DSCG 2 - Finance - L’essentiel en fiches

192 Pages·2015·10.722 MB·French

by  Pascal Barneto, Georges Gregorio

Finance
L'essenteinfe li ches
3eé dition
PascBaAlR NETO
Agréegnés ciendcege ess tion
Docteeunsr c iendcege ess tion
Profesdseeusun ri veràsl i'tIBéAosEr deaux
GeorgGeRsE GORIO
Agrédg'éé coneomtdi ege e stion
Docteeunsr c iendcege ess tion
Maîtdrece o nféreànl c'eIPsAa Eu
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EDITIONS
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Collection « Express Expertise comptable
DCG
• J.-F. Boq iloln, M.M ariagInetr,od uction au droit, DCG1
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• L. Snié ,Dr oit des sociétés DCG2
e V.R oy, Droit social DCG3
• E. Dilse J,. S araDfro,it fiscal DCG4
• J. LangatPt. Vea,n hovÉeco,n omie DCG5
• F. DupraJt. D,e lahaFiynea,n ce d'entreprise DCG6
• J.-L. CharroSn.S, é parF.i B,e rtraMnadna gement DCG7
• C.D islInetr,o duction à la comptabilité DCG9
• R. MaésoC,om ptabilité approfondie DCG1 0
• F. CazenavAneg,la is DCG1 2
DSCG
• H. JahiVe.rR o,y , Gestion juridique, fiscale et sociale DSCG1
• P. BarnetGo.G, r égorFiinoa,nc e DSCG2
• S.S éparGi.S, a llLe. L,e C oeuMra nagement et contrôle de gestion, DSCG3
• R. ObertFu,si on-Consolidation, DSCG4
Lep ictogrqaumimf eig ucrie- condt'reen nseemites nupérpireouvro,qu unaen t
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TUE LE LIVRE
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lil © Dunod, Paris, 2015
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ISBN 978-2-10-072830-5
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Coded el ap ropriinétteél lectuelle.
Table des matières
La maximisation de la valeur financière 1
fiche 1
Le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) 7
fiche2
Les modèles d'évaluation alternatifs au MEDAF 15
fiche 3
L'efficience des marchés financiers 19
fiche4
La finance comportementale et autres théories explicatives
fiche 5
des marchés financiers 24
Les modèles optionnels 30
fiche6
La lecture optionnelle des structures financières
fiche7
des entreprises 36
L'analyse des comptes des groupes 40
fiches
La mesure économique de la création de valeur 51
fiche9
Les autres mesures de la création de valeur 57
fiche 10
La notation 63
fiche 11
L'évaluation par les flux 68
fiche 12
L'évaluation par méthode comparative (ou méthode
fiche 13
des multiples) 74
"'O L'évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes 78
0 fiche 14
c
:J Les difficultés de la politique de choix des investissements 84
0 fiche 15
lil
Projets d'investissements et structure d'endettement 94
0.-t fiche 16
N
@ Les options réelles 100
fiche 17
..c.. .....
·Ol;:::: Le financement par fonds propres et quasi fonds propres 104
fiche 18
>-
a.
0 Le financement par endettement 111
u fiche 19
Le choix d'une structure de financement 117
fiche20
Intérêts, enjeux et organisation de la trésorerie groupe 124
fiche21
Les marchés des produits dérivés 129
fiche22
Les marchés organisés et de gré à gré 135
fiche23
Ill
Table des matières
La politique de dividende 140
fiche24
La politique de rachat des actions 147
fiche25
Les opérations de restructuration : les apports partiels d'actifs
fiche26
et les scissions 151
Les introductions en bourse 156
fiche27
Les opérations de fusion-acquisition 161
fiche28
Le recours aux holdings et les opérations à effet de levier 167
fiche29
Les offres publiques : les OPA et OPE 171
fiche3 0
Les opérations de titrisation et de défaisance 176
fiche 31
Les principales théories de la gouvernance 182
fiche 32
187
Index
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IV
La maximisation
de la valeur financière
Les acteurs de la création de valeur
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La maximisation de la valeur financière de la firme
fA
et les revenus des actionnaires
POINTS CLÉS
• La notion de valeur sous-entend la manière dont elle est créée par les firmes et
pour les propriétaires de celles-ci.
