Emerging Markets in an Upside Down World: Challenging Perceptions in Asset Allocation and Investment

282 Pages·2014·2.26 MB·English

by  Jerome Booth

Emerging Markets in an
Upside Down World
For other titles in the Wiley Finance Series
please see www.wiley.com/finance
Emerging Markets in an
Upside Down World
Challenging Perceptions in
Asset Allocation and Investment
Jerome Booth
This edition first published in 2014 by John Wiley & Sons Ltd
© 2014 Jerome Booth
Registered office
John Wiley & Sons Ltd, The Atrium, Southern Gate, Chichester, West Sussex, PO19 8SQ, United Kingdom
For details of our global editorial offices, for customer services and for information about how to apply for permis-
sion to reuse the copyright material in this book please see our website at www.wiley.com
All rights reserved. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted, in any
form or by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, except as permitted by the UK
Copyright, Designs and Patents Act 1988, without the prior permission of the publisher.
Wiley publishes in a variety of print and electronic formats and by print-on-demand. Some material included with
standard print versions of this book may not be included in e-books or in print-on-demand. If this book refers to
media such as a CD or DVD that is not included in the version you purchased, you may download this material at
http://booksupport.wiley.com. For more information about Wiley products, visit www.wiley.com.
Designations used by companies to distinguish their products are often claimed as trademarks. All brand names and
product names used in this book are trade names, service marks, trademarks or registered trademarks of their respec-
tive owners. The publisher is not associated with any product or vendor mentioned in this book.
Limit of Liability/Disclaimer of Warranty: While the publisher and author have used their best efforts in preparing
this book, they make no representations or warranties with respect to the accuracy or completeness of the contents
of this book and specifically disclaim any implied warranties of merchantability or fitness for a particular purpose. It
is sold on the understanding that the publisher is not engaged in rendering professional services and neither the pub-
lisher nor the author shall be liable for damages arising herefrom. If professional advice or other expert assistance is
required, the services of a competent professional should be sought.
A catalogue record for this book is available from the British Library.
ISBN 9781118879672 (hardback/paperback) ISBN 9781118879665 (ebk)
ISBN 9781118879658 (ebk) ISBN 9781118879641 (obk)
Set in 10/12 Times by Sparks – www.sparkspublishing.com
Printed in Great Britain by CPI Group (UK) Ltd, Croydon, CR0 4YY
Contents
Foreword by Nigel Lawson xi
Acknowledgements xiii
Introduction 1
I.1 Upside down: perception vs reality 2
I.2 The structure of the book 4
1 Globalisation and the Current Global Economy 9
1.1 What is globalisation? 9
1.2 Economic history and globalisation 12
1.2.1 The desire to control and its impact on trade 13
1.2.2(cid:0) (cid:3) The(cid:0)i(cid:3)nfluence(cid:0)o(cid:3) f money(cid:0) (cid:3) 15
