Devisenmärkte und Wechselkurse: Eine theoretische und empirische Analyse

314 Pages·1983·14.93 MB·German

by  Dr. Werner Gaab (auth.)

Studies in
Contemporary Economics
Werner Gaab
Devisenmarkte und
Wechselkurse
Eine theoretische und empirische Analyse
Springer-Verlag
Berlin Heidelberg New York Tokyo 1983
Editorial Board
O. Bos G. Bombach B. Gahlen K. W. Rothschild
Autor
Dr. Werner Gaab
Lehrstuhl fOr Volkswirtschaftslehre und Okonometrie II
Universitat Mannheim, Seminargebaude A5, 0-6800 Mannheim
CIP-Kurztitelaufnahme der Deutschen Bibliothek
Gaab, Werner:
DevisenmArkte und Wechselkurse: e. theoret. u. empir. Analyse / Werner Gaab. - Berlin;
Heidelberg; NewVork; Tokyo: Springer, 1983.
(Studies in contemporary economics; Vol. 3)
ISBN-13: 978-3-540-12615-7 e-ISBN-13: 978-3-642-69250-5
001: 10.1007/978-3-642-69250-5
NE:GT
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payable to "Verwertungsgesellschaft Wort", Munich.
C by Springer-Verlag Be~in Heidelberg 1983
214213140-543210
Vorwort
Seit dem Ubergang zu einem System des "managed floating"
Anfang der 70er Jahre sind eine Vielzahl von theoretischen
und empirischen Arbeiten publiziert worden, die sich vor
allem mit der Erkl~rung des dynamischen Anpassungsverhaltens
der Wechselkurse. und deren beobachtete hohe kurzfristige
Variabilit~t und Instabil~t~t besch~ftigen. Als ein - aus
der Sicht des Verfassers - entscheidender Fortschritt in
der Wechselkurstheorie ist dabei der Sachverhalt zu werten,
da~ die Wechselkurse nicht mehr wie in der traditionellen
Theorie als Relativpreis von international gehandelten GUtern
verstanden werden, sondern als Relativpreise von inl~ndischen
und ausl~ndischen Finanzaktiva. Der Wechselkurs ist nach die
ser Auffassung - zumindest kurzfristig - nicht durch das
Leistungsbilanzgleichgewicht, d.h. durch ein Strom-Gleichge
wicht determiniert, sondern durch das Bestandsgleichgewicht
auf den internationalen Finanzm~rkten. Die Wechselkurse
passen sich demnach bei St5rungen nicht langsam und vergleichs
weise stetig wie GUterpreise an, sondern zeigen Charakteristika
wie alle sich auf gut organisierten Finanzm~rkten bildende
Preise wie z.B. Aktienkurse, welche durch neue Informationen
und die darauf basierende Erwartungsbildung dominiert werden.
Die vorliegende Arbeit, die im Oktober 1981 abgeschlossen
wurde, soll u.a. ein Beitrag zum Verst&ndnis und zur empi
rischen Fundierung wesentlicher Bausteine der Finanzmarkt
theorien des Wechselkurses liefern, wobei vor allem Fragen
der Informations-Effizienz der Devisenm&rkte, die Erkl&rung
des Verhaltensmusters der Wechselkurse, der Zusammenhang
zwischen Kassakursen, Terminkursen und Zinss&tzen sowie die
Prediktor-Eigenschaften der Terminkurse im Vordergrund stehen.
Mein besonderer Dank gilt meinem Lehrer, Herrn Prof. Dr.
Heinz K5nig, fUr seine konstruktive Kritik und seine st&ndigen
Ermunterungen. Danken m5chte ich auch meinem Kollegen, Herrn
Prof. Dr. JUrgen Wolters, fUr die Uberlassung seines Computer-
Programms zur Durchfahrung der Spektralsch~tzungen und die
hilfreiche Diskussion einiger Bkonometrischer Probleme sowie
allen Teilnehmern an den Tagungen "The Economics of Flexible
Exchange Rates" (Wien 1978), "Konstanzer Seminar on Mo~tl\ry
Theory and Policy" (Insel Reichenau 1980) und des "Wirtsc:hafts
wissenschaftlichen Seminars Ottobeuren (Ottobeuren 1980) frrr
ihre wertvollen Diskussionsbeitr~ge. Mein Dank gebahrt auch
allen Damen, insbesonder~ Frau Deutsch-HBfer, far die sorg
f~ltige Durchfahrung der Schreibarbeiten, sowie den Famulanten
am Institut far Volkswirtschaftslehre und Statistik der Uni
versit~t Mannheim, die mir bei der umfangreichen Aufarbeitung
der Daten behilflich waren.
Abschlie£end mBchte ich auch ganz besonders der Deutschen
Dundesbank, insbesondere Herrn Dr. Leonhard GIeske, Mitglied
des Direktoriums der Deutschen Bundesbank, far die finanzielle
Unterstatzung bei der Drucklegung dieser Arbeit danken.
