Die Publikums-Aktiengesellschaft im Spannungsfeld von Markt- und Anreizstrukturen: Eine neo-institutionalistische Analyse PDF
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Renner Die Publikums-Aktiengesellschaft im Spannungsfeld von Markt und Anreizstrukturen GABLER EDITION WISSENSCHAFT Wolfgang Renner Die publikums Aktiengesellschaft im Spannungsfeld von Markt- und Anreizstrukturen Eine neo-institutionalistische Analyse Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Eisele Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Renner, Wolfgang: Die Publikums-Aktiengesellschaft im Spannungsfeld von Markt- und Anreizstrukturen : eine neo-institutionalistische Analyse / Wolfgang Renner. Mit einem Geleilw. von Wolfgang Eisele. -Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 1999 (Gabler Edition Wissenschaft) lugl.: Hohenheim, Univ., Diss., 1999 ISBN 978-3-8244-6949-9 Gedruckt mit freundlicher UnterstUtzung der Stiftung landesgirokasse. Aile Rechte vorbehalten © Springer Fachmedien Wiesbaden, 1999 Ursprünglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden, und Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden GmbH in 1999 lektorat: Ute Wrasmann / Marcus Weber Das Werk einschlie13lich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung au13erhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne lustimmung des Verlage.s unzulassig und strafbar. Das gilt insbeson dere fur Vervieltaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Hochste inhaltliche und technische QualitCit unserer Werke ist unser liel. Bei der Produktion und Verbreitung unserer Werke wollen wir die Umwelt schonen. Dieses Buch ist deshalb auf sCiure freiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Einschwei13folie besteht aus PolyCithylen und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbrennung Schadstoffe freisetzen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Na men im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wCiren und daher von jedermann benutzt werden durften. ISBN 978-3-8244-6949-9 ISBN 978-3-663-08407-5 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08407-5 v Geleitwort Die dem Neo-Institutionalismus zugeschriebenen Forschungskonzepte haben in der jiingeren Vergangenheit vielversprechende Perspektiven dort eroffnet, wo die klassischen Ansatze vor allem pramissenbedingt an ihre Aussagegrenze stieJ3en oder aber ad hoc ganzlich neue Wege zu beschreiten waren. Insbesondere die Untersuchungsmuster agency-theoretischer und in formationsokonomischer Provenienz lieJ3en Erkenntnisfortschritte zu, die zur Definition ver anderter Paradigmen AnlaJ3 gaben. Dies trifft in ganz besonderem MaJ3e auf die von Jensen als "the twentieth-century model of corporate governance" apostrophierte Publikums-Aktiengesellschaft zu. Gerade diese durch ihre breite Anteilsstreuung charakterisierte Organisationsform steht immer wieder erneut im Zentrum des okonomischen und gesellschaftspolitischen Interesses, wie die Fusionswelle der jiingsten Vergangenheit belegt; ihre Bewertung im Kontext alternativer Rechtsformen bedarf folglich einer objektiven EfflZienzbeurteilung im Rahmen einer okonomischen Rechtferti gungsanalyse. Wie jedes okonomische Handlungsablaufe reprasentierende Regelsystem muJ3 sich auch der vorliegende Untersuchungsgegenstand geeigneten Kriterien zur Effizienzbeurteilung stellen. Dazu bietet die neue Institutionenlehre mit der fur sie charakteristischen, spezifischen Beruck sichtigung von Zukunftsunsicherheit und Informationsokonomie zweifellos ein zentrales Lo sungskonzept an, das allerdings in seinem Anwendungsspektrum noch viele Leerfelder auf weist: So finden sich bis heute nur wenige und zudem lediglich eher einseitige Sachverhalte herausgreifende Ansatze, die sich mit der Organisationsform der Aktiengesellschaft, speziell der Publikums-Aktiengesellschaft, auseinandersetzen. Die vorliegende Arbeit versucht dem gegenliber einen Gesamtansatz, der die bisherigen diesbezliglichen Bemlihungen zum Aus gang einer umfassenden Effizienzanalyse macht, die auf den fur Publikums-Aktien gesellschaften charakteristischen Markt- und Anteilsstrukturen aufbaut. Beweisfiihrung und Ergebnis der vorliegenden okonomischen Analyse weisen der immer wieder favorisierten Publikumsunternehmung schliel3lich einen gegenliber verschiedenen Interpretationen des Neo-Institutionalismus deutlich reduzierten Stellenwert zu. Mit dieser Erkenntnis leistet die Arbeit einen wertvollen Beitrag zur EfflZienzbeurteilung von Corporate Governance Strukturen; ich wlinsche ihr deshalb auch besonders dort aufmerksame Aufnahrne, wo oko nomische Organisationseffizienz und normative Regelungsakzeptanz zur wohlfahrtsfordern den Symbiose verurteilt sind. Prof. Dr. Wolfgang Eisele VII Vorwort Entstanden ist die vorliegende Arbeit, die im Januar 1999 als Dissertation von der Fakultat Wirtschafts-und Sozialwissenschaften der