1.2.3(cid:0) (cid:3) Trade(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)c(cid:3)ommodification (cid:0)(cid:3) 16
1.2.4 Nationalism 17
1.3 Recent globalisation 18
1.3.1 Bretton Woods 19
1.3.2 Ideological shifts 21
1.3.3 Participating in globalisation: living with volatility 23
2(cid:0)(cid:3) Defining(cid:0)E(cid:3) merging(cid:0)M(cid:3) arkets(cid:0)(cid:3) 25
2.1(cid:0)(cid:3) The(cid:0)g(cid:3)reat(cid:0)g(cid:3)lobal(cid:0)r(cid:3)ebalancing(cid:0)(cid:3) 25
2.1.1(cid:0)(cid:3) Financing(cid:0)s(cid:3)overeigns(cid:0)(cid:3) 26
2.1.2 Catching up 27
2.1.3 The poorest can also emerge: aid and debt 29
2.1.4 From debt to transparency and legitimacy 30
2.2 Investing in emerging markets 31
2.3 Emerging market debt in the 20th century 32
2.3.1 Types of external sovereign debt 33
2.3.2(cid:0)(cid:3) From(cid:0)M(cid:3) exican(cid:0)c(cid:3)risis(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)B(cid:3) rady(cid:0)b(cid:3)onds(cid:0)(cid:3) 36
2.3.3 Market discipline 39
2.3.4 Eastern Europe 40
2.3.5(cid:0)(cid:3) Mexico(cid:0)i(cid:3)n(cid:0)c(cid:3)risis(cid:0)a(cid:3)gain(cid:0)(cid:3) 41
vi Contents
2.3.6(cid:0)(cid:3) The(cid:0)A(cid:3) sian(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)R(cid:3) ussian(cid:0)c(cid:3)rises(cid:0)(cid:3) 42
2.3.7 Emerging markets grow up 44
(a)(cid:0)T(cid:3) he(cid:0)f(cid:3)irst(cid:0)c(cid:3)hange:(cid:0)c(cid:3)ountry(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)c(cid:3)ontagion(cid:0)r(cid:3)isks(cid:0)f(cid:3)all(cid:0)(cid:3) 44
(b)(cid:0)T(cid:3) he(cid:0)s(cid:3)econd(cid:0)c(cid:3)hange:(cid:0)t(cid:3)he(cid:0)i(cid:3)nvestor(cid:0)b(cid:3)ase(cid:0)(cid:3) 46
2.3.8(cid:0)(cid:3) Testing(cid:0)r(cid:3)obustness:(cid:0)A(cid:3) rgentina(cid:0)d(cid:3)efaults(cid:0)(cid:3) 47
2.3.9(cid:0)(cid:3) The(cid:0)e(cid:3)nd(cid:0)o(cid:3)f(cid:0)t(cid:3)he(cid:0)s(cid:3)elf-fulfilling(cid:0)p(cid:3)rophecy(cid:0)(cid:3) 48
2.4(cid:0)(cid:3) The(cid:0)g(cid:3)rowth(cid:0)o(cid:3)f(cid:0)l(cid:3)ocal(cid:0)c(cid:3)urrency(cid:0)d(cid:3)ebt(cid:0)(cid:3) 51
2.5(cid:0)(cid:3) Why(cid:0)i(cid:3)nvest(cid:0)i(cid:3)n(cid:0)e(cid:3)merging(cid:0)m(cid:3) arkets?(cid:0)(cid:3) 53
3(cid:0)(cid:3) The(cid:0)2(cid:3)008(cid:0)C(cid:3) redit(cid:0)C(cid:3) runch(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)A(cid:3) ftermath(cid:0)(cid:3) 55
3.1(cid:0)(cid:3) Bank(cid:0)r(cid:3)egulation(cid:0)f(cid:3)ailure(cid:0)(cid:3) 58
3.1.1(cid:0)(cid:3) Sub-prime(cid:0)(cid:3) 60
3.2(cid:0)(cid:3) The(cid:0)2(cid:3)008(cid:0)c(cid:3)risis(cid:0)(cid:3) 63
3.3(cid:0)(cid:3) Depression(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)(cid:3) 64
3.3.1(cid:0)(cid:3) Reducing(cid:0)t(cid:3)he(cid:0)d(cid:3)ebt(cid:0)(cid:3) 66
3.3.2(cid:0)(cid:3) Deleveraging(cid:0)i(cid:3)s(cid:0)n(cid:3)ot(cid:0)a(cid:3)n(cid:0)e(cid:3)merging(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)p(cid:3)roblem(cid:0)(cid:3) 67
3.4 Global central bank imbalances 71
4 Limitations of Economics and Finance Theory 77
4.1 Theoretical thought and limitations 77
4.2 Economics, a vehicle for the ruling ideology 78
4.3 Macroeconomics 79
4.4 Microeconomic foundations of macroeconomics 81
