof eésoporp tuep riova xued setros .snoitacilppa’d aL ,erèimerperdro’d
,euqigogadép tse ed resilamrof enu eédi ed esab ed al ecnanif esirpertne’d rus el elôr edal
.etted aL ednoces tse ed reubirtnoc à esylana’l sed seuqitilop serèicnanif sed sepuorg :
.noitasirol arvu eeeldpicitr atpnemettednes éuwdaolf-hs aece rrfu eenldoitatceffa’l
5
2. Free cash flows et dividendes :
une relation nécessaire entre leurs taux de croissance
aL noitasilatipac enu'd esirpertne tuep ertê eéicérppa ed xued .snoçaf aLerèimerp
no'uq( arelleppa edohtém )etcerid etsisnoc à resilautca sel sednedivid ua xuat siuqer rapsel
.seriannoitca aL ednoces edohtém etid( )etceridni tse ed reluclac al ruelav ed esirpertne'lses(
no i) tssafes i dirtelaceap aruhftscaac swo l eftrei an r eatr'lsudueol saev d.e raè lielctIntaendif
y'n a enucua nosiar euqiroéht ruop euq sel sruelav ed noitasilatipac seévuort rap secxued
sed othn tee égn.mrseav pnsoi caeMcn ea g lsrseer d vuetneésoliecaf' vineruéqsv esnuioastrec
snoitidnoc ed ecneréhoc snad sel .sesèhtopyh lI tîarappa srola enu noit aelreirassecé nertneel
.sednediv isd eidul e tcsewolf-hs aece rsf eedcnassio r ecxduat
2.1 L'approche
2.1.1 Dénominations
F tse el xulf ed eirerosért euqimonocé sèrpa i tôpm siam tnava ,stêrétni ten
stnemessitsev nsie'rdiassecén à al étiunitnoc ed .esirpertne'l F tse elbinopsid ruop selxued
."wolf-h seaec rtefsl" e.'sCreicna éstreecriannoi t,csad nseordfueyovr useoedpirogétac
B tse el xulf ed eirerosért reicnanif pa sèr tôpmi te ,stêrétni tnemelagé ten
.ednediv i edtlse '.Cseriannoit csalu ess erlu oeplbinops icdn otd s.Bestnemessitsevni'd
et lsCe ,sDnoitca-latipac F esirpertne ' elrduel a avt l stVeeerèicnan ieftt e adtl se :
V = C +D F
t etûk eds oCletc eiel coût de D F .)tô ptmein'(d
l a: tp i= pk éuaC rdc/ éV d+ ninoeDp yto ûm teopslce F / V.
g t neadt sFe nctone c agt s sxse euileaodtrc t nead.t Bsenconca s t sxs eiueeloadrtc
1 2
g = D F / F teg = D B /B
1 2
2.1.2 Hypothèses
eDrèicnan ieftt eadL F .elleut éep érs eotppspeus
.etnat senéosc o eptrpsèueiscn aenriuftc uarLts
.tna t l staénst roeiué cpddn anetecoyûLpoomc
.tnats n xos uctànanutassi oxr uceelldfleutép reetp n ee tnrrsuuee laaLv
e :ue Bql =l e Fet tFr -tsBet iennDeoital earL F
6
.éron gti séetilacs i af eltdcapmi'L
nO e nniomirsesteérdpxe' led C rap al edo h,teétmceridn isiup rap al edohté.metcerid
se ls l nlee roitueu i iqhontsus cpOi eseerdy lnlcens enhorseccueg edraeledavvsneo écCvuort
tnnoa i satsilaeult dennoreer dtsénnci oé tir ,n tp .nisirsi eeda efnrlnps dnotoexoEscluheetrdém
xgu axtu esd etlna ielriassecén et g .
