Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken: Faktoren-, Arbitrage- und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich PDF
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Daniel Rösch Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken Faktoren-, Arbitrage- und Gleichge- wichtsmodelle im Vergleich Rösch Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken GABLER EDITION WISSENSCHAFT Empirische Identifikation von Wertpapierrisiken Faktoren-, Arbitrage-, und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich Dissertation zur Erlangung des Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften vorgelegt von Daniel Rösch eingereicht an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Regensburg Berichterstatter: Prof. Dr. Alfred Harnerle Prof. Dr. Jochen Drukarczyk Tag der Disputation: 25.02.1998 Daniel Rösch Empirische ldenti fi kation von Wertpapierrisiken Faktoren-, Arbitrage- und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Alfred Harnerle Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme ROsch, Daniel: Empirische ldentifikation von Wertpapierrisiken : Faktoren-, Arbitrage- und Gleichgewichtsmodelle im Vergleich / Daniel Rosch. Mit einem Geleitw. von Alfred Hamerle. -Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 1998 {Gabler Edition Wissenschaft) Zugl.: Regensburg, Univ., Diss., 1997 ISBN 978-3-8244-6729-7 ISBN 978-3-663-08455-6 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08455-6 Alle Rechte vorbehalten © Springer Fachmedien Wiesbaden 1998 UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, 1998 Der Deutsche Universităts-Verlag und der Gabler Verlag sind Unternehmen der Bertelsmann Fachinformation GmbH. Dos Werk einschlie/3lich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung aul3erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlage.~ unzulăssig und strafbar. Dos gilt insbeson dere fur Vervielfăltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. http:/ /www.gabler-online.de Hochste inhaltliche und technische Qualităt unserer Produkte ist un ser Ziei. Bei der Produktion und Auslieferung unserer Bucher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf săurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, da/3 solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wăren und daher von jedermann benutzt werden durften. Lektorat: Ute Wrasmann / Albrecht Driesen ISBN 978-3-8244-6729-7 Geleitwort V Geleitwort Die finanzierungstheoretischen Kapitalmarktmodelle bilden zum einen die Grundlage für die empirisch-wissenschaftliche Erforschung der Beziehungen zwischen Renditen und Risiken von Wertpapieren, zum anderen finden sie immer breitere praktische Anwendung im Rahmen des quantitativen Portfoliomanagements. Das wohl bekannteste Kapitalmarktmodell, das Ca pital-Asset-Pricing-Model (CAPM), stellt eine lineare Beziehung zwischen erwarteter Rendite und Risiko dar und besagt, daß je höher das Risiko einer vom Investor eingenommenen Posi tion ist, desto höher auch der zur Kompensation erwartete Erfolg dieser Position sein muß. Die Arbitrage Pricing Theory (APT), die von Ross (1976) eingeführt wurde, stellt das zweite zentrale Paradigma zur Bewertung riskanter Assets dar. Die APT basiert auf einer Annahme über den Renditegenerierungsprozeß. Danach lassen sich die einperiodigen Renditen der risi kobehafteten Wertpapiere durch ein lineares K-Faktorenmodell beschreiben. Seit der ersten Arbeit von Ross sind viele Ansätze in der Literatur erschienen, die zwar alle die Annahme der K-Faktorenstruktur gemeinsam haben, sich jedoch in den übrigen Modellannahmen stark un terscheiden. Dies führt dazu, daß heute viele unterschiedliche Modellansätze unter dem Na men APT geführt werden. Seit nahezu dreißig Jahren wird die empirische Validierbarkeit der Kapitalmarktmodelle kon trovers diskutiert. Auch gegenwärtig herrscht noch Uneinigkeit über die tatsächliche Gültig keit der Kapitalmarktmodelle und über die Bestimmungsfaktoren von Wertpapierrenditen überhaupt. Für das CAPM ist es bisher trotz größter Bemühungen nicht gelungen, Einigkeit über den Erklärungsbeitrag der aus der Theorie abgeleiteten Bestimmungsfaktoren, den Betas, zu erzielen. Ferner scheinen eine Reihe rein empirisch identifizierter, aus theoretischer Sicht nicht einwandfrei begründbarer Einflußgrößen einen vergleichsweise hohen Erklärungsbeitrag zu leisten. Zu diesen "Kapitalmarktanomalien" zählen die Unternehmensgröße, der Quotient aus dem Buch- und dem Marktwert, das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die vergangene Kursent wicklung sowie einige makroökonomische Variablen. Häufig werden diese Modelle dann als Alternativen zum CAPM betrachtet, dessen Gültigkeit aufgrund der empirischen Befunde in Frage gestellt wird. Nicht zuletzt deshalb sind die APT-Ansätze in den letzten Jahren in den Mittelpunkt des Interesses gerückt und werden insbesondere im praktischen Portfoliomana gement zunehmend eingesetzt. Insgesamt ist festzustellen, daß die Resultate der empirischen Studien sowohl zum CAPM als auch zu den Faktormodellen sehr uneinheitlich sind und zu unterschiedlichen, zum Teil sogar widersprüchlichen Ergebnissen führen. VI Geleitwort Vor diesem Hintergrund nimmt sich die Arbeit von Herrn Dr. Daniel Rösch einer ungewöhn lich komplexen und anspruchsvollen Problemstellung an. So geht es nicht darum, den bereits zahlreichen empirischen Studien auf der Basis von Aktienkurszeitreihen zur empirischen Überprüfung der Gültigkeit von CAPM und/oder Arbitrage-Pricing-Theorie-Modellen eine weitere hinzuzufügen. Vielmehr geht es um die prinzipielle Tauglichkeit der verwendeten Verfahren und die grundsätzliche Überprüfbarkeil der Modelle überhaupt. Die Schwächen der bei empirischen Studien eingesetzten Methoden werden systematisch herausgearbeitet. Insbe sondere wird demonstriert, daß vielfach eine Beurteilung der Signifikanz potentieller Bestim mungsfaktoren der Wertpapierrenditen aufgrund verzerrter Parameterschätzungen unzutref fend sein kann. Dies ist vor allem bei Querschnittsansätzen der Fall, die im praktischen Port foliomanagement eine herausragende