Credit Rating Agencies & Proxy Advisors

187 Pages·2014·2.04 MB·English

by  G. Frints

Credit Rating Agencies & Proxy Advisors
in hun steeds prominenter wordende rol als ‘Information Intermediaries’

“Een descriptieve rechtseconomische verdieping in het Europese
Reguleringstraject van beide Extern Monitorende Actoren”

Naam: G.T.T. (Guy) Frints
ANR: S488147
Scriptiebegeleider: Mr. Dr. G.J.H. van der Sangen
Examencommissie: Prof. Dr. C.F. van der Elst & Mr. Dr. G.J.H. van der Sangen
Afstudeerdatum: 6 november 2014, 15.00 uur.

Universiteit van Tilburg
Faculteit der Rechtsgeleerdheid
Departement Business Law
Master Ondernemingsrecht
Inhoudsopgave
1. Inleiding ............................................................................................................... 1
1.1 Achtergrond ..................................................................................................... 1
1.2 Centrale onderzoeksvraag ............................................................................. 10
1.3 Deelonderzoeksvragen en leeswijzer ............................................................. 11
1.4 Doel en relevantie onderzoek ......................................................................... 12
1.5 Methoden onderzoek ..................................................................................... 13
2. De diensten van Credit Ratings Agencies en Proxy Advisors:
kredietbeoordelingen en stemadviezen ............................................................... 14
2.1 Dienstverlening door Credit Rating Agencies ................................................. 14
2.1.1 Ratingtypen ............................................................................................. 15
2.1.2 Ratingcategorieën.................................................................................... 15
2.1.3 ‘Solicited’ en ‘Unsolicited’ Ratings ............................................................ 17
2.1.4 Het ratingproces in fases ......................................................................... 18
2.1.5 Credit Ratings van Gestructureerde Financiële Producten ....................... 20
2.2 Dienstverlening door Proxy Advisors .............................................................. 23
3 De Opkomst van Credit Rating Agencies en Proxy Advisors ......................... 25
3.1 Het ontstaan van Credit Rating Agencies ....................................................... 25
3.2 Het ontstaan van Proxy Advisors ................................................................... 28
3.3 Intermezzo introductie rechtseconomische theorie ......................................... 29
3.3.1 Scheiding van eigendom en macht .......................................................... 29
3.3.2 Introductie van de Agency Theorie .......................................................... 30
3.3.3 Agency Kosten ........................................................................................ 31
3.4 De Agency Theorie toegepast: Credit Rating Agencies en Proxy Advisors als
Extern Monitorende Agenten ............................................................................... 32
3.5. Credit Rating Agencies en Proxy Advisors als Extern Monitorende actoren in
de rol van Information Intermediaries ................................................................... 33
3.6 De huidige kapitaalverschaffingsketen ........................................................... 35
3.7 De Verdere Opkomst van Credit Rating Agencies en Proxy Advisors en
Overige Redenen voor hun Inzet en Huidige Bestaan. ......................................... 36
3.7.1 Verdere opkomst en redenen inzet Credit Rating Agencies ..................... 36
3.7.2 Verdere opkomst en redenen inzet Proxy Advisors .................................. 44
3.8 Credit Rating Agencies en Proxy Advisors in consistentie met ‘Clark’s four
stages of capitalisms’ ........................................................................................... 49
3.8.1 Introductie Clark’s four stages of capitalisms ........................................... 49
3.8.2 Credit Rating Agencies en Proxy Advisors als kenmerkende entiteiten
binnen een hernieuwd vierde stadium van ‘Clark’s four stages of capitalisms’ .. 51
3.9 Resumerende visualisatie: ontstaan en huidig bestaan Credit Rating Agencies
en Proxy Advisors ................................................................................................ 52
4. De huidige status van de markt voor Credit Rating Agencies en Proxy
Advisors ................................................................................................................. 54
4.1 de huidige status van de markt voor CRA’s .................................................... 54
4.1.1 De belangrijkste Credit Rating Agencies .................................................. 54
4.1.2 Credit Rating Agencies actief op de Europese markt ............................... 55
4.1.3 Analyse huidige status markt voor Credit Rating Agencies ...................... 59
4.2 de huidige status van de markt voor Proxy Advisors ...................................... 61
4.2.1 De belangrijkste proxy advisors ............................................................... 61
4.2.2 Europese proxy advisors ......................................................................... 63
4.2.3 Analyse huidige status markt voor proxy advisors.................................... 65
5 Kritiek en Zorgen aangaande Credit Rating Agencies en Proxy Advisors ..... 69
5.1 Kritiek en zorgen aangaande Credit Rating Agencies .................................... 69
5.1.1 Gebrek aan mededinging......................................................................... 69
5.1.2 Het issuer pays model ............................................................................. 71
5.1.3 Ondeugdelijke ratingprocessen en -methodes ......................................... 72
5.1.4 Afhankelijkheid van en overmatig vertrouwen op credit ratings ................ 74
5.1.5 Belangenconflicten .................................................................................. 77
5.1.6 Overige problematiek ............................................................................... 78
5.1.7 Toepassing agency-theorie ...................................................................... 79
5.2 Kritiek en zorgen ten aanzien van Proxy Advisors .......................................... 81
5.2.1 Gebrek aan mededinging......................................................................... 81
5.2.2 Beperkte verantwoordingsplicht en reglementaire leemte ........................ 82
5.2.3 Onjuistheden in methodologie en stemadviezen ...................................... 82
5.2.4 Belemmering van corporate governance innovaties ................................. 83
5.2.5 Belangenconflicten .................................................................................. 84
