Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften: Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften PDF
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Zemke Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften GABLER EDITION WISSENSCHAFT Ingo Zemke Die Unternehmens verfassung von Beteiligungskapital Gesellschaften Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Heinz-Günter Geis Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsaufnahme Zemke, Ingo: Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften : Analyse des institutionellen Designs deutscher Venture Capital-Gesellschaften / Ingo Zemke. Mit einem Geleitw. von Heinz-Günter Geis. -Wiesbaden: Dt. Univ.-Vlg. ; Wiesbaden: Gabler, 1995 (Gabler Edition Wissenschaft) Zugl.: Berlin, Freie Univ., Diss., 1995 ISBN 978-3-8244-6239-1 D 188 © Springer Fachmedien Wiesbaden 1995 Ursprünglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1995 lektorat: Cloudia Splittgerber / Ute Wrasmann Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich ge schützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Ur heberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzul.9ssi9 und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Uber setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Ver arbeitung in elektronischen Systemen. Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Pro duktion und Auslieferung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. ISBN 978-3-8244-6239-1 ISBN 978-3-663-08416-7 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08416-7 Rerum cognoscere causas VII Geleitwort Beteiligungsfinanzierung für Gründungen und Innovationen ist ein beson ders schwieriger Bereich der Finanzierung. Die Idee, spezialisierte Finanzin termediäre zur externen Aufbringung von Eigenkapital für junge Unterneh men bzw. innovative Produkte zu gründen, so lange die Unternehmen noch nicht reif für den Aktienmarkt sind, stammt aus den USA. Auch in Deutsch land versprach man sich von dem Erfolgsmythos 'Venture Capital' geradezu Wunder bei einer Regenerierung der Industrie und der Förderung von Inno vationen. Der im vergangenen Jahrzehnt in Deutschland entstandene Markt für Beteiligungskapital konnte allerdings bisher nicht an der anfänglichen Erfolgsstory des amerikanischen Venture Capital-Konzepts anknüpfen und auch der Glamour des Konzepts in den USA verblaßte inzwischen etwas. Bekanntlich liegt der Teufel in Detail. Aber trotz zahlreicher wissenschaftli cher und praxisbezogener Beiträge wurden viele finanztechnologische Details und insbesondere das institutionelle Design der Venture Capital Gesellschaften selbst nicht erhellt. Ingo Zemke hat sich dieser anspruchsvol len Aufgabe gestellt, die Verfassungsdesigns bzw. die institutionelle Planung erwerbswirtschaftlich-orientierter in Deutschland aktiver Gesellschaften für Beteiligungskapital theoriegestützt empirisch zu untersuchen. Und er hat dies fundiert und auf ausgesprochen souveräne Weise getan: Im Mittelpunkt der Monographie stehen dabei nicht der rechtlich vorgeschriebene Rahmen, sondern drei Bereiche des privatwirtschaftlich-gestaltbaren Teils der Unter nehmensverfassung von Venture Capital (VC)-Gesellschaften: Die Bezie hungen zwischen Finanzinvestoren und VC-Gesellschaften zur Sicherung der Kapitalaufbringung, die Gestaltung der Informationsstrukturen der VC Gesellschaften selbst zur Organisation eines effizienten Deal flow und Investmententscheidungsprozesses sowie das Beteiligungsmanagement bzw. Beziehungsgefüge zwischen VC-Gesellschaften und Beteiligungs unternehmen. Als theoretischer Ansatz wurde die neuere Institutionen-Ökonomie, insbe sondere der Transaktionskostenansatz und die Agency-Theorie gewählt und deren heuristisches Potential zur Analyse relevanter Problemdimensionen genutzt. Eine zielgerichtet breite Auswertung der angelsächsischen und deutschen Literatur über Venture Capital bildete den Ausgangspunkt für die Vorbereitung für eine empirische Studie. Diese begann mit einer Runde strukturierter, problemorientierter Interviews