• Une firme est une organisation dans laquelle différents acteurs sont parties prenan­
tes dans le cadre de relations contractuelles.
• Les intérêts des différentes parties prenantes sont souvent source de conflit ; la
relation entre dirigeants et actionnaires est au centre de la théorie de l'agence.
• Le rôle du dirigeant est central dans la création de valeur : les décisions qui amélio­
rent l'espérance de revenus futurs améliorent la valeur actuelle d'une firme.
• Le dirigeant doit œuvrer pour le compte des actionnaires : la maximisation de
richesse des actionnaires doit être leur objectif.
-0 Les acteurs de la création de valeur
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0 a. Les parties prenantes à la firme (stakeholders)
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0 • Présentation des différents acteurs
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....... • Ce sont les propriétaires légaux de la firme : ils ont investi en achetant
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O'I les actions.
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>­ Les actionnaires • Ils attendent des revenus sous formes de dividendes et de plus-values
a.
0 (augmentation du cours des actions).
u
• Ils gèrent la firme pour le compte des actionnaires.
Les dirigeants
• Ils ont leurs propres intérêts : rémunérations, carrière, etc.
• Ils sont liés à la firme par leurs emplois, carrières et rémunérations.
Les salariés
• Ils s'organisent pour améliorer leur situation.
• ••
1
La maximisation de la valeur financière
•••
Ils prêtent des fonds et perçoivent des intérêts.
Les banques et les •
Ils surveillent la solvabilité de la firme (niveau de liquidité).
•
créanciers obligataires Ils peuvent proposer d'autres services (conseil, etc.).
•
Ils veulent être assurés d'être payés sur le court terme.
Les fournisseurs •
• Ils souhaitent un volume de commandes constant à long terme.
Ils recherchent la meilleure qualité au prix le plus bas.
Les clients •
• Ils souhaitent un suivi des produits.
Impact des firmes sur la politique économique et la vie de la communauté
L'État et les collectivités •
locale (emploi, nuisances, etc.).
locales • Perception de revenus sous formes d'impôt et de taxes.
• La relation principale: dirigeant et actionnaires (shareholders ou stockholders)
• Les relations entre acteurs sont sources de conflit :
Clients Les premiers veulent des profits élevés, les seconds des prix faibles.
Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de salaires,
Actionnaires Salariés
les premiers veulent verser des rémunérations faibles.
versus ...
Les prêteurs sont prioritaires alors que les premiers sont créanciers
Prêteurs
résiduels.
État salariés Les impôts et taxes affectent le niveau des emplois.
vs
• La relation entre les dirigeants et les actionnaires représente le conflit potentiel le
plus important et le plus intéressant :
-0 Différences Les dirigeants gèrent les fonds apportés par les actionnaires (relation de mandat
0
c ou d'agence) pour le compte de ces derniers.
:J d'intérêts
0
lil.-t Asymétrie Les dirigeants sont à l'intérieur de la firme et prennent des décisions : ils ont une
0 meilleure information.
N d'information
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Ol
·;:::: Les coûts de surveillance des actions des dirigeants par les actionnaires sont appelés
>
a.
0 coût d'agence.
u
b. La situation du dirigeant financier
• Le dirigeant financier est à l'interface des opérations de la société :
2
La maximisation de la valeur financière
Projets
Marchés
d'investissements
1
2 pourvoyeurs
nécessitant
�------- MANAGEMENT --------
des fonds de fonds
FINANCIER -------�
3 4
OFFRE
DEMANDE
(1) La firme émet des titres pour lever des fonds et emprunte (décision de financement)
(2) La firme investit dans des actifs (décision d'investissement)
(3) Les activités génèrent des flux de trésorerie dont une partie, après impôts, est réinvestie
(4) La firme rémunère les apporteurs de capitaux sous la forme d'intérêts et de dividendes
• Il garantit la mise en œuvre de la planification stratégique au sein de la firme.