5.2.6 Toepassing agency-theorie ...................................................................... 85
6 Het reguleringstraject van Credit Rating Agencies en Proxy Advisors op
Europees niveau ................................................................................................... 87
6.1 Regulering Credit Rating Agencies op Europees Niveau tot op heden ........... 87
6.1.1 Gedragscode IOSCO ............................................................................... 87
6.1.2 CRA I ....................................................................................................... 89
6.1.3 CRA II ...................................................................................................... 92
6.1.4 CRA III ..................................................................................................... 93
6.2 ‘Point de Vue’ Reguleringsproces Credit Rating Agencies ............................. 97
6.2.1 Intermezzo internationaal perspectief ...................................................... 98
6.2.2 Toezichtsmaatregelen ESMA ................................................................ 101
6.2.3 Onderwerp-specifieke rapportageverplichtingen .................................... 101
6.2.4 Vervolgstap Europese Commissie ......................................................... 106
6.3 Reguleringsproces Proxy Advisors op Europees Niveau tot op heden ......... 107
6.3.1 Consultatie Groenboek Europese Commissie ........................................ 110
6.3.2 Consultatie ESMA.................................................................................. 111
6.3.3 Reguleringsopties voor Proxy Advisors .................................................. 113
6.3.4 Resultante Consultatie ESMA ................................................................ 114
6.3.5 Gedragscode Proxy Advisors: ‘Best Practice Principles’. ....................... 116
6.3.6 Kruisende reguleringstrajecten ESMA en Europese Commissie ............ 120
6.3.7 Voorstel Richtlijn mede gericht op Proxy Advisors ................................. 122
6.4 ‘Point de Vue’ Reguleringsproces Proxy Advisors op Europees Niveau ....... 128
6.4.1 Perspectief Gedragscode Proxy Advisors .............................................. 128
6.4.2 Perspectief ESMA.................................................................................. 129
6.4.3 Perspectief Voorgestelde Richtlijn mede ten aanzien van Proxy Advisors
....................................................................................................................... 130
II
7 Conclusie .......................................................................................................... 134
7.1 Credit rating agencies en proxy advisors: extern monitorende information
intermediaries .................................................................................................... 134
7.2 Credit rating agencies en proxy advisors: problematiek, kritiek en zorgen.... 137
7.3 Credit rating agencies en proxy advisors: Europees reguleringstraject ........ 140
Literatuurlijst ....................................................................................................... 146
Bijlage 1: Onderzoek naar de status van de markt voor Credit Rating Agencies
anno 2013 ............................................................................................................ 164
Aanleiding .......................................................................................................... 164
Onderzoeksdoel ................................................................................................. 164
Methode ............................................................................................................. 164
Geselecteerde Indicatoren .............................................................................. 164
Geselecteerde CRA’s ..................................................................................... 165
Dataverzameling Fase 1 ................................................................................. 165
Dataverzameling Fase 2 ................................................................................. 165
Bijstelling Onderzoeksmethode en Indicatoren ............................................... 165
Nadere specificatie onderzoeksdoel op basis van analyse en interpretatie ..... 166
Dataverzameling Fase 3 ................................................................................. 166
Dataverwerking .............................................................................................. 167
Data-analyse en -interpretatie......................................................................... 167
Resultaten ......................................................................................................... 167
Tabel 1: Credit Rating Agencies actief op de Europese Markt in 2013............ 168
Tabel 2: Overzicht aanbod type ratings door Credit Rating Agencies actief in
Europa in 2013 ............................................................................................... 170
Tabel 3: Aantal ratingtypes in aanbod bij CRA’s actief in Europa in 2013 ....... 171
Tabel 4: Aantal aanbieders en marktaandeel per ratingtype voor Europese
CRA’s in 2013 ................................................................................................ 172
Bijlage 2: Onderzoek naar de status van de markt voor Proxy Advisors anno
2013 ...................................................................................................................... 173
Aanleiding .......................................................................................................... 173
Onderzoeksdoel ................................................................................................. 174
Methode ............................................................................................................. 175
Geselecteerde Indicatoren .............................................................................. 175
Geselecteerde Proxy Advisors........................................................................ 176
Dataverzameling, Fase 1 ................................................................................ 176
Dataverzameling, Fase 2 ................................................................................ 176
Dataverwerking .............................................................................................. 177
Resultaten ......................................................................................................... 177
Tabel 1: Overzicht belangrijkste Proxy Advisors 2012- 2013 .......................... 178
Tabel 2: Overzicht belangrijkste Proxy Advisors 2007- 2013 .......................... 180
Tabel 3: Overzicht Europese Proxy Advisors anno 2012 en 2013 .................. 182