1 2
2.2 La démonstration
2.2.1 Calcul indirect : C et DF en fonction de F, k, i, p et g
1
:isni atnemetceridn iemirpxe' sCe druela vaL
C = V -D F = F / p( -g ) - D F (1)
1
raP ,sruellia noles al elumrof ed teffe'l ed ,reivel C teD F tnos séil rap alnoitaler
:etnavius
k = p + p( - )iD F /C
(cid:222) D F = k( - )p C / p( - )i (2)
)D 1n(oital e arsln atdnaçalpm enrE F t:ne i lv,i) 2n(oisserp xne ors ap
C = F / p( -g ) - (k - p) C / (p - i)
1
(cid:222) C = F p( - )i / p( -g ) k( - )i (3)
1
2.2.2 Calcul direct : C et DF en fonction de F, k, i, p et g
2
:isni atnemetceri demirpxe' sCe druela vaL
C = B / k( -g ) F= -(iD F ) / (k - g ) (4)
2 2
t nniE neodDisserpx en'olita lee trt tnàeacrgé F tn: e,li )ivte2rd(os s ieurq
C = F / k( -g ) - i (k - p) C / (k - g ) p( -)i
2 2
(cid:222) C = F p( - )i / p[ k( -g ) - i p( -g )] (5)
2 2
2.2.3 La condition de convergence des méthodes
ruoP euq sel sedohtémevnoc ,tnegr li tuaf euq sel sruelav ed C tnaluoc ésdesdnoitaler
tn : e.lisIvel atgnée i ))ot53se((
F p( - )i / p( -g ) k( - )i = F p( - )i / p[ k( -g ) - i p( -g )]
1 2 2
(cid:222) (p - g ) (k - i) = p (k - g ) - i p( -g )
1 2 2
(cid:222) g =g k( - )i / p( - )i (6)
2 1
aD n :o k i= ps p+)s-(Dierp xn e or esakcpalpm en) ro6n(oital easrln F t:ne i l v .I/C
7
g =g p [- i +p (-)iD F / ]C / p( - )i = g [(C + D F t:nemela n )pi] )-/t/i(fCe
2 1 1
g =g x1 (+D F / C) (7)
2 1
2.3 Conclusion
suoT sel selpuocd esruelagv( , g t n)asiafs iatla snoital e,r)7( te xue ,stlnueedsnopér
1 2
et c sese rer siéèxedli udunnecaodlmiatcas i sler ac ustnee eiedlndpg aoarà viceet vdiandloncoc
.etceri dtnei
itln os sl.Istnadnepéd ns iatpn oessnetn es reedcnassio rexcdu asteL sé nroa ipetnauler
)sed ne e u edsqe rie irniivlettecai uan(- nd sq roexn.espmluoelu llir neeftieedCcadvase'srlecén
.tnemettedne 'rdeiv e uledm ênmoitcn o nf,eseuqimono cxéu lxf uraueirép uxsu a nttàunessiorc
,rO tnevuos sel xuavart noitaulavé'diripme seu qtnessilbaté'n sap ed noitalereticilpxe
neor it etne c aelxnseuuaeeh la sdrssatesfa evdi"csléotè'r nddcneoo rmisétefadfciid lspnpaad'l
reàubirt ntoicar v ieecdiilb antoéita l.aesLrune tseerdnedi v sieedcdnassi oxer udc"teaweltolf
regirroc sel snoitamixorppa te à eriudortni sulp ed ecneréhoc snad noitamitse’l sed xuated
.sru teuifreros éxer udt sleefcdnassiorc
8
3. Levier d'endettement et anti-levier de placement
n o )itertsneoeuinc ne auunqoiifs ythnpe(messits e nvéunt'iidliba tanLer elp ms àiiasolf
à riniféd t eeliciffid à .rerus eemmêM ne sruelav ed ,éhcram el tûoc ud snoitca-latipaecnnod
ueil à sed snoitaulavé tnemelbisnes .setnegrevid seL sneicitarp tnedommocca’s ed sec
secnegrevid ne tnanetuos ,euq ruop rerépo sed ,segartibra el uaevin ulosba ud tûocetropmi
sniom euq anesoviittia slr oeatprproppa rua tûoc ed sertit ed e m.êemuq ssiiraMedut itrecni'l
euldleirau tncoaitaula v ééet'dilli b eaatilcfe ft ufûua aode rcveuilsn .sno ittncaau-Qlat iàpacal
erusem elbatpmoc ed al ,étilibatner ses setimil en tnos sap sniom setnasilanép neecnanif
esi r, p sne: eor esl it,repatn "trmlaeernteé'due uxrdeea ecllo"aivtar Q ed niboT uo alerutcurts
.selbatpm oscruel axv ueacneréf érr aspeélucl alcarén é ngten oessirpertne ' eledrèicnanif
et ts s eeee sCltreecopsuanooqtrp lspxàebeuoq ea llebraut spee mdméotci lailbtaetner
elle esopxe sed sétiladom ruop eriudér sec selcatsbo snas( sel )remirppus snad el tubrirffo'd
.eu qeni fsul pétilibatne ra le dnoitalumro fenu
3.1 Problèmes de méthode
nO arennosiar ne erutcurts eriannoitats nucua( troppa ed xuatipac serporp teetted
constante).