• Il a une action sur les principaux facteurs influençant la valeur de la firme :
Conditions Décisions
Flux
économiques externes opérationnelles >
de trésorerie
et d'investissement
i
Stratégies politiques
et de management ----+
t
Décisions Coût
de financement > du capital
La maximisation de la valeur financière de la firme
O
et les revenus des actionnaires
a. Un raisonnement en termes de flux de trésorerie
Les flux de trésorerie ont un rôle central au sein de la firme. Ils permettent de mesurer
véritablement le rôle de chacune des parties prenantes :
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0 FINANCEMENT OPÉRATIONS
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1..() :;"O; Apports \ I
0,. .... =:l des actionnaires Clients �'
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... 1 Biens et services
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O'I :l Flux Matériaux
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= Dividendes, intérêts, Désinvestissements
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Cl remboursement et taxes
(Q)
3
La maximisation de la valeur financière
b. Les conditions de création de richesse
• Il a création de valeur si les décisions des dirigeants produisent des flux de tréso­
y
rerie qui excèdent le coût des ressources :
1 nvestissements
actuels sécrétant Investissements Capitaux Capitaux appartenant
des flux financiers déjà réalisés propres aux propriétaires/actionnaires
Valeur attendue Emprunts auprès
nvestissements Dettes
des investissements 1 des établissements
à réaliser financières
futurs projetés de crédit
l l
Taux Coût
de rentabilité <Ill( ----� des ressources
des capitaux de financement
investis
Maximisation
de la valeur de l'entreprise
c. À qui doit revenir la création de richesse?
• L'objectifp rincipal d'une société est la maximisation de la richesse des actionnaires car :
- ce sont les propriétaires ;
- ils supportent tout ou partie du risque de faillite.
• Toutes les décisions qui augmentent la valeur d'une firme augmentent la richesse des
actionnaires (valeur actionnariale) qui possèdent cette société.
• Conclusion les dirigeants :financiers doivent prendre les décisions qui augmentent
:
la valeur de la société et donc la richesse des actionnaires.
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Dans un article publié dans Le Nouvel Économiste, Bertrand Jacquillat indiquait que " des
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u voix de plus en plus nombreuses s'élèvent, et au sein même des entreprises, pour critiquer
l'objectif, encore naguère sacro-saint, de création de valeur actionnariale, sans doute la théorie
du management la plus influente des trois dernières décennies, selon laquelle l'objectif des
dirigeants d'entreprise devrait être la maximisation de la valeur actionnariale
».
4
La maximisation de la valeur financière
Même s'il en reconnaît les effets pervers par ses implications sur les rémunérations des
«
dirigeants liées aux cours boursiers, qui ont pris diverses formes : la manipulation des états
comptables et des cours boursiers, le court-termisme des dirigeants consistant à couper dans
les dépenses d'investissement, de recherche et développement, de publicité pour embellir les
bénéfices à court terme au détriment de la prospérité économique de long terme"• il indique
toutefois que " beaucoup d'entreprises ont eu une carrière boursière fulgurante sans pour
autant obérer leur succès à long terme ; pensez à Amazon qui réinvestit tous ses profits pour
dominer un jour la distribution mondiale, ou Microsoft, Google et autres Apple qui ont attendu
des années, voire des dizaines d'années, avant de distribuer des dividendes"·
Il invite donc à conserver l'objectif, après tout le cours d'un titre est une mesure externe
«
objective sur laquelle les dirigeants peuvent être jugés, en le modifiant légèrement pour éra­
diquer la tentation du court-termisme : refuser d'offrir une guidance des bénéfices aux inves­
tisseurs, comme le recommande Warren Buffett et comme le font de plus en plus de sociétés,
donner un bonus aux actionnaires qui gardent longtemps leurs titres (Air Liquide et L'Oréal),
faire dépendre les rémunérations variables des dirigeants des performances spécifiques de
l'entreprise et non d'une conjoncture boursière générale, interdire aux dirigeants qui exercent
leurs options ou à qui sont attribuées des actions gratuites de les vendre avant leur départ en
retraite. ,,
Bertrand Jacquillat, " Vive la création de valeur actionnariale "
'
Le Nouvel Économiste, 10.12.2012.
