Einfluss der Unternehmensabspaltung auf den Shareholder-Value: Eine Analyse der Excess-Return-Determinanten von Spin-off-Transaktionen PDF
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David Ellgering Einfluss der Unternehmensabspaltung auf den Shareholder-Value Eine Analyse der Excess-Return-Determinanten von Spin-off-Transaktionen Business, Economics, and Law Herausgegeben von S. Zeranski, Wolfenbüttel, Deutschland S. Reuse, Essen, Deutschland In einer Wissensgesellschaft ist es erforderlich, Erkenntnisse aus sehr guten wissen schaftlichen Arbeiten frühzeitig zu fixieren und mit der Praxis zu verknüpfen. Die Reihe „Business, Economics, and Law“ befasst sich mit aktuellen Forschungsergeb nissen aus den Wirtschafts und Rechtswissenschaften und leistet damit einen Beitrag zum Diskurs zwischen Theorie und Praxis. Sie gibt Anregungen zu For schungsthemen und Handlungsimpulse für die Praxis. Springer Gabler Results richtet sich an Autoren, die ihre fachliche Expertise in konzentrierter Form präsentieren möchten. Externe Begutachtungsverfahren sichern die Qualität. Die kompakte Darstellung auf maximal 120 Seiten bringt ausgezeichnete Forschungsergebnisse „auf den Punkt“. Springer Gabler Results ist als Teilprogramm des Bereichs Springer Gabler Research besonders auch für die digitale Nutzung von Wissen konzipiert. Zielgruppe sind (Nachwuchs)Wissen schaftler, Fach und Führungskräfte. Herausgegeben von Prof. Dr. Stefan Zeranski Dr. Svend Reuse Brunswick European Law School FOM – Hochschule für Oekonomie (BELS), Wolfenbüttel und Management isf – Institute for Strategic Finance, Essen David Ellgering Einfluss der Unternehmensabspaltung auf den Shareholder-Value Eine Analyse der Excess-Return-Determinanten von Spin-off-Transaktionen Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère und Ralph Gurski David Ellgering Essen, Deutschland OnlinePlus Material zu diesem Buch finden Sie auf http://www.springer.com/9783658157616 Business, Economics, and Law ISBN 9783658157609 ISBN 9783658157616 (eBook) DOI 10.1007/9783658157616 Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen National bibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar. Springer Gabler © Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH 2017 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlags. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen und MarkenschutzGesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Der Verlag, die Autoren und die Herausgeber gehen davon aus, dass die Angaben und Informa tionen in diesem Werk zum Zeitpunkt der Veröffentlichung vollständig und korrekt sind. Weder der Verlag noch die Autoren oder die Herausgeber übernehmen, ausdrücklich oder implizit, Gewähr für den Inhalt des Werkes, etwaige Fehler oder Äußerungen. Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Springer Gabler ist Teil von Springer Nature Die eingetragene Gesellschaft ist Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Anschrift der Gesellschaft ist: AbrahamLincolnStrasse 46, 65189 Wiesbaden, Germany Geleitwort Die Theorie über die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit des diversifizierten Konglome- rats gegenüber den Kernunternehmen wird in der Fachliteratur seit Auftreten der Cor- porate Riders Ende der sechziger Jahre kritisch diskutiert. Darüber hinaus zeigt die Tatsache, dass sich in den letzten fünfzehn Jahren im US-amerikanischen und europäi- schen Wirtschaftsumfeld das Demerger-Volumen in USD dem der Merger & Acquisitions Transaktionen angeglichen hat, dass die theoretische Diskussion schon Teil der Überlegungen internationaler Konzerne geworden ist. Folglich ist die Masterarbeit von Herrn David Ellgering über die Folgen für den Shareholder-Value nach Spin-off-Transaktionen von wissenschaftlichem und prakti- schem Interesse: Für die Stakeholder eines Unternehmers ist es von höchster Relevanz, welche wirtschaftlichen Auswirkungen ein Demerger hat und von welchen Determi- nanten die spätere Entwicklung abhängt. Entsprechend diesen Erkenntnissen können die Interessensgruppen ihre Handlungsweisen anpassen. Nachdem die wissenschaftlichen Grundlagen von diversifizierten Konzernen und Kernunternehmen analysiert wurden, stellt die Arbeit einen Überblick über die empirischen Ergebnisse aktueller Veröffentlichungen zu der Problemstellung zur Verfügung. Deren Auswertung beschreibt die unterschiedliche Vorgehensweise zur Klärung der Fragenstellung sowie die sich teilweise wiedersprechenden Forschungs- ergebnisse. Im zweiten Schritt werden die Erfolgsgrößen und