III
1. Inleiding
1.1 Achtergrond

Met hun op analytische methoden gebaseerde oordelen kunnen credit rating
agencies (CRA’s) markten bewegen, deuren verder openen of sluiten die toegang
verschaffen tot kapitaal en overheden ten val brengen.

Sinds de economische crisis en de Europese kredietcrisis verwierven credit rating
agencies via de media in meerdere mate bekendheid bij het grotere publiek in
Europa. Zo werden de downgrades van Zuid-Europese landen en Ierland
bijvoorbeeld breed uitgemeten in de pers evenals de afwaardering van de
kredietwaardigheid van tal van Europese banken ten gevolge van de crisis. Dat gold
ook voor de gevolgen van de lagere ratings, zoals bijvoorbeeld het feit dat de Euro
verder onder druk kwam te staan na de afwaardering van de kredietwaardigheid van
Spanje.1
Tot op heden zijn frequente nieuwsberichten in de media over kredietbeoordelingen
aan de orde gebleven, zoals blijkt uit navolgende keur aan titels van slechts een
willekeurige greep nieuwsberichten van de laatste maanden: “Ierland niet langer
junkland” (NOS, 20 januari 2014); “Nederland behoudt AAA status van Moody’s”
(NRC, 7 maart 2013); “Moody’s verlaagt kredietrating KPN” (Financieel Dagblad, 28
maart 2014); “S&P verhoogt kredietrating Cyprus naar B” (Financieel Dagblad, 25
april 2014); “Lager kredietoordeel dreigt voor BNP” (Financieel Dagblad, 4 juni 2014)
en “Fitch: Nederland weer stabiel op AAA-status” (Volkskrant, 14 juli 2014).2

Credit ratings raakten bijvoorbeeld bij het grotere publiek in Nederland tevens
bekender doordat een grote Nederlandse coöperatieve bank haar kredietbeoordeling
als onderscheidend marketinginstrument inzette door onder meer enkele jaren met
haar rating te pronken in nationale radio- en televisiecommercials. In deze
commercials ging de bank er prat op al dertig jaar lang ‘als enige particuliere bank ter
wereld een triple-A-status te bezitten’. Echter kopten respectievelijk de NOS en de
NRC over deze hoogst mogelijke kredietbeoordeling op 30 november en 15