bei deutschen Venture Capital- VIII Gesellschaften ergänzt durch Materialien des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften und mündete in eine repräsentative Fragebogen-Erhebung und deren Auswertung mit Hilfe von Cluster-, Varianz- und Korrelationsanalysen. Das Ergebnis ist eine bemerkenswerte Fülle von empirisch bestätigten Hypothesen und neuen Informationen, die den theoretischen Fundus über die Institution und die Finanztechnologie 'Venture Capital' bereichern und auch der Praxis interessante Anregungen zur Schwachstellen-Analyse und zu Verbesserungen geben. Wie das umfangreiche Literaturverzeichnis zeigt, herrscht generell kein Literaturmangel über VC-Finanzierung. Die Arbeit von Herrn Zemke über die deutschen VC-Gesellschaften hebt sich jedoch durch ihren theoretischen Hintergrund, die empirische Erhebung und die sehr fundierte Literaturauswertung positiv davon ab. Diese Arbeit ist m.E. ein sehr wichtiger Meilenstein in der deutschen Forschung über institutionelle Formen der Finanzierung mit Beteiligungskapital, an der man künftig nicht vorbeigehen kann. Sie eignet sich sogar für die Analyse ganz anderer Probleme, wie z.B. eine Kritik der deutschen Treuhand. Besonders erfreulich ist die gute Kommunikationsbasis, die Herr Zemke im Verlauf der empirischen Studie zur Venture Capital-Szene in Deutschland aufbauen konnte. Die nunmehr vorliegende Studie/Monographie bestätigt eindrucksvoll, wie fruchtbar eine solche Zusammenarbeit zwischen Theo rie/Wissenschaft und Praxis für beide Seiten sein kann, Prof. Dr. Heinz-Günter Geis Institut für Bank-und Finanzwirtschaft der Freien Universität Berlin IX Vorwort Venture Capital bzw. Beteiligungskapital (BK) stellt eine komplexe Finanz technologie dar, die Mitte der achtziger Jahre aus den USA kommend auch in Deutschland Verbreitung gefunden hat. Jedoch haben sich die mit Venture Capital verbundenen Erwartungen im Hinblick auf die Verbesserung der Eigenkapitalausstattung mittelständischer Unternehmen und Finanzie rungsmöglichkeiten von Innovationen, nicht in vollem Umfang erfüllt. Bei der Ursachenanalyse fokussieren sowohl die öffentliche Diskussion als auch staatliche Förderansätze bisher vorwiegend auf die Kapitalangebotsseite. Fragen der institutionellen Gestaltung von BK-Gesellschaften sind bis dato weitgehend außer acht gelassen worden. Mit Hilfe der neoinstitutionalisti schen Finanzierungstheorie wird es möglich, Fragen der Verhaltenssteue rung in Wirtschaftsprozessen und der Gestaltung von Institutionen wie BK Gesellschaften fruchtbar zu analysieren. Im wesentlichen lassen sich dabei zwei unterschiedliche Kooperationsdesigns zur Handhabung der aus Dele gationsbeziehungen resultierenden Agency-Probleme unterscheiden: zum einen Verhaltenssteuerung durch Anreize oder zum anderen durch Autori tät/Hierarchie. Die Unternehmensverfassung, insbesondere deren gestaltbarer, nicht durch die Rechtsform determinierter Teil, stellt den institutionellen Rahmen zur Umsetzung dieser Kooperationsdesigns dar und rückt daher in den Mittelpunkt der Analyse. Eingangs der Studie läßt sich nachweisen, daß sich diese zwei Kooperationsdesigns in der Unternehmensverfassung von BK-Gesell schaften in Form unterschiedlicher Trägerschaften widerspiegeln: Die ungebundene, sog. independent Trägerschaft entspriCht dabei dem Kooperationsdesign 'Anreize', die gebundene, sog. captive Trägerschaft dem Design 'Autorität'. Aus der Vielzahl möglicher Untersuchungsbereiche wurden im Rahmen der Studie drei ausgewählt: das Verhältnis zwischen Investoren und BK-Gesellschaften (Kapitel 4), Agency-Beziehungen innerhalb von BK-Gesellschaften (Kapitel 5) und die Beziehung zwischen BK-Gesellschaften und Beteiligungsunternehmen (Kapitel 6). Ziel der hypothesengeleiteten Untersuchungen war es herauszufinden, ob sich dabei Unterschiede in Abhängigkeit von der Trägerschaft von BK-Gesellschaften nachweisen lassen. Gleichzeitig wurde in Form einer vergleichenden Analyse überprüft, inwieweit Zusammenhänge zur vielfach in der Literatur angeführten Erklärungsvariable 'Verteilung der