Modellparameter aus der wissen- schaftlichen Fachliteratur abgeleitet. Dabei hebt die Wahl praxisnaher Methoden zur Bestimmung der Überrendite mit dem Shareholder-Value-Ansatz und dem Adjusted Jensen Alpha, dem MSCI World als Benchmark und dem USD-LIBOR als risikolosem Zinssatz die Relevanz hervor. Neben dieser Fundierung der gewählten Methodik wer- den darüber hinaus die Folgen der Instrumentenwahl ausgeführt. Mit Hilfe dieser Auswertung können auch die unterschiedlichen Ergebnisse der Publikationen einge- ordnet werden. Basierend auf diesen Überlegungen wird eine globale Stichprobe historischer Spin-off- Ankündigungen erhoben. Der große Untersuchungszeitraum von 1996 bis 2015 sowie die Internationalität der untersuchten Daten erweitern dabei die Auswertungsmöglich- VI Geleitwort keiten, die im Folgenden durch Deduktion und mit dem Schwerpunkt auf deskriptive Statistik sowie dem Einsatz einer multiplen Regression durchgeführt werden. Der dritte Schritt kennzeichnet sich durch die Analyse der Forschungsergebnisse. Durch die empirische Arbeit wird bewiesen, dass der Spin-off historisch einen Excess Return für den Anleger gegenüber dem MSCI World ermöglicht hat. Weiterhin können positive Einflussfaktoren für die Überrendite wie spezifische Branchen, die Investitionsfähigkeit eines Unternehmens sowie deren Leistung in der Vergangenheit bestimmt werden. Jedoch zeigen die Ergebnisse auch, dass die Mehrzahl der Aktien im Untersuchungszeitraum keine Überrendite ausweisen konnte und negativ auf die Überrendite wirkende Determinanten wie Größe, Alter und Steuerquote bei einem Konglomerat festzustellen sind. Neben diesen empirischen Erkenntnissen, die weitere Hypothesen zu Ländern, Kenn- zahlen- und Zeitdimensionen untersucht, werden auch die Generalisierbarkeit der Re- sultate und konkrete Erkenntnisse für zukünftige statistische Erhebungen zu Demergern dargestellt. Die Ausführungen der Arbeit eröffnen neue Forschungs- perspektiven und die Möglichkeit von Detailanalysen spezifischer Themenfelder. Abschließend ist festzuhalten, dass die Masterarbeit mit ihren neuen Ideen und Ergeb- nissen eine relevante Ergänzung zur wachsenden Publikationsanzahl der Spin-off- Thematik darstellt. In einem Wirtschaftsumfeld, in dem die Parameter Handlungs- schnelligkeit sowie deren Effizienz über die Zukunftsfähigkeit von Unternehmen be- stimmen und Aktionäre nach Möglichkeiten zur Renditeoptimierung suchen, liefert die Arbeit weiterhin eine Basis für aktuelle und zukünftige Forschungsarbeiten, die den Erfolg von Spin-off-Transaktionen untersuchen. Die Verfasser dieses Geleitworts, die Herrn David Ellgering während seines Studiums an der FOM – Hochschule für Oekonomie und Management unterrichteten und ihn bei der Erstellung der Masterar- beit unterstützten, haben die Veröffentlichung empfohlen, um die Ergebnisse der wis- senschaftlichen Gemeinschaft zugänglich zu machen. Prof. Dr. Dr. habil. Eric Frère Dekan Internationale Studiengänge FOM – Hochschule für Oekonomie & Management University of Applied Sciences Ralph Gurski, MBA Dozent FOM – Hochschule für Oekonomie & Management University of Applied Sciences Vorwort Die vorliegende Masterarbeit entstand berufsbegleitend im Zeitraum von Oktober 2015 bis März 2016. Anregung für die Themenstellung war meine Tätigkeit als Busi- ness Controller bei E.ON SE, die nach Beschluss der Hauptversammlung im zweiten Halbjahr 2016 einen Spin-off vollzogen haben wird. Mit Hilfe meines Betreuers, Herrn MBA Ralph Gurski, konnte ich die in der Praxis gewonnenen Erkenntnisse in einem wissenschaftlichen Kontext weiterentwickeln. Für mich entscheidend dabei war, dass die Ergebnisse der vorliegenden Arbeit Relevanz für die Ausgestaltung des E.ON SE Demerger haben und Rückschlüsse auf die künftige Wertentwicklung zulassen. Neben der Zusammenfassung der aktuellen wissenschaftlichen Arbeiten und der theo- retischen Fundierung der Organisationkonzepte von Konglomerat und Kernunterneh- men werden aktuellen Thesen, die im Rahmen von Unternehmensabspaltungen dis- kutiert werden, nachvollziehbar durch empirische Untersuchungen bewertet. Weiterhin erhoffe ich mir, dass diese Analysen Ausgangspunkt neuer Forschungsar- beiten sind und zusätzliche Erkenntnisse für die Akteure der Finanzwirtschaft liefern können. Insbesondere die detaillierte Ausgestaltung eines Fonds, der sich auf Unter- nehmensabspaltungen spezialisiert, eignet sich als Themenfeld neuer Publikationen. Für die Unterstützung bei der Fertigstellung dieser Masterarbeit bedanke ich mich in erster Linie bei Herrn MBA Ralph