Corrélation gouvernance / Performance ou création de valeur

367 Pages·2016·3.36 MB·French

GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET
D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Centre des Etudes Doctorales en Gestion
Laboratoire de Recherche en Management (LAREM)

Thèse présentée le 30 Juin 2016 par
Smahane MADHAR
Pour l’obtention du titre de
Docteur en Sciences de Gestion

Corporate Gouvernance et Performance des Entreprises :

Cas des Emetteurs Marocains

Membres du Jury

Président : M. Rachid M’Rabet
Professeur de l’Enseignement Supérieur
Groupe ISCAE

Directeur de recherche : M. Fawzi BRITEL,
Professeur de l’Enseignement Supérieur
Groupe ISCAE

Rapporteurs : M. Pierre-Yves Gomez
Professeur de l’Enseignement Supérieur
EM Lyon Business School
M. Rachid BELKAHIA
Professeur de l’Enseignement Supérieur
Université Hassan II

Suffragants : M. Ramses ARROUB
Président du Directoire du Groupe Optorg
M. Younes LAHRICHI
Professeur Habilité
Groupe ISCAE

1
A mes parents,
mon mari
et mes enfants.

2
REMERCIEMENTS

Ma profonde gratitude va, en premier lieu, à mon Directeur de thèse, Monsieur Fawzi
BRITEL, qui, tout au long des années de thèse, m’a prodigué ses conseils et ses directives
capitales, avec un humanisme et une considération rares. Mes très vifs remerciements vont
aussi au Directeur de l’Ecole Doctorale Monsieur Rachid M’RABET pour ses précieux
conseils tout au long du cycle doctoral et son soutien durant la phase de finalisation de ma
thèse. Je tiens également à remercier Messieurs Pierre Yves GOMEZ, Rachid BELKAHIA
Ramses ARROUB et Younes LAHRICHI pour avoir accepté de participer à mon jury de
soutenance.

Qu’il me soit en outre permis de remercier les enseignants, les chercheurs et mes amis
doctorants de l’ISCAE, qui ont été d’un précieux conseil sur un ensemble de sujets liés aussi
bien au contenu de la thèse qu’à la vie de chercheur.

Je remercie tout particulièrement l’ensemble des Experts (Administrateurs, Commissaires
aux Comptes et représentants de l’AMMC) qui m’ont fait bénéficier de leurs conseils
pertinents pour l’élaboration du protocole et l’analyse des résultats de l’étude empirique.

In fine, je ne saurais terminer, sans saluer l’affection et le soutien constants de ma famille et
mes amis.

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INDEX DES ABREVIATIONS

AFEP : Association Française des Entreprises Privées
AG : Assemblée Générale
AGO : Assemblée Générale Ordinaire
AGE : Assemblée Générale Extraordinaire
AGREF : Association des Grandes Entreprises Françaises
AMF : Autorité des Marchés Financiers
AMMC : Autorité Marocaine du Marché des Capitaux
BAFin : Autorité de Régulation du Secteur Financier Allemand
BAM : Bank Al-Maghrib
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
BPA : Bénéfice par Action
CAC : Commissaire Aux Comptes
CGEM : Confédération Générale des Entreprises du Maroc
CEO : Chief Executive Officer
CFO : Chief Financial Officer
CFROI : Cash Flow Return On Investment
DGD : Directeur Général Délégué
EBITDA : Earnings Before interest, Taxes, Depreciation and Amortization
EBE : Excédent Brut d’Exploitation
EVA : Economic Value Added
ICGN : International Corporate Governance et Network
IFA : Institut Français des Administrateurs
IFC : International Finance Corporation
IMA : Institut Marocain des Administrateurs
ISS : Institutional Shareholder Services
Loi NRE : Loi sur les Nouvelles Régulations Economiques
LBO : Leveraged Buy-Out
LSF : Loi sur la Sécurité Financière
OCDE : Organisation de Coopération et Développement Economiques
MEDEF : Mouvement des Entreprises de France
MVA : Market Value Added
4
NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotations
OCDE : Organisation de Coopération et Développement Economiques
OLS : Ordinary Least Squares
OPA : Offre Publique d’Achat
OPE : Offre Publique d’Echange
PCA : Principal Component Analysis
PCAOB : Public Compagny Accounting Oversight Board
PDG : Président Directeur Général
PER : Price Earning Ratio
RSE : Responsabilité Sociale et Environnementale
SEC : Securities ans Echange Commission
SA : Société Anonyme
SAS : Société Anonyme Simplifiée
SOX : Sarbane Oxley
SVA : Strategic Value Accountability
S&P : Standard and Poor’s
TCO : Théorie Contractuelle des Organisations
TDP : Théorie des Droits de Propriété
TCT : Théorie des Coûts de Transaction
TPA : Théorie Positive de l’Agence
REX : Résultat d’Exploitation
ROCE : Return On Capital Employed
ROE : Return On Equity
ROA : Return on Assests
RNPG : Résultat Net Part du Groupe
SARL : Société à Responsabilité Limitée
TCAM : Taux de Croissance Annuel Moyen
TSR : Total Shareholder Return
VAN : Valeur Actuelle Nette
WACC : Weighted Average Cost of Capital