4.4.1(cid:0)(cid:3) Efficient(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)h(cid:3)ypothesis(cid:0)(cid:3) 84
4.4.2 Modern portfolio theory 87
4.4.3 Investment under uncertainty 88
4.5(cid:0)(cid:3) Bounded(cid:0)d(cid:3)ecisions(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)b(cid:3)ehavioural(cid:0)f(cid:3)inance(cid:0)(cid:3) 90
5(cid:0)(cid:3) What(cid:0)i(cid:3)s(cid:0)R(cid:3) isk?(cid:0)(cid:3) 95
5.1(cid:0)(cid:3) Specific(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)s(cid:3)ystematic(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)(cid:3) 99
5.2(cid:0)(cid:3) Looking(cid:0)b(cid:3)ackwards(cid:0)(cid:3) 103
5.3(cid:0)(cid:3) Uncertainty(cid:0)(cid:3) 104
5.4(cid:0)(cid:3) Risk(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)v(cid:3)olatility(cid:0)(cid:3) 105
5.5(cid:0)(cid:3) Risk(cid:0)i(cid:3)n(cid:0)e(cid:3)merging(cid:0)m(cid:3) arkets(cid:0)(cid:3) 106
5.6(cid:0)(cid:3) Rating(cid:0)a(cid:3)gencies(cid:0)(cid:3) 108
5.7(cid:0)(cid:3) Capacity,(cid:0)w(cid:3) illingness,(cid:0)t(cid:3)rust(cid:0)(cid:3) 109
5.7.1(cid:0)(cid:3) Rich(cid:0)c(cid:3)ountries(cid:0)d(cid:3)efault(cid:0)b(cid:3)y(cid:0)o(cid:3)ther(cid:0)m(cid:3) eans(cid:0)(cid:3) 110
5.7.2(cid:0)(cid:3) Two(cid:0)s(cid:3)ets(cid:0)o(cid:3)f(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)i(cid:3)n(cid:0)e(cid:3)merging(cid:0)m(cid:3) arkets(cid:0)(cid:3) 111
5.8(cid:0)(cid:3) Sovereign(cid:0)r(cid:3)isk:(cid:0)a(cid:3)(cid:0)t(cid:3)hree-layer(cid:0)a(cid:3)pproach(cid:0)(cid:3) 114
5.9(cid:0)(cid:3) Prejudice,(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)m(cid:3) arkets(cid:0)(cid:3) 116
5.9.1(cid:0)(cid:3) When(cid:0)y(cid:3)ou(cid:0)h(cid:3)ave(cid:0)a(cid:3)(cid:0)h(cid:3)ammer,(cid:0)e(cid:3)verything(cid:0)l(cid:3)ooks(cid:0)l(cid:3)ike(cid:0)a(cid:3)(cid:0)n(cid:3)ail(cid:0)(cid:3) 117
6 Core/Periphery Disease 119
6.1(cid:0)(cid:3) The(cid:0)c(cid:3)ore/periphery(cid:0)p(cid:3)aradigm(cid:0)(cid:3) 120
6.1.1(cid:0)(cid:3) Core(cid:0)b(cid:3)reach?(cid:0)(cid:3) 121
6.1.2(cid:0)(cid:3) Another(cid:0)c(cid:3)ore/periphery(cid:0)c(cid:3)oncept:(cid:0)d(cid:3)ecoupling(cid:0)(cid:3) 124
6.1.3(cid:0)(cid:3) And(cid:0)a(cid:3)nother:(cid:0)s(cid:3)preads(cid:0)(cid:3) 124
Contents vii
6.2(cid:0)(cid:3) Beyond(cid:0)c(cid:3)ore/periphery(cid:0)(cid:3) 125
6.2.1(cid:0)(cid:3) Towards(cid:0)a(cid:3)(cid:0)r(cid:3)elative(cid:0)t(cid:3)heory(cid:0)o(cid:3)f(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)(cid:3) 125
6.2.2(cid:0)(cid:3) GDP(cid:0)w(cid:3) eighting(cid:0)(cid:3) 126
7 The Structure of Investment 131
7.1 Misaligned incentives 132
7.2 Confused incentives 134
7.3(cid:0)(cid:3) Evolutionary(cid:0)d(cid:3)ynamics,(cid:0)i(cid:3)nstitutional(cid:0)f(cid:3)orms(cid:0)(cid:3) 135
7.3.1 History matters 137
7.4 Network theory 138
7.5(cid:0)(cid:3) Game(cid:0)t(cid:3)heory(cid:0)(cid:3) 139
7.6(cid:0)(cid:3) Investor(cid:0)s(cid:3)tructure(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)l(cid:3)iquidity(cid:0)(cid:3) 140
7.7 Market segmentation 142
7.7.1 Warning signals 144
7.8 Investor base structure matters 147
8 Asset Allocation 149
8.1(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)c(cid:3)lasses(cid:0)(cid:3) 151