Gurski, der mich, angefangen bei der Titelwahl, in den richtigen Momenten angetrieben hat sowie der Finance-Abteilung der E.ON SE für die vertrauensvolle Bereitstellung des Bloomberg-Terminals an vielen Wochen- und Feiertagen. Zusätzlich möchte ich mich für die zielführenden und konstruktiven Verbesserungsvorschläge bei meinen Freunden, Kollegen und meiner Familie bedan- ken. David Ellgering Inhaltsverzeichnis Geleitwort ...................................................................................................................... V Vorwort ........................................................................................................................ VII Abkürzungsverzeichnis ................................................................................................. XI Symbolverzeichnis ....................................................................................................... XII Abbildungsverzeichnis ............................................................................................... XIV 1 Einleitung ................................................................................................................ 1 1.1 Problemstellung................................................................................................ 1 1.2 Zielsetzung ....................................................................................................... 3 1.3 Gang der Untersuchung ................................................................................... 3 2 Methodik und theoretische Fundierung des Teilungsprozesses .............................. 6 2.1 Wissenschaftliche und rechtliche Einordnung des Demerger ......................... 6 2.1.1 Literaturüberblick ..................................................................................... 6 2.1.2 Herleitung der systematischen Vorgehensweise ...................................... 8 2.1.3 Ablauf der Spin-off-Transaktion und rechtliche Rahmenbedingungen . 10 2.2 Organisationskonzeptionen ............................................................................ 14 2.2.1 Wissenschaftliche Bewertung der diversifizierten Unternehmung ........ 14 2.2.2 Konzentrationsansatz zur erfolgreichen Steuerung des Kerngeschäfts .. 18 2.2.3 Empirische Ergebnisse zu den Unternehmensstrukturen ....................... 21 3 Bestimmung der Erfolgsgrößen und Modellparameter ......................................... 25 3.1 Shareholder-Value-Orientierung börsennotierter Unternehmen .................... 25 3.2 Die Überrendite als Indikator des Investors ................................................... 27 3.3 Wahl des Benchmark-Index ........................................................................... 33 3.4 Hypothesenbildung und Ableitung der Determinanten des Excess Returns . 37 4 Empirie und Hypothesenüberprüfung ................................................................... 50 4.1 Datenbereinigungen und Variablenauswahl .................................................. 50 X Inhaltsverzeichnis 4.1.1 Definition des Untersuchungsaufbaus .................................................... 50 4.1.2 Erhebung der Stichprobe ........................................................................ 52 4.1.3 Beschreibung der Datenfelder ................................................................ 53 4.2 Auswertungsinstrumente ................................................................................ 55 4.2.1 Bestimmung der multiplen linearen Regressionsgleichung ................... 55 4.2.2 Prüfung der Modellkoinzidenz durch Analysediagnostik ...................... 58 5 Bewertung der Untersuchungsergebnisse ............................................................. 64 5.1 Statistische Charakteristik der Ereignisstudie ................................................ 64 5.2 Bestimmung wirkungsrelevanter Determinanten .......................................... 77 6 Resümee................................................................................................................. 80 6.1 Zusammenfassung der Untersuchungserkenntnisse ...................................... 80 6.2 Ausblick und Forschungsperspektiven .......................................................... 84 Inhaltsverzeichnis des Anhangs .................................................................................... 86 Literaturverzeichnis ...................................................................................................... 87
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