Die Performance von Privatisierungen am Kapitalmarkt : langfristige Aktienkursentwicklung, Risiko und Ertragserwartungen ehemals staatlicher Unternehmen in Westeuropa

358 Pages·2007·4.749 MB·German

by  Martin Alexander Ahnefeld

Martin Alexander Ahnefeld
Die Performance von Privatisierungen am Kapitalmarkt
WIRTSCHAFTSWISSENSCHAFT
Forschung
Schriftenreihe der
EUROPEAN BUSINESS SCHOOL
International University Schloß Reichartshausen
Herausgegeben von
Univ.-Prof. Dr. Utz Schäffer
Band 67
Die EUROPEAN BUSINESS SCHOOL (ebs) – gegründet im Jahr
1971 – ist Deutschlands älteste private Wissenschaftliche Hoch-
schule für Betriebswirtschaftslehre im Universitätsrang. Dieser
Vorreiterrolle fühlen sich ihre Professoren und Doktoranden in
Forschung und Lehre verpflichtet. Mit der Schriftenreihe prä-
sentiert die EUROPEAN BUSINESS SCHOOL (ebs) ausgewählte
Ergebnisse ihrer betriebs- und volkswirtschaftlichen Forschung.
Martin Alexander Ahnefeld
Die Performance
von Privatisierungen
am Kapitalmarkt
Langfristige Aktienkursentwicklung,
Risiko und Ertragserwartungen ehemals
staatlicher Unternehmen in Westeuropa
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Dirk Schiereck
Deutscher Universitäts-Verlag
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Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
<http://dnb.d-nb.de> abrufbar.
Dissertation European Business School Oestrich-Winkel, 2007
D 1540
.
.
1. Aulage Dezember 1997
1. Auflage September 2007
Alle Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitäts-Verlag | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2007
Lektorat: Frauke Schindler / Britta Göhrisch-Radmacher
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wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8350-0893-9
Geleitwort

In den letzten zwei Dekaden wurden in ganz Westeuropa zahlreiche ehemals staatliche
Unternehmen privatisiert und über einen Börsengang einer breiten Aktionärsbasis übertragen.
In Deutschland sind hier vor allem Deutsche Telekom und Deutsche Post, aber auch die
Restprivatisierung der Deutschen Lufthansa zu nennen. Das letzte deutsche Großunternehmen
in Staatsbesitz, die Deutsche Bahn AG, hat ihren Börsengang vor Augen, so dass jetzt
sicherlich ein besonders spannender Zeitpunkt ist, den bisherigen Erfolg der westeuropäischen
Privatisierungen Revue passieren zu lassen. Untersuchungen zum Erfolg (west-)europäischer
Privatisierungen sind bis heute äußerst rar, und die unadjustierte Übertragbarkeit der
vorliegenden Evidenz zu den Erfahrungen aus den Entwicklungs- und Schwellenländern ist
mehr als fraglich. Eine Analyse der langfristigen Aktienkursentwicklung, des Risikos und der
Ertragserwartungen von kapitalmarktorientierten Privatisierungen war also dringend
erforderlich.
Die vorliegende Arbeit nimmt sich dieser bedeutenden Forschungslücke umfassend mit viel
Liebe zum Detail und höchster Sorgfalt an. Ihr primäres Ziel war es, anhand von Kapital-
marktdaten den Erfolg von Privatisierungen über die Börse für Westeuropa zu ermitteln und
wesentliche Determinanten dieses Erfolgs zu bestimmen. So wird ein objektiver
Kenntnisstand erreicht, auf dessen Basis sich fundierte Handlungsempfehlungen für die
weitere Privatisierungspraxis aus Unternehmenssicht ableiten lassen. Zudem finden sich
damit auch für wirtschaftspolitische Entscheidungsträger wichtige Informationen zum
Verständnis und zur Bewertung des sich weiter fortsetzenden Privatisierungsprozesses.
Herr Dr. Ahnefeld kann die selbst gesetzten Ziele in seiner Dissertationsschrift bestens
erfüllen. Die Arbeit enthält eine Fülle hoch interessanter Resultate und ist so geschrieben,
dass es den Lesern große Freude bereiten wird, sie Seite für Seite bis zum Ende zu lesen. Ich
wünsche der Arbeit eine weite Verbreitung.