Mannheim, im April 1983 Werner Gaab
IV
Inhaltsverzeichnis
Seite
o. Einleitung 1
1. Die historische Entwicklung einiger aus
Wechselkurse und deren Be-
gew~hlter
stimmungsgrilnde. 11
1.1 Die Entwicklung des Kassakurses
filr US-Dollar. 14
1.2 Die Entwicklung des Kassakurses
filr Pfund Sterling. 19
1.3 Die Entwicklung des Kassakurses
rilr Schweizer Franken. 21
1.4 Die Entwicklung des Kassakurses
filr Holl. Gulden. 26
1.5 Zusammenfassende Beurteilung der
Wechselkursentwicklung seit 1973 32
2. Die Theorie effizienter M~rkte. 40
2.1 Allgemeine Theorie effizienter
42
M~rkte
2.2 Martingale, Submartingale und
Random Walks. 49
2.2.1 Das Martingal- bzw. Random-Walk
Modell. 51
2.2.2 Das Submartingal-, Supermartingal
und Random-Walk-Modell mit Trend
parameter. 57
2.3 Die Einbeziehung von Risikoilber
legungen. 62
2.4 Effizienz-Hypothese unter Einbe-.
ziehung des Devisenterminmarktes. 66
2.5 Der EinfluB von Informationskosten
und heterogenen Informationen auf
den Informationsgehalt der Preise. 70
Seite
3. Der EinfluS von Interventionen der Zentral
banken und der Aktivit~ten destabilisieren
der Spekulation auf die Dynamik der Wechsel
kurse und auf die Effizienz der Devisen
74
m~rkte.
4. Das Verhalten der Wechselkurse ausgew~hlter
94
W~hrungen.
4.1 Empirische Untersuchung des Zeitrei
henverhaltens der
Wechselkursver~nde­
rungen. 96
4.1.1 Uberblick Uber bisherige Untersuchungen
und Ergebnisse. 99
4.1.2 Die Autokorrelationsanalyse. 106
4.1.3 Spektralanalytische Untersuchung. 118
4.1.4 Nicht-parametrische Verfahren zur Uber-
prUfung der stochastischen Unabhangigkeit
der Wechselkursver~nderungen. 145
4.2 Zur Frage der Verteilung der Wechselkurs-
ver~nderungen. 157
4.2.1 H~ufigkeitsverteilungen der Wechselkurs
veranderungen. 158
4.2.2 Erklarungsversuche fUr leptokurtische
Verteilungen. 163
4.2.2.1 Die stabile Pareto-Verteilung. 164
4.2.2.1.1 Definition und Eigenschaften. 165
4.2.2.1.2 Empirische UberprUfung. 168
4.2.2 Mischung von Verteilungen. 178
5. Die Rolle von Zinsarbitrage und Spekulation bei
der Bestimmung des Terminkurses. 187
VI
Seite
Die Modifikation des Zinsarbitragegleich
5~1
gewichts bei Einbeziehung von Transaktions~
kosten. 190
5.2 Die Moderne Theorie des Terminkurses. 196
5.3 Spezifikation der Wechselkurserwartungen
der Spekulanten. 200
5.4 Empirische Untersuchung. 207
5.5 Zusammenfassung und Interpretation der
Ergebnisse. 229
6. Der Terminkurs als Prediktor fUr den kUnftigen
Kassakurs.
2~
6.1 Theoretische BegrUndungen fUr eine Ver
zerrung des Terminkurses. 236
6.2 Oberblick Uber bisherige Untersuchungen
und Ergebnisse.
2~
6.3 Empirische Untersuchung.
251
6.4 Zusammenfassung. 277
7. SchluBfolgerungen. 279
Literaturverzeichnis 290
VII
O. Einleitung
Seit dem endgUltigen Zusarnmenbruch des Systems von Bretton
Woods und dem Ubergang der wichtigsten Wahrungen zu flexib-
len Wechselkursen im Marz 1973 ist - vor dem Hintergrund sehr
starker Wechselkursschwankungen - eine neue Debatte Uber die
Funktionsfahigkeit eines Systems flexibler Wechselkurse ent
standen. Nach mehrjahrigen Erfahrungen mit "flexiblen" Wechsel
kursen, welche die Debatte teilweise aus der akademischen
Isolation l5ste, sind in den letzten Jahren eine Vielzahl
von Arbeiten Uber dies en Problemkreis ver5ffentlicht worden.
wahrend sich die Debatte Uber die Funktionsweise eines Systems
flexibler Wechselkurse in den 50er und 60er Jahren vor allem
auf den EinfluB destabilisierender Spekulation und dabei auf
die Frage, ob destabilisierende Spekulation profitabel sein
kann,l) sowie auf einen Vergleich der makr5konomischen Aus
wirkungen wirtschaftspolitischer MaBnahmen in einem System
fester und flexibler Wechselkurse konzentriert hatte.2)steht
in den letzten Jahren vor allem die theoretische und empiri
sche Erkl!rung des dynamischen Anpassungsverhaltens und der
hohen Variabilitat der Wechselkurse im Vordergrund. wobei -
im Gegensatz zu frUheren Arbeiten - Wechselkurserwartungen
eine besondere Rolle spielen.3)
Fast unumstritten - auch unter den Gegnern flexibler Wechsel
kurse - ist. daB der Ubergang zum Floating im Marz 1973 eine
Notwendigkeit war. ohne die die Weltwirtschaft die Belastungs
probe der ~lkrise und die aus den groBen Differenzen in den
1) FUr eine Zusarnmenfassung dieser Diskussion vgl. z.B.