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DEFINITIONS

EBE ou EBITDA : « Excédent Brut d’Exploitation » ou « Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation, and Amortization ». Résultat avant frais financiers, impôts,
dépréciations et amortissements : « EBE = CA – (matières premières,
marchandises) – (charges externes, impôts, taxes) – (salaires, charges) ».

Le Tobin’s Q : Ce ratio représente le rapport entre la valeur boursière de l’entreprise et
la valeur de remplacement du capital fixe (valeur d’utilité).
Marge sur EBE : EBE rapporté au CA. Ce ratio représente la capacité de l’entreprise à
générer du cash à partir de son activité, sans tenir compte des éléments
calculés, des frais financiers et des éléments exceptionnels.

Marge nette : Résultat Net rapporté au Chiffre d’Affaires de l’entreprise. Pourcentage
de bénéfice net d’une entreprise par rapport au chiffre d’affaires qu’elle
dégage.
Payout : Rémunération des actionnaires « Distribution de dividendes et rachat
d’action »
PER : Cours de Bourse rapporté au Bénéfice par action .
Ratio de Marris : Permet de comparer la valeur boursière à la valeur comptable. Il est
mesuré par le ratio : valeur de marché des actions/valeur comptable des
actions;
REX REX : Résultat d’exploitation « EBITDA – (amortissements, dépréciations,
provisions) »
ROE : Return On Equity ou rentabilité des capitaux correspond à la rentabilité
des capitaux apportés par les actionnaires à la société « Résultat Net /
Capitaux Propres ».
ROCE : « Return On Capital Employed » ou « rentabilité des capitaux employés »
détermine la capacité de l’entreprise à créer de la valeur « REX après
Impôts / Capitaux Employés ».
RNPG : Résultat net part du groupe désigne le résultat net total d’un groupe
(somme des résultats nets des sociétés du groupe) moins la part revenant
aux actionnaires minoritaires des sociétés concernées. Le RNPG est le
résultat net revenant à la société mère.

TSR : Taux de rentabilité d'une action sur une période donnée, intègre les
dividendes reçus et la plus-value réalisée.

6
SOMMAIRE

REMERCIEMENTS ............................................................................................................... 2
INDEX DES ABREVIATIONS ................................................................................................ 4
DEFINITIONS ....................................................................................................................... 6
LISTE DES TABLEAUX ........................................................................................................ 8
LISTE DES FIGURES ..........................................................................................................10
INTRODUCTION GENERALE .............................................................................................11
PREMIERE PARTIE : CORPORATE GOUVERNANCE ET PERFORMANCE, REVUE DE
LITTERATURE ..................................................................................19
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE GOUVERNANCE ................................21
Section I : Gouvernance et structure de propriété dans le monde ............................... 22
Section II : Des outils de Corporate Gouvernance différents dans des environnements
différents ...................................................................................................... 44
CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE ..............................................................................84
Section I : Définition des concepts ............................................................................... 85
Section II : Gouvernance d'entreprise et les théories de la firme ................................. 94
CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET PERFORMANCE .............................. 121
Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance .................. 122
Section II : Modèle explicatif ....................................................................................... 151
DEUXIEMEE PARTIE : METHODOLOGIE ET RESULTATS DE LA RECHERCHE ........ 165
CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE .......................................................... 167
Section I : Les paradigmes épistémologiques ............................................................ 168
Section II : Choix de la posture épistémologique ........................................................ 173
CHAPITRE V : PROTOCOLE DE L’ETUDE EMPIRIQUE .............................................. 182
Section I : Instrument de mesure et choix des variables ............................................ 183
Section II : Méthode de collecte des données .............................................................. 222
CHAPITRE VI : RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE ............................................... 232
Section I : Données Statistiques ................................................................................ 233
Section II : Analyse et interprétation des résultats ...................................................... 253
CONCLUSION GENERALE ............................................................................................... 309
BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................... 309
ANNEXES .......................................................................................................................... 345

7
LISTE DES TABLEAUX

Tableau I.1 1 : Actionnariat des cinquante premières capitalisations boursières ..................... 34
Tableau I.1 2: Classification de la propriété et des droits de vote............................................ 43