Beteiligungen nach Finanzie rungsphasen' (kurz: 'Phasenverteilung') bestehen. x Im Verlauf der Analyse gelingt der Nachweis, daß der Trägerschaft in den meisten Untersuchungsbereichen höhere Erklärungskraft als der Phasenver teilung zukommt, so daß das bisherige Verständnis von Beteiligungskapital Finanzierung in diesen Bereichen zu revidieren ist. Zudem lassen sich im Hinblick auf unterschiedliche Verfassungsmerkmale signifikante Träger schaftsprofile ableiten. Die finanzierungstheoretische Analyse der unter schiedlichen Verfassungskonzeptionen von BK-Gesellschaften führt des weiteren zu dem Ergebnis, daß die Designelemente 'Einsatz eigener (Kapital-lMittel' und 'Reputation' die zwei tragenden Säulen der Beteili gungskapital-Finanzierung in Deutschland darstellen und zwar sowohl im Hinblick auf die Designelemente, die BK-Gesellschaften im Verhältnis zu Investoren einsetzen, als auch für die, die BK-Gesellschaften gegenüber Beteiligungsunternehmen verwenden. Allerdings verfügen BK Gesellschaften ebenso wie Beteiligungsunternehmen verglichen mit den jeweiligen Transaktionsvolumina nur in sehr begrenztem Umfang über eige ne Finanzierungsmittel. Daher tritt an die Stelle des vergleichsweise "harten" Designelements 'Einsatz eigenen Kapitals' vielfach das "weichere" Koopera tionsdesign 'Reputation'. Hierbei handelt es sich um ein Strafdesign, das zwar opportunistischem Verhalten vorbeugen soll, jedoch nicht unmittelbar positive Leistungsanreize induziert. Derartige Anreize schafft vielmehr das Design 'Ergebnisbeteiligung', das die Leistung des Handelnden mit dem finanziellen Ergebnis verknüpft. Trotz seiner vorteilhaften Anreizwirkung findet es sich bisher nur selten in den untersuchten Verfassungskonzeptio nen. Als Ergebnis der Studie läßt sich festhalten, daß die These, daß das institutionelle Design von BK-Gesellschaften eine Reihe von Schwachstellen aufweist, gestützt wird. Insofern erscheint es an der Zeit, diesen Aspekt stärker als bisher in die Diskussion über die Finanztechnologie 'Venture Capital' einzubeziehen. Zum Gelingen der vorliegenden Arbeit haben die Anregungen und Unterstüt zung, die ich von vielerlei Seite erfahren habe, einen großen Beitrag gelei stet. Mein Dank gilt insbesondere meinen akademischen Lehrern (zuvorderst Prof. Dr. H.-G. Geisl, meinen kritischen Diskussionspartnern (speziell U. Puls, D. Schaeffer, M. Vogtl sowie meinen Gesprächspartnern auf Seiten der beteiligten BK-Gesellschaften (hier v.a. F. Assouad, S. Meissnerl. Ingo Zemke XI Inhaltsverzeichnis In halts verzeichnis XI Verzeichnis der Abbildungen und Tabellen XV Abkürzungsverzeichnis XVII 1. Einleitung ............................................................................... . . 1 Relevanz der Thematik .2 Theoretischer Bezugsrahmen und methodisches Vorgehen 7 .2.1 Die Wahl des geeigneten theoretischen Bezugsrahmens 7 .2.2 Methodisches Vorgehen 13 1.3 Ziel, Forschungskonzeption der Studie und inhaltlicher Aufbau 16 1.3.1 Ziel der Studie 16 1 .3.2 Forschungskonzeption und Repräsentativität der Studie 16 1.3.3 Inhaltliche Gliederung der Darstellung 23 2. Venture Capital als komplexe Finanztechnologie 27 2.1 Besonderheiten der Innovationsfinanzierung 27 2.1.1 Idealtypische Phasen der Venture Capital-Finanzierung ................. 28 2.1 .2 Finanzierungsrelevante Merkmale innovativer Beteiligungsunternehmen 37 2.2 Die Handhabung von Principal-Agent-Beziehungen bei Venture Capital-Finanzierungen .......... ...... 47 2.2.1 Zur Vorteilhaftigkeit von Finanzintermediation 47 2.2.2 Principal-Agent-Beziehungsebenen der Venture Capital-Finanzierung 49 2.2.3 Kooperationsdesigns zur Handhabung von Agency-Beziehungen 53 2.3 Die Finanztechnologie Venture Capital -Begriffsbestimmung und Struktur des deutschen Beteiligungskapitalmarktes 59 2.3.1 Zum Verhältnis der Begriffe 'Venture Capital' und 'Beteiligungskapital' 59 2.3.2 Struktur des deutschen Beteiligungskapital-Marktes 71 2.3.3 Unterschiedliche Trägerschaft deutscher Betei ligungskapital-Gesellschaften 81
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