8.1.1(cid:0)(cid:3) Alternatives(cid:0)(cid:3) 154
8.2(cid:0)(cid:3) How(cid:0)a(cid:3)sset(cid:0)a(cid:3)llocation(cid:0)o(cid:3)ccurs(cid:0)t(cid:3)oday(cid:0)(cid:3) 155
8.2.1(cid:0)(cid:3) Investor(cid:0)t(cid:3)ypes(cid:0)(cid:3) 156
8.2.2(cid:0)(cid:3) Asset/liability(cid:0)m(cid:3) anagement(cid:0)(cid:3) 158
8.3(cid:0)(cid:3) From(cid:0)e(cid:3)fficiency(cid:0)f(cid:3)rontiers(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)r(cid:3)evealed(cid:0)p(cid:3)references(cid:0)(cid:3) 161
8.4(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)a(cid:3)llocation(cid:0)v(cid:3)s(cid:0)m(cid:3) anager(cid:0)s(cid:3)election;(cid:0)a(cid:3)ctive(cid:0)v(cid:3)s(cid:0)p(cid:3)assive(cid:0)(cid:3) 164
8.5(cid:0)(cid:3) Allocating(cid:0)a(cid:3)t(cid:0)s(cid:3)ea(cid:0)(cid:3) 167
9 Thinking Strategically in the Investment Process 169
9.1(cid:0)(cid:3) Thinking(cid:0)s(cid:3)trategically(cid:0)(cid:3) 169
9.1.1(cid:0)(cid:3) Thinking(cid:0)s(cid:3)trategically:(cid:0)a(cid:3)ppropriate(cid:0)d(cid:3)iscounting(cid:0)(cid:3) 169
9.2 Scenario planning 170
9.3 Global structural shifts ahead? 171
9.3.1(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)a(cid:3)llocation:(cid:0)s(cid:3)ome(cid:0)p(cid:3)roposed(cid:0)n(cid:3)ew(cid:0)r(cid:3)ules(cid:0)(cid:3) 172
9.4 Investment process in emerging debt 174
9.5(cid:0)(cid:3) Conclusion(cid:0)(cid:3) 177
10(cid:0)(cid:3)A(cid:0)N(cid:3) ew(cid:0)W(cid:3) ay(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)I(cid:3)nvest(cid:0)(cid:3) 179
10.1 Sense-checking assumptions 180
10.1.1 Risk, uncertainty and information asymmetry assumptions 181
10.1.2(cid:0)(cid:3) Investor(cid:0)p(cid:3)sychology(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)b(cid:3)ehaviour(cid:0)a(cid:3)ssumptions(cid:0)(cid:3) 185
10.1.3(cid:0)(cid:3) Structure,(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)e(cid:3)fficiency,(cid:0)e(cid:3)quilibrium(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)d(cid:3)ynamics(cid:0)(cid:3) 187
10.1.4(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)c(cid:3)lass(cid:0)d(cid:3)efinitions(cid:0)(cid:3) 188
10.2(cid:0)(cid:3) Assessing(cid:0)l(cid:3)iabilities(cid:0)(cid:3) 189
10.3 Your constraints 190
10.3.1 The decision chain 190
10.3.2 Institutional capabilities 191
10.3.3 Psychological constraints 191
10.4 Consider changing your constraints: agency issues 192
viii Contents
10.5(cid:0)(cid:3) Building(cid:0)s(cid:3)cenarios(cid:0)(cid:3) 193
10.6(cid:0)(cid:3) Understanding(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)s(cid:3)tructure(cid:0)(cid:3) 194
10.7(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)a(cid:3)llocation(cid:0)(cid:3) 195
10.7.1(cid:0)(cid:3) Route(cid:0)1(cid:3):(cid:0)C(cid:3) omprehensive(cid:0)(cid:3) 196
10.7.2 Route 2: Entrepreneurial 197
10.7.3(cid:0)(cid:3) Asset(cid:0)a(cid:3)llocation(cid:0)d(cid:3)ynamics(cid:0)(cid:3) 198
10.8 Meta-allocation: toolset choice 199
10.9 Follow the skillset 200
10.10 Portfolio construction and monitoring 201
11(cid:0)(cid:3)Regulation(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)P(cid:3) olicy(cid:0)L(cid:3) essons(cid:0)(cid:3) 203