Professor Dr. Dirk Schiereck
Vorwort

„Der höchste Lohn für unsere Bemühungen ist nicht das, was wir dafür bekommen,
sondern das, was wir dadurch werden.“
John Ruskin (1819-1900)

Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter
am Stiftungslehrstuhl Bank- und Finanzmanagement an der EUROPEAN BUSINESS
SCHOOL. Sie wurde im Mai 2007 vom Promotionsausschuss als Dissertation angenommen.
Da diese Arbeit nicht in der vorliegenden Form vor Ihnen liegen würde, wenn ich nicht
Anregungen erhalten und Unterstützung erfahren hätte, möchte ich mich an dieser Stelle für
diese Hilfeleistungen bedanken.
An erster Stelle möchte ich mich ganz besonders bei meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr.
Dirk Schiereck bedanken. Herr Schiereck hat mir die Freiheit eingeräumt, eigene Forschungs-
ziele zu entwickeln und diese zu verfolgen. Dabei stand er mir stets mit seiner akademischen
Erfahrung unterstützend zur Seite. Seine kritischen Fragen und konstruktiven Anregungen
haben in besonderer Weise zur Erstellung dieser Arbeit beigetragen und mir geholfen, die
erforderliche Motivation für die Umsetzung meiner Forschungsziele aufzubringen. Für die
insgesamt hervorragende Betreuung meiner Dissertation bin ich Herrn Schiereck sehr
dankbar.
Ebenso dankbar bin ich Herrn Schiereck für die interessanten, lehrreichen und persönlich sehr
angenehmen Jahre am Lehrstuhl. Durch viele Vorlesungen, internationale Konferenzen und
zahlreiche Projekte habe ich vielseitige Einblicke gewinnen und Erfahrungen sammeln
können. Die äußerst umsichtige, stets verbindliche und immer positive Art von Herrn
Schiereck haben diese Jahre wesentlich geprägt, so dass sie neben der akademischen
Erfahrung eine persönliche Bereicherung sind.
Herrn Prof. Dr. Lutz Johanning danke ich für die unkomplizierte Übernahme des Zweit-
gutachtens sowie seine inhaltlichen und methodischen Anregungen.
Diese Arbeit und die Tätigkeit am Lehrstuhl wurde zudem maßgeblich von den Kollegen und
Freunden am Stiftungslehrstuhl Bank- und Finanzmanagement sowie Asset Management
geprägt. Die an diesen beiden Lehrstühlen konstruktive und einzigartig familiäre Atmosphäre
ist im besonderem Maße Frau Trudel Thullen zu verdanken. Frau Thullen hat uns immer den
Rücken frei gehalten und für die reibungslose Organisation und Erledigung der Lehrstuhl-
arbeiten gesorgt. Ihr direkter und sehr herzlicher Umgang wird mir stets sehr positiv in
VIII Vorwort
Erinnerung bleiben. Für ihren Ansporn sowie ihre moralische und redaktionelle Unter-
stützung bei der Anfertigung dieser Arbeit möchte ich Frau Thullen sehr danken.
Bei meinen Kollegen und Freunden Markus Mentz, Benjamin Kleidt, Timo Gebken und
Philipp Henrich möchte ich mich in zweierlei Hinsicht bedanken: Zum einen ist der rege
fachliche Austausch herauszustellen, der wesentlich zur Entwicklung meiner Forschungsziele
und der Qualität dieser Arbeit beigetragen hat. Zum anderen dürfen die vielen Gespräche und
gemeinsamen Erlebnisse jenseits der Promotion nicht unerwähnt bleiben. Bei Sebastian
Werner, Gaston Michel, Ferdinand Spiess, Christian Voigt und Christian Funke möchte ich
mich für die kollegiale Zusammenarbeit und die Stunden außerhalb des Lehrstuhls bedanken.
Meine Kollegen und Freunde haben in besonderer Weise dazu beigetragen, dass mir meine
Promotionszeit als eine sehr schöne Zeit in Erinnerung bleibt.
Ein ganz besonderer Dank gilt meinen Eltern und meiner Freundin Astrid. Meine Eltern
haben mich immer gefördert und mir die Freiheit gewährt, meine Ziele zu verfolgen. Ohne
ihren fortwährenden Zuspruch wäre nicht nur die Entstehung dieser Arbeit unmöglich
gewesen. Astrid danke ich dafür, dass sie meine knappe Freizeit und schwierige Phasen mit
Geduld ertragen hat. In vielen Diskussionen hat sie meinen Blick für diese Arbeit geschärft
und mir bei den Korrekturen maßgeblich geholfen. Ihre Unterstützung und Liebe hat mir
immer den nötigen Rückhalt und Antrieb gegeben. Als Zeichen meines tiefen Dankes widme
ich ihnen diese Arbeit.