Universitat Hohenheim angenomrnen wurde, wah rend meiner Tatigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl fur Rechnungswesen und Finanzierung. Mein besonderer Dank gilt daher zunachst meinem verehrten akademischen Lehrer, Herrn Prof. Dr. Wolfgang Eisele, der die Arbeit als Doktorvater betreute. Herzlich zu danken habe ich damber hinaus Herrn Prof. Dr. Ernst TroBmann, der trotz seiner Tatigkeit als Geschafts fuhrender Direktor des Instituts fur Betriebswirtschaftslehre noch Zeit fur die Erstellung des Zweitgutachtens fand, sowie Herrn Prof. Dr. Helmut Kuhnle flir die Obernahme des Prli fungsvorsitzes im Kolloquium. GroBen Dank schulde ich liberdies meinen ehemaligen Kollegen, Herrn Dr. Alois Paul Knobloch und Herrn Dip!. oec. Michael Jaeger, die mir durch ihr aufmerksames und kon struktives Korrekturlesen eine wertvolle Hilfe waren. Von ganzem Herzen danken mochte ich schlieBlich meiner Freundin Sabine. Sie war es, die mir in den entscheidenden Phasen meiner Arbeit den wlinschenswerten Rlickhalt gab. Wolfgang Renner IX Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis .......................................................................................................... XV Abkiirzungsverzeichnis ...................................................................................................... XVII 1 Zum Untersuchungsgegenstand: Die Publikums-Aktiengesellschaft als effIzientes oder ineffIzientes "twentieth-century model of corporate governance"? ....................... 1 2 Das EffIzienzargument der neoklassischen Marktgleichgewichtslehre .......................... 5 2.1 Die neoklassische Mikroiikonomie als Allokationseffizienz implizierende Markt- gleichgewichtslehre ........................................................................................................ 5 2.2 Der methodologische Individualismus und das Rationalprinzip neoklassischer Pragung ........................................................................................................................... 8 2.3 Der Beitrag der neoklassischen Theorie zur Disaggregation der fiktiven Entschei- dungseinheit 'Unternehmung' ...................................................................................... 13 3 Das EfflZienzargument der Property-Rights-Theorie, der Transaktionskosten- theorie und der verbalen Agency-Theorie ....................................................................... 16 3.1 Die begriffliche Pragung des Neo-Institutionalismus tiber die Gemeinsamkeit im Ergebnis der einzelnen Striimungen ............................................................................. 16 3.2 Die Property-Rights-Theorie als Ausgangspunkt neo-institutionalistischen Denkens ........................................................................................................................ 18 3.2.1 Individuelle Nutzenmaximierung als grundlegende BestimmungsgriiJ3e von Entscheidungen tiber Transaktionen ............................................................ 18 3.2.2 Eigentums-, Handlungs-oder Verfiigungsrechte als Gegenstand von Transaktionen ...................................................................................................... 20 x 3.2.3 Kosten als Untemehmungen, insbesondere auch Publikums-Aktiengesell- schaften generierende Begleiterscheinung von Transaktionen ........................... 22 3.3 Die Transaktionskostentheorie als von den Coaseschen Transaktionskosten iiberlegungen abzweigender Ansatz zur Erklarung der Effizienz beobachtbarer Institutionen .................................................................................................................. 29 3.3.1 Beschrankte Rationalitat, Opportunismus und Faktorspezifitat als Kem- elemente des Williamsonschen Transaktionskostenansatzes .............................. 29 3.3.2 Markt und multidivisionale Publikums-Aktiengesellschaft als Eckpunkte eines Kontinuums fall weise effizienter Beherrschungs-und Uberwachungs- systeme ................................................................................................................ 34 3.3.3 Die kostensparende Publikums-Aktiengesellschaft in der Transaktionskosten theorie -Verfeinerung der property-rights-theoretischen Transaktionskosten- iiberlegungen oder eigenstandige Konzeption? .................................................. 40 3A Die verbale Agency-Theorie als im Property-Rights-Ansatz begriindete Variante einer neo-institutionalistischen Theorie der Untemehmung ........................................ 44 3 A.I Kennzeichnende Merkmale und property-rights-theoretische Ankniipfungen verbal agency-theoretischer Delegationsbeziehungen ........................................ 44 3A.2 'Agency costs' und Publikums-Aktiengesellschaft im Spannungsfeld von individualistischer Kontraktperspektive und effizienten Kontrollmarkt- mechanismen ....................................................................................................... 