Rolle spielen. Konsequenterweise kommt Herr Rösch zu dem Schluß, daß die so häufig auch von namhaften Investmentberatungsunternehmen einge setzte Methode einer Querschnittsregression der Durchschnittsrenditen auf die Faktor-Betas und/oder fundamentalen Unternehmenscharakteristika kein adäquates Mittel zur empirischen Identifikation der Bestimmungsfaktoren der Renditen riskanter Assets ist. Zusammenfassend kann man feststellen, daß mit dieser Arbeit viele wichtige und in der Lite ratur bislang fehlende Resultate zur empirischen Validierbarkeit von Faktor-, Arbitrage- und Gleichgewichtsmodellen aufgezeigt werden. Es liegt eine überzeugende, innovative und kom petente wissenschaftliche Arbeit vor, die sowohl für die Forschung als auch für die Praxis von höchster Relevanz ist. Prof. Dr. Alfred Harnerle Vorwort VII Vorwort Wie jeder private oder institutionelle Anleger stieß auch ich bei meinem Börseninteresse ir gendwann einmal auf die Frage, von welchen Risikofaktoren Wertpapierkursentwicklungen beeinflußt werden. Die genauso zahlreichen wie widersprüchlichen Antworten bzw. Antwort versuche in der Literatur, man denke zum Beispiel an den "Klein-Firmen-Effekt", konnten jedoch meine Neugier keineswegs befriedigen. Gleichzeitig wurde mein Interesse für die Gründe der unterschiedlichen Ergebnisse in Theorie und Forschung geweckt. Ich beschloß deshalb, diese Frage selbst zu beantworten. Als Ergebnis entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehr stuhl für Statistik der Universität Regensburg die vorliegende Arbeit, die im Februar 1998 von der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät als Dissertation angenommen wurde. Mein Dank gilt in erster Linie meinen beiden Betreuern. Herr Prof. Dr. Alfred Harnerle hatte als akademischer Lehrer den maßgeblichsten Anteil am Gelingen der Arbeit. Er unter stützte mich in allen Belangen mit seiner enormen fachlichen und menschlichen Kompetenz und bot mir an seinem Lehrstuhl ein wohl einmaliges Arbeitsklima. Herrn Prof. Dr. Jochen Drukarczyk gebührt ebenfalls mein außerordentlicher Dank für die bereitwillige Übernahme des Zweitgutachtens und seine hilfreichen Verbesserungsvorschläge. Besonderer Dank gebührt der Universität Regensburg, die mir mit der Gewährung eines Sti pendiums vor der Aufnahme der Lehrstuhltätigkeit den Einstieg in die Arbeit erst ermöglichte. Mein Dank gilt weiterhin allen Kolleginnen und Kollegen des Lehrstuhls, vor allem unseren beiden Sekretärinnen, die immer ein offenes Ohr für mich hatten und eine äußerst freundliche und familiäre Arbeitsatmosphäre schufen. Mein herzlichster Dank gilt schließlich meinen lieben Eltern und außerdem allen Freunden, die zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben und sich hiermit angesprochen fühlen. Daniel Rösch Inhaltsübersicht IX Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis ...................................................................................................................... XI Tabellenverzeichnis ............................................................................................................... XXI Abbildungsverzeichnis ...................................................................................................... .XXVII Verzeichnis häufig verwendeter Symbole ....................................................................... XXXIII Teil 1: Modelle ohne Renditegenerierungsprozeß ......................................... l Einleitung und Aufbau der Arbeit .............................................................................. I 2 Asset Pricing bei ArbitragefreiheiL ......................................................................... II 3 Separationstheoreme bei Arbitragefreiheit ............................................................... 41 4 Zur empirischen Validierung von Beta Pricing Modellen mit "multivariaten" Methoden ....................................................................................... 55 5 Zur empirischen Validierung von Beta Pricing Modellen mit Querschnittsmethoden ............................................................................................ 123 6 Zur Identifikation von "Kapitalmarktanomalien": Der Kollaps des "Size-Effekts" .............................................................................. 185 7 Beta Pricing Modell und Gleichgewichtsannahme: Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und die Diskussion seiner empirischen Testbarkeit ........ 211 Teil II: Modelle mit Annahme eines Renditegenerierungsprozesses (Mehrfaktorielle Ansätze) ................................................................ 225 Einleitung und Überblick ....................................................................................... 225 2 Faktorenmodelle ..................................................................................................... 227 3 Arbitragemodelle: Nicht-exakte Faktorbewertung bei Arbitragefreiheit mit endlich vielen Assets .............................................................................................. 241 4 Zur empirischen Validierung von Arbitrage-und Faktorenmodellen und der Identifikation von Risiken bei nicht-exakter Bewertung .................................. 247 5 Exakte Faktorbewertung bei Arbitragefreiheit ....................................................... 295 6 Zur Validierung von Arbitrage-und Faktorenmodellen bei exakter Bewertung ............................................................................................................... 30 I 7 Exakte Faktorbewertung bei Kapitalmarktgleichgewicht ...................................... 319 8 Fazit ........................................................................................................................ 343 Anhang .................................................................................................................................... 353 Literaturverzeichnis ................................................................................................................ 357
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