E. Sohmen (1973) und L.B. Yeager (1976).
2) Vgl. hierzu z.B. die wegweisenden Beitrage von R.A.
Mundell (1961. 1963) und M.J. Fleming (1962) und wei
tere Literaturangaben in E. Sohmen (1973).
3) Vgl. hierzu z.B. S. Schadler (1977), R.M. Levich (1979b).
S.W. Kohlhagen (1978). R. Dornbusch (1980a.c) und die
dort angegebene Literatur.
Inflations- und Wachstumsraten zwischen den Industrie
l~ndern resultierenden Probleme nicht so gut Uberstan
den h~tte. Diese Meinung wird auch vom Internationalen
W~hrungsfonds in seinem Jahresbericht 1975 vertreten:
"On the whole, exchange rate flexibility appears to have
enabled the world economy to surmount a succession of
disturbing events, and to accomodate divergent trends
in costs and prices in national economies with less dis
ruption of trade and payments than a system of par values
would have been able to do.,,1) Den BefUrwortern flexibler
Wechselkurse2) wird u.a. jedoch vorgehalten, daB sie nicht
die betr~chtlichen t~glichen Schwankungen der Wechselkurse,
welche diejenigen der fundamental en Determinanten (Zins
s~tze, Inflationsraten usw.) derselben bei weitem Uber
troffen haben, und das infolge der erh8hten Unsicherheit
gestiegene Risiko mit der damit verbundenen immensen Er
h8hung der Tran~aktionskosten, vorausgesehen haben.3)
Die beobachtete kurzfristige Instabilit~t der Wechselkurse
wird h~ufig als eine immanente Schw~che eines Systems flexib
ler Wechselkurse betrachtet und darauf zurUckgefUhrt, daB
die Spekulation nicht stabilisierend wirkt, sondern Mit
l~ufer- (bandwagon-) Effekte hervorruft, welche die Wechsel
kursschwankungen verst~rken und in Uberanpassungen resul
tieren, die zu einer internationalen Fehlallokation der
Ressourcen fUhren k8nnen.4)
Interessant ist in diesem Zusammenhang auch die These von
R.I. McKinnon (1976, S. 83 ff.), daB in der gegenw~rtigen
Phase flexibler Wechselkurse nicht zu viel sondern zu wenig
1) International Monetary Fund (1975, S. 33).
2) Repr~sentativ seien hier nur M. Friedman (1953), H.G.
Johnson (1972), F. Machlup (1972) und E. Sohmen (1973)
genanht. .
3) Vgl. hierzu z.B. R.I. McKinnon (1976).
4) Vgl. z.B. G.P. Kindleberger (1976).
2
spekulatives Kapital vorhanden war, so da~ die Spekulation
nicht ihre Lehrbuchfunktion der Gl~ttung von Wechselkurs
schwankungen ausUben konnte. Er fUhrt dies vor allem auf
die ZurUckhaltung der Banken bei der Ubernahme offener
Positionen zurUck, die im Zuge der Herstatt-Pleite im Juni
1974 und der weltweiten Schwierigkeiten einer Reihe anderer
Banken (z.B. Franklin National Bank, Westdeutsche Landes
bank, Banque de Bruxelles)l) auf Grund von Devisenspeku
lationen infolge des gestiegenen W~hrungs- und Insolvenz
risikos stattfand. Hinzu kam eine s·t~rkere Uberwachung und
Reglementierung der Devisengesch~fte der Banken durch die
W~hrungsbeh8rden, die in die gleiche Richtung wirkt. McKinnon
(1976, S. 83) folgert hieraus, " ••• that the supply of private
capital for taking net positions in either the forward or the
spot markets is currently inadequate. Exchange rates then move
sharply in response to random variations in the day-to-day
excess demand by merchants for foreign exchange. Once a rabe
starts to move because of some temporary perturbation, no
prospective speculator is willing to hold an open position
for a significant time interval in order to bet on a reversal
- - whence the large daily and monthly movements in the
foreign exchanges and bid-ask spreads. Bandwagon psychologies
result from the general unwillingness of participants to
take net'positioQs against near-term market movements."
Eine ~hnliche Interpretatio~hat bereits J.M. Keynes (1924,
S. 113) fUr die exzessiven Wechselkursschwankungen in den
Jahren zwischen 1921 und 1924 gegeben, die·. . von anderen Auto
ren2) als Resultat destabilisierender Spekulation interpre
tiert wurden. Er schreibt: "The wide fluctuations in the
-leading exchanges over the past three years, as distinct
from their persisting depreciation, have been due, not to
the presence of speculation, but to the absence of a
sufficient volume of it relatively to the volume of trade."
1) Vgl. hierzu auch die AusfUhrungen von S.I. Katz (1975,
S. 39 - 44) mit vie len Details.
2) Vgl. z.B. R. Nurkse (1944).
3