1 <http://www.nrc.nl/nieuws/2012/01/05/euro-naar-laagste-waarde-sinds-2010-door-
onzekerheid-spanje/>
2 Nieuwsberichten van de NOS, NRC, FD en Volkskrant - al dan niet als abonnee -
raadpleegbaar op basis van de genoemde titels en data als zoektermen via respectievelijk:
<http://www.nos.nl>, <http://www.nrc.nl>, <http://www.fd.nl> en <http://www.volkskrant.nl>.
1
december 2011: “S&P verlaagt kredietstatus Rabobank”3 en “Ook Fitch verlaagt
kredietstatus Rabobank”4, toen kredietbeoordelaars Standard & Poors en Fitch
achtereenvolgens de befaamde kredietwaardigheid van de Rabobank verlaagden
naar AA. De bank werd daarmee niet enkel een begeerd marketing instrument
armer, maar werd door de lagere kredietbeoordeling bovendien tevens
geconfronteerd met hogere kosten (rente) voor het aantrekken van gelden via de
kapitaalmarkt.

En om voor een ander kenschetsend voorbeeld deze zelfde bank te benutten: is een
onderneming bijvoorbeeld betrokken bij een affaire die mogelijk tevens financiële
gevolgen (zoals boetes en/of aansprakelijkheid) met zich meebrengt, dan levert dat
niet enkel reputatieschade op, maar ook een aanleiding tot afwaardering van de
kredietwaardigheid, zoals de betreffende bank merkte toen haar rol in de Libor-
fraude aan het licht was gekomen en een van de vele krantenkoppen luidde:
“Kredietbeoordelaar S&P negatiever over Rabobank na Libor-zaak”.5

Ondanks dat ratings via de media dus regelmatig de huiskamers van mensen
bereiken, zal echter niet voor eenieder even duidelijk zijn wat een rating is en wat
credit rating agencies precies doen6.
Een credit rating agency (afgekort CRA en ook wel ratingbureau of
kredietbeoordelaar genaamd7) wordt gedefinieerd als ‘een rechtspersoon tot wiens
activiteit de afgifte van ratings op professionele basis behoort’.8
Een credit rating kan voorts gedefinieerd worden als ‘een oordeel over de
kredietwaardigheid van een entiteit, een schuldinstrument of financiële verplichting,
obligaties, preferente aandelen of andere financiële instrumenten, dan wel van een
uitgevende instelling van een schuldinstrument of financiële verplichting, van
obligaties, preferente aandelen of andere financiële instrumenten, voor het afgeven

3 <http://nos.nl/artikel/317956-sp-verlaagt-kredietstatus-rabobank.html>.
4 <http://www.nrc.nl/nieuws/2011/12/15/ook-fitch-verlaagt-kredietwaardigheid-rabobank/>.
5 <http://www.nrc.nl/nieuws/2013/11/04/kredietbeoordelaar-sp-negatiever-over-rabobank-na-
libor-zaak/>
6 Zie hiertoe tevens hoofdstuk 2 in navolging van de hierna verschafte definities.
7 In deze uiteenzetting zal, naast de kortere term ratingbureau, meestal gebruik worden
gemaakt van de zowel in Nederland als internationaal algemeen geaccepteerde term ‘credit
rating agency’, afgekort ‘CRA’. Dat is tevens consistent met het gebruik van andere termen in
deze scriptie, waarbij zoveel mogelijk bij de internationaal gangbare termen zal worden
aangesloten indien die termen ook in Nederland bruikbaar zijn.
8 Artikel 3 lid 1 sub b, Verordening (EG) nr. 1060/2009 van het Europees Parlement en de
Raad van 16 september 2009 inzake ratingbureaus (PbEU 2009, L 302/1). Vergelijk de
definitie van de International Organization of Securities Commissions (IOSCO): “those entities
whose business is the issuance of credit ratings for the purposes of evaluating the credit risk
of issuers of debt and debt-like securities”.
2
waarvan wordt gebruik gemaakt van een vast en welomschreven rangordesysteem9
van ratingcategorieën’.10