3.1.1 Le numérateur pour le capital-actions
tuoT enlibaagsi ltaséer al emmos nu’d xéuulbfirts itde ed no iatlasi ruodlav“ stock ”
ervu œn esi mlatipa ced ur“duel aenvdoitai r ua+çv exr u ul=nfe v e:R stock ”.
En valeurs de marché :
ruoP el ,snoitca -ellatip axculf tse e lednedivi dte el kcots tse al ruelav se d.snoitcaeL
ednedivid tse ésrev sèrpa tnemessitsevniér enu’d eitrap ed tnedécxe’l ed eirerosért snadsed
étinner éarplerus ssaésn esctejorp et.esirpertne ’ elédtilibatn e arl
VID = FAC - ,VNIceva : V Ie,Dde,nuteqndieirmvo eiéFcdhA ntCéatniicfaoptauca’d
V NtInemessitsev nnie( RFB te ,nsenoitasilib otmemni ud tiudorp sed .)snoissec nO tideuq
VID ts eeuqiroéh trac tse’c nu e d,nleediitvni edituolpec eesuiqrper ttnieo’dl resrev is elleen
tiaf sap ed noitnetér ed .eirerosért aL noitairav ed ruelav rus snoitca dnopserroc à alruelav
s endoitapicitna ’àl’ uiqsn itanemellevuon e ersdtnemessitsev nxi usaé islrut usfni asg eedlleutca
sniag rus sel stnemessitsevni àjédstnatsixe : li y’n a sap ed nosiar euq ettecnoitairav
9
ednopserroc ua tûoc ,ssetdnemes seiutqsse ivtunnpiemésic éircp-xuec tnos sésnec reérc edal
.ruelav
noitasilat i p a a c eln do i ta i r aV+V ID
k = (cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)
n o i t a s i l a t i p aC
En valeurs comptables :
nO tiaseuq : CNR = VID + esiM ne .sevresér etteC esim ne sevresér erusemal
noitairav ud .kcots icI al noitairav ud kcots tse enu ruela v,elleudi seéérluclac rus al esabud
.étilibatn erru eenl d otsnetnemessitsev ns ietdûoc
iS no egil gténnemessitsevni’l ne ,RFB al ruelav elbatpmoc sed stnemessitsevnitse
eélimissa ua tnatnom sed .stnemessitroma aL noitaler elbatpmoc tse al etnavius sruojuot(ne
)eriannoita tessèhtopyh :
C ON= MR FA - VAD =FNC-AIC
nE tnassisiohc el CNR emmoc erusem ud unever ed ,eriannoitca’l no tircsuosua
epicn ierlpbatpmoc noles leuqel el tûoc sstendemessits etvsn eitnemetce rérroucsem rapruel
tnemessitroma ; siam no tiaf issua enu esèhtopy h,erèilucitrap non tnemeuqèsnirtni eéilxua
xiohc te sedo h,tséemlbatpmo cnoles tenlelmeeusqsailtsevn in’el RFB tse .elbaegilgéentteC
esèhtopyh eticilpmi tuep ertê eével ne tnaneter emmoc erusem elbatpmoc ud uneversed
seriannoitca .R FunBdoitai r Ca -eNv:dRl oesl
R Fun Bdoi ta i r C a-NVR
k = (cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)(cid:190)
s exrup aotrippaC
3.1.2 Le numérateur pour l’actif économique
En valeurs de marché :
ruoP sel sruecnanif ed fitca’l euqimonocé tnemelagé( éleppa rap “ sel xuatipac
sitsevni ”), el xulf éubirtsid tse tnedécxe’l turb noitatiolpxe’d ,EBE( leitnetop)elbaubirtsid
tnemessitsevni ’ee lduiqsn isaecifén és ber lulsacs itfnemevèlé ruépdunimid emm oicnif éV dNI
tnemmedécérp : EBE - BI - .VNI tE el kcots tse al ruelav ed éhcram ed fitca’l,euqimonocé
r,naCopitasilati peaanlcgi s.inésSoderèicna nsieft t sentedoeditasilati peeaamdlc mtaoilsos
tnaviu sétilibatne re dxua te ltnei vli :
10