Commenter ces propos.
Corrigé
La justification de la création de valeur actionnariale
1.
La création de valeur est réalisée lorsque le taux de rentabilité des investissements est supé­
•
rieur au coût moyen pondéré du capital. Ce doit être l'objectif des décisions prises par les
dirigeants financiers.
On parle de création de valeur actionnariale en raison de l'appropriation de la valeur créée
•
au profit exclusif des actionnaires et non pas au profit de l'ensemble des parties prenantes à
l'entreprise.
Le postulat est d'abord que les actionnaires sont les propriétaires de la firme et donc qu'ils
•
doivent être rémunérés pour leur investissement. Ensuite, la maximisation de la valeur des
actionnaires entraîne de fait l'augmentation des revenus des autres parties prenantes qui se
"'O
0 trouvent alors au bénéfice de l'augmentation de la valeur de la firme.
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0
:V- La place de la création de valeur actionnariale
lil 2.
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0.-t :::l:: La notion de valeur actionnariale relie le domaine macro-économique au micro-économique en
N@ -"'.... . . • rapprochant marchés financiers et comportement des firmes.
.·;:"'..:: . Les préoccupations auxquelles la création de valeur actionnariale essaie de répondre sont
..c....... .9 •
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ainsi :
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a.>- ::0 :: - rémunérer l'actionnaire à la hauteur de son investissement ;
0 ::::
u .g:: :: - être utilisé comme un instrument de gestion pour les dirigeants ;
u
:l -justifier (et prédire) le cours boursier.
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5..
., 3. Les dangers de l'hégémonie de la création de valeur actionnariale
....
...
'5
� Ils sont essentiellement dus aux efforts de réduction du risque résiduel que les actionnaires sup­
1
portent, à la vision court-termiste de cette approche ainsi qu'à la difficulté de mesurer cette créa­
""
0
:::: tion de valeur.
Cl:l
@
s
La maximisation de la valeur financière
Transfert du risque
Certaines opérations peuvent se traduire par un transfert de valeur au détriment des créanciers
•
et au profit des actionnaires : l'augmentation de l'endettement dévalorise la dette en cours de
l'entreprise et aboutit à un transfert de valeur des créanciers au profit des actionnaires.
Le risque supporté par l'actionnaire est souvent transféré vers le salarié. Le partage de la va­
•
leur ajoutée est détourné au profit des actionnaires. L'importance de ce détournement dépend
du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et salariés. Les contraintes de rentabilité
internalisées par les managers peuvent les conduire à réduire d'abord les coûts salariaux et
l'emploi pour diminuer le risque supporté par l'actionnaire (ajustements rapides de l'emploi,
recherche de flexibilité, pratiques de rémunérations variables, etc.).
Vision court-termiste
• Les actionnaires ont une vision souvent court-termiste en se focalisant sur l'évolution des cours
de bourse. Cela se traduit par des contraintes de publication des performances quasi-per­
manente avec des objectifs de rentabilité élevés (les fameux 15 %). Les dirigeants qui ne
respectent pas ces objectifs sont généralement remerciés.
La conséquence est que les firmes ont souvent ignoré les investissements liés à la recherche
•
et à l'innovation qui sont pourtant nécessaires à leur profitabilité et leur viabilité à long terme.
La création de valeur ne doit pas seulement prendre en compte les capitaux financiers mais
•
aussi les capitaux physiques, immatériels et humains.
Difficulté de mesure
Il existe une prolifération des indicateurs qui se donnent pour objectif de mesurer la valeur action­
nariale :
- la variation de la capitalisation boursière d'une entreprise ;
- le bénéfice par action (BPA) ;
- les différents ratios de rentabilité ;
-des indicateurs innovants utilisant le coût du capital (TSR et EVA notamment).
4. Conclusion
La création de valeur actionnariale est une notion fondamentale dans la conception de la gestion
des firmes. Elle a été toutefois trop souvent utilisée comme une forme de légitimation à toutes
sortes de pratiques managériales face aux actionnaires, face aux salariés, face aux pouvoirs
publics, face à l'opinion, au-delà de toute rationalité économique.
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