De financiële crisis van 2008, die zijn oorsprong vond in de Amerikaanse sub-prime-
hypotheekcrisis die werd aangezwengeld door overgewaardeerde (te positieve)
ratings11, bracht niet alleen via de media in meerdere mate bekendheid voor CRA’s
bij het grote publiek, maar bracht tevens zowel de importantie als ook het falen van
ratingbureaus aan het licht. Eerder kregen CRA’s al kritiek te verstaan dat ze niet in
staat waren geweest tijdig te anticiperen op majeure situaties van
kredietonwaardigheid, waarbij partijen uiteindelijk niet in staat bleken te voldoen aan
hun verplichtingen, zoals de ondergang van Enron in 2001.12
Met de crises volgde het inzicht dat de systeem-relevant gebleken ratingbureaus er
blijkbaar niet in geslaagd waren om te begrijpen op welke wijze financiële producten
geanalyseerd dienden te worden. Gestructureerde financiële producten bleken
foutief te zijn beoordeeld en werden soms zelfs in één keer afgewaardeerd van de
hoogst mogelijke rating direct naar junk status.13 Het feit dat credit rating agencies
kredietrisico’s hadden ondergewaardeerd leidde uiteindelijk onder meer tot de
ondergang van Bearn Sterns en Lehman Brothers in 2008 en tal van andere
ondernemingen. 14 Ook bleek sprake van te veel afhankelijkheid en een overmatig
vertrouwen in credit ratings. Hierop volgend ontstond er een vertrouwenscrisis

9 Zoals nader beschreven in hoofdstuk 2.
10 Art. 3 lid 1 sub a, Verordening (EG) nr. 1060/2009 van het Europees Parlement en de Raad
van 16 september 2009 inzake ratingbureaus (PbEU 2009, L 302/1). Vergelijk de definitie van
een credit rating volgens IOSCO: “an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a
credit commitment, a debt of debt-like security or an issuer of such obligations, expressed
using an established and defined ranking system. Credit ratings are not recommendations to
purchase or sell any security”, Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies,
OICV – IOSCO, December 2004, p. 3.
11 M.G. van ’t Westeinde, ‘De kredietcrisis: gevolgen voor de credit rating agencies binnen de
EU’, TvFR 2009, nr. 2/3, p. 61, B. Candelon, A. Gautier & N. Petit, ‘Market Power in the
Credit Rating Industry: State of Play and Proposal for Reforms’, CPI Antitrust Chronicle 2014-
2, p. 3. en M. Van der Weide, ‘Nieuwe Europese regelgeving voor ratingbureaus inzake het
beoordelen van uitgevende instellingen en securitisatietransacties’, Vennootschap &
Onderneming 2013-12, p. 210.
12 B. Candelon, A. Gautier & N. Petit, ‘Market Power in the Credit Rating Industry: State of
Play and Proposal for Reforms’, CPI Antitrust Chronicle 2014-2, p. 3.
13 Zo valt bijvoorbeeld uit het artikel ‘Moody’s Official Concedes Failures in Some Ratings’
van The New York Times van 26 januari 2008 op te maken dat de Chief Executive van
Moody’s, Raymond W. McDaniel Jr., op vragen van een panel van het World Economic
Forum, toegaf dat zijn credit rating agency significante fouten had gemaakt bij de ratings van
gestructureerde financiële producten: “In hindsight, it is pretty clear that there was a failure in
some key assumptions that were supporting our analytics and our models.”;
<http://www.nytimes.com/2008/01/26/business/26moodys.html?pagewanted=print>.
14 Lehman Brothers ging op 15 september 2008 bankroet. Bearn Sterns werd via een ‘bail
out’ (kapitaalinjectie) van de Amerikaanse Centrale Bank (FED) en JP Morgan Chase alsnog
gered van faillissement en vervolgens overgenomen door JP Morgan.
3
tussen banken onderling en tussen banken en investeerders.15 Ook toonde de
Europese schuldencrisis vervolgens de macht van ratingbureaus en hun ratings van
overheidsschuld. 16 Zo kon bijvoorbeeld in navolging van de laagst mogelijke
kredietbeoordelingen voor Griekenland een bankroet enkel nog worden afgewend
door de Griekse overheid te financieren met noodsteunpakketten van de EU en het
IMF. Een ander belangrijk en veelgehoord verwijt is gelegen in het feit dat de
bedrijfsmodellen van credit rating agencies de nodige belangenconflicten met zich
mee zouden brengen.17
Ondanks de geventileerde kritiek wordt daarentegen tevens gesteld dat ons huidige
systeem niet meer zonder de aanwezigheid van CRA’s zou kunnen. Zo wordt
betoogd dat CRA’s een belangrijke en nuttige taak vervullen in de financiële markten
en dat ze met hun ratings een brug hebben weten te slaan tussen kapitaalvragers en
beleggers.18