Martin Alexander Ahnefeld
Inhaltsübersicht

Abbildungsverzeichnis........................................................................................................XVII
Tabellenverzeichnis...............................................................................................................XIX
Abkürzungsverzeichnis.........................................................................................................XXI
1 Einleitung..............................................................................................................................1
1.1 Motivation und Zielsetzung der Arbeit..........................................................................1
1.2 Aufbau der Arbeit..........................................................................................................5
Teil 1: Grundlagen und bestehende Erkenntnisse zu Privatisierungen..............................9
2 Definitionen und institutionelle Grundlagen.....................................................................9
2.1 Begriffserläuterungen....................................................................................................9
2.2 Ziele von Privatisierungen...........................................................................................14
2.3 Privatisierungsmethoden..............................................................................................23
3 Überblick über Privatisierungsmaßnahmen in Westeuropa.........................................47
3.1 Aggregierte Betrachtung..............................................................................................47
3.2 Betrachtung ausgewählter Länder...............................................................................52
4 Theoretische Erklärungsansätze und empirische Erkenntnisse zur Performance
von Privatisierungen..........................................................................................................65
4.1 Theoretische Erklärungsansätze..................................................................................65
4.2 Empirische Erkenntnisse zur operativen Performance von Privatisierungen..............89
4.3 Empirische Erkenntnisse zur langfristigen Aktienkursperformance von
Privatisierungen.........................................................................................................112
Teil 2: Eigene empirische Untersuchungen........................................................................135
5 Langfristige Aktienkursperformance von Privatisierungen........................................135
5.1 Datenbasis..................................................................................................................136
5.2 Methodik....................................................................................................................144
5.3 Ergebnisse..................................................................................................................183
X Inhaltsübersicht
5.4 Zwischenfazit............................................................................................................235
6 Risiko von Privatisierungen............................................................................................239
6.1 Methodik...................................................................................................................241
6.2 Ergebnisse.................................................................................................................246
6.3 Zwischenfazit............................................................................................................255
7 Ertragserwartungen von Finanzanalysten bei Privatisierungen.................................257
7.1 Grundlagen und bestehende empirische Erkenntnisse zu Prognosen von
Finanzanalysten.........................................................................................................260
7.2 Datenbasis.................................................................................................................276
7.3 Methodik...................................................................................................................278
7.4 Ergebnisse.................................................................................................................281
7.5 Zwischenfazit............................................................................................................291
8 Zusammenfassung und Ausblick....................................................................................295
Anhang ....................................................................................................................................301
Literaturverzeichnis................................................................................................................315
Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis........................................................................................................XVII
Tabellenverzeichnis...............................................................................................................XIX
Abkürzungsverzeichnis.........................................................................................................XXI
1 Einleitung..............................................................................................................................1
1.1 Motivation und Zielsetzung der Arbeit..........................................................................1
1.2 Aufbau der Arbeit..........................................................................................................5
Teil 1: Grundlagen und bestehende Erkenntnisse zu Privatisierungen..............................9
2 Definitionen und institutionelle Grundlagen.....................................................................9
2.1 Begriffserläuterungen....................................................................................................9
2.1.1 Definition der Privatisierung...............................................................................9
2.1.2 Formen der Privatisierung.................................................................................10
2.1.3 Abgrenzung gegenüber anderen Begriffen der Entstaatlichung........................13
2.2 Ziele von Privatisierungen...........................................................................................14
2.2.1 Ordnungspolitische Ziele...................................................................................15
2.2.2 Effizienzziele.....................................................................................................16
2.2.3 Fiskalische Ziele................................................................................................19
2.2.4 Politische Ziele..................................................................................................21
2.3 Privatisierungsmethoden..............................................................................................23
2.3.1 Privatisierungsmethoden im Überblick.............................................................24
2.3.2 Methoden der Vermögensprivatisierung...........................................................27
2.3.2.1 Aktienverkauf......................................................................................27
2.3.2.1.1 Anforderungen an das Privatisierungsobjekt.......................28
2.3.2.1.2 Ausgestaltung des Emissionskonzepts................................29
2.3.2.1.3 Anwendungsgründe und mögliche Probleme......................31
2.3.2.2 Direkte Anteilsveräußerung.................................................................33
2.3.2.2.1 Ausgestaltung der Veräußerung..........................................34
2.3.2.2.2 Management-Buy-out..........................................................36
2.3.2.2.3 Anwendungsgründe und mögliche Probleme......................38