Tableau I.2 1 : Société cotées mettant en œuvre un processus d'évaluation ............................ 72
Tableau I.2 2 : Résultat de l'enquête de l’AMMC (2009) sur la gouvernance ......................... 79

Tableau III.2 1 : Corps des hypothèses .................................................................................. 161

Tableau IV.1 1 : Positions épistémologiques des différents paradigmes ............................... 169
Tableau IV.1 2 : Hypothèses sous-jacentes à la nature de la connaissance produite ............. 170

Tableau V.2 1 : Dispositif méthodologique ........................................................................... 224

Tableau VI.1 1 : Répartition sectorielle de l’échantillon ....................................................... 233
Tableau VI.1 2 : Répartition de l’échantillon selon les types d’opération ............................. 234
Tableau VI.1 3 : Répartition de l’échantillon selon le chiffre d’affaires ............................... 235
Tableau VI.1 4 : Répartition de l’échantillon selon la structure de propriété (1) .................. 235
Tableau VI.1 5 : Répartition de l’échantillon selon la structure de propriété (2) .................. 236
Tableau VI.1 6 : Répartition de l’échantillon selon la structure de propriété (3) .................. 236
Tableau VI.1 7 : Répartition sectorielle par poids de la capitalisation .................................. 237
Tableau VI.1 8 : Répartition de l’échantillon selon la capitalisation boursière ..................... 238
Tableau VI.1 9 : Synthèse du taux de conformité des Emetteurs aux critères de la grille ..... 250
Tableau VI.1 10 : Nombre d’observation ............................................................................... 252

Tableau VI.2 1: Corrélation entre le Scoring-Gov et les variables de contrôle ..................... 255
Tableau VI.2 2: Corrélation entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance ........... 258
Tableau VI.2 3: Moyenne Marge / ROE des Emetteurs selon leur Scoring-Gov. ................. 261
Tableau VI.2 4: Effet de la taille mesurée par le chiffre d’affaires, sur la corrélation entre le
Scoring-Gov et les indicateurs de performance. .................................................................... 263
Tableau VI.2 5: Effet de la taille mesurée par la capitalisation boursière, sur la corrélation
entre le Scoring-Gov et les indicateurs de performance. ....................................................... 264
8
Tableau VI.2 6 : Effet du secteur d’activité sur la corrélation entre le Scoring-Gov et les
indicateurs de performance .................................................................................................... 265
Tableau VI.2 7 : Effet de la structure de propriété sur la corrélation entre le Scoring-Gov et les
indicateurs de performance. ................................................................................................... 267
Tableau VI.2 8 : Scoring-Gov et évolution de l’EBE ............................................................ 269
Tableau VI.2 9: Scoring-Gov et évolution du REX ............................................................... 280
Tableau VI.2 10: Scoring-Gov et évolution du CA................................................................ 284
Tableau VI.2 11 : Scoring-Gov et évolution du RNPG ......................................................... 288
Tableau VI.2 12 : Scoring-Gov et évolution du cours boursier ............................................. 291
Tableau VI.2 13 : Scoring-Gov et évolution du ROCE ......................................................... 295
Tableau VI.2 14 : Récapitulatif de la validation des hypothèses et des Résultats des tests ... 308

9
LISTE DES FIGURES

Figure II.1 1 : Typologie des indicateurs financiers ................................................................. 89

Figure II.2 1 : Filiations historiques des grandes théories de la firme ..................................... 97
Figure II.2 2 : Coûts d'agence et modèle de la structure de financement ............................... 113

Figure II.3 1 : Rating gouvernance panorama Ernst & Young .............................................. 144
Figure II.3 2 : Relation rating gouvernance Ernst & Young et performance ......................... 145

Figure III.2 1 : Modèle de recherche ...................................................................................... 163

Figure IV.2 1 : Raisonnement inductif vs déductif ................................................................ 176
Figure IV.2 2 : Modes de raisonnement et approches de recherche....................................... 180

Figure V.2 1 : Approche méthodologique .............................................................................. 231

Figure VI.1 1 : Répartition de l’échantillon selon les types d’opération ............................... 234
Figure VI.1 2 : Répartition sectorielle par poids de la capitalisation de l’échantillon ........... 237
Figure VI.1 3 : Nombre de société disposant du même score ................................................ 252

Figure VI.2 1 : Moyenne Scoring par secteur ........................................................................ 253
Figure VI.2 2 : Corrélation entre le Scoring-Gov et la taille mesurée par la capitalisation ... 255
Figure VI.2 3 : Corrélation entre le Scoring-Gov et l’évolution de l’EBE ............................ 259
Figure VI.2 4: Corrélation entre le Scoring-Gov et l’évolution de l’EBE ............................. 259
Figure VI.2 5 : Corrélation entre le Scoring-Gov et l’évolution du cours boursier ............... 260

10