De diverse actoren op de financiële markten zijn grofweg te onderscheiden in deze
twee categorieën: kapitaalvragers en kapitaalaanbieders, die tevens worden
beoordeeld door CRA’s of juist gebruik maken van hun diensten. Ten aanzien van
deze actoren op de financiële markten betreffen kapitaalaanbieders onder meer
particulieren en institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, verzekeraars en
beleggingsinstellingen. Kapitaalvragers zijn veelal ondernemingen en overheden die

15 M.G. van ’t Westeinde, ‘De kredietcrisis: gevolgen voor de credit rating agencies binnen de
EU’, TvFR 2009, nr. 2/3, p. 61 en M. Van der Weide, ‘Nieuwe Europese regelgeving voor
ratingbureaus inzake het beoordelen van uitgevende instellingen en securitisatietransacties’,
Vennootschap & Onderneming 2013-12, p. 210.
16 Uit de eerder in de inleiding genoemde definitie is niet direct het bestaan van
‘landenratings’ of ‘sovereign’ ratings af te leiden. C. Jaakke, ‘Strengere regels voor
ratingbureaus – Een vereenvoudiging van de aansprakelijkheid onder Nederlands recht?’, Ars
Aequi 2014, p. 190: Dit betreft ratings van nationale overheden waarin wordt beoordeeld of
een overheid in staat en bereid is om haar publieke schuld inclusief rente tijdig af te lossen.
Voorts hecht de auteur er nog aan om hier reeds op te merken dat, hoewel de ‘landenratings’
voor de nodige nieuwsberichten in de media zorgen – zoals mede blijkt uit de verschafte
voorbeelden – en daarmee voor CRA’s in meerdere mate bekendheid bij het grotere publiek
verschaften, deze sovereign debt raings grotendeels buiten het kader van deze scriptie
vallen. Deze scriptie zal voornamelijk zien op de onderneming (waaronder begrepen
financiële instellingen) binnen het kader van corporate governance en de kapitaalmarkt in
Europa (zie verderop).
17 Zie paragraaf 5.1 voor een inventarisatie van problematiek, kritiek en zorgen ten aanzien
van CRA’s.
18 Zie onder meer: M. Van der Weide, ‘Nieuwe Europese regelgeving voor ratingbureaus
inzake het beoordelen van uitgevende instellingen en securitisatietransacties’, Vennootschap
& Onderneming 2013-12, p. 210.
4
kapitaal aantrekken in de vorm van eigen vermogen zoals aandelen en/of vreemd
vermogen zoals leningen of obligaties.19
De belegger krijgt, naast met de kapitaalvrager, de instelling die financiële
instrumenten heeft uitgegeven (uitgevende instelling) op de emissiemarkt (primaire
markt), ook te maken met andere marktpartijen bij het aan- of verkopen van
financiële instrumenten op de secundaire markt. Daarbij kan men denken aan
beleggingsondernemingen, middels wiens tussenkomst de belegger financiële
instrumenten verwerft of van de hand doet, en vermogensbeheerders, die
beleggingsportefeuilles voor beleggers beheren. Het geheel van verrichtingen dat
gepaard gaat met de uitgifte van en de handel in financiële instrumenten, waarvan
effecten deel uitmaken, wordt veelal aangeduid met de term ‘effectenverkeer’.20
Genoemde actoren op de Europese financiële markten, de kapitaalverschaffers
(zoals de kredietverschaffer, aandeelhouder of obligatiehouder) en de
kapitaalvragers (zoals de onderneming, vertegenwoordigd door haar bestuur), zijn
tevens actoren binnen de corporate governance in Europa, waarmee ondernemingen
worden bestuurd en gecontroleerd. In Europa bestaat een corporate governance
structuur (‘corporate governance framework’) bestaande uit een combinatie van
wetgeving en ‘soft law’ zoals aanbevelingen en corporate governance codes.21 De
corporate governance structuur schrijft namelijk de verdeling van rechten en
verantwoordelijkheden voor tussen de verschillende actoren die betrokken zijn bij de
onderneming, zoals het bestuur, de managers, de aandeelhouders
(kapitaalverschaffers) en andere stakeholders (zoals crediteuren, werknemers,
klanten, leveranciers en de samenleving als geheel). Uit corporate governance
volgen dan ook de regels en procedures voor het nemen van beslissingen over
vennootschappelijke zaken, de structuur waarmee de doelstellingen van de
onderneming worden vastgesteld en gerealiseerd en de wijze waarop het toezicht op
de prestaties is geregeld.22 Ergo, corporate governance is voor de kapitaalmarkt en