11.1(cid:0)(cid:3) Regulating(cid:0)f(cid:3)inancial(cid:0)i(cid:3)nstitutions:(cid:0)n(cid:3)ew(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)o(cid:3)ld(cid:0)l(cid:3)essons(cid:0)(cid:3) 204
11.1.1 Fix the banks 204
11.1.2(cid:0)(cid:3) Non-banks:(cid:0)w(cid:3) ho(cid:0)h(cid:3)olds(cid:0)w(cid:3) hat?(cid:0)(cid:3) 206
11.1.3(cid:0)(cid:3) Reduce(cid:0)a(cid:3)gency(cid:0)p(cid:3)roblems:(cid:0)t(cid:3)rustee(cid:0)i(cid:3)ncentives(cid:0)(cid:3) 206
11.1.4 Honour public service 207
11.1.5(cid:0)(cid:3) Choice(cid:0)a(cid:3)rchitecture(cid:0)(cid:3) 208
11.2 What to do about systemic risk? 208
11.2.1(cid:0)(cid:3) Avoid(cid:0)r(cid:3)egulation(cid:0)t(cid:3)hat(cid:0)a(cid:3)mplifies(cid:0)r(cid:3)isk(cid:0)(cid:3) 209
11.2.2 Beware market segmentation 210
11.2.3 Structure matters 210
11.2.4 Map perceptions of risk 212
11.2.5(cid:0)(cid:3) Detect(cid:0)a(cid:3)nd(cid:0)s(cid:3)top(cid:0)a(cid:3)sset(cid:0)b(cid:3)ubbles(cid:0)(cid:3) 212
11.2.6(cid:0)(cid:3) Preserve(cid:0)c(cid:3)redibility(cid:0)(cid:3) 213
11.3 Wish list for emerging market policymakers 213
11.3.1(cid:0)(cid:3) Allow(cid:0)m(cid:3) arkets(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)w(cid:3) ork(cid:0)(cid:3) 213
11.3.2 Proclaim and foster greater pricing power 214
11.3.3 Promote EM global banks, south-south linkages 214
11.3.4(cid:0)(cid:3) Build(cid:0)c(cid:3)apital(cid:0)m(cid:3) arkets(cid:0)(cid:3) 216
11.3.5(cid:0)(cid:3) Fight(cid:0)c(cid:3)ore/periphery(cid:0)d(cid:3)isease(cid:0)(cid:3) 216
11.4 Reserve management and the international monetary system 217
11.4.1 The dollar is your problem 217
11.4.2(cid:0)(cid:3) Alternatives(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)t(cid:3)he(cid:0)d(cid:3)ollar(cid:0)(cid:3) 218
11.4.3 Too many reserves 221
11.5(cid:0)(cid:3) What(cid:0)i(cid:3)nvestors(cid:0)c(cid:3)an(cid:0)e(cid:3)xpect(cid:0)f(cid:3)rom(cid:0)H(cid:3) IDC(cid:0)p(cid:3)olicymakers(cid:0)(cid:3) 222
11.5.1(cid:0)(cid:3) Financial(cid:0)r(cid:3)epression(cid:0)(cid:3) 222
11.5.2(cid:0)(cid:3) Consequences(cid:0)o(cid:3)f(cid:0)f(cid:3)inancial(cid:0)r(cid:3)epression(cid:0)f(cid:3)or(cid:0)b(cid:3)anks(cid:0)(cid:3) 223
11.5.3(cid:0)(cid:3) No(cid:0)e(cid:3)arly(cid:0)e(cid:3)xit(cid:0)f(cid:3)rom(cid:0)q(cid:3)uantitative(cid:0)e(cid:3)asing?(cid:0)(cid:3) 223
11.5.4(cid:0)(cid:3) Bond(cid:0)c(cid:3)rash(cid:0)(cid:3) 224
11.5.5(cid:0)(cid:3) Inflation(cid:0)(cid:3) 224
11.5.6(cid:0)(cid:3) Appeals(cid:0)t(cid:3)o(cid:0)f(cid:3)oreign(cid:0)i(cid:3)nvestors(cid:0)(cid:3) 224
11.5.7(cid:0)(cid:3) Regulatory(cid:0)m(cid:3) uddle-through(cid:0)(cid:3) 224
11.5.8(cid:0)(cid:3) Pension(cid:0)r(cid:3)eform(cid:0)(cid:3) 225
11.5.9(cid:0)(cid:3) Pension(cid:0)r(cid:3)egulatory(cid:0)c(cid:3)onflict(cid:0)m(cid:3) ay(cid:0)o(cid:3)nly(cid:0)a(cid:3)bate(cid:0)o(cid:3)nce(cid:0)E(cid:3) M(cid:0)i(cid:3)nvestors(cid:0)e(cid:3)xit(cid:0)(cid:3)225
11.5.10(cid:0)(cid:3)Rating(cid:0)a(cid:3)gencies(cid:0)(cid:3) 225
11.5.11(cid:0)(cid:3)Intellectual(cid:0)r(cid:3)eassessment(cid:0)(cid:3) 225
11.6(cid:0)(cid:3) What(cid:0)i(cid:3)nvestors(cid:0)c(cid:3)an(cid:0)e(cid:3)xpect(cid:0)f(cid:3)rom(cid:0)e(cid:3)merging(cid:0)m(cid:3) arket(cid:0)p(cid:3)olicymakers(cid:0)(cid:3) 226