46 3.5 Zwischenfazit: Die kostensparende Publikums-Aktiengesellschaft als effiziente Organisationsform ........................................................................................................ 56 4 Das IneffIzienzargument der Informationsiikonomie beziiglich (externer) Eigen- kapitalmiirkte und dessen Implikationen fiir andere Miirkte ....................................... 59 4.1 'Adverse selection' und 'moral hazard' als institutionenbegriindende Problemfalle bei asymmetrisch verteilten Informationen .................................................................. 59 XI 4.2 Kostenbedingte Infonnationsineffizienz der Eigenkapitalmarkte und deren Aus wirkungen auf die Allokationseffizienz des einzelnen Investors und die Kontroll- effizienz ........................................................................................................................ 68 4.2.1 Infonnationskosten, asymmetrisehe Informationsverteilung sowie deren Be ziehung zu den F onnen der Infonnationseffizienz auf Eigenkapitalmarkten ..... 68 4.2.2 Infonnationsineffizienz der Eigenkapitalmarkte und deren Implikationen fur die Allokationseffizienz des einzelnen Investors bei entstehenden Publikums- Aktiengesellsehaften ........................................................................................... 75 4.2.2.1 'Adverse selection' und Allokationseffizienz des einzelnen Investors bei Primar-und Sekundarmarkttransaktionen ...................................... 75 4.2.2.2 Zur idealtypischen Wirkungsweise organisierter Eigenkapitalmarkte bei Primar-und Sekundarmarkttransaktionen ...................................... 81 4.2.3 Infonnationsineffizienz der Eigenkapitalmarkte und deren Implikationen fur die Allokationseffizienz des einzelnen Investors bei bestehenden Publikums- Aktiengesellschaften ........................................................................................... 84 4.2.3.1 Infonnationsokonomische Analyse einer von Managern angekun digten ordentlichen Kapitalerhohung gegen Bareinlagen auf Primar- eigenkapitalmarkten .............................................................................. 84 4.2.3.1.1 'Klassisehe' Bezugsrechtsemission und freie Aktienemis sion als alternative Formen einer ordentliehen Bar-Kapital- erhOhung ............................................................................... 84 4.2.3.1.2 Der negative Anktindigungseffekt einer als freie Aktien emission durchgefuhrten ordentlichen Bar-Kapitalerho- hung naeh Myers/Majluf ...................................................... 86 4.2.3.1.3 Vom Myers/Majluf-Modell zu einer infonnationsokonomi schen Interpretation der ordentlichen Bar-Kapitalerhohung als 'adverse selection-eum-moral hazard' -Problematik ....... 93 XII 4.2.3.2 Informationsakonomische Analyse eines flir Manager geltenden Primarinsiderhandelsverbots auf Sekundareigenkapitalmarkten .......... 99 4.2.3.2.1 Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizitat... ..................... 99 4.2.3.2.2 Die akonomische Argumentation gegen ein gesetzliches Primarinsiderhandelsverbot ................................................ 102 4.2.3.2.3 Informationsakonomische Zweifel an der Stichhaltigkeit der wiedergegebenen akonomischen Argumentation ........ 108 4.2.4 Informationsineffizienz der Eigenkapitalmarkte und deren Implikationen flir die Kontrolleffizienz bei bestehenden Publikums-Aktiengesellschaften .......... 129 4.2.4.1 Zur direkten oder tiber den Aufsichtsrat mediadisierten 'control by voice' .................................................................................................. 129 4.2.4.2 Zur 'control by exit, entry and voice' durch das Zusammenwirken von Sekundareigenkapital-und Unternehmenskontrollmarkten ........ 135 4.3 Von der informationsakonomischen Kontrolleffizienzanalyse der Eigenkapital- markte zur Beurteilung der Kontrolleffizienz externer und interner Arbeitsmarkte .. 141 4.3.1 Ineffiziente (externe) Eigenkapitalmarkte, aber effiziente externe Arbeits- markte? ............................................................................................................. 141 4.3.2 Kannen bzw. werden interne Arbeits 'markt 'mechanismen effizienter sein als externe? ....................................................................................................... 147 4.4 Implikationen aus der informationsakonomischen Kontrolleffizienzanalyse der Eigenkapital-und Arbeitsrnarkte flir die Beurteilung der Allokationseffizienz interner Kapital'markte' ............................................................................................. 156 4.5 Zwischenfazit: Abkehr vom marktdeterminierten 'Effizienz' -Credo der Property- Rights-, der verbalen Agency-und der Transaktionskostentheorie ........................... 166
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