19 C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag:
Boom Juridische uitgevers 2012, p. 55.
20 C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag:
Boom Juridische uitgevers 2012, p. 56.
21 Zie voor een beschijving van het corporate governance raamwerk in de EU onder meer:
Green Paper: The EU corporate governance framework (5 april 2011, COM(2011)0164 def.),
Brussel: Europese Commissie 2011, p. 2 en ESMA Discussion Paper: An Overview of the
Proxy Advisory Industry - Considerations on Possible Policy Options (22 maart 2012,
ESMA/2012/212), The European Securities and Markets Authority 2012, p. 30.
22 Corporate governance kent vele definities, deze definitie is in overeenstemming met de
definities van; de Organization for Economic Co-operation and Development (1999); het
Cadbury report on Corporate Governance in the UK; S. Douma & H. Schreuder, Economic
Approaches to Organizations, Harlow: Pearson Education 2008, p. 364.
5
specifiek kapitaalverschaffers speelt een rol bij de bepaling hoe het aan de
onderneming verschafte kapitaal benut zal worden.
Zowel de kapitaal vragende onderneming (waaronder begrepen financiële
instellingen)23 als de kapitaalverschaffers (beleggers) in Europa zijn dus actief binnen
– en worden gemoeid door regulering van – corporate governance en de financiële
markten in Europa.

Vanuit een streven een soortgelijke crisis in de toekomst zoveel mogelijk te
voorkomen, vormen crises meestal de aanleiding om van de overheid te verlangen
om meer regels te stellen ten behoeve van haar toezichtstaak of bestaande regels
aan te passen.24 Crises vormen dus een aanleiding en een katalysator of ‘driver’ voor
nieuwe wet- en regelgeving. Dat was met eerder genoemde financiële- en krediet-
crisis niet anders.
Toen de kredietcrisis in 2008 haar sporen begon te trekken en ten aanzien van
CRA’s de eerder genoemde kritiek aanzwelde, vormde dat dan ook mede aanleiding
tot wensen om meer sectoren te ‘reguleren’ en om bestaande regels aan te
scherpen. Zo kwam uit de G20 top in Washington (2008) de doelstelling voort dat
geen instelling, product of markt ongereguleerd zou blijven op internationaal- en EU-
niveau. Tijdens de G20-top in Londen van 2 april 2009 werd onder meer afgesproken
dat alle financiële instellingen, markten en financiële instrumenten die ‘systeem
relevant’ zijn, onderworpen zouden worden aan een ‘appropriate degree’ van
regulering en toezicht’, zo valt op de maken uit de ‘Declaration on Stengthening the
Financial System’. Specifiek ten aanzien van CRA’s luidde de intentie om het
toezicht uit te breiden en een registratie in te voeren, in het bijzonder ter voorkoming
van onacceptabele belangenconflicten.25

23 Hoewel overheden ook als kapitaalvragers actief zijn op de Europese financiële markten en
de beoordeling van de kredietwaardigheid van landen een belangrijk onderdeel uitmaakt van
de werkzaamheden van credit rating agencies, zal de specifieke problematiek ten aanzien
van sovereign debt ratings grotendeels buiten het kader van deze scriptie vallen daar deze
scriptie voornamelijk ziet op de onderneming (waaronder begrepen financiële instellingen)
binnen het kader van de kapitaalmarkt en corporate governance in Europa.
24 C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag:
Boom Juridische uitgevers 2012, p. 57.
25 Declaration on Strengthening the Financial System (2 april 2009), Londen: G20 Summit
London 2009 (<http://www.treasury.gov/resource-center/international/g7-
g20/Documents/London%20April%202009%20Fin_Deps_Fin_Reg_Annex_020409_-
_1615_final.pdf>). Zie tevens het communiqué van de betreffende top: <http://www.eu-
un.europa.eu/articles/fr/